網(wǎng)上投稿
12月7日，上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會和證券專業(yè)委員會以線下活動與線上直播并行的方式，共同舉辦“法治、篤行、聚勢、破局，助推資本市場高質(zhì)量發(fā)展——2024年證券法治與合規(guī)研討會”，以助力上海證券律師群體提高業(yè)務(wù)質(zhì)量、防范風(fēng)險，更好地適應(yīng)資本市場變化與監(jiān)管要求。研討會分上下午舉辦，上午的研討會由上海律協(xié)證券專業(yè)委員會副主任、北京國楓(上海)律師事務(wù)所合伙人朱銳律師主持，吸引了線下線上近千位委員及律師的積極參與。
研討會圍繞“證券合規(guī)”“證券法律業(yè)務(wù)”等核心議題展開，形式包括主題發(fā)言、圓桌討論等。與會嘉賓結(jié)合各自的專業(yè)領(lǐng)域和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，就相關(guān)議題進(jìn)行了深入剖析和熱烈討論。
一、 活動背景
時代波詭云譎，中國資本市場負(fù)重前行，中國證券監(jiān)管當(dāng)局采取了證券嚴(yán)監(jiān)管、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略策略，體現(xiàn)出對律師執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出了更高的要求。同時，伴隨出現(xiàn)各種層出不窮、令人膽戰(zhàn)心驚的針對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)“未勤勉盡責(zé)”索賠之訴。因此，從證券監(jiān)管維度到各類案例維度，都需要深入探討與剖析，以助力證券律師群體提高業(yè)務(wù)質(zhì)量、防范風(fēng)險，更好地適應(yīng)資本市場變化與監(jiān)管要求。
二、 主題發(fā)言
首先，研討會由上海律協(xié)副會長、上海市喬文律師事務(wù)所主任韓璐致以開場詞。韓會長表示此次研討會既是對律師行業(yè)自我發(fā)展的要求，也是對中國資本市場更高質(zhì)量發(fā)展的期許。韓會長強(qiáng)調(diào)，高質(zhì)量發(fā)展是律師行業(yè)和資本市場共同面臨的課題，此次研討會的召開對于推動兩者的高質(zhì)量發(fā)展都具有重要意義。
據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2023年上海律師行業(yè)共舉辦了451次各類線上線下活動，發(fā)表了1130篇論文通訊指引，并在律師課堂增加了155個課程，線上線下參與度超過萬人。這些成績充分展示了上海律師行業(yè)在專業(yè)化建設(shè)方面所取得的顯著成果。
此外，韓會長還提到，在今年的換屆過程中，上海律師協(xié)會重新組合了專業(yè)委員會，新增了多個應(yīng)對時代需求的專業(yè)委員會，如ESG專業(yè)委員會和數(shù)據(jù)專業(yè)委員會等。這些新增的專業(yè)委員會將更好地滿足市場需求，推動上海律師行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
最后，韓會長提出了對各位律師的期待，希望律師一能增進(jìn)專業(yè)能力；二能服務(wù)國家的法治建設(shè)，保護(hù)自身執(zhí)業(yè)安全。
在上午的主題發(fā)言環(huán)節(jié)，各位嘉賓進(jìn)行了精彩紛呈的分享。
（一）周漢民：數(shù)字經(jīng)濟(jì) 金融科技 投融資模式創(chuàng)新
本次研討會特別榮幸邀請到全國政協(xié)常委、民建中央原副主席、上海公共外交協(xié)會會長周漢民作主題演講。周主席首先回顧了自己的職業(yè)生涯，他始終關(guān)注著中國法治建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈搏。隨后，他圍繞“數(shù)字經(jīng)濟(jì) 金融科技 投融資模式創(chuàng)新”的主題，提出、探討了八個問題。
1. 全球各國加快推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展
周主席提到，中國的數(shù)字經(jīng)濟(jì)總量在全球排名第二，且增長率遠(yuǎn)高于世界經(jīng)濟(jì)增長率，顯示出強(qiáng)大的推動力量。然而，他也指出，中國在數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP的比重方面還有巨大的發(fā)展空間，需要進(jìn)一步加強(qiáng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的相關(guān)法治建設(shè)。歐美等國家在此方面的發(fā)展和成果，也促進(jìn)著中國加速發(fā)展。
2. 數(shù)字貿(mào)易成為全球貿(mào)易增長新引擎
周主席列舉了一系列數(shù)據(jù)，重點(diǎn)提到全球數(shù)字貿(mào)易的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7.13萬億美元，年均增長率為8.8%。中國數(shù)字貿(mào)易正在快速發(fā)展，新業(yè)態(tài)、新模式不斷涌現(xiàn)，已成為全球重要的數(shù)字貿(mào)易大國。
3. 完善高水平對外開放體制機(jī)制
周主席強(qiáng)調(diào)，“開放”是中國式現(xiàn)代化的鮮明標(biāo)識，也是底氣所在。隨后，周主席圍繞深化外貿(mào)體制改革、深化外商投資和對外投資管理體制改革、優(yōu)化區(qū)域開放布局、完善推進(jìn)質(zhì)量攻堅“一帶一路”機(jī)制四個方面，強(qiáng)調(diào)律師應(yīng)當(dāng)勇于走出去、勇于對外開拓。
4. 深化金融體制改革
周主席指出，金融體制改革是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革的重要任務(wù)之一，也是律師行業(yè)發(fā)展的重要機(jī)遇。律師們需要積極參與金融體制改革和投融資模式的創(chuàng)新，為客戶提供專業(yè)的金融法律服務(wù)。周主席強(qiáng)調(diào)律師要改變賽道，主動走出去，主動跑高校、科研機(jī)構(gòu)發(fā)展客戶。
5. 數(shù)據(jù)要素驅(qū)動投融資模式變革
周主席表示，金融業(yè)是最早利用數(shù)據(jù)要素，也是對數(shù)據(jù)依賴最深重的行業(yè)之一。因此，要從“加速推進(jìn)金融與科技深度融合”“釋放數(shù)據(jù)價值，加速推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”等角度提升金融行業(yè)發(fā)展質(zhì)量。
6. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型中需要關(guān)注的問題
同時，周主席還指出當(dāng)前數(shù)字化轉(zhuǎn)型中需要關(guān)注的問題，包括“數(shù)據(jù)安全問題”“數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力建設(shè)問題”“監(jiān)管方式匹配問題”等。
7. 共享數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來的新機(jī)遇
同時，周主席指出，為了提高律師服務(wù)質(zhì)量，為客戶提供一站式、全周期、個性化的法律服務(wù)，提出以下建議：
l 打造數(shù)字化投融資服務(wù)平臺
l 加大數(shù)據(jù)融合力度
l 基于數(shù)字技術(shù)加強(qiáng)投融資產(chǎn)品創(chuàng)新
l 注重數(shù)據(jù)安全保護(hù)
8. 更好發(fā)揮金融支持創(chuàng)業(yè)投資作用
在政策寬松鼓勵的推動下，中國創(chuàng)投總體態(tài)勢呈現(xiàn)行業(yè)健康發(fā)展，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模保持穩(wěn)定增長，盡管新備案創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)增量有所減少，但創(chuàng)業(yè)投資集聚效應(yīng)顯著，且發(fā)展呈現(xiàn)創(chuàng)新趨勢；然而，盡管我國創(chuàng)投取得了長足進(jìn)步，行業(yè)健康發(fā)展仍面臨多重挑戰(zhàn)，包括長期資本所占比例不高，創(chuàng)業(yè)投資偏好與“投早、投小、投硬科技”有所偏離等。對此，周主席從角度，提出了以下建議：
l 完善生態(tài)體系，豐富退出渠道
l 激發(fā)行業(yè)活力，拓展資金來源
l 激發(fā)行業(yè)活力，拓展資金來源
此外，針對律師行業(yè)“內(nèi)卷”的問題，他指出律師要深入經(jīng)濟(jì)第一線，要擺脫行業(yè)“卷”，就要進(jìn)入經(jīng)濟(jì)前沿去學(xué)習(xí)去解決問題，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代更需要專業(yè)律師，律師就是要去參與重要經(jīng)濟(jì)活動，各種高端頂級研討會中應(yīng)該有專業(yè)律師的身影。
（二）馬宏偉：新規(guī)背景下的上市公司市值管理法律實(shí)務(wù)
上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會副主任、北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人馬宏偉律師以《新規(guī)背景下的上市公司市值管理法律實(shí)務(wù)》為題帶來主題分享。馬律師圍繞市值管理的概念發(fā)展、政策解讀、風(fēng)險紅線、刑事法律實(shí)踐以及業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇這五大核心板塊，結(jié)合個人實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，就如何科學(xué)進(jìn)行市值管理進(jìn)行探討。
1. 市值管理的歷史沿革與概念正名
首先，馬律師介紹，中國特色的市值管理概念始于2005年股權(quán)分置改革。2014年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，這也是“市值管理”首次被官方正名。
接著，馬律師提到，之后將近十年的時間里，市場上出現(xiàn)了對市值管理等同于股價管理的誤解，產(chǎn)生市場主體各類違法違規(guī)亂象。直到2022年，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)在金融街論壇年會的發(fā)言中提出“中特估”概念，推動上市公司市值管理迎來新轉(zhuǎn)機(jī)。
最后，馬律師指出，2024年，《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》“新國九條”《市值管理指引》等多份指導(dǎo)性文件的出臺，對上市公司市值管理的能力和水平提出新要求。
2. 新政新規(guī)的執(zhí)法理念與條目解讀
首先，馬律師闡明了多份政策性文件的統(tǒng)一理念與深意。馬律師認(rèn)為，從《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，到“新國九條”，再到《市值管理指引》，多份政策文件都在反復(fù)強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化市值管理，用好市值管理，引導(dǎo)市值管理的監(jiān)管理念。并且，這些文件背后，蘊(yùn)含著監(jiān)管政策“一松”“一緊”兩方面的深意。
其次，馬律師對《市值管理指引》作出進(jìn)一步細(xì)化解讀。
一方面，《市值管理指引》條文固本培元。從征求意見稿面世到其正式稿的出臺僅耗時50多天，主要內(nèi)容包括定義，責(zé)任義務(wù)，特殊披露要求和違法違規(guī)責(zé)任四部分。
另一方面，相較于征求意見稿，正式稿寬嚴(yán)相濟(jì)。包括放寬了股價異動處理要求，適度降低公司回購壓力，限縮了長期破凈公司估值提升計劃內(nèi)容和規(guī)則適用主體；對主要指數(shù)成份股公司新增要求，增加法律責(zé)任限制。
3. 市值管理的法律紅線與真?zhèn)沃?/span>
首先，馬律師指出，律師在處理市值管理問題時，要有紅線意識和底線思維，明確市值管理的本質(zhì)區(qū)別。證監(jiān)會提出的“三條紅線”和“三項(xiàng)原則”可作為衡量尺度，幫助把握“真”“偽”市值管理的界限。
其次，馬律師進(jìn)一步闡明，律師應(yīng)獨(dú)具慧眼，識別真?zhèn)?。馬律師將“真”“偽”市值管理本質(zhì)區(qū)別概括為信息披露和行為目的兩個層面，并結(jié)合具體行為模式進(jìn)一步指出，偽市值管理分為內(nèi)幕交易式、虛假信息披露式和操縱市場式三大類。
4. 市值管理的業(yè)務(wù)風(fēng)險與刑事實(shí)操
首先，馬律師通過展示實(shí)務(wù)數(shù)據(jù)，總結(jié)了市值管理違法犯罪案例的兩大特點(diǎn)：一是操縱證券市場案件中，涉及市值管理的比例高；二是市值管理違法案件中，操縱證券市場占比高。
其次，馬律師根據(jù)以往做操縱證券市場案件的經(jīng)驗(yàn)，提煉了律師在參與上市公司市值管理項(xiàng)目過程中，可以用來檢驗(yàn)真?zhèn)问兄倒芾淼娜齻€方法。具體方法包括：一是關(guān)注上市公司是否存在制造、利用虛假信息或者控制信息發(fā)布節(jié)奏的行為；二是觀察是否有其他市場主體的共謀或參與；三是從股價層面入手進(jìn)行辨別。
最后，馬律師概括了律師應(yīng)對操縱證券市場的刑事辯護(hù)四大核心。具體包括：
一是可以根據(jù)行刑銜接正向移送、反向回流、掛牌聯(lián)合、情報導(dǎo)偵等實(shí)務(wù)特點(diǎn)，提前進(jìn)行風(fēng)險預(yù)演。二是可以從操縱期間、實(shí)控賬戶范圍、非操縱因素與合理支出等維度出發(fā)，制定操縱證券市場違法所得的減免策略。三是可以在精心梳理在案證據(jù)的基礎(chǔ)上，逐步構(gòu)建并完善自己的辯護(hù)策略。四是應(yīng)當(dāng)審慎評估“市值管理”的辯護(hù)理由，綜合考量行為人客觀行為表現(xiàn)，來判斷其“市值管理”主觀意圖。
5. 市值管理的業(yè)務(wù)機(jī)遇與十二字訣
馬律師指出，律師作為法律服務(wù)的提供者，需要清晰認(rèn)識這一領(lǐng)域的新需求，同時積極探索如何將風(fēng)險防控與業(yè)務(wù)拓展相結(jié)合。對此，馬律師總結(jié)了“正本清源、激濁揚(yáng)清、守正創(chuàng)新”十二字訣，與參會各位共勉。
（三）范興成：新國九條及配套規(guī)則下的上市公司并購重組法律實(shí)務(wù)
上海律協(xié)證券專業(yè)委員會主任、北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人范興成律師作《新國九條及配套規(guī)則下的上市公司并購重組法律實(shí)務(wù)》主題演講。具體分享如下：
1. 新國九條及配套規(guī)則對上市公司并購重組業(yè)務(wù)影響簡評
范律師梳理了涉及并購重組業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，并作如下簡評：
第一，“新國九條”、證監(jiān)會《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》均提到對重組上市進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)注入資產(chǎn)質(zhì)量及主業(yè)的相關(guān)性，打擊保殼行為。
第二，交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則也相應(yīng)提高了主板、創(chuàng)業(yè)板重組上市門檻。
第三，證監(jiān)會《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》旨在通過多種服務(wù)措施服務(wù)科技企業(yè)，加大再融資，推動并購。
第四，“科創(chuàng)八條”“并購六條”為公司并購提供政策支持和便利，增強(qiáng)了并購重組預(yù)期。
2. “新國九條”配套并購重組相關(guān)規(guī)則
首先，范律師羅列了資本市場“1+N”制度體系，并重點(diǎn)介紹了并購重組相關(guān)規(guī)則。具體包括：3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》；4月，交易所修訂重組審核規(guī)則，完善小額快速審核；6月，“科創(chuàng)八條”發(fā)布；9月，“并購六條”、《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》相繼發(fā)布。
其次，范律師介紹了國資委視角下的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》。該辦法涵蓋投資事前管理、投資事中管理、投資事后管理、投資風(fēng)險管理和責(zé)任追究五大重點(diǎn)。并且，辦法設(shè)置了投資項(xiàng)目負(fù)面清單，要求對企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類監(jiān)管，包括特別監(jiān)管類和禁止類。
3. 上市公司收并購實(shí)務(wù)要點(diǎn)
首先，范律師分析了上市公司收并購風(fēng)險與對策。范律師指出，上市公司收并購過程中，存在信息不對稱、合規(guī)整改缺失和內(nèi)部管理缺失三大風(fēng)險。對此范律師強(qiáng)調(diào)，上市公司一是應(yīng)完善盡調(diào)內(nèi)容，避免成為權(quán)利睡眠者；二是加強(qiáng)合規(guī)管理，避免被動惹禍上身；三是加強(qiáng)并購管理，避免內(nèi)部背信虧損。
接著，范律師分析了上市公司收并購涉及對賭安排。范律師提出，上市公司收并購實(shí)踐中對賭安排涉及的業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購是談判的重點(diǎn)內(nèi)容。因此在談判策略上，上市公司應(yīng)在談判前做好充分準(zhǔn)備，尊重和保護(hù)被收購公司權(quán)益，在談判中保持靈活，并建立風(fēng)險控制機(jī)制。
最后，范律師闡明了A股上市公司并購非上市公司企業(yè)的關(guān)注要點(diǎn)。
一方面，關(guān)于收購前的準(zhǔn)備工作。上市公司應(yīng)控制內(nèi)幕信息知情人范圍，防范內(nèi)幕交易；核實(shí)標(biāo)的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，確認(rèn)交易方式；避免控制權(quán)變化及鎖定股價。
另一方面，關(guān)于特殊法律問題的應(yīng)對。上市公司要積極處理標(biāo)的企業(yè)股東權(quán)利；同時，對于國資股東、自然人股東及激勵平臺，應(yīng)按不同股東類型制定專業(yè)化處理方案。
4. 從并購重組審核要點(diǎn)看風(fēng)控要點(diǎn)
范律師以一起失敗并購案例導(dǎo)入，結(jié)合自身實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的四大審核要點(diǎn)。
第一，注意并購重組的合法合規(guī)性，審核關(guān)注交易是否嚴(yán)格遵守《重組管理辦法》《重組審核規(guī)則》等法律法規(guī)和自律規(guī)則。
第二，重視交易必要性，審核維度包括但不限于交易是否符合發(fā)展戰(zhàn)略、正當(dāng)市值管理、交易前后減持、符合商業(yè)實(shí)質(zhì)、符合產(chǎn)業(yè)政策等。
第三，關(guān)注定價合理性，審核范圍包括價格公允、估值方法匹配度等。
第四，聚焦業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)度，審核重點(diǎn)關(guān)注是否存在合理業(yè)績承諾、可行補(bǔ)償協(xié)議、明確履約保障措施等。
最后，范律師結(jié)合自身法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)調(diào)上市公司并購重組與IPO法律業(yè)務(wù)比較，其交易時間緊迫，對律師工作要求更高，需要項(xiàng)目負(fù)責(zé)人緊盯項(xiàng)目，做好實(shí)質(zhì)風(fēng)險把控，項(xiàng)目團(tuán)隊夯實(shí)程序性工作基礎(chǔ)，做好法律服務(wù)風(fēng)險防范。
下午的研討會活動由馬宏偉律師主持，由上海證券報上證研究院執(zhí)行院長于勇開場致辭。他強(qiáng)調(diào)，在當(dāng)前百年變局加速演進(jìn)的時代背景下，法治在資本市場中發(fā)揮著固根本、穩(wěn)預(yù)期、利長遠(yuǎn)的關(guān)鍵作用。于院長指出，中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展離不開資本市場的穩(wěn)健運(yùn)行，而合規(guī)經(jīng)營則是上市公司持續(xù)健康發(fā)展的基石。于院長特別強(qiáng)調(diào)了企業(yè)合規(guī)的重要性，認(rèn)為合規(guī)不僅是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，也是企業(yè)家自我保護(hù)的安全管理。最后，他呼吁各方共同努力，促進(jìn)企業(yè)合規(guī)由外部要求轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部自覺，為資本市場的健康發(fā)展貢獻(xiàn)力量。
下午的主題分享內(nèi)容包括：
（四）王肖東：債券違約風(fēng)險的防范與應(yīng)對
上海律協(xié)證券專業(yè)委員會委員、北京海潤天睿（上海）律師事務(wù)所合伙人王肖東律師作題為“債券違約風(fēng)險的防范與應(yīng)對”的主題演講。王律師結(jié)合其豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識，對我國債券市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀以及債券違約的風(fēng)險和法律責(zé)任進(jìn)行了詳細(xì)剖析，并提出了債券違約風(fēng)險的防范與應(yīng)對策略。
1. 我國債券市場及近年違約概況
（1）我國債券市場
①債券含義
演講首先回顧了債券的基本概念，指出債券是國家或地區(qū)政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按特定利率支付利息以及按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券作為金融市場的重要組成部分，其健康發(fā)展對于維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要意義。
②債券分類與發(fā)展
王律師進(jìn)一步闡述了我國債券市場的分類，包括政府債券、企業(yè)債券、金融債券等，指出新《公司法》已經(jīng)將銀行間債券納入證券的范疇，并介紹了我國債券市場的發(fā)展歷程。從最早的“人民勝利折實(shí)公債”到如今多元化的債券市場，我國債券市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程。
③投資者保護(hù)機(jī)制
在投資者保護(hù)機(jī)制方面，王律師重點(diǎn)介紹了受托管理人制度和債券持有人會議制度。這些制度的建立旨在保護(hù)投資者的合法權(quán)益，降低投資風(fēng)險。
④新《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)實(shí)施后，債券法律制度的變化
新《證券法》實(shí)施后，債券法律制度也發(fā)生了一系列變化，如公開發(fā)行公司債券由“核準(zhǔn)制”變?yōu)椤白灾啤?，審核前置到了交易所，公開發(fā)行條件的變化，信息披露的要求提高、更加細(xì)化，以及信息披露的要求提高、更加細(xì)化。
新《公司法》明確了公司債券發(fā)行機(jī)構(gòu)和公司債券發(fā)行方式，擴(kuò)大了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主體，確立“債券持有人大會+受托管理人”聯(lián)合的投資者保護(hù)機(jī)制。
（2）2014年以來債券違約情況
據(jù)統(tǒng)計，截至2024年12月6日，債券違約1200余支，涉及超過300家發(fā)行人，違約金額累計超過8000億元。
從地區(qū)來看，北京、廣東、山東的違約數(shù)量較高。從行業(yè)來看，房地產(chǎn)行業(yè)的違約數(shù)量較多。
（3） 債券市場信用風(fēng)險演化歷程
債券市場的信用風(fēng)險變化大致可分為以下幾階段：
l 第一階段（二十世紀(jì)九十年代初至2013年前）：債券市場規(guī)模擴(kuò)大、信用風(fēng)險累積
l 第二階段（2014-2016）：打破剛兌、產(chǎn)能過剩行業(yè)風(fēng)險出清
l 第三階段（2017-2019）：信用收縮環(huán)境下民營企業(yè)及上市公司風(fēng)險暴露
l 第四階段（2020至今）：大型企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險釋放與房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險暴露
2. 債券違約的風(fēng)險和法律責(zé)任
（1）債券違約的后果
債券運(yùn)營過程中違約的法律責(zé)任集中在違約責(zé)任（發(fā)行人）、賠償責(zé)任（發(fā)行人、實(shí)控人、董監(jiān)高）、行政責(zé)任（發(fā)行人、實(shí)控人、董監(jiān)高）、刑事責(zé)任（發(fā)行人、實(shí)控人、董監(jiān)高）。
（2）交叉違約問題
交叉違約作為債券違約的一種特殊情形，王律師也進(jìn)行了詳細(xì)闡述。交叉違約條款最早來源于國際貸款示范文本，如今已被廣泛應(yīng)用于各類債務(wù)融資工具中。一旦觸發(fā)交叉違約條款，將可能導(dǎo)致債務(wù)提前到期，增加債務(wù)人的償債壓力。因此，在債券發(fā)行及存續(xù)期，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注交叉違約條款的觸發(fā)情形，并做好風(fēng)險防范工作。
從發(fā)行人角度，可以從審慎選擇債券品種、審慎設(shè)置債券違約處理?xiàng)l款、充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用等角度，降低交叉違約風(fēng)險。
3. 債券違約風(fēng)險的防范與應(yīng)對
（1）債券發(fā)行及存續(xù)期關(guān)注要點(diǎn)
在債券發(fā)行前，做好真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時、公平的信息披露。在債券發(fā)行時，嚴(yán)禁“自融”。債券存續(xù)期內(nèi)—，要關(guān)注“重大事項(xiàng)”，做好持續(xù)信息披露、合規(guī)管理。
（2）債券違約風(fēng)險的應(yīng)對策略
在債券違約風(fēng)險發(fā)生后，應(yīng)積極與主承銷商、受托管理人、債券持有人以及監(jiān)管部門進(jìn)行溝通，爭取寬限期，避免涉訴連鎖反應(yīng)。同時，可以探索債券購回、債券置換、自主協(xié)商、訴訟/仲裁、債務(wù)重組及破產(chǎn)重整等等化解風(fēng)險的思路與方案。
最后，王律師對債券違約應(yīng)對措施做了總結(jié)，強(qiáng)調(diào)律師應(yīng)在債券發(fā)行業(yè)務(wù)中盡到勤勉盡責(zé)的責(zé)任，律所應(yīng)設(shè)立內(nèi)部紅線，審慎把握債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險。
（五）李阿敏：證券合規(guī)和訴訟領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題和最新發(fā)展
上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會副主任、北京市通商律師事務(wù)所上海分所合伙人李阿敏律師作主題為“證券合規(guī)和訴訟領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題和最新發(fā)展”的演講。李律師主要圍繞證券虛假陳述民事責(zé)任的變化話題展開。李律師指出，目前的虛假陳述民事案件呈現(xiàn)三個特點(diǎn)，一是索賠金額巨額化，二是責(zé)任主體范圍擴(kuò)大，三是個案差異極大，具體而言：
1. 中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述案件中的特殊性
中介機(jī)構(gòu)作為看門人，具有較大的義務(wù)責(zé)任，但往往因?yàn)槊媾R信息不對稱的問題，面臨較大的工作難度和風(fēng)險系數(shù)。整體而言，在目前的虛假陳述民事案件中，相比其他中介機(jī)構(gòu)，律師的賠償責(zé)任并不是非常凸顯。
2. 中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述案件中的責(zé)任認(rèn)定發(fā)生變化，連帶責(zé)任比例有所調(diào)整，以時間發(fā)展為順序：
l 2021年的五洋債案中承銷商和審計機(jī)構(gòu)連帶賠償13.6億元，評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)10%責(zé)任，律所承擔(dān)5%責(zé)任；
l 2021年的康美藥業(yè)案中，上市公司、審計機(jī)構(gòu)、簽字會計師等連帶賠償24.5億元，8名高管連帶賠償20%，3名獨(dú)董連帶賠償10%，2名過錯較小的獨(dú)董連帶賠償5%；
l 2023年的樂視網(wǎng)案中上市公司及其實(shí)控人連帶賠償20億元，IPO保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任比例為10%，內(nèi)部高管責(zé)任比例分別為0.5%及2%，獨(dú)董責(zé)任比例為0.05%，審計機(jī)構(gòu)責(zé)任比例為0.5%、1%及1.5%。
以上案件正在逐步實(shí)現(xiàn)“引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，穩(wěn)定市場參與者預(yù)期”的司法審理目的。
3. 上市公司免責(zé)案例不斷出現(xiàn)
基于虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性、投資者的交易決策是否與虛假陳述行為存在因果關(guān)系、投資者的投資損失是否與虛假陳述行為存在因果關(guān)系三大角度的成功抗辯，出現(xiàn)了一批上市公司免責(zé)的案例。
4. 責(zé)任主體之間開始追償
當(dāng)前，除了投資者與上市公司、中介機(jī)構(gòu)方的訴訟，還出現(xiàn)了上市公司與中介機(jī)構(gòu)互相追償、上市公司追償高管、中介機(jī)構(gòu)之間互相追償、中介機(jī)構(gòu)追償保險公司的糾紛?？梢灶A(yù)見的是，這將成為今后此類案件的主要爭議問題。
目前，內(nèi)部追償機(jī)制和比例問題尚不明確，還需進(jìn)一步探索。
5. 供應(yīng)商、客戶、金融機(jī)構(gòu)配合造假的責(zé)任認(rèn)定問題
供應(yīng)商、客戶、金融機(jī)構(gòu)配合造假是否需要承擔(dān)責(zé)任并未在《證券法》中予以規(guī)定，實(shí)踐中，主要適用《虛假陳述司法解釋》《民法典》的規(guī)則。在首例金融機(jī)構(gòu)因配合上市公司造假被判決承擔(dān)賠償責(zé)任的案件中，法院從以下角度認(rèn)定金融機(jī)構(gòu)是否構(gòu)成《虛假陳述司法解釋》第二十二條規(guī)定的情形：
（1） 行為人是否實(shí)施了幫助造假的違法行為;
（2） 行為人主觀上是否明知發(fā)行人實(shí)施財務(wù)造假而積極予以配合，或者故意隱瞞應(yīng)當(dāng)披露的重要事實(shí)，并放任由此導(dǎo)致發(fā)行人信息披露虛假的后果發(fā)生。
（3） 行為人的幫助行為與發(fā)行人虛假陳述侵權(quán)行為造成的損害后果之間是否具有因果關(guān)系。
（六）徐輝：境外上市新規(guī)下的實(shí)踐和熱點(diǎn)問題探析
上海律協(xié)證券專業(yè)委員會副主任、北京市金杜律師事務(wù)所上海分所合伙人徐輝律師，作了題為“境外上市新規(guī)下的實(shí)踐和熱點(diǎn)問題探析”的演講。
1. 境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案新規(guī)基本情況
徐輝律師首先介紹了中國證監(jiān)會于2023年2月13日公布的境外上市備案新規(guī)，該規(guī)則于2023年3月31日正式生效。新規(guī)的出臺，標(biāo)志著中國企業(yè)在境外上市將面臨境內(nèi)與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重程序，只有在同時取得中國證監(jiān)會和境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的備案/批準(zhǔn)后，方可成功上市。
新規(guī)涵蓋了多個方面，包括《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》以及一系列監(jiān)管規(guī)則適用指引。這些指引詳細(xì)規(guī)定了備案材料的內(nèi)容、格式、報告要求等，為企業(yè)在境外上市提供了明確的指導(dǎo)。
徐輝律師強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會對于境內(nèi)企業(yè)境外上市持開放態(tài)度，并致力于加快備案進(jìn)程。他提到，證監(jiān)會將持續(xù)推進(jìn)市場、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品全方位制度型開放，深化境內(nèi)外市場互聯(lián)互通，拓寬境外上市渠道，鼓勵和支持更多外資機(jī)構(gòu)來華投資展業(yè)。
徐輝律師還以流程圖的方式介紹了備案制度的過程要點(diǎn)，結(jié)合自身業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，分享了紅籌類、VIE類型公司總體的備案時長。
2. 備案主要關(guān)注問題
在演講中，徐輝律師詳細(xì)闡述了企業(yè)在境外上市備案制度落地后需要特別關(guān)注的問題。
（1） 股權(quán)變動的合規(guī)性
徐輝律師指出，證監(jiān)會對于發(fā)行人/境內(nèi)主要運(yùn)營主體歷史股權(quán)變動的合規(guī)性尤為關(guān)注。這包括出資方式、代持股情況、定價依據(jù)等。企業(yè)需詳細(xì)列表說明歷次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的出資價格及定價依據(jù)，并說明所履行的外匯管理、境外投資等境內(nèi)監(jiān)管程序情況。對于存在股份代持安排的企業(yè)，還需說明采取該等安排的原因、股份轉(zhuǎn)讓價格及定價依據(jù)，是否存在利益輸送安排，以及是否存在法律法規(guī)禁止持股的主體持有股份的情形。
（2） 主要股東情況
主要股東的股權(quán)穿透是證監(jiān)會關(guān)注的另一個重點(diǎn)。徐輝律師提到，持有發(fā)行人5%以上股份或表決權(quán)的主要股東應(yīng)穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板掛牌公司等公眾公司、國有控股或管理的主體等。同時，證監(jiān)會還可能要求就未持有發(fā)行人5%以上股份或表決權(quán)的股東及/或相關(guān)境外私募基金有限合伙人進(jìn)行穿透。
（3） 股權(quán)激勵計劃的合規(guī)性
徐輝律師特別強(qiáng)調(diào)，律師需要核查股權(quán)激勵授予對象是否存在外部人士，比如離職員工、外部顧問、關(guān)聯(lián)公司股東或高管、供應(yīng)商或客戶等對象。
（4） 業(yè)務(wù)外資準(zhǔn)入情況
對于經(jīng)營范圍是否涉及禁止或限制外商投資領(lǐng)域的問題，也屬于證監(jiān)會的重點(diǎn)關(guān)注對象。
（5） 重大合同履行情況
為避免明顯的財務(wù)造假，律師需要仔細(xì)核查重大合同是否具有真實(shí)交易背景。
（6） 數(shù)據(jù)合規(guī)情況
資本市場律師也需要關(guān)注數(shù)據(jù)合規(guī)問題，避免因不熟悉而產(chǎn)生遺漏。
3. VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)的備案注意事項(xiàng)
（1） 備案項(xiàng)目情況
在備案制度落地后，使用VIE結(jié)構(gòu)成功備案的企業(yè)占所有成功備案企業(yè)的比例較低，平均用時也較長。
（2） 監(jiān)管規(guī)則和行業(yè)
對于增值電信業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化/網(wǎng)絡(luò)出版/廣播電視節(jié)目制作、測繪資質(zhì)等行業(yè)，證監(jiān)會會采用征求有關(guān)主管部門意見的方式，把握備案尺度。這也導(dǎo)致備案的不確定性會更高、用時會更長。
最后，徐輝律師還指出，VIE結(jié)構(gòu)的搭建時間會影響備案的成功率。
三、 圓桌討論
本次活動圓桌對話環(huán)節(jié)的主題是“證券法律服務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量與證券業(yè)務(wù)風(fēng)險防范”，由上海律協(xié)證券專業(yè)委員會委員、北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人林晨律師主持，與談嘉賓有上海律協(xié)證券專業(yè)委員會副主任、北京國楓（上海）律師事務(wù)所合伙人朱銳律師，上海律協(xié)證券專業(yè)委員會副主任、上海璟和律師事務(wù)所合伙人孫林律師，上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會副主任、上海市匯業(yè)律師事務(wù)所合伙人田曳律師和上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會委員、北京市嘉源律師事務(wù)所上海分所合伙人張會會律師。
在圓桌會上，五位律師就證券行業(yè)的職業(yè)風(fēng)險、責(zé)任邊界及風(fēng)險防范等議題展開了深入討論。
孫林律師指出，證券業(yè)務(wù)尤其是IPO項(xiàng)目，律師常面臨發(fā)行人提出的超出常規(guī)核查要求的情況，這增加了執(zhí)業(yè)難度。他強(qiáng)調(diào)，律師需明確職業(yè)邊界，堅持只做法律問題的專家，信賴其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見，但也要保持警覺。孫律師還提到，當(dāng)前律師行業(yè)面臨收入與風(fēng)險不匹配的問題，保險公司提供的職業(yè)保險保額低且期限短，難以為律師提供充分保障。
朱銳律師從防范職業(yè)風(fēng)險的角度，提出了幾點(diǎn)建議。他強(qiáng)調(diào)，在現(xiàn)行監(jiān)管政策下，律師需確保工作底稿扎實(shí)，以規(guī)避責(zé)任風(fēng)險。此外，朱律師還分享了律所在風(fēng)控管理方面的經(jīng)驗(yàn)，包括設(shè)立嚴(yán)格的內(nèi)核機(jī)制，以及合伙人應(yīng)充分調(diào)動自身的執(zhí)業(yè)閱歷和精力，對于重大項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)親臨現(xiàn)場親自把控，以確保執(zhí)業(yè)質(zhì)量。
林晨律師提出了律師在證券監(jiān)管中的職業(yè)邊界問題，并探討了如何避免非必要的責(zé)任。她指出，律師在執(zhí)業(yè)中需要謹(jǐn)慎，明確哪些是自己可以堅持的法律問題，哪些是專家機(jī)構(gòu)的責(zé)任。林律師還提到，職業(yè)風(fēng)險小概率事件可能與職業(yè)道德有關(guān)，個別律師可能被發(fā)行人或上市公司裹挾。她呼吁加強(qiáng)職業(yè)道德，建立與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會的對話平臺。
張會會律師從三個方面介紹了涉及律所的證券虛假陳述案件的判決結(jié)果，并分享了訴訟中免責(zé)抗辯的建議。她強(qiáng)調(diào)，在判斷律所有無責(zé)任時，需要回到法律條文本身，以自己出具的文件存在虛假陳述為前提，且區(qū)分專業(yè)注意義務(wù)和普通注意義務(wù)。張律師還建議，律師在執(zhí)業(yè)中需要程序做到位并適當(dāng)保留好底稿，同時保持職業(yè)懷疑。她還提到，在訴訟中，律師需要爭取把勤勉盡責(zé)回歸到法律法規(guī)規(guī)定，避免無限擴(kuò)大化。
田曳律師在討論中提到了過去監(jiān)管部門對證券業(yè)務(wù)的連帶責(zé)任制度較為嚴(yán)格，但現(xiàn)在只要律師做好底稿，是有可能免除自己責(zé)任的。她表示，監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管會計、審計問題，律師需要看懂相關(guān)文件以避免未來成為呈堂證供。田律師還強(qiáng)調(diào)了律師在執(zhí)業(yè)中需要關(guān)注職責(zé)定位，按照法律流程查驗(yàn)，窮盡手段排除問題，以符合工作規(guī)范。她建議律協(xié)能夠設(shè)計系統(tǒng)性培訓(xùn)，提高律師應(yīng)對職業(yè)風(fēng)險的能力。
四、 閉幕致辭
最后，上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會主任、國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人黃江東作閉幕致辭。
上海律協(xié)證券合規(guī)與糾紛專業(yè)委員會主任、國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人黃江東律師對本次研討會進(jìn)行總結(jié)發(fā)言。黃律師強(qiáng)調(diào)了合伙人律師需要實(shí)質(zhì)性控制風(fēng)險，指出對業(yè)務(wù)項(xiàng)目和相關(guān)人員進(jìn)行風(fēng)險評估至關(guān)重要。針對市場現(xiàn)狀，黃律師認(rèn)為IPO和并購的形勢復(fù)雜，雖然有政策支持，但實(shí)際操作中仍面臨諸多挑戰(zhàn)，如何將政策轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力仍需進(jìn)一步觀察。黃律師指出，市值管理已成為新的業(yè)務(wù)熱點(diǎn)，律師應(yīng)積極探索如何在這一領(lǐng)域發(fā)揮作用。同時，并購六條作為重要政策，將促進(jìn)資本市場一二級市場的連接與轉(zhuǎn)化，律師需關(guān)注并購業(yè)務(wù)的發(fā)展動態(tài)，爭取更多業(yè)務(wù)機(jī)會。最后，黃律師強(qiáng)調(diào)了律協(xié)證券合規(guī)委的服務(wù)作用，感謝到場嘉賓的參與，并期待未來的培訓(xùn)。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
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