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【案情簡介】

2017年5月10日，A股某上市公司（“A公司”）發(fā)行股份購買資產并募集配套資金方案（“本次重組”）獲得中國證監(jiān)會的正式核準，標志著A公司跨境并購某知名半導體封裝商（“標的公司”）獲得證券市場主管部門審核通過。A公司通過兩次交易取得全球領先的大芯片封測廠商100%股權（兩次交易合稱“本次并購”），從而打造出新的行業(yè)巨頭。本次并購A公司以其巧妙的架構設計及項目安排（項目前期的交易方案確定、重組過程中各方利益的平衡以及項目后期的監(jiān)管部門溝通反饋等），為A股上市公司海外并購創(chuàng)造了一個經典案例。

【爭議焦點】

第一，收購方A公司的體量較被收購方的體量而言相對較小，增加了以合理成本收購被收購方的難度；第二，收購方A公司希望在引入其他投資方一起完成跨境收購后，還能在一定程度上取得收購主體公司的控制權，這對跨境收購方案的設計提出了更高的要求。

【律師代理思路】

針對第一個焦點，案件承辦團隊建議收購方引入適格的其他方形成有效的合作機制完成跨境收購；針對第二個焦點，案件承辦團隊建議收購方從公司治理角度入手，通過對董事會派駐過半數(shù)董事的方式取得對收購主體公司的控制權。

【案件結果概述】

收購方A公司的相關訴求通過談判的途徑及協(xié)議的方式得以實現(xiàn)。

【相關法律規(guī)定解讀】

我國《公司法》第四十六條明確董事會對股東會負責，行使下列職權：(一)召集股東會會議，并向股東會報告工作；(二)執(zhí)行股東會的決議；(三)決定公司的經營計劃和投資方案；(四)制訂公司的年度財務預算方案、決算方案；(五)制訂公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；(六)制訂公司增加或者減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；(七)制訂公司合并、分立、解散或者變更公司形式的方案；(八)決定公司內部管理機構的設置；(九)決定聘任或者解聘公司經理及其報酬事項，并根據經理的提名決定聘任或者解聘公司副經理、財務負責人及其報酬事項；(十)制定公司的基本管理制度；(十一)公司章程規(guī)定的其他職權。我國《公司法》第四十八條明確，董事會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定;董事會應當對所議事項的決定作成會議記錄，出席會議的董事應當在會議記錄上簽名;董事會決議的表決，實行一人一票。

根據前述我國《公司法》的規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)董事會在公司治理層面具有舉足輕重的作用。實踐中，除了通過持有絕對優(yōu)勢的股權可以獲得公司控制權外，通過任命半數(shù)以上的董事能夠使得任命董事的股東在公司重大事項決策上具有較強的影響力，間接實現(xiàn)取得公司控制權的目的。

【案例評析】

隨著我國資本市場金融工具的日趨完善以及政策的持續(xù)支持，近年來，越來越多的國內企業(yè)通過對外直接投資的方式，將產業(yè)鏈和市場覆蓋延伸到海外。特別是上市公司由于擁有豐富的資本運作手段，因此不論在數(shù)量還是金額上均已成為海外并購活動的主力軍。

在眾多的A股上市公司海外并購案中，A公司并購標的公司是一個操作流程和交易架構設計都較為復雜，且改變全球半導體行業(yè)競爭格局的戰(zhàn)略性并購行為。A公司通過本次并購收購的標的公司為原新加坡上市公司,系全球前幾大芯片封裝商。A公司與其大股東（“B公司”）、產業(yè)基金聯(lián)手通過設立多層持股公司要約收購標的公司，不僅提高了A公司在全球半導體封裝測試行業(yè)的領導地位，還能借助標的公司進一步進軍國際市場。同時，本次并購也是杠桿并購的一個經典案例。

（一）方案概述

A公司并購標的公司100%股權，主要分為兩步完成：2014年公司聯(lián)合B公司、產業(yè)基金要約收購標的公司100%股權（“前次重組”）；2016年A公司收購其間接持有的標的公司少數(shù)股權（即本次重組）。

1.前次重組

公司與B公司、產業(yè)基金通過共同設立的子公司（“收購主體公司”）為要約人，以自愿有條件全面要約收購的方式，收購于當時新加坡證券交易所上市的標的公司發(fā)行在外的全部股份。

2.本次重組                   

A公司將以發(fā)行股份購買資產并募集配套資金的方式，向產業(yè)基金購買其持有的C公司 29.41%股權和D公司22.73%股權，向B公司購買其持有的C公司19.61%股權。并向B公司非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過26.55億元。

（二）本次并購案例亮點

1.上市公司+PE模式收購體量巨大的被收購方

本次收購對象標的公司的交易作價高達7.80億美元（約合人民幣48億元），且交易采用現(xiàn)金收購方式，為解決資金缺口，A公司采取了“上市公司+PE”的模式進行外部融資。首先，公司借助外力引入兩家頗具實力的戰(zhàn)略投資者產業(yè)基金和B公司。在確定引入兩家投資者后，A公司便開始搭建收購主體，搭建的核心指導思想是確保對收購標的的控制權。

（1）A公司、產業(yè)基金和B公司分別出資2.6億美元（來源于2014年9月份所募集的12.5億元資金）、1.5億美元和1億美元設立第一層合作公司C公司，出資完成后A公司的持股比例為50.98%。

（2）C公司與產業(yè)基金分別出資5.1億美元和0.1億美元成立第二層合作公司D公司，其中C公司持有D公司98.08%股權。同時，產業(yè)基金還向D公司提供總額高達1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時機實施債轉股。

（3）D公司將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計6.6億美元出資用于在新加坡設立的收購主體公司。同時，在股東各方協(xié)調下，中國銀行出具1.2億美元的貸款承諾函，為收購主體公司的收購行為提供融資安排。如此，收購主體公司可用于收購的資金合計達7.8億美元。

在上述7.8億美元收購資金中，三家股東共計出資6.6億美元，但A公司僅出資2.6億美元，而產業(yè)基金則出資了3億美元。但是，經過上述收購架構的搭建，A公司卻擁有對收購主體公司的控制權。而且，A公司也控制了C公司、D公司、收購主體公司三家公司的董事會；這三家公司董事會均由7名董事組成，A公司均委派4名，產業(yè)基金和B公司則均委派2名和1名。

綜上，本次交易通過多層持股主體的設置，分別于不同主體來引入財務投資者與借款，進而放大融資規(guī)模，實現(xiàn)以較小體量公司收購較大體量公司的目的。

2.控制權變更

本次并購過程中，為了在投資人之間取得利益平衡，實現(xiàn)資金的“以小博大”，A公司與產業(yè)基金和B公司簽署了《共同投資協(xié)議》、《售股權協(xié)議》、《投資退出協(xié)議》及《債轉股協(xié)議》等一系列合作協(xié)議。這些協(xié)議主要是通過設計相應的投資回報、退出機制等條款來平衡產業(yè)基金和B公司這兩家投資者的利益訴求，以確保A公司實現(xiàn)收購標的公司的目的。

從協(xié)議看，A公司和投資方主要是通過兩個方面進行退出的安排。

（1）一是在協(xié)議中規(guī)定A公司保證投資者未來最低10%的投資收益率，明確未來產業(yè)基金、B公司所持股份將出售給上市公司。

（2）約定若A公司未來18個月之內不能購買產業(yè)基金和B公司手中股權，則由A公司原大股東現(xiàn)金贖回，同時提高投資收益率至15%，并支付投資額5%的賠償金。

根據本次重組方案，本次重組實施完成后，A公司的第一大股東將變更為B公司；同時，B公司、A公司原大股東和產業(yè)基金的持股比例和對董事會的影響力相差不大，上市公司將不再存在實際控制人。

【結語和建議】

該案例有以下兩點借鑒之處。

一、本次融資方式的借鑒之處

A公司是一家從事半導體業(yè)務的公司，而標的公司主要從事半導體封裝測試。從業(yè)務類型和收購的戰(zhàn)略協(xié)同效應來看，A公司將其收購后，可以提升自己在全球半導體封裝測試行業(yè)的領導地位，并能借助標的公司的渠道開拓國際業(yè)務，這是A公司決心收購標的公司的主要原因。但由于雙方在資產規(guī)模、營業(yè)收入等方面差異顯著，而且標的公司業(yè)務覆蓋范圍非常廣泛，使得A公司單憑一己之力難以完成此次收購。

為實現(xiàn)收購之目的，A公司通過三層架構的設計，既解決了并購中的資金需求問題，同時又未喪失對收購主體公司收購主體公司的控制權，可謂“一箭雙雕”。最終能實現(xiàn)這一點，最為關鍵的在于收購主體搭建過程中資金的性質和出資的分布。雖然產業(yè)基金共出資3億美元，但其中的1.4億美元卻是以借款的形式存在，因此降低了實際控制權。其次，產業(yè)基金的股權投資1.6億美金分拆到兩個子公司，降低了在某個公司的資金份額。在本次并購中，A公司在自有資金不足的情況下，為了實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標，引入外部股權投資，卻不喪失對企業(yè)的控制權，值得其他企業(yè)學習和借鑒。

二、并購技術層面的借鑒之處

在這起并購案中，有許多地方仍然值得后來者繼續(xù)研磨、推敲。比如，如何選取戰(zhàn)略同盟、如何在聯(lián)合投資者之間取得利益平衡等。此外，從并購技術層面而言，A公司的收購項目還有三個地方比較獨特，值得后來者借鑒。

一是在A公司的收購報告書中，并沒有已被A股投資者所熟知的業(yè)績承諾及補償措施條款，可能是標的公司的原股東不愿意也無法做出類似的承諾。不過，這或許是一個正常戰(zhàn)略性并購行為應該具備的特點。

二是對標的公司的估值并沒有資產評估報告，而是以一份估值報告替代。雖然這份估值報告還有值得商榷的地方，但也暗含了未來A股并購市場的走向和趨勢。估值理念、方式的轉變將會成為以后并購交易趨勢之一。