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2022年8月2日，深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）公告稱，決定終止某智能包裝科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核。在歷次問(wèn)詢和創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“上市委”）會(huì)議中，深交所均對(duì)發(fā)行人是否符合創(chuàng)業(yè)板定位提出質(zhì)疑，要求發(fā)行人充分說(shuō)明其“三創(chuàng)四新”特征。深交所亦重點(diǎn)關(guān)注了發(fā)行人的大客戶依賴問(wèn)題。
本期我們將結(jié)合相關(guān)披露信息及規(guī)范要求，解析發(fā)行人IPO被否的主要原因，以期對(duì)相關(guān)方提供有益參考。
一、發(fā)行人的基本情況
根據(jù)發(fā)行人于2022年7月26日披露的《某智能包裝科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書（上會(huì)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《招股說(shuō)明書》”），發(fā)行人主要從事彩色包裝盒、水印包裝箱及其他產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于乳制品、食品等領(lǐng)域的包裝。
報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
單位：萬(wàn)元
項(xiàng)目 |
2021年度 |
2020年度 |
2019年度 |
資產(chǎn)總額 |
108,072.32 |
88,499.70 |
86,527.36 |
歸屬于母公司所有者權(quán)益 |
59,417.23 |
53,338.44 |
39,738.08 |
營(yíng)業(yè)收入 |
130,615.02 |
103,314.31 |
93,641.86 |
凈利潤(rùn) |
6,078.78 |
5,102.77 |
5,192.81 |
歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) |
6,078.78 |
5,102.77 |
5,192.81 |
扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) |
5,890.43 |
5,015.44 |
5,125.81 |
二、被否主要原因分析
（一）創(chuàng)業(yè)板定位的問(wèn)題
根據(jù)深交所披露的信息，上市委認(rèn)為發(fā)行人不符合《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”）第三條 、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第三條的規(guī)定。根據(jù)《管理辦法》第三條之規(guī)定，發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)符合創(chuàng)業(yè)板定位。創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。據(jù)此，發(fā)行人是否符合“三創(chuàng)四新”特征系其面臨的第一道市場(chǎng)入口關(guān)，亦是深交所重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。
1.是否具備“三創(chuàng)”特征
根據(jù)《招股說(shuō)明書》，就“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”方面，發(fā)行人稱其持續(xù)投入研發(fā)，以“服務(wù)前移”的研發(fā)理念參與客戶產(chǎn)品的前端設(shè)計(jì)，即先由公司設(shè)計(jì)方案，將方案作為提案推薦給客戶，最終被客戶采納并向公司下達(dá)訂單采購(gòu)。發(fā)行人亦為客戶提供印刷包裝產(chǎn)品色彩搭配、盒型選擇、工藝視覺表現(xiàn)的創(chuàng)意設(shè)計(jì)，通過(guò)向客戶建議紙張材料的選擇及盒型升級(jí)進(jìn)行主動(dòng)創(chuàng)新。
然而，正如深交所在第二輪問(wèn)詢中指出，“總體看，發(fā)行人關(guān)于‘三創(chuàng)四新’的分析論證缺少量化分析，針對(duì)性不足，重點(diǎn)不突出”?，F(xiàn)行規(guī)范雖尚未明確“三創(chuàng)四新”具體的量化評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，但研發(fā)投入、專利數(shù)量等數(shù)據(jù)均為佐證公司具備創(chuàng)新能力的有力證明，而發(fā)行人卻在該方面略顯捉襟見肘。
在研發(fā)投入方面，2021年末發(fā)行人研發(fā)人員數(shù)量占比僅為5.14%，2021年度發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例僅為2.78%，與同行業(yè)可比上市公司存在一定差距。
公司名稱 |
2021年末研發(fā)人員數(shù)量及占比 |
2021年研發(fā)費(fèi)用比例 |
裕同科技（002831.SZ） |
2,373（10.73%） |
3.95%（58,645.86萬(wàn)元） |
大勝達(dá)（603687.SH） |
94（5.09%） |
3.40%（5,663.58萬(wàn)元） |
龍利得（300883.SZ） |
102（18.18%） |
4.97%（3,756.48萬(wàn)元） |
吉宏股份（002803.SZ） |
497（11.22%） |
2.43%（12,600.09萬(wàn)元） |
發(fā)行人 |
58（5.14%） |
2.78%（3,637.43萬(wàn)元） |
在專利數(shù)量方面，發(fā)行人擁有109項(xiàng)專利，其中實(shí)用新型專利107項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利2項(xiàng)，發(fā)明專利尚未實(shí)現(xiàn)零的突破。盡管發(fā)行人解釋稱其與同行業(yè)可比上市公司研發(fā)投入存在差距的原因?yàn)橥袠I(yè)可比公司規(guī)模體量大、客戶結(jié)構(gòu)豐富，但從審核結(jié)果來(lái)看，發(fā)行人的上述解釋或許并未得到深交所的認(rèn)可。
2.是否具備新舊產(chǎn)業(yè)融合特征
根據(jù)發(fā)行人披露的信息，發(fā)行人將數(shù)字化、智能化等新技術(shù)應(yīng)用于傳統(tǒng)印刷包裝的生產(chǎn)流程中，并采用柔性化的生產(chǎn)模式，即當(dāng)客戶對(duì)象、產(chǎn)品型號(hào)等發(fā)生變化時(shí)，公司通過(guò)快速更換模具、色彩油墨及輔料、局部調(diào)整工藝流程或增減相應(yīng)輔助設(shè)備，各生產(chǎn)線即可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品對(duì)象生產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。
事實(shí)上，發(fā)行人所述的新舊產(chǎn)業(yè)融合系建立在其引入的先進(jìn)設(shè)備的基礎(chǔ)上。發(fā)行人的印刷設(shè)備硬件均從國(guó)際知名設(shè)備制造商處引入，在引入后結(jié)合自身需求進(jìn)行改造。發(fā)行人解釋稱，其通過(guò)對(duì)設(shè)備的研究改造，獨(dú)立自主掌握智能制造的參數(shù)設(shè)置、產(chǎn)線升級(jí)、設(shè)備調(diào)試等核心應(yīng)用技術(shù)。但在行業(yè)內(nèi)大部分公司均已掌握印刷包裝行業(yè)的基礎(chǔ)技術(shù)的背景下，發(fā)行人也僅是將其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力描述為滿足客戶在有限成本內(nèi)實(shí)現(xiàn)包裝盒保護(hù)內(nèi)商品的作用及對(duì)外展示效果?？紤]到發(fā)行人在發(fā)明專利方面的空缺，發(fā)行人所述核心應(yīng)用技術(shù)的含金量仍有待商榷。
此外，發(fā)行人引入了被列入“上海第一批智能制造系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商”的某公司的TOP GP系統(tǒng)，對(duì)公司信息化、智能化進(jìn)行升級(jí)改造。但上述升級(jí)改造僅是對(duì)軟件平臺(tái)及業(yè)務(wù)支持系統(tǒng)平臺(tái)的提升改造，而非針對(duì)設(shè)備硬件的智能化改造。發(fā)行人引入的平臺(tái)系統(tǒng)雖頂著“智能制造系統(tǒng)”的光環(huán)，但在實(shí)質(zhì)重于形式的審核原則下，發(fā)行人將該系統(tǒng)作為論證新舊產(chǎn)業(yè)融合的依據(jù)，或許并未得到深交所的認(rèn)可。
（二）大客戶依賴的問(wèn)題
根據(jù)《招股說(shuō)明書》，發(fā)行人與蒙牛集團(tuán)有長(zhǎng)達(dá)18年的合作關(guān)系，報(bào)告期內(nèi)對(duì)其的銷售額逐年增長(zhǎng)，對(duì)其銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為69.70%、68.51%和65.99%。根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（2020年6月修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“《問(wèn)題解答》”）問(wèn)題38“發(fā)行人來(lái)自單一大客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%以上的，表明發(fā)行人對(duì)該單一大客戶存在重大依賴”之規(guī)定，發(fā)行人對(duì)蒙牛集團(tuán)存在重大依賴。首輪問(wèn)詢中，深交所要求發(fā)行人結(jié)合《問(wèn)題解答》問(wèn)題38的要求，說(shuō)明其對(duì)蒙牛集團(tuán)存在重大依賴是否構(gòu)成重大不利影響。此外，深交所亦重點(diǎn)關(guān)注了發(fā)行人是否具備完全自主定價(jià)權(quán)。
1.是否構(gòu)成重大不利影響
《問(wèn)題解答》問(wèn)題38規(guī)定，對(duì)于發(fā)行人由于下游客戶的行業(yè)分布集中而導(dǎo)致的客戶集中具備合理性的特殊行業(yè)（如電力、電網(wǎng)、電信、石油、銀行、軍工等行業(yè)），發(fā)行人應(yīng)與同行業(yè)可比上市公司進(jìn)行比較，充分說(shuō)明客戶集中是否符合行業(yè)特性，發(fā)行人與客戶的合作關(guān)系是否具有一定的歷史基礎(chǔ)，有充分的證據(jù)表明發(fā)行人采用公開、公平的手段或方式獨(dú)立獲取業(yè)務(wù)，相關(guān)的業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定性以及可持續(xù)性，并予以充分的信息披露。
就發(fā)行人下游客戶集中度較高的原因，發(fā)行人解釋稱，公司在產(chǎn)能有限的條件下專注乳制品行業(yè)，而該行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)集中度較高，且主要客戶銷量近年來(lái)快速增長(zhǎng)。盡管發(fā)行人將客戶集中度高歸因于下游客戶所處行業(yè)的特殊性，也與同行業(yè)可比上市公司進(jìn)行了比較，但卻并未通過(guò)比較打消深交所對(duì)前述依賴構(gòu)成重大不利影響的質(zhì)疑。例如，同行業(yè)可比上市公司的前五大客戶銷售占比的平均值為48.34%，而發(fā)行人的單一客戶銷售占比便已達(dá)到65%以上。此外，作為發(fā)行人在非乳制品行業(yè)的第一大客戶三只松鼠，其占發(fā)行人銷售金額的比例卻逐年大幅下滑。由此可見，發(fā)行人客戶集中度高的情況并不符合行業(yè)特性，發(fā)行人向其他行業(yè)拓展目前也未見成效。
據(jù)此，深交所在第二輪問(wèn)詢和上市委會(huì)議中要求發(fā)行人進(jìn)一步分析“相關(guān)依賴不存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)、不構(gòu)成重大不利影響”的依據(jù)是否充分。從審核結(jié)果來(lái)看，深交所及上市委對(duì)于發(fā)行人的說(shuō)明與回復(fù)仍持質(zhì)疑態(tài)度。
2.是否具備完全自主定價(jià)權(quán)
是否具備完全自主定價(jià)權(quán)，系考量發(fā)行人對(duì)大客戶依賴是否構(gòu)成重大不利影響的重要因素。發(fā)行人報(bào)告期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)業(yè)收入雖逐年增加，但凈利潤(rùn)卻躑躅不前，甚至在2020年度出現(xiàn)了微弱下跌。結(jié)合發(fā)行人披露的信息，該現(xiàn)象與發(fā)行人對(duì)蒙牛集團(tuán)銷售產(chǎn)品的毛利率下降有關(guān)。以占發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近七成的彩色包裝盒產(chǎn)品為例，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向蒙牛集團(tuán)銷售該產(chǎn)品的毛利率分別為18.51%、12.32%、8.17%，呈逐年下滑趨勢(shì)，而對(duì)某些零散客戶銷售該產(chǎn)品的毛利率卻高達(dá)30%以上。這或許也是深交所質(zhì)疑發(fā)行人是否因蒙牛集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)地位而無(wú)法自主掌握定價(jià)權(quán)的原因之一。
根據(jù)發(fā)行人的問(wèn)詢回復(fù)，發(fā)行人對(duì)于向蒙牛集團(tuán)銷售的產(chǎn)品不具備完全自主定價(jià)權(quán)。在公司產(chǎn)品報(bào)價(jià)不滿足招標(biāo)要求的情況下，蒙牛集團(tuán)通常會(huì)針對(duì)公司是否接受其他供應(yīng)商的中標(biāo)價(jià)格等因素進(jìn)行協(xié)商談判。發(fā)行人亦坦言，2020年度彩色包裝盒產(chǎn)品毛利率下降便是因蒙牛集團(tuán)的報(bào)價(jià)下降而導(dǎo)致。雖然發(fā)行人解釋稱，蒙牛集團(tuán)作為中國(guó)乳制品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，采購(gòu)、付款制度和內(nèi)控體系較為健全，公司通過(guò)蒙牛集團(tuán)招投標(biāo)程序最終獲得的訂單價(jià)格公允，不存在蒙牛集團(tuán)利用其產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位惡意壓價(jià)的情況，但這并不能改變發(fā)行人對(duì)其不具備完全自主定價(jià)權(quán)的現(xiàn)實(shí)。作為占發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入比例近七成的大客戶，蒙牛集團(tuán)向發(fā)行人采購(gòu)價(jià)格的微小下調(diào)便足以對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響。
考慮到發(fā)行人存在對(duì)蒙牛集團(tuán)的重大依賴，且未具備對(duì)蒙牛集團(tuán)的完全自主定價(jià)權(quán)，該等情況可能對(duì)發(fā)行人造成重大影響。正如發(fā)行人在《招股說(shuō)明書》披露，“若下游客戶利用其經(jīng)營(yíng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)地位，或本公司同行業(yè)企業(yè)采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略導(dǎo)致行業(yè)平均市場(chǎng)價(jià)格下降，或由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、疫情等外部環(huán)境發(fā)生重大不利變化，公司的毛利率存在持續(xù)下滑的可能性，對(duì)本公司的盈利能力造成不利影響”。
三、結(jié)語(yǔ)
近日，深交所組織召開保薦工作工作座談會(huì)，表示將不斷總結(jié)提煉實(shí)踐中創(chuàng)業(yè)板定位審核經(jīng)驗(yàn)，研究完善創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)”“四新”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，更好地堅(jiān)守板塊定位，嚴(yán)把市場(chǎng)入口關(guān)，從源頭提升上市公司質(zhì)量。本期案例對(duì)于擬創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)涉及的創(chuàng)業(yè)板定位、重大客戶依賴等問(wèn)題，具有一定的參考價(jià)值。具體分析如下：
1.擬創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)要充分關(guān)注與“三創(chuàng)四新”相關(guān)的可量化指標(biāo)，通過(guò)研發(fā)投入、發(fā)明專利數(shù)量、核心技術(shù)應(yīng)用的收入占比等數(shù)據(jù)來(lái)論證其具備基于創(chuàng)新持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。此外，發(fā)行人可多維度對(duì)“三創(chuàng)四新”進(jìn)行論證，如通過(guò)與同行業(yè)可比上市公司的技術(shù)特征對(duì)比，論證其核心技術(shù)優(yōu)于行業(yè)通用技術(shù)特征；通過(guò)與傳統(tǒng)行業(yè)模式對(duì)比，論證其在研發(fā)、生產(chǎn)等業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng)新等。
此外，我們注意到，深交所亦對(duì)本期案例中的發(fā)行人所處行業(yè)進(jìn)行了問(wèn)詢。若擬創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)所屬行業(yè)屬于《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》第四條規(guī)定的負(fù)面清單，則其主營(yíng)業(yè)務(wù)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合系其發(fā)行上市的前置性、原則性要求，發(fā)行人需對(duì)此予以充分的重視。
2.發(fā)行人對(duì)單一客戶存在重大依賴的問(wèn)題，本質(zhì)上是發(fā)行人是否具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的問(wèn)題。發(fā)行人應(yīng)結(jié)合其下游客戶的行業(yè)特性、發(fā)行人客戶在其行業(yè)的地位、發(fā)行人與客戶相關(guān)交易的定價(jià)原則及公允性等方面，對(duì)該等依賴是否構(gòu)成重大不利影響進(jìn)行合理判斷。此外，在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，發(fā)行人亦需積極擴(kuò)大客戶群體，完善客戶結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)能布局，從而逐漸降低客戶集中度。
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