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中國證監(jiān)會對企業(yè)IPO“三類股東”適格性審核體現(xiàn)出的監(jiān)管邏輯與監(jiān)管理念

2020年第01期    作者:文│范興成    閱讀 7,779 次

一、“三類股東”概念

“三類股東”是資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃，因其作為企業(yè)股東均未能依照現(xiàn)行法律成為工商登記股東，故被稱為“三類股東”；企業(yè)直接或間接含有三類股東的企業(yè)被稱為“三類股東”企業(yè)。三類股東的類型主要包括三種：由證券公司、基金子公司等受托發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃；由信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃；由私募基金管理人發(fā)行的契約型基金。

二、“三類股東”的特征

“三類股東”作為活躍的市場投資主體，其主要具備以下特征：

設(shè)立目的：主要作為投資載體實(shí)現(xiàn)其投資目的。

資金來源：通常以非公開的方式募集資金。

決策管理：通常由管理人進(jìn)行投資決策及日?；顒庸芾?，個(gè)別“三類股東”在募資協(xié)議中約定了投資范圍甚至投資對象。

不能作為工商登記股東：因“三類股東”不屬于法律認(rèn)可的獨(dú)立民事主體，無法進(jìn)行工商登記。其投資于非公眾公司時(shí)通常以管理人的名義持有股權(quán)；其投資于非上市公眾公司時(shí)以自身名義持有股權(quán)。

優(yōu)勢：“三類股東”籌集資金的方式較為多樣，利益分配及事務(wù)管理較為方便，且通過“三類股東”可以享有一定的稅收優(yōu)惠等。契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃并非法定納稅主體，針對個(gè)人投資者而言，通常由個(gè)人投資者按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得20%的所得稅率繳納個(gè)人所得稅。

三、“三類股東”問題產(chǎn)生的原因

2015年—2016年基于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）市場的火爆，加之IPO排隊(duì)企業(yè)的“堰塞湖”現(xiàn)象，眾多優(yōu)質(zhì)、具備IPO潛力的企業(yè)在新三板掛牌后，謀求轉(zhuǎn)板，遭遇擬IPO企業(yè)股東適格性問題。

2013年12月26日，證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號-股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》，該指引第三項(xiàng)（二）條的規(guī)定：“以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股?！?015年10月15日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）》特別明確了“三類股東”在合規(guī)情形下，可以投資擬掛牌新三板公司，并且掛牌時(shí)可不進(jìn)行股份還原，僅需做好披露工作。這些政策給了“三類股東”參與新三板投資的機(jī)會，加之新三板實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種制度，為提高股份的流動性，完善企業(yè)治理，不少優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)均選擇了做市交易，“三類股東”作為新三板市場活躍的投資者，在這一輪投資中，表現(xiàn)卓越，因而成為眾多新三板公司的股東。但是我國資本市場IPO上市規(guī)則對上市企業(yè)的股東適格性有著更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（簡稱“首發(fā)管理辦法”）明確要求發(fā)行人的股權(quán)必須清晰，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）實(shí)際審核中國企業(yè)IPO時(shí)，不接受委托持股、信托持股的情形，而“三類股東”的投資人結(jié)構(gòu)通常較為復(fù)雜，因存在多層嵌套，存續(xù)期限等問題影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，出資人資金數(shù)額和來源難以核查，導(dǎo)致“三類股東”企業(yè)IPO時(shí)難以滿足證監(jiān)會的審核要求。

相比新三板掛牌規(guī)則，IPO上市規(guī)則的要求更加嚴(yán)格，證監(jiān)會在2015年甚至提出窗口指導(dǎo)，要求“三類股東”必須清理，導(dǎo)致含有“三類股東”的擬上市企業(yè)IPO路徑受阻，使得這類企業(yè)在申報(bào)IPO過程中遭受了不可承受之痛，有實(shí)際控制人花巨資收購“三類股東”完成清理進(jìn)而申請上市，也有不能承受或者不愿意承受巨大收購造成的資金壓力而長期橫梗在申請IPO排隊(duì)路上的企業(yè)，對他們而言，可謂是“IPO之路漫漫、費(fèi)盡周折難成行”。

四、中國證監(jiān)會對“三類股東”核查實(shí)踐變遷及監(jiān)管邏輯、監(jiān)管理念分析

（一）IPO對“三類股東”的審核政策變遷三個(gè)階段

1．2017年前，否定“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格

《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號》、《股轉(zhuǎn)公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）》承認(rèn)了三類股東非上市公眾公司的股東資格，但是證監(jiān)會的審核實(shí)踐是不認(rèn)可三類股東作為上市企業(yè)的股東資格。

2．2017年，積極研究“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格

繼基金業(yè)協(xié)會會長洪磊關(guān)于“三類股東”的講話后，證監(jiān)會在《對十二屆全國人大五次會議第2432號建議的》答復(fù)中，表明證監(jiān)會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。

3．2018年后，肯定“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格

2018年1月12日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬在答記者問中答復(fù)，考慮到“三類股東”的特殊性，明確了新三板掛牌企業(yè)申請IPO時(shí)存在“三類股東”的監(jiān)管政策。

綜合考量關(guān)于“三類股東”的監(jiān)管政策，對于新三板掛牌公司的“三類股東”問題，證監(jiān)會已經(jīng)肯定了“三類股東”作為上市企業(yè)的股東資格，并給出了較為明確的監(jiān)管政策。針對含“三類股東”的擬IPO企業(yè)今后將圍繞著答記者問中的四個(gè)方面理解監(jiān)管部門審核的標(biāo)準(zhǔn)：

（1）公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”（2）二、“三類股東”應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)作并已經(jīng)受到監(jiān)管；（3）必須對“三類股東”進(jìn)行穿透核查；（4）要求“三類股東”對存續(xù)期間作出關(guān)于股份鎖定和減持的合理安排。

（二）證監(jiān)會對三類股東作為擬上市企業(yè)股東審核的監(jiān)管理念、監(jiān)管邏輯分析

1．“三類股東”作為適格擬上市企業(yè)股東的法律分析

資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃等三類股東根據(jù)其設(shè)立的相關(guān)法律文件均設(shè)定有名義持有人，從法律實(shí)質(zhì)看，這些投資人將資金歸集于一個(gè)擬定的主體，這個(gè)擬定的主體與這些實(shí)際投資人之間是代持關(guān)系（此處僅對其法律關(guān)系實(shí)質(zhì)進(jìn)行判斷，不涉及其復(fù)雜的分配安排）。按照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋（三）》已經(jīng)明確可以允許實(shí)際股東與名義股東訂立合同約定如何持股，也即代持、信托、委托持股或者通過其他的法律形式能夠明確代持關(guān)系等都是合法的，且《公司法司法解釋（三）》明確此類名義投資人與實(shí)際投資人不一致的案件，認(rèn)可其背后簽署的協(xié)議，《合同法》第五十二條規(guī)定的情形除外，可以認(rèn)為三類股東持股，其股權(quán)是清晰的。根據(jù)《首發(fā)管理辦法》，企業(yè)IPO必須發(fā)行人股權(quán)清晰，三類股東不會導(dǎo)致股權(quán)不清晰。因此，該三類股東作為擬上市企業(yè)股東，是有法理基礎(chǔ)的。

2．證監(jiān)會對“三類股東“”作為擬上市企業(yè)股東適格性審核的監(jiān)管理念、監(jiān)管邏輯分析

證監(jiān)會對擬發(fā)行股票企業(yè)的合資格股東的嚴(yán)格審查，其監(jiān)管邏輯及監(jiān)管理念是什么呢？筆者概括總結(jié)為以下幾點(diǎn)。

其一，主體資格及股權(quán)穩(wěn)定與清晰問題。三類股東系基于契約關(guān)系而設(shè)立，但三類股東仍非獨(dú)立法人，無法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，不屬于法律認(rèn)可的獨(dú)立民事主體，三類股東在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無法登記為非上市工商的股東。實(shí)踐中，三類股東對擬上市公司投資的方式通常由管理人的名義持有股權(quán)，在工商登記的股東名稱為管理人的名稱，從而導(dǎo)致企業(yè)名義投資者于實(shí)際投資者存在差異。這是證監(jiān)會否定三類股東作為擬上市企業(yè)股東的主要原因。此外，證券監(jiān)管層認(rèn)為三類股東存在股權(quán)不穩(wěn)定和股權(quán)不清晰的問題。因此早期，不僅新三板不認(rèn)同三類股東，場內(nèi)資本市場更是如此。但是由于三類股東的設(shè)立有法規(guī)依據(jù)，也是活躍在證券投資市場的重要力量，《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號-股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》明確依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作的“三類股東”，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。這是場外市場試探性接受“三類股東”的方式，因此大量的“三類股東”通過各種方式進(jìn)入了三板掛牌公司。但是我國場內(nèi)資本市場對“三類股東”的主體地位則通過證監(jiān)會窗口指導(dǎo)，經(jīng)歷了按兵不動、若即若離、態(tài)度鮮明等階段，最終形成了A股證券市場的“三類股東”處理窗口指導(dǎo)意見。

其二，追索出資來源實(shí)現(xiàn)資本市場領(lǐng)域的公平與正義以及嚴(yán)防投機(jī)取巧與規(guī)避擬上市主體及關(guān)聯(lián)人士的道德風(fēng)險(xiǎn)。資本市場是一個(gè)利益再分配的市場，特別是擬上市企業(yè)股權(quán)一級市場。眾所周知，我國屬于證券新興市場，加之，我國證券發(fā)行采取核準(zhǔn)制（此為研究問題存在時(shí)我國證券發(fā)行當(dāng)時(shí)的相關(guān)制度，不涉及目前科創(chuàng)板正在實(shí)施證券發(fā)行注冊制），企業(yè)能獲得IPO資格，則其供給的證券，就是經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)關(guān)把關(guān)審核過的珍貴商品，通常其市盈率很高，這導(dǎo)致公司上市后，原始股東資產(chǎn)的大幅升值。因此，對三類股東進(jìn)行特別核查，其中有一層含義就是要徹查資金的來源，確保資本市場領(lǐng)域不能渾水摸魚，阻斷一些社會資金進(jìn)入PREIPO（指擬上市公司上市前的融資行為）企業(yè)。另外一層含義，是防止那些應(yīng)當(dāng)承擔(dān)股份鎖定義務(wù)的實(shí)際控制人、高管等通過“三類股東”實(shí)現(xiàn)提前套現(xiàn)，坑害投資者的情形。

3．證監(jiān)會對擬上市企業(yè)“三類股東”核查清理監(jiān)管理念概括結(jié)論

2018年1月26日，深圳市貝斯達(dá)醫(yī)療股份有限公司上會，系新三板首家未清理“三類股東”就直接上會的新三板企業(yè)。該案例雖未能成功過會，但肯定了三類股東上市公司股東的主體資格。

2018年3月13日，文燦股份成功過會，成為帶有“三類股東”轉(zhuǎn)板成功的新三板第一股，標(biāo)志著困擾新三板兩年多的“三類股東”轉(zhuǎn)板首次破冰。

2018年5月15日，被稱為“三類股東”第一股的海容冷鏈成功過會，其穿透程度和清理程度高于之前過會的文燦股份、芯能科技，成為三類股東問題解決的標(biāo)志性案例，同時(shí)也意味著今后三類股東企業(yè)過會將可能成為常態(tài)。

2018年10月10日，在會三年之久的有友食品通過發(fā)審會審核，其在解決三類股東問題方面具有一定程度的標(biāo)桿意義，對今后涉及“三類股東”的上市企業(yè)解決“三類股東”問題具有很高程度的借鑒價(jià)值。

自2018年1月12日，證監(jiān)會發(fā)言人通過答記者問的形式明確了擬上市企業(yè)中“三類股東”的審核標(biāo)準(zhǔn)以來，文燦股份、海容冷鏈、有友食品等案例說明“三類股東”企業(yè)在符合監(jiān)管政策要求的情況下過會將成為常態(tài)。“三類股東”企業(yè)的成功過會，進(jìn)一步完善了交易所和新三板市場的制度銜接，增強(qiáng)了新三板對企業(yè)的吸引力，有利于構(gòu)建多層次的資本市場。

《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》對發(fā)行人在新三板掛牌期間形成“三類股東”持有發(fā)行人股份的，明確中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息：

（1）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。

（2）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)發(fā)行人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人也已依法注冊登記。

（3）發(fā)行人應(yīng)根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項(xiàng)對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對前述事項(xiàng)核查并發(fā)表明確意見。

（4）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照首發(fā)信息披露準(zhǔn)則的要求對“三類股東”進(jìn)行信息披露。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對控股股東、實(shí)際控制人，董事、監(jiān)事、高級管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。  

（5）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。

該核查內(nèi)容全面體現(xiàn)了證監(jiān)會對“三類股東”作為擬上市公司股東適格性審查的監(jiān)管理念。

證監(jiān)會對“三類股東”的監(jiān)管認(rèn)知也是在不斷變遷，從嚴(yán)防死守，到合理個(gè)案過關(guān)，再到結(jié)合監(jiān)管理念厘清核查方法并推及普遍適用，這也是證監(jiān)會在面對新興證券市場層出不窮問題出現(xiàn)的符合規(guī)律的認(rèn)知。任何一個(gè)政策或者監(jiān)管指導(dǎo)意見的出臺，都會影響很多實(shí)業(yè)的發(fā)展，但是企業(yè)不應(yīng)當(dāng)受到政策的突變帶來的極度不確定性招致的重大損失，特別是同為中國證券市場，投資者持有的貨幣資源具有同等參與市場投資實(shí)現(xiàn)資源配置并相應(yīng)獲取增值的能力，不能讓新三板（場外市場）的投資者及接受投資的企業(yè)承受其不可預(yù)見政策導(dǎo)致的不能上市或者拖延上市的重大損失。

為了順應(yīng)企業(yè)高速發(fā)展之所需，我們的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)完全可以預(yù)判與提前進(jìn)行制度研究，可以邀請證券法學(xué)專家及實(shí)踐領(lǐng)域的證券法專家共同參與研究，讓理論研究超越實(shí)踐并前瞻性地指導(dǎo)實(shí)踐，讓監(jiān)管理念能更深入證券市場參與者內(nèi)心，并讓其做好對可能出臺政策的預(yù)判，而具體政策或者監(jiān)管指導(dǎo)意見的出臺，則是在眾多預(yù)先理論研究的基礎(chǔ)上而順利出臺的，眾多企業(yè)及投資者有一定預(yù)判性，有利于其合理安排生產(chǎn)、投資與融資發(fā)展布局，不會出現(xiàn)停滯現(xiàn)象，貽誤企業(yè)發(fā)展的先機(jī)。

 

 

范興成

北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)證券業(yè)務(wù)研究委員會副主任，中國法學(xué)會重慶經(jīng)濟(jì)法研究會常務(wù)理事

業(yè)務(wù)方向：資本市場、跨境投資與貿(mào)易、爭議解決