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【案情簡(jiǎn)介】
2017年5月10日，A股某上市公司（“A公司”）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金方案（“本次重組”）獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的正式核準(zhǔn)，標(biāo)志著A公司跨境并購(gòu)某知名半導(dǎo)體封裝商（“標(biāo)的公司”）獲得證券市場(chǎng)主管部門審核通過(guò)。A公司通過(guò)兩次交易取得全球領(lǐng)先的大芯片封測(cè)廠商100%股權(quán)（兩次交易合稱“本次并購(gòu)”），從而打造出新的行業(yè)巨頭。本次并購(gòu)A公司以其巧妙的架構(gòu)設(shè)計(jì)及項(xiàng)目安排（項(xiàng)目前期的交易方案確定、重組過(guò)程中各方利益的平衡以及項(xiàng)目后期的監(jiān)管部門溝通反饋等），為A股上市公司海外并購(gòu)創(chuàng)造了一個(gè)經(jīng)典案例。
【爭(zhēng)議焦點(diǎn)】
第一，收購(gòu)方A公司的體量較被收購(gòu)方的體量而言相對(duì)較小，增加了以合理成本收購(gòu)被收購(gòu)方的難度；第二，收購(gòu)方A公司希望在引入其他投資方一起完成跨境收購(gòu)后，還能在一定程度上取得收購(gòu)主體公司的控制權(quán)，這對(duì)跨境收購(gòu)方案的設(shè)計(jì)提出了更高的要求。
【律師代理思路】
針對(duì)第一個(gè)焦點(diǎn)，案件承辦團(tuán)隊(duì)建議收購(gòu)方引入適格的其他方形成有效的合作機(jī)制完成跨境收購(gòu)；針對(duì)第二個(gè)焦點(diǎn)，案件承辦團(tuán)隊(duì)建議收購(gòu)方從公司治理角度入手，通過(guò)對(duì)董事會(huì)派駐過(guò)半數(shù)董事的方式取得對(duì)收購(gòu)主體公司的控制權(quán)。
【案件結(jié)果概述】
收購(gòu)方A公司的相關(guān)訴求通過(guò)談判的途徑及協(xié)議的方式得以實(shí)現(xiàn)。
【相關(guān)法律規(guī)定解讀】
我國(guó)《公司法》第四十六條明確董事會(huì)對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)，行使下列職權(quán)：(一)召集股東會(huì)會(huì)議，并向股東會(huì)報(bào)告工作；(二)執(zhí)行股東會(huì)的決議；(三)決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案；(四)制訂公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案、決算方案；(五)制訂公司的利潤(rùn)分配方案和彌補(bǔ)虧損方案；(六)制訂公司增加或者減少注冊(cè)資本以及發(fā)行公司債券的方案；(七)制訂公司合并、分立、解散或者變更公司形式的方案；(八)決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置；(九)決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報(bào)酬事項(xiàng)，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人及其報(bào)酬事項(xiàng)；(十)制定公司的基本管理制度；(十一)公司章程規(guī)定的其他職權(quán)。我國(guó)《公司法》第四十八條明確，董事會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定;董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)所議事項(xiàng)的決定作成會(huì)議記錄，出席會(huì)議的董事應(yīng)當(dāng)在會(huì)議記錄上簽名;董事會(huì)決議的表決，實(shí)行一人一票。
根據(jù)前述我國(guó)《公司法》的規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)董事會(huì)在公司治理層面具有舉足輕重的作用。實(shí)踐中，除了通過(guò)持有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的股權(quán)可以獲得公司控制權(quán)外，通過(guò)任命半數(shù)以上的董事能夠使得任命董事的股東在公司重大事項(xiàng)決策上具有較強(qiáng)的影響力，間接實(shí)現(xiàn)取得公司控制權(quán)的目的。
【案例評(píng)析】
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)金融工具的日趨完善以及政策的持續(xù)支持，近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)對(duì)外直接投資的方式，將產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)覆蓋延伸到海外。特別是上市公司由于擁有豐富的資本運(yùn)作手段，因此不論在數(shù)量還是金額上均已成為海外并購(gòu)活動(dòng)的主力軍。
在眾多的A股上市公司海外并購(gòu)案中，A公司并購(gòu)標(biāo)的公司是一個(gè)操作流程和交易架構(gòu)設(shè)計(jì)都較為復(fù)雜，且改變?nèi)虬雽?dǎo)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的戰(zhàn)略性并購(gòu)行為。A公司通過(guò)本次并購(gòu)收購(gòu)的標(biāo)的公司為原新加坡上市公司,系全球前幾大芯片封裝商。A公司與其大股東（“B公司”）、產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)手通過(guò)設(shè)立多層持股公司要約收購(gòu)標(biāo)的公司，不僅提高了A公司在全球半導(dǎo)體封裝測(cè)試行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，還能借助標(biāo)的公司進(jìn)一步進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)，本次并購(gòu)也是杠桿并購(gòu)的一個(gè)經(jīng)典案例。
（一）方案概述
A公司并購(gòu)標(biāo)的公司100%股權(quán)，主要分為兩步完成：2014年公司聯(lián)合B公司、產(chǎn)業(yè)基金要約收購(gòu)標(biāo)的公司100%股權(quán)（“前次重組”）；2016年A公司收購(gòu)其間接持有的標(biāo)的公司少數(shù)股權(quán)（即本次重組）。
1.前次重組
公司與B公司、產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)共同設(shè)立的子公司（“收購(gòu)主體公司”）為要約人，以自愿有條件全面要約收購(gòu)的方式，收購(gòu)于當(dāng)時(shí)新加坡證券交易所上市的標(biāo)的公司發(fā)行在外的全部股份。
2.本次重組
A公司將以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金的方式，向產(chǎn)業(yè)基金購(gòu)買其持有的C公司 29.41%股權(quán)和D公司22.73%股權(quán)，向B公司購(gòu)買其持有的C公司19.61%股權(quán)。并向B公司非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)26.55億元。
（二）本次并購(gòu)案例亮點(diǎn)
1.上市公司+PE模式收購(gòu)體量巨大的被收購(gòu)方
本次收購(gòu)對(duì)象標(biāo)的公司的交易作價(jià)高達(dá)7.80億美元（約合人民幣48億元），且交易采用現(xiàn)金收購(gòu)方式，為解決資金缺口，A公司采取了“上市公司+PE”的模式進(jìn)行外部融資。首先，公司借助外力引入兩家頗具實(shí)力的戰(zhàn)略投資者產(chǎn)業(yè)基金和B公司。在確定引入兩家投資者后，A公司便開始搭建收購(gòu)主體，搭建的核心指導(dǎo)思想是確保對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的控制權(quán)。
（1）A公司、產(chǎn)業(yè)基金和B公司分別出資2.6億美元（來(lái)源于2014年9月份所募集的12.5億元資金）、1.5億美元和1億美元設(shè)立第一層合作公司C公司，出資完成后A公司的持股比例為50.98%。
（2）C公司與產(chǎn)業(yè)基金分別出資5.1億美元和0.1億美元成立第二層合作公司D公司，其中C公司持有D公司98.08%股權(quán)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金還向D公司提供總額高達(dá)1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時(shí)機(jī)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。
（3）D公司將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計(jì)6.6億美元出資用于在新加坡設(shè)立的收購(gòu)主體公司。同時(shí)，在股東各方協(xié)調(diào)下，中國(guó)銀行出具1.2億美元的貸款承諾函，為收購(gòu)主體公司的收購(gòu)行為提供融資安排。如此，收購(gòu)主體公司可用于收購(gòu)的資金合計(jì)達(dá)7.8億美元。
在上述7.8億美元收購(gòu)資金中，三家股東共計(jì)出資6.6億美元，但A公司僅出資2.6億美元，而產(chǎn)業(yè)基金則出資了3億美元。但是，經(jīng)過(guò)上述收購(gòu)架構(gòu)的搭建，A公司卻擁有對(duì)收購(gòu)主體公司的控制權(quán)。而且，A公司也控制了C公司、D公司、收購(gòu)主體公司三家公司的董事會(huì)；這三家公司董事會(huì)均由7名董事組成，A公司均委派4名，產(chǎn)業(yè)基金和B公司則均委派2名和1名。
綜上，本次交易通過(guò)多層持股主體的設(shè)置，分別于不同主體來(lái)引入財(cái)務(wù)投資者與借款，進(jìn)而放大融資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)以較小體量公司收購(gòu)較大體量公司的目的。
2.控制權(quán)變更
本次并購(gòu)過(guò)程中，為了在投資人之間取得利益平衡，實(shí)現(xiàn)資金的“以小博大”，A公司與產(chǎn)業(yè)基金和B公司簽署了《共同投資協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》、《投資退出協(xié)議》及《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》等一系列合作協(xié)議。這些協(xié)議主要是通過(guò)設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資回報(bào)、退出機(jī)制等條款來(lái)平衡產(chǎn)業(yè)基金和B公司這兩家投資者的利益訴求，以確保A公司實(shí)現(xiàn)收購(gòu)標(biāo)的公司的目的。
從協(xié)議看，A公司和投資方主要是通過(guò)兩個(gè)方面進(jìn)行退出的安排。
（1）一是在協(xié)議中規(guī)定A公司保證投資者未來(lái)最低10%的投資收益率，明確未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金、B公司所持股份將出售給上市公司。
（2）約定若A公司未來(lái)18個(gè)月之內(nèi)不能購(gòu)買產(chǎn)業(yè)基金和B公司手中股權(quán)，則由A公司原大股東現(xiàn)金贖回，同時(shí)提高投資收益率至15%，并支付投資額5%的賠償金。
根據(jù)本次重組方案，本次重組實(shí)施完成后，A公司的第一大股東將變更為B公司；同時(shí)，B公司、A公司原大股東和產(chǎn)業(yè)基金的持股比例和對(duì)董事會(huì)的影響力相差不大，上市公司將不再存在實(shí)際控制人。
【結(jié)語(yǔ)和建議】
該案例有以下兩點(diǎn)借鑒之處。
一、本次融資方式的借鑒之處
A公司是一家從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的公司，而標(biāo)的公司主要從事半導(dǎo)體封裝測(cè)試。從業(yè)務(wù)類型和收購(gòu)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，A公司將其收購(gòu)后，可以提升自己在全球半導(dǎo)體封裝測(cè)試行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，并能借助標(biāo)的公司的渠道開拓國(guó)際業(yè)務(wù)，這是A公司決心收購(gòu)標(biāo)的公司的主要原因。但由于雙方在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入等方面差異顯著，而且標(biāo)的公司業(yè)務(wù)覆蓋范圍非常廣泛，使得A公司單憑一己之力難以完成此次收購(gòu)。
為實(shí)現(xiàn)收購(gòu)之目的，A公司通過(guò)三層架構(gòu)的設(shè)計(jì)，既解決了并購(gòu)中的資金需求問題，同時(shí)又未喪失對(duì)收購(gòu)主體公司收購(gòu)主體公司的控制權(quán)，可謂“一箭雙雕”。最終能實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，最為關(guān)鍵的在于收購(gòu)主體搭建過(guò)程中資金的性質(zhì)和出資的分布。雖然產(chǎn)業(yè)基金共出資3億美元，但其中的1.4億美元卻是以借款的形式存在，因此降低了實(shí)際控制權(quán)。其次，產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)投資1.6億美金分拆到兩個(gè)子公司，降低了在某個(gè)公司的資金份額。在本次并購(gòu)中，A公司在自有資金不足的情況下，為了實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，引入外部股權(quán)投資，卻不喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，值得其他企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。
二、并購(gòu)技術(shù)層面的借鑒之處
在這起并購(gòu)案中，有許多地方仍然值得后來(lái)者繼續(xù)研磨、推敲。比如，如何選取戰(zhàn)略同盟、如何在聯(lián)合投資者之間取得利益平衡等。此外，從并購(gòu)技術(shù)層面而言，A公司的收購(gòu)項(xiàng)目還有三個(gè)地方比較獨(dú)特，值得后來(lái)者借鑒。
一是在A公司的收購(gòu)報(bào)告書中，并沒有已被A股投資者所熟知的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償措施條款，可能是標(biāo)的公司的原股東不愿意也無(wú)法做出類似的承諾。不過(guò)，這或許是一個(gè)正常戰(zhàn)略性并購(gòu)行為應(yīng)該具備的特點(diǎn)。
二是對(duì)標(biāo)的公司的估值并沒有資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，而是以一份估值報(bào)告替代。雖然這份估值報(bào)告還有值得商榷的地方，但也暗含了未來(lái)A股并購(gòu)市場(chǎng)的走向和趨勢(shì)。估值理念、方式的轉(zhuǎn)變將會(huì)成為以后并購(gòu)交易趨勢(shì)之一。
三是中國(guó)企業(yè)在走出去實(shí)施跨境并購(gòu)時(shí)，民資與國(guó)資的相互配合也有一定借鑒意義。按照以往的教訓(xùn)，直接以國(guó)資的身份進(jìn)行跨境并購(gòu)，往往會(huì)遭遇較大阻力，而通過(guò)民企身份進(jìn)行一些政策層面的問題則可以得到淡化處理。
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