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證券發(fā)行國際實踐對我國全面注冊制的啟示

2024年第02期    作者:文│范興成 林晨    閱讀 903 次

2023年7月24日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作；會議罕見地對資本市場發(fā)展作出表述，提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。這也進一步體現了近年來決策層對于資本市場的高度重視。

而在此前兩天，2023年7月22日，科創(chuàng)板試點注冊制剛剛迎來開市四周年的紀念日。經歷數年試點，注冊制改革已漸趨成熟。2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，中國資本市場隨之進入全面注冊制時代。

縱觀歷史，中國資本市場股票發(fā)行制度經歷了審批制、核準制到注冊制的漸進式改革之路。股票發(fā)行權利屬性由純粹的政府授予的特許權發(fā)展為政府實質審查的權利。隨著政府逐步放權于市場，回歸資本市場的市場屬性，我國采取以信息披露為核心的注冊制，股票發(fā)行權利回歸其關涉公眾利益的商事權利法律屬性。

中國資本市場實施全面注冊制改革的背后，存在著對資本市場改革的迫切需求和對發(fā)展目標的重新定位，是對曾經備受爭議的所謂“政策市”“圈錢市”和“投機市”困局的反思與破局。本文旨在分析中國注冊制的法律邏輯和靈魂，為更好地理解注冊制，并為注冊制的生根與深度推進建言獻策。

一、證券發(fā)行國際實踐經驗

（一）美國證券發(fā)行制度的經驗

美國資本市場是股票發(fā)行注冊制的先行者，《1933年證券法》奠定了以“披露型監(jiān)管”為核心的發(fā)行審核制度。美國證券市場采用集中立法型監(jiān)管模式，核心的法律體系包括《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，并配套了關聯法和各州的“藍天法”。這些法律構成了美國證券市場的基本法規(guī)。作為全國性的證券監(jiān)管機構，美國證券交易委員會（SEC）在證券市場監(jiān)管方面扮演著核心角色。SEC制定了一系列的規(guī)則和規(guī)定，以進一步細化和解釋核心法律中的監(jiān)管要求。其中，監(jiān)管規(guī)則S-K涉及企業(yè)的信息披露要求，而監(jiān)管規(guī)則S-X則涉及企業(yè)財務報表的披露要求。這些規(guī)則和規(guī)定確保了證券市場的透明度、公平性和合規(guī)性。

此外，為了加強對信息披露的監(jiān)管，美國政府在“安然公司財務造假案”之后通過《Sarbanes-Oxley法案》（SOX法案），加強了對企業(yè)信息披露的要求和監(jiān)管。該法案要求企業(yè)加強內部控制、審計和財務披露程序，并建立獨立的審計委員會。另外，《Jumpstart Our Business Startups Act》（JOBS法案）則降低了中小型企業(yè)的信息披露要求，以便它們能夠更輕松地進行融資和發(fā)展。

美國證券市場采用了信息披露最大化的“雙核心文件”披露制度和審查最小化的以形式審查為本的證券注冊制度。這意味著申請發(fā)行的企業(yè)信息以兩份文件形式呈現，一份是面向公眾和交易所的必須公開的招股說明書，另一份是供SEC審查使用的注冊說明書，無需對外公開。

美國股票發(fā)行的信息審核須經歷三層審查，包括政府強制審查和行業(yè)自律審查。首先是聯邦級審核，由SEC進行形式審查；然后是由根據各州的“藍天法”設立的監(jiān)管機構進行審核，根據不同程度的嚴格性，分為注冊式審查、補充式審查和核準式審查；最后是交易所和美國金融業(yè)監(jiān)管局的準入審查。SEC的審核主要關注披露文件是否符合制定的各項披露規(guī)則，并從投資者的角度提出問題和意見，以幫助發(fā)行人提升信息披露質量，提高披露文件的可理解性。SEC并不對披露的內容進行實質審查，但一旦發(fā)現有虛假披露的嫌疑，將展開深入調查并采取相應的法律行動。

高質量的披露文件對投資者至關重要，因為它們提供了對公司財務狀況、經營業(yè)績、風險因素和管理層討論與分析等關鍵信息的洞察。這些信息幫助投資者評估公司的價值和風險，并作出明智的投資決策。因此，在美國的證券市場中，發(fā)行人對披露文件的真實、準確和完整性負有最終責任。市場中介機構也在這一過程中發(fā)揮著重要作用，承擔相應的鑒證責任。

這樣的制度安排確保了美國證券發(fā)行過程中的信息披露和審核的合規(guī)性，有助于保護投資者的利益，提升市場的透明度，促進市場的健康發(fā)展。同時，這也有助于增強市場參與者對證券市場的信心，并促進資本的有效配置。

（二）香港特別行政區(qū)證券發(fā)行制度的經驗

《證券及期貨條例》《上市規(guī)則》《公司條例》是香港特別行政區(qū)證券監(jiān)管的基本法律。此外，香港證監(jiān)會頒布的有關證券發(fā)行活動指導守則和行為指引，盡管其法律效應小于上述三項基本法律，但是為證券相關活動提供了重要的合法性參考及執(zhí)法規(guī)范。

香港特別行政區(qū)早期受英國影響，沿襲了自律型監(jiān)管模式，即以證券交易所及協(xié)會等組織實施自律監(jiān)管。但在經歷1987年股市危機后，香港對監(jiān)管制度進行了大幅度改革，成立了證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）。進入21世紀后，聯交所自律監(jiān)管職能的移交以及《證券及期貨條例》的出臺，加快了自律監(jiān)管向集中監(jiān)管的轉變。

香港資本市場早期受英國影響實行的是核準制，并且采用了發(fā)行與上市一體化的特殊審核方式。這一制度節(jié)約了企業(yè)上市發(fā)行的審查成本，縮減了審查環(huán)節(jié)，有利于企業(yè)上市效率的提高。香港證券市場的另一個鮮明特色是保薦人制度，保薦人充當信用提供者，建立申請上市公司和交易所之間的信用關系；而由于港股采用發(fā)行與上市審核二合一的制度，保薦人的地位更加突出。

在發(fā)行和上市審核中，香港資本市場實行雙重存檔制，聯交所起主導作用，證監(jiān)會僅對公司披露的信息進行原則性的形式審核。聯交所是直接面對發(fā)行人和中介機構的一線監(jiān)管者，審核重點在于申請材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》的規(guī)定，存在一定的實質性判斷，確保投資者對市場的信心。香港證監(jiān)會進行形式審核，重點關注信息披露的整體質量、該證券的上市發(fā)行是否符合公眾利益，以及是否存在欺詐或非法關聯交易等違法行為。

總的來說，香港特別行政區(qū)的證券制度通過集中監(jiān)管、發(fā)行與上市一體化、雙重存檔制和保薦人制度等，確保了證券市場的透明度、高效性和投資者保護，促進了市場的健康發(fā)展。

（三）證券發(fā)行國際實踐對我國實行全面注冊制的啟示與借鑒

從市場化程度、專業(yè)化程度、信息披露程度、監(jiān)管力度以及中介機構職責機制健全度來看，美國和香港特別行政區(qū)的證券發(fā)行制度都有值得借鑒的方面。

1. 將信息披露作為審查核心

在證券發(fā)行審核中，信息披露應成為審查的核心。監(jiān)管機構作為投資者的保護網，應從投資者的角度出發(fā)，僅對所披露信息的針對性、全面性和可讀性進行審查，而不進行價值判斷。對于可能存在的信息披露遺漏、誤導或矛盾之處，監(jiān)管機構有權要求發(fā)行人進行澄清或追加披露，甚至要求撤回注冊文件或作出不予生效、終止生效的決定。

2. 讓投資者決定

投資者是股票價值判斷的主體。他們依靠發(fā)行人公開披露的信息作出最終的投資決策。實際上，投資者扮演了決定發(fā)行是否成功的關鍵角色。以美國市場為例，其擁有數以萬計的機構投資者。即使發(fā)行人通過監(jiān)管機構的注冊，但如果投資者對該發(fā)行人缺乏興趣或與其期望相差甚遠，發(fā)行也將面臨困難。投資者應當對自己的投資決策負責，并培養(yǎng)風險意識，減少對政府決策的過度依賴，以便更好地掌握自己的投資命運，提升自己在投資過程中的主動性和決策能力。

3. 進一步明確政府和市場的邊界

注冊制使證券發(fā)行過程更加規(guī)范化和透明化，這是一次重要的政府和市場關系調整。通過簡政放權，市場自我調節(jié)和供需自我平衡機制逐步發(fā)揮作用。首先，簡政放權可以減少政府對市場的直接干預，讓市場主體更加自主，更好地適應市場需求和變化。其次，市場自我調節(jié)和供需自我平衡機制的發(fā)揮可以有效促進市場的穩(wěn)定運行和公平競爭，減少不必要的行政干預。同時，原本不應當由政府承擔的責任將逐步轉向交易所、中介機構、發(fā)行人和投資者等各類主體，每個參與者都將承擔起相應的責任和義務，提高了市場參與者的意識和素質。因此，實施注冊制能夠推動市場化程度的提升，加強市場主體的自律能力，并促使政府和市場在監(jiān)管與自由發(fā)展之間達到更好的平衡，為投資者提供穩(wěn)定、公平和透明的投資環(huán)境。

4. 放管結合

注冊制的實施與法治環(huán)境、懲戒機制以及投資者保護水平密切相關。從境外經驗來看，在前端簡政放權回歸市場屬性的同時，必須加強后端監(jiān)管執(zhí)法和保護投資者權益的力度，以確保注冊制的順利運行。在信息披露方面，發(fā)行人和中介機構共同承擔真實性和準確性的責任。發(fā)行人負主要責任，而中介機構如果未能履行勤勉盡責的義務，也應承擔連帶責任。對于涉及刑事責任的行為，必須依法追究相應的刑事責任。因此，健全的法律體系是成功實施注冊制的關鍵所在。通過確保信息披露質量和投資者權益保護，可以增強市場參與者的信心，促進市場的健康發(fā)展。同時，有效的監(jiān)管和執(zhí)法措施將為注冊制的成功實施提供堅實的基礎。

二、中國注冊制的法律邏輯

（一）注冊制實施的土壤：法治環(huán)境與誠信機制

通過考察實行注冊制最為典型的美國和香港特別行政區(qū)的實踐可知，證券發(fā)行制度需要結合社會政治背景和法治環(huán)境，包括市場生態(tài)、信息披露、司法與執(zhí)法環(huán)境等方面進行綜合測評。我國實行注冊制，需要深刻認識注冊制實施的土壤，即法治環(huán)境與誠信機制。

黨的十八屆三中全會將“推進股票發(fā)行注冊制改革”寫入《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。圍繞這一改革目標，《證券法》進行了大幅修訂，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制，主要制度安排在實踐中得到了檢驗和認可。

在宏觀層面上，新《證券法》的修訂工作可謂經年累月：自2015年4月啟動，共經歷四次審議，歷時4年半之久，于2019年12月28日通過。與2014版《證券法》條款對比，新《證券法》的修改幅度很大：從過去的12章變?yōu)?4章，共修改166條、刪除24條、新增24條，在投資者保護制度的完善、信息披露要求的強化、證券違法成本的提高等方面作了較大調整。作為資本市場的根本大法，《證券法》的修訂為中國資本市場全面深化改革奠定了堅實的法律基礎。

在微觀層面上，全面注冊制的具體制度規(guī)則在信息披露、發(fā)行審核以及追責機制等方面與核準制有著顯著的區(qū)別。首先，在信息披露層面，全面注冊制改革堅持以信息披露為核心，將核準制下的發(fā)行條件盡可能轉化為信息披露要求。其次，在發(fā)行審核層面，全面注冊制下取消了證監(jiān)會發(fā)行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。證券交易所和證監(jiān)會分工明確、各有側重，審核與注冊相互銜接，提高了審核注冊效率與可預期性。證監(jiān)會轉變職能，將審核權力下放至證券交易所，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調和監(jiān)督。審核重點不以股票投資價值為判斷，重點在于信息披露質量，體現了證券發(fā)行審核從核準制下“政府力量”向注冊制下“市場力量”的轉變。最后，在追責機制層面，壓實發(fā)行人、中介機構、交易所等各層面的責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關。在全面注冊制下，將“受理即擔責”調整為“申報即擔責”，進一步明晰中介機構的責任。

證券發(fā)行審核權力重構，是回歸證券發(fā)行系關乎公眾利益的商事權利的本質屬性；追責機制是為了構建誠信機制，共同為注冊制實施培育土壤。

（二）注冊制的法律邏輯：精密構建的法權模型、理性回歸證券市場屬性

核準制和注冊制最大的區(qū)別就是注冊制回歸市場屬性，其底層邏輯具體圍繞以下五點展開。

1. 法治要求：法治經濟和法治思維

社會主義市場經濟本質上是法治經濟。法治經濟強調經濟活動的合法性和規(guī)范性，是根植于市民社會以及政府有限理性理論下的法權模型。它確保經濟參與者在公平競爭和透明環(huán)境中運作。法治思維是一種以法律為核心的思維方式和行動準則，強調依法行事、尊重法律權威、遵循法律程序、確保公平正義、培養(yǎng)法律意識和依法解決爭議，權力限制與權利保護可謂法治思維中的核心精神。它強調行使權力的合法性和合規(guī)性，并建立起相應的制約機制，以防止權力濫用和侵害個人的權利?？梢哉f，法治思維是維護社會秩序和促進公平正義的基石。

注冊制的實施離不開法治經濟和法治思維。相較于西方國家，我國在證券法治建設方面還有很大的進步空間。發(fā)達國家的證券市場發(fā)展是在成熟的法治環(huán)境下進行的，法治理念貫穿于整個證券市場的發(fā)展過程。相關法律研究也多在微觀層面，聚焦證券市場各種規(guī)則的構建與改進，很少與宏大的法治理論掛鉤。然而，我國的證券市場脫胎于舊體制，證券法治建設與市場發(fā)展存在時空上的交疊。因此，與西方發(fā)達國家相比，我國的證券法治建設既需要在宏觀層面建立基本的制度框架，也需要在微觀層面處理具體的證券法律問題。

當前，在全面注冊制的背景下，成熟的市場機制與證券法治之間存在著相互促進的關系。前者關注市場化過程的實現，后者則側重于法治進程的推進，二者缺一不可。成熟的市場體制有利于喚醒人們對權利保護和權力制約的意識，培育制約權力的力量和保障權利的機制。與此同時，證券法治的推動也將不斷完善市場機制，確保整個證券市場的公開、公平和公正運行。

2. 政府角色：法治干預、放管結合

注冊制的邏輯在于政府簡政放權，進一步梳理政府與市場的關系，讓市場發(fā)揮自身的決定性作用。我國的證券發(fā)行制度從審批制到核準制，再到全面注冊制，是政府干預轉向市場機制的過程。但是，減少干預不代表消極監(jiān)管，而是從嚴進寬出的發(fā)行審核轉變成寬進嚴出的狀態(tài)。這要求在證券發(fā)行活動的前中后端，政府明確其作為監(jiān)管者的角色，做證券市場的裁判者而非運動員，有效監(jiān)管證券市場行為，確保市場健康有序發(fā)展。

首先，注冊制要求政府轉變審查重心，在證券準入階段由嚴進轉向寬進，簡政放權，回歸市場活力。其次，放管結合是注冊制的應有之義。這要求監(jiān)管方在“放”的同時加大“管”的力度——在證券發(fā)行前端，增加現場督導規(guī)定，將督導對象范圍由保薦人擴展至相關證券服務機構，一旦發(fā)現發(fā)行人存在違法違規(guī)嫌疑，立即采取中止/終止審核注冊、撤銷發(fā)行等措施；在中端，規(guī)范上市公司治理，進一步壓實發(fā)行人及股東的信披責任，健全多元退出渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰；在后端，堅持“零容忍”執(zhí)法，從嚴打擊證券違法行為，嚴肅追究發(fā)行人、證券服務機構及相關責任人的責任。最后，在注冊制改革初期，政府應當做好防范系統(tǒng)性風險的積極監(jiān)管。即便是美國那樣高度發(fā)達的成熟證券市場，也會因淡化監(jiān)管而被迫陷入金融危機。我國的投資者結構以中小投資者為主，專業(yè)投資機構比重遠不及美國、香港特別行政區(qū)等發(fā)達、成熟的資本市場。在全面實行注冊制的前期階段，應當守住保護投資者利益這條紅線，積極監(jiān)管，做好預防系統(tǒng)性風險的監(jiān)控。

3. 投資者保護：優(yōu)化投資者結構、提高投資者質量

美國作為發(fā)達資本市場，具備優(yōu)良的市場生態(tài)，其市場主體以理性的投資機構為主，散戶占比低。香港特別行政區(qū)的投資者結構中，專業(yè)的投資機構也占主要部分，散戶投資者遠低于機構投資者，且散戶投資者占比呈逐年下降趨勢。2023年，我國內地的個人投資者數量超過2億。近年來，A股市場投資者結構正在發(fā)生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右，這體現出我國的投資者結構向成熟市場發(fā)展的趨勢。但也要注意，我國是以散戶為主的投資者結構，這是我國資本市場活力的重要來源，也是市場的重要支撐；在繼續(xù)壯大機構投資力量的同時，更要重視對中小投資者合法權益的保護。

4. 發(fā)行人責任機制：壓實發(fā)行人的信息披露第一責任

全面注冊制下，以保護投資者利益為目的，對于發(fā)行人及相關人員追首惡，壓實發(fā)行人信息披露責任。注冊制要求進一步強化發(fā)行人及相關人員的第一責任。注冊制要求壓實發(fā)行人的信息披露責任，重點在于提升披露質量而非披露數量。

5. 證券中介責任機制：壓實“看門人”責任

證券中介機構作為證券發(fā)行者和證券投資者之間溝通和交易的橋梁，往往扮演證券市場“看門人”的角色，將不合格的發(fā)行人阻擋于資本市場門外。中介機構的“看門人”依據在于嚴厲的法律責任和聲譽機制的約束。

三、注冊制的靈魂——信息披露制度

（一）信息披露制度是注冊制的靈魂

信息披露制度被視為注冊制的靈魂，因為它在證券活動中扮演著至關重要的角色。從市場有效運行的角度來看，信息披露是確保供給高質量證券產品的核心。強制信息披露制度確保了市場的透明度和公平性，證券供給人受到強制披露的約束，從而確保信息的公開、公平、公正與透明。從投資者的角度來看，首先，信息披露制度是投資決策的基礎。投資者需要依據公司的關鍵信息，對其投資價值和投資風險進行評估，信息披露制度有助于彌補信息不對稱帶來的劣勢。其次，信息披露制度在投資者風險管理方面發(fā)揮著關鍵作用。投資是伴隨風險的活動，而投資者需要了解并評估公司或機構面臨的各種風險，以便作出明智的投資決策。信息披露制度要求公司向投資者披露與業(yè)務、財務狀況以及前景相關的準確、全面和及時的信息，使投資者能夠獲得關于風險的必要信息。此外，信息披露制度也是保護投資者權益的重要機制。

綜上，信息披露制度為投資者提供了充分的信息基礎，使其能夠作出明智的投資決策并參與市場交易。但信息披露制度不是靜態(tài)的存在，而是動態(tài)的平衡，需要建構信息披露的一整套閉環(huán)的制度機制，包括信息披露人，信息披露內容、方式、責任，以及確保信息披露真實、準確、完整、及時的運行機制。

（二）轉向投資者需求導向的信息披露制度

經過二十余年的發(fā)展，我國已經建立了一套形式上較為完備的信息披露制度體系。但是，現行信息披露制度是證監(jiān)會主導之下的強制性制度變遷的結果，帶有市場發(fā)展初期的階段性特征，體現出明顯的監(jiān)管者需求導向。隨著市場的逐步發(fā)展，這種行政權力主導下的信息披露制度的缺陷越來越明顯，不僅對資本市場有效價格的形成造成了負面影響，還影響到市場的資源配置，長期來看不利于資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。具體體現在：

第一，從投資者層面來看，監(jiān)管者需求導向的信息披露往往無法滿足投資者的信息需求。第二，從公司層面來看，不利于公司主動進行信息披露。公司信息披露的主要動力是為了獲得證券監(jiān)管部門的注冊或核準，以獲取證券發(fā)行或再融資的批準文件，而非真正關注滿足投資者的信息需求。第三，從監(jiān)管層面來看，不利于自律組織發(fā)揮自身監(jiān)管優(yōu)勢。自律組織例如證券交易所，可以通過制定上市協(xié)議、進行日常督促和引導等方式，推動上市公司主動、競爭性地進行披露，從而形成良好的披露環(huán)境。然而，在監(jiān)管者需求導向的信息披露制度下，證券交易所基本上只是重復、細化或補充監(jiān)管部門的規(guī)定，幾乎完全喪失了自主制定規(guī)則的權限，無法有效發(fā)揮其在組織和管理信息披露方面的優(yōu)勢。

在全面注冊制的背景下，應當轉換信息披露制度的導向，由監(jiān)管者需求導向轉向投資者需求導向，響應注冊制回歸市場決策的邏輯。將“披露什么”以及“如何披露”的話語權交還給投資者，使信息披露成為投資者和上市公司之間進行博弈的有力工具。

（三）信息披露制度的責任

信息是證券市場的血液。有效的信息披露是證券市場正常運轉的關鍵，對于違反信息披露義務的主體施加全面的法律責任則是實現有效信息披露的切實保障。在全面實行注冊制的背景下，證監(jiān)會在理順監(jiān)管機構定位和職責后，將主要精力投入到對證券信息披露違法行為的監(jiān)督與處罰上。在前端簡政放權，放寬準入門檻；在中后端加強監(jiān)管，在嚴監(jiān)管的形勢下，對信息披露義務的刑事、民事、行政責任進行相應的加強，會給發(fā)行人和中介機構帶來不小的責任風險。在刑事責任方面，為了加強資本市場的法治化進程，進一步打擊證券違法行為，促進《證券法》和《刑法》的銜接協(xié)調，全國人大常委會于2020年12月26日通過了《刑法修正案（十一）》。在民事責任方面，根據新《證券法》第二十九條、第八十四條和第八十五條的規(guī)定，如果上市公司或證券服務機構的公告或文件存在虛假記載，相關主體應承擔民事賠償責任。在行政責任方面，有關信息披露的責任主要分布在《證券法》、證監(jiān)會發(fā)布的法規(guī)（如《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》），以及上海證券交易所等自律組織發(fā)布的實施細則（如《上海證券交易所股票發(fā)行上市審核規(guī)則》）中，規(guī)則層層遞進，構成了我國信息披露的行政責任框架?？偟膩碚f，有關行政、民事和刑事的信息披露責任條款的變動，體現了監(jiān)管機構壓實責任人信披義務的恒心，嚴厲打擊失信違法行為的決心，以及構建公平、誠信、透明的市場環(huán)境的信心，是法治經濟的切實體現。

全面實施注冊制的邏輯起點在于使中國資本市場回歸市場屬性，邏輯終點以保護投資者利益為目標，通過平衡發(fā)行人信息披露與投資者風險承擔，實現回歸資本市場本質屬性的終極目的。信息披露制度作為注冊制的靈魂貫穿始終。通過政府簡政放權，加強了市場的自律性和競爭性。在實現寬準入的同時，通過加強后端監(jiān)管，壓實發(fā)行人的信息披露第一責任和中介機構的“看門人”責任，確保了市場的公平、透明和穩(wěn)定。

 

范興成

北京大成（上海）律師事務所合伙人，上海律協(xié)證券專業(yè)委員會副主任  

業(yè)務方向：證券及資本市場、跨境并購、外商投資

 

林晨

北京大成（上海）律師事務所合伙人，上海律協(xié)證券專業(yè)委員會委員

業(yè)務方向：證券及資本市場、跨境并購、外商投資