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2024年12月13日，由上海律協(xié)基金專業(yè)委員會（以下簡稱為“上海律協(xié)基金委”）舉辦的“‘耐心資本’探索下，基金行業(yè)法律服務(wù)的新動向研討會”在上海邦信陽律師事務(wù)所成功舉行，基金委的4位主任和40余位委員積極參加了本次研討會。研討會由上海律協(xié)基金委、上海市協(xié)力律師事務(wù)所合伙人馬晨光律師主持。
一、開幕致辭
上海律協(xié)基金委主任馬晨光律師發(fā)表開幕講話。馬律師指出，今年以來，包括中央經(jīng)濟(jì)工作會議在內(nèi)的多次重磅會議反復(fù)提及了“耐心資本”這一概念，體現(xiàn)了中央對于這一問題的高度重視。12月16日召開的國務(wù)院常務(wù)會議研究促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展政策舉措，進(jìn)一步指出要發(fā)展壯大長期資本、耐心資本，完善不同類型基金差異化管理機(jī)制，防止對社會資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)。有不少業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)指出，耐心資本是支持科技創(chuàng)新的重要力量，培育壯大耐心資本，有助于推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，促進(jìn)“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)。希冀本次研討內(nèi)容能夠?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展、為律師能更好地參與到為基金客戶提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)中、為糾紛妥善化解提供支持。
二、主題討論一：國有投資容錯免責(zé)機(jī)制的探索與實(shí)踐
本次研討會的第一項(xiàng)主題為“國有投資容錯免責(zé)機(jī)制的探索與實(shí)踐”，由上海律協(xié)基金委主任馬晨光律師擔(dān)任主持人。委員們就國資參與投資時遇到的相關(guān)熱點(diǎn)議題進(jìn)行了深入的探討和交流。
第一位參加發(fā)言的是上海市海華永泰律師事務(wù)所合伙人李楠律師。李律師認(rèn)為，目前國央企會參與一些政府主導(dǎo)的創(chuàng)投，然而在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)北京下是虧損概率較大，國資參加的很多項(xiàng)目投資可能都不能如期退出，各種原因?qū)е碌讓油顿Y的標(biāo)的企業(yè)沒有辦法讓原來的計(jì)劃時限。但是在這個過程中，虧損多少以上會被追責(zé)，各地區(qū)差異很大，有的地區(qū)只能容忍20%，但有的地區(qū)這個比例可以達(dá)到80%。對于如何細(xì)化免責(zé)的具體要求，李律師提供了她的若干建議，第一是在過程中沒有謀取私利；第二是關(guān)于程序上的正當(dāng)性是否確認(rèn)無誤。
上海段和段律師事務(wù)所合伙人曹巖律師認(rèn)為，如以價值投資作為基金投資的目的，可能需要五年、七年、甚至十年，但是政府的相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)平時的考核的工作機(jī)制一般是年底考核，領(lǐng)導(dǎo)班子三年就要進(jìn)行考評和調(diào)整輪換。因此領(lǐng)導(dǎo)干部的考核機(jī)制、審計(jì)的考評的周期、基金的價值投資這三個維度存在一定的不匹配度，但總的來說中央和上海對國資運(yùn)作的基本要求還在適應(yīng)中逐漸落實(shí)。曹律師還指出，國資旗下的投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部在專業(yè)投資方面具有不少優(yōu)勢，由于具備很多在某一專業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)人員，可以為國資參與創(chuàng)投時提供一些專業(yè)支持，所以律師如果只是掌握金融工具本身的合規(guī)要求是不夠的，必須要深入到律師服務(wù)的一些特殊的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，否則客戶也很快會趕上律師的專業(yè)能力。
上海星瀚律師事務(wù)所合伙人冒小建律師首先介紹了自己親身參與過的一個案例——一個二三線城市的政府參與投資了二三十個項(xiàng)目，項(xiàng)目中涉及生物醫(yī)藥、芯片技術(shù)等高尖端領(lǐng)域，一開始大家都對該項(xiàng)目充滿信心，認(rèn)為投資很有意義，因此沒有完全按照基金的模式，來嚴(yán)格開展項(xiàng)目投資盡調(diào)和決策。但隨著國有資產(chǎn)管理上越來越嚴(yán)格，巡視組需要了解這些投資項(xiàng)目的狀況。冒律師團(tuán)隊(duì)介入本案后發(fā)現(xiàn)無論從投到管，問題均比較多。冒律師認(rèn)為，投資的成敗一定是有概率的，基金投資的對象具有創(chuàng)新型、前沿性，不可避免會有虧損，這就要求國資充分與律師或其他第三方機(jī)構(gòu)開展合作，發(fā)揮專業(yè)化作用；律師也應(yīng)當(dāng)在過程中審慎提供建議，控制執(zhí)業(yè)風(fēng)險，做好自我保護(hù)。
上海市浩信律師事務(wù)所合伙人楊晨認(rèn)為，通常來說國資參與的投資要求把國有資本保值增值為主要指標(biāo)，而近幾年制定的規(guī)定過于原則性。鑒于此，楊律師也提出了幾點(diǎn)個人的建議：一是建立一套“盡職免責(zé)差異化”的評判體系；二是建立考核機(jī)制；三是鼓勵律師等第三方來參加國資投資中的各項(xiàng)法律服務(wù)，建立服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。
北京煒衡（上海虹橋國際中央商務(wù)區(qū)）律師事務(wù)所莊曉鳴律師的分享視角較為獨(dú)特，她回顧了國有資本的發(fā)展歷程——10年前國有資本是比較市場化的，當(dāng)時還沒有容錯機(jī)制這個概念的出現(xiàn)。隨后到了2015-2016年左右，隨著國有資本的參與度逐漸增加、招商型的資本亦慢慢出現(xiàn)；近幾年則屬于政策性的投資，國資則側(cè)重于關(guān)注國家重點(diǎn)領(lǐng)域的行業(yè)，換個角度說就是國家讓投哪里就投哪里。正是因?yàn)閲Y的參與目的的變化，所以對于投資的評價發(fā)生了變化。莊律師指出，在目前這個階段，對國有資本的結(jié)果性的正確與否的評價是非常矛盾的。一方面，參與投資的時候大家都知道股權(quán)投資為高風(fēng)險投資，十個項(xiàng)目里面有一個能比較成功即是不錯的。國有資本如果秉承著以增值保值為目標(biāo)，則實(shí)際上天然存在矛盾。如何解決矛盾——最近從中央到地方出臺的規(guī)定也顯示出政府在這方面的一些糾結(jié)之處。國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》本意不要讓大家太畏首畏尾。而到了地方的層面，比如廣州市黃埔區(qū)，給自己加了許多額外的限制性條件，比如在容錯機(jī)制方面，只能達(dá)到很多條件才能免責(zé)。
北京市君澤君（上海）律師事務(wù)所鄭佳敏律師首先提及了容錯機(jī)制的相關(guān)背景。從緣起上講，在法律層面國有資產(chǎn)要保值增值，個人從國企改革中謀私利是與法律法規(guī)規(guī)定的精神相悖的。國資企業(yè)中海存在“不敢認(rèn)”的情況，即后到來的領(lǐng)導(dǎo)基于謹(jǐn)慎原則不敢認(rèn)前任領(lǐng)導(dǎo)做的決策。鄭律師還認(rèn)為，律師可以在某一個項(xiàng)目中通過宣講會介紹律師的經(jīng)驗(yàn)，提示客戶做好全過程的底稿；同時，律師還可以在頂層設(shè)計(jì)中研究立法路徑，為容錯機(jī)制提供更好的立法建議。
上海市協(xié)力律師事務(wù)所查扣宏律師則認(rèn)為，與其表述為“容錯機(jī)制”，不如“容虧機(jī)制”來得更加合理。他認(rèn)為審慎注意義務(wù)為一種過程性義務(wù)，應(yīng)當(dāng)以當(dāng)時的時點(diǎn)來判斷，而不應(yīng)在情勢變更后進(jìn)行事后判斷和歸責(zé)。
三、主題討論二：基金退出的路徑選擇和爭議要點(diǎn)
本次研討會的第二項(xiàng)主題為“基金退出的路徑選擇和爭議要點(diǎn)”，由上海律協(xié)基金委副主任王婉怡律師擔(dān)任主持人。王律師在開篇講話中指出，前一主題討論中的話題是較為上層的，偏向頂層設(shè)計(jì)，因?yàn)樯婕暗絿Y監(jiān)管過程中和它的商業(yè)模型的價值觀的沖突，當(dāng)然這個調(diào)整沒有那么容易。而在主題二的討論中會更加偏向?qū)崉?wù)，作為基金律師之外，我們還需要研究業(yè)務(wù)，而現(xiàn)在最大的一塊業(yè)務(wù)就是基金的退出，特別是安全退出、合法退出，同時最好是帶著收益退出。因?yàn)楝F(xiàn)在業(yè)界普遍反映基金推出越來越難，所以也號召大家關(guān)注基金的退出。
北京君都（上海）律師事務(wù)所曹寧律師在本主題下第一個發(fā)言，她贊同王婉怡律師在開篇講話中提到的退出難的情況，因?yàn)榻鼛啄瓴苈蓭熕邮艿年P(guān)于基金推出的明顯增多，而往年的咨詢會集中在投資和運(yùn)行中的合規(guī)這些環(huán)節(jié)。曹律師指出，關(guān)于基金在項(xiàng)目層面的退出可能存在兩種退出的障礙，第一種是有條件退出，并且條件成就了，但是回購方?jīng)]有能力回購；另一種是回購方有能力回購，但是存在對賭約定不明，回購方因?yàn)槭袌霏h(huán)境的變化不接受退出。曹律師還認(rèn)為退出或者是主動退出，或者是被動退出，只要是能通過談的方式就不要啟動訴訟程序，因?yàn)樵V訟的周期會很長。曹律師也提出了她的困惑，如果是通過訴訟的話，請求權(quán)基礎(chǔ)是通過股權(quán)還是債權(quán)去訴值得探討，因?yàn)楹芏鄷r候會涉及明股實(shí)債。
上海瀛東律師事務(wù)所合伙人傅榮律師在發(fā)言中認(rèn)為在基金退出方面應(yīng)當(dāng)反對形式化和機(jī)械化的方式來處理問題。傅律師傳遞了其個人經(jīng)驗(yàn)：在基金退出中，此前關(guān)于基金的爭議解決他會首推訴訟，認(rèn)為仲裁一裁終局且仲裁員個人色彩影響較大，因此效果不好。但是隨著進(jìn)入到新經(jīng)濟(jì)周期之后，新的金融產(chǎn)品、金融理念出現(xiàn)，仲裁反而成為了好的方法，因?yàn)橹俨脝T基本為專家型人士，來自于實(shí)務(wù)界，所以這些仲裁員更愿意突破法律既有的文字的表面內(nèi)容，找到符合商業(yè)邏輯的規(guī)則，這樣就能符合基金的個性化需求。傅律師建議各位委員在今后給基金客戶服務(wù)的過程中，優(yōu)先選擇仲裁的爭議解決方式。浙江京衡（上海）律師事務(wù)所的王青松律師在隨后的發(fā)言中也表達(dá)了建議以仲裁方式為主的意見。
北京市競天公誠律師事務(wù)所上海分所沈喜波律師在發(fā)言中提到，在耐心資本的語境下，具有一定的相悖性，恰恰是因?yàn)?/span>前期的資本不夠的耐心，導(dǎo)致當(dāng)下的基金爭議的高發(fā)。沈律師認(rèn)為這種高發(fā)的態(tài)勢不可持續(xù)的，也不是長期的健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)，她認(rèn)為應(yīng)該在正常商業(yè)環(huán)境的語境下、符合商業(yè)邏輯的前提下來解決募投管退問題。沈律師還提出，即使是在爭議處理的環(huán)節(jié)當(dāng)中，作為訴訟律師的，還是應(yīng)當(dāng)回到基金業(yè)務(wù)、商業(yè)的本質(zhì)。此外，沈律師還結(jié)合自身辦案的經(jīng)驗(yàn)，談及了基金退出訴訟案件的新形態(tài)，這其中包括大量不同的案由，如不當(dāng)?shù)美m紛，還包括多方當(dāng)事人的牽涉，如投資方、融資方、征信方等等不同的主體。
上海德禾翰通律師事務(wù)所梁豐蕾律師在發(fā)言中結(jié)合最近辦理的一個基金退出案件談到了基金無法通過正常途徑退出的情況。梁律師分享的他參與辦理的一起契約型基金案件中，目前服務(wù)基金的管理人已經(jīng)被注銷了資格，投資人想要通過常規(guī)的手段，比如基金合同的計(jì)算方式去主張本金和收益。梁律師指出，由于目前因?yàn)榛鸸芾砣私?jīng)營狀況非常差，即使投資方拿到勝訴判決也比較難確認(rèn)收益和本金，因此，投資人認(rèn)為其通過私募基金管理人這一端去主張損失似乎比較難。在此情形下，投資人提出是不是可以有別的途徑能夠直接通過代位權(quán)的方式投到下面的這個底層資產(chǎn)上去分一杯羹——基金有一個SPV投到底層資產(chǎn)，即一幢商業(yè)樓，該商業(yè)樓還存在正常運(yùn)營的能力，但也在其他案件中也被查封，是否有相關(guān)路徑可以參與該地產(chǎn)的分配，可能是未來可以探討的路徑。
北京市隆安律師事務(wù)所上海分所劉冰律師也提出了與沈喜波律師相似的觀點(diǎn)，劉律師亦認(rèn)為在涉及基金退出的訴訟案件中，請求權(quán)基礎(chǔ)如何準(zhǔn)確把握是至關(guān)重要的。在劉律師代理的一個基金退出案件中（其代表其中一個LP），有其他的LP因?yàn)檎埱髾?quán)基礎(chǔ)的主張存在偏差導(dǎo)致被法院駁回起訴。劉律師提出，直接向基金或者GP的追責(zé)的道路在實(shí)踐中不具有可行性，團(tuán)隊(duì)評估后考慮讓向實(shí)控人主張權(quán)利。
四、“招商基金”的實(shí)務(wù)操作與關(guān)注要點(diǎn)
上海律協(xié)基金專委會副主任、上海邦信陽律師事務(wù)所合伙人劉慧律師提出，今年下半年《公平競爭審查條例》的出臺導(dǎo)致稅收返還等招商優(yōu)惠政策無法落地，因此“招商基金”作為“以投代補(bǔ)”的替代方案被提出。但是從律師的角度出發(fā)，其中仍然存在較大的法律問題。一方面，國有投資的“容錯”，本次研討會中大家糾正成更完善的表述——“容虧”，也就是國有投資的“容虧”免責(zé)機(jī)制，當(dāng)一個投資基金不從投資的角度出發(fā)，而是從獲取補(bǔ)貼的角度，實(shí)際的投資情況和最終的投資結(jié)果已經(jīng)不再是關(guān)注點(diǎn)；另一方面，同樣作為基金，“招商基金”之后仍然會面臨復(fù)雜的退出問題。那么從律師具體業(yè)務(wù)的角度出發(fā)，實(shí)務(wù)中“招商基金”中可能包括財政或者國資平臺的資金，政府出于各種政策性考量對“招商基金”產(chǎn)生影響，各地的做法是不一樣的。此外，“招商基金”政策下在基金運(yùn)作的過程中給予管理人、參與其中的政府、國資機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員的制度保護(hù)，同樣是值得關(guān)注的問題。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海禮豐律師事務(wù)所合伙人黃亞琪律師指出，在《公平競爭審查條例》出臺后，各地的招商引資策略就變成了通過“招商基金”去更多地實(shí)現(xiàn)招商的目的?！罢猩袒稹币话惴譃橹蓖痘蛲ㄟ^子基金實(shí)現(xiàn)返投。市場上涉及國資的side letter都會涉及到返投，因此GP在接受地方的資金之前應(yīng)當(dāng)去考慮自身的儲備項(xiàng)目和未來完成返投的能力。早年，返投是政府引導(dǎo)基金一直以來的要求，但是不一定真的去徹底落實(shí)和執(zhí)行，大部分的約定都相對寬泛，并未約定違約責(zé)任或后果。但是現(xiàn)在的返投條款約定得都比較嚴(yán)苛，一是會定期回顧，二是約定了觸發(fā)的后果，例如管理費(fèi)退還、carry退還、后續(xù)不再出資、甚至要求相應(yīng)部分的退出。那其實(shí)這些對基金整體來說影響會比較大，在進(jìn)行直投業(yè)務(wù)時，往往會受限于返投的壓力。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海煒衡律師事務(wù)所王騁遠(yuǎn)律師在最近的實(shí)務(wù)工作中觀察到募資端GP的工作團(tuán)隊(duì)已經(jīng)開始給投資端提前預(yù)設(shè)工作。比如說，募資團(tuán)隊(duì)想要募集比較活躍的長三角、安徽或者西南省份的較為積極的國資，那么募資團(tuán)隊(duì)會提前給投資團(tuán)隊(duì)將portfolio里的一些項(xiàng)目提前過一遍，然后拿著項(xiàng)目去募資。也就是說，“招商基金”現(xiàn)在面臨的一個情況是，管理人想要展業(yè)的話，募資團(tuán)隊(duì)是帶著項(xiàng)目去與國資進(jìn)行溝通的。在這種情況下，律師也可以去關(guān)注不同區(qū)域的國資，以及當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)。舉例來說，GP在向溫州國資募資，但是基于溫州的地方屬性，可能沒有很多的高端制造、新材料或硬科技方面的產(chǎn)業(yè)，那么在考慮項(xiàng)目或向GP提供建議時就可以更加基于國資的地方屬性，比如說安徽或長三角其他地區(qū)新能源項(xiàng)目比較多，或者西南地區(qū)的半導(dǎo)體或集成電路比較多。因此，作為專業(yè)機(jī)構(gòu)或者GP的律師，可以去更多關(guān)注所在地區(qū)LP的產(chǎn)業(yè)鏈。由此，在產(chǎn)業(yè)鏈上可以給予GP更多的建議，輔助投資團(tuán)隊(duì)篩選一些項(xiàng)目，幫助公司盡快地獲取相應(yīng)的國資資金。
五、銀行、險資參與股權(quán)投資的核心關(guān)注點(diǎn)
上海律協(xié)基金專委會副主任、上海段和段律師事務(wù)所合伙人莊帆律師提出，這幾年私募基金的募集十分困難，現(xiàn)在國資開始成為主要LP。其中，銀行、險資參與股權(quán)投資，整個出資比例都非常龐大。2021年三季度，工商銀行全資子公司工銀投資聯(lián)合九智資本、中歐盛世發(fā)起的AIC同業(yè)首只純股權(quán)投資基金，總規(guī)模達(dá)到100億；2022年一季度，農(nóng)業(yè)銀行全資子公司農(nóng)銀投資聯(lián)合九智資本、國家電投集團(tuán)在上海臨港新片區(qū)設(shè)立農(nóng)業(yè)銀行首只AIC純股權(quán)投資基金的首期基金規(guī)模為6億；2024年8月末，中國銀行已成功募集目標(biāo)總規(guī)模達(dá)到300億元的科創(chuàng)母基金。2024年9月24日，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤在國新辦舉行新聞發(fā)布會上稱“大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司已經(jīng)具備擴(kuò)大試點(diǎn)的條件。我們將會同有關(guān)部門研究將試點(diǎn)范圍由原來的上海擴(kuò)大至北京等18個科技創(chuàng)新活躍的大中型城市，適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制，將表內(nèi)投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%?！贝送?，險資也一直是股權(quán)投資的重要參與者。中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷40年高速發(fā)展后，經(jīng)濟(jì)增速也在下調(diào)，當(dāng)前10年期國債收益率接近20年新低，整體出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，固定收益類資產(chǎn)已經(jīng)無法單獨(dú)覆蓋負(fù)債端成本，保險資金配置面臨巨大挑戰(zhàn)。對于股權(quán)類投資，則在一定程度上能夠平衡險資在收益上的波動?？梢灶A(yù)見，未來銀行、險資將成為股權(quán)投資的重要機(jī)構(gòu)。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海市通力律師事務(wù)所合伙人趙銘宗律師指出，銀行、險資對于合規(guī)性要求、風(fēng)控要求，以及對于投資項(xiàng)目的偏好都是很有特色的。之前銀行參與股權(quán)投資有很多限制，直到前幾年國家在上海開放了試點(diǎn)，銀行的金融資產(chǎn)管理公司可以在上海做股權(quán)投資。今年9月，國家金融監(jiān)管總局允許將試點(diǎn)開放到18個城市。所以最近幾個月，各大銀行的金融資產(chǎn)管理公司都在與各地的管理人設(shè)立基金。但是銀行作為一個放貸思維比較深入的機(jī)構(gòu)，在參與股權(quán)投資時還需要針對經(jīng)營思路、配置等方面轉(zhuǎn)變思路。銀行、險資參與股權(quán)投資對于基金的要求：第一，對職權(quán)、管理的要求嚴(yán)格，哪怕作為LP，也要深入?yún)⑴c基金的管理，甚至?xí)箅pGP的架構(gòu)安排。盡管中基協(xié)對雙GP架構(gòu)也有過相應(yīng)反饋，包括各自的分工、職權(quán)是否清晰，但是協(xié)會目前在雙GP架構(gòu)這方面還有一定顧慮。協(xié)會目前也還沒有形成一套明確的指導(dǎo)雙GP基金如何運(yùn)作以符合協(xié)會要求的規(guī)則。因此，如何設(shè)計(jì)架構(gòu)、起草基金合同以確保符合協(xié)會的要求，也是律師一直要考慮和解決的問題。第二，在收益分配方面，銀行、險資對于資金安全非?？粗?。雖然從規(guī)則上不允許“保本保收益”的表述，但是實(shí)踐中往往會通過各種結(jié)構(gòu)化安排，甚至在基金合同以外簽署各種side letter來實(shí)現(xiàn)銀行、險資的要求。但是在這種情形下，又會要求律師對此發(fā)表是否合規(guī)的法律意見，因此尺度到底如何把握，是否能形成一個相對統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或看法，值得律師界共同討論。第三，如前所述，銀行、險資參與基金合同設(shè)立時可能會有side letter，那么這個side letter的效力，特別是在改變了分配安排的情況下，是否有效也需要律師發(fā)表意見。所以，希望律師界能夠?qū)Υ祟悊栴}形成一個相對統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或觀點(diǎn)，傳遞到各種金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)銀行、險資到更加合規(guī)、更符合商業(yè)邏輯的道路上去。
上海律協(xié)基金專委會委員、北京植德（上海）律師事務(wù)所鄒野律師提到，銀行、險資都是非常重要的長期資金，是“耐心資本”的來源。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也確實(shí)在努力針對長期資金、耐心資本采取行動。早在2021年，中基協(xié)私募服務(wù)部就著手進(jìn)行了一項(xiàng)研究，即針對長期資金的每一項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則，參與私募股權(quán)基金面臨什么樣的政策障礙進(jìn)行梳理。事實(shí)上，只有梳理完成這些問題后，才能去推動證監(jiān)會，推動國家金融監(jiān)督管理總局等其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一起解決相關(guān)問題。今年，證監(jiān)會和中央金融辦就聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，這是非常實(shí)質(zhì)性的一步。在中央金融辦的影響下，才能推動國家金融監(jiān)督管理總局及一系列的政策。所以在這個指導(dǎo)意見出臺后，AIC、金融資產(chǎn)投資公司開始陸陸續(xù)續(xù)落地。其實(shí)，基金委也肩負(fù)著相應(yīng)的職責(zé)——通過了解行業(yè)的實(shí)際情況和執(zhí)業(yè)難題，去反映出社會的聲音，這樣監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能聽到并做出實(shí)際行動。
上海律協(xié)基金專委會委員、北京金誠同達(dá)（上海）律師事務(wù)所李曉燕律師主要從爭議解決的角度分享了一個案例。因?yàn)槟壳皩?shí)踐中很多銀行、險資都是國資背景，對于保值增值的要求很高，可能也通過很多交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)了保值保本的相關(guān)目的。該案例就涉及了這樣的一個交易架構(gòu)：一個國資投資了房地產(chǎn)的一個項(xiàng)目，中間通過一個結(jié)構(gòu)化的信托架構(gòu)，也就是設(shè)置了一個A級和B級的信托單位。國資客戶作為A級投資人將現(xiàn)金投入到了標(biāo)的公司中，持有了標(biāo)的公司90%的股權(quán)，同時要求融資方在信托計(jì)劃中作為劣后級的投資人投入一個債權(quán)，通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式將其對目標(biāo)公司享有的同等現(xiàn)金的一個債權(quán)轉(zhuǎn)移到信托計(jì)劃中。在收益分配上，國資投資人對于債權(quán)的定期收益、利息享有優(yōu)先分配權(quán)，直到其保本和利息收益實(shí)現(xiàn)之后，剩余的債權(quán)或者股權(quán)的資產(chǎn)再在A級和劣后級之間進(jìn)行一個分配。那么通過這樣一個交易架構(gòu)的實(shí)際，國資客戶實(shí)現(xiàn)了保本增值的目的。但是實(shí)際上融資方最終在債權(quán)的支付方面違約了，由此發(fā)生了一系列的訴訟。訴訟中的核心爭議焦點(diǎn)就是，第一，這樣的一個交易架構(gòu)是否有效？第二，這樣的交易架構(gòu)是不是構(gòu)成“名股實(shí)債”的認(rèn)定？那么從爭議解決的角度，首先是要守住這個協(xié)議本身對交易架構(gòu)的安排；再退一步，就是突破整個交易架構(gòu)的安排，實(shí)現(xiàn)一個“名股實(shí)債”的認(rèn)定，那么就涉及到國資客戶在標(biāo)的公司中委派董事或監(jiān)事的管理權(quán)限；最差的結(jié)果就是最終整個交易被法院認(rèn)定為無效，那么在無效的情形下，是否會存在投資資產(chǎn)的返還或者相關(guān)的股權(quán)回購的事項(xiàng)？最終這個案件經(jīng)過了中院、高院乃至最高院的再審，被法院最終認(rèn)定為交易是有效的，各方按照交易協(xié)議本身去進(jìn)行履行，沒有涉及到后續(xù)的“名股實(shí)債”以及交易合同無效的安排。從這個案例有兩點(diǎn)總結(jié)：一方面是在銀行、險資參與股權(quán)投資中，銀行、險資對于保本增值的要求肯定會在實(shí)踐中催生出各種各樣以保本增值為目的的交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)和安排，那么這種新的交易模式出現(xiàn)的情況下，必然會涉及到新的法律問題，在爭議解決領(lǐng)域的認(rèn)定和效力處理。其實(shí)就如同回購架構(gòu)一樣，從最早的海富案一直到現(xiàn)在，回購技術(shù)在法律技術(shù)層面逐漸成熟，都是這樣的一個過程。對于律師來講，從非訴端交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)如何保證合法合規(guī)，以及如何在非訴端實(shí)現(xiàn)客戶保本增值的目的，以及訴訟律師在爭議解決端通過各種的法律論證和法律技術(shù)來推動整個投資行業(yè)的進(jìn)步，也是市場和法律發(fā)展的必然。另一方面是非訴律師在對銀行、險資參與股權(quán)投資過程中的交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)和安排可能會有新的要求，也是律師需要更關(guān)注的一個問題。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海市金茂律師事務(wù)所合伙人田野律師提出，在私募股權(quán)基金的角度，在市場上募資難的情形下，險資現(xiàn)在基本上是“超級甲方”，對基金的吸引力很大。雖然之前險資可能主要出手一些比較穩(wěn)定的項(xiàng)目或者有名的基金，但是因?yàn)閲艺吖膭钜约笆袌龌潭燃由睿U資肯定會越來越深入到股權(quán)投資中來。田律師在分享中提出了一個遇到的問題：有一些保險集團(tuán)在投資時出于某些原因，比如機(jī)構(gòu)管理人介紹的項(xiàng)目或其他原因，傾向于設(shè)立SPV來投資。那么能否認(rèn)定這個SPV是一個直接股權(quán)投資，而不要認(rèn)定為間接投資？因?yàn)镾PV的組織文件和私募基金有很大差別，那么涉及到需要定性時沒有辦法被認(rèn)定為是創(chuàng)業(yè)投資基金或股權(quán)投資基金，保險的監(jiān)管要求不可以設(shè)立單項(xiàng)基金，或者募資規(guī)?？赡苓_(dá)不到股權(quán)投資基金的門檻，所以客戶希望能夠被認(rèn)定為是一個直接股權(quán)投資。79號文和2020年的54號文都是把險資的直接股權(quán)投資定義為以出資人的名義直接持有企業(yè)的股權(quán)。根據(jù)客戶的要求，希望律師出具專業(yè)的法律意見書，那么是否存在路徑將這個SPV定性為直接股權(quán)投資？當(dāng)然，如果是投資已經(jīng)備案的基金產(chǎn)品，肯定是間接投資，但如果是專項(xiàng)的，或是專門為了投資一個企業(yè)而設(shè)立的SPV，能否解釋為直接股權(quán)投資，以滿足認(rèn)定要求，有進(jìn)一步探索的空間。
（注：以上觀點(diǎn)根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱，亦不代表上海律協(xié)基金專業(yè)委員會觀點(diǎn)）
供稿：上海律協(xié)基金專業(yè)委員會
執(zhí)筆：國浩律師（上海）事務(wù)所、上海段和段律師事務(wù)所
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