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交易各方如何打造合適的交易方案？ 淺析一起A股上市公司跨境并購(gòu)重組案

2019年第05期    作者:文│錢大立    閱讀 7,863 次

案情簡(jiǎn)介

中國(guó)某A股上市公司（下稱“上市公司”）為一家國(guó)有獨(dú)資企業(yè)（下稱“國(guó)有股東”）控制的上市公司。2011年，該國(guó)有股東通過(guò)其境外子公司（下稱“國(guó)有股東境外子公司”）收購(gòu)了某境外公司（下稱“境外目標(biāo)公司”）60%的股權(quán)，從而成為境外目標(biāo)公司的控股股東。國(guó)有獨(dú)資公司收購(gòu)境外目標(biāo)公司的外方股東（下稱 “外方股東”）持有的境外目標(biāo)公司的40%的股份，并于2017年將境外目標(biāo)公司100%轉(zhuǎn)讓至上市公司。

本并購(gòu)重組案的交易步驟及過(guò)程主要分為如下幾個(gè)階段。

一、2015年：上市公司擬收購(gòu)境外目標(biāo)公司

2015年8月，上市公司發(fā)布公告稱擬通過(guò)上市公司重大資產(chǎn)重組收購(gòu)境外目標(biāo)公司成為上市公司的全資子公司。重組的初步操作方式如下：上市公司擬向國(guó)有股東、外方股東定向增發(fā)以收購(gòu)境外目標(biāo)公司100%的股份；境外目標(biāo)公司擬向國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司10.6%的股份以解決交叉持股問(wèn)題。

二、2016年：國(guó)有股東收購(gòu)境外目標(biāo)公司，上市公司發(fā)布交易預(yù)案

2016年7月，國(guó)有股東境外子公司與外方股東簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，購(gòu)買外方股東持有的境外目標(biāo)公司40%的股權(quán)。此后國(guó)有股東境外子公司持有境外目標(biāo)公司100%的股權(quán)。

2016年7月，國(guó)有股東境外子公司與國(guó)有股東簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓其持有的境外目標(biāo)公司的100%的股權(quán)。

2016年9月，上市公司發(fā)布《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，稱其擬向國(guó)有股東發(fā)行股份并募集配套資金購(gòu)買國(guó)有股東持有的境外目標(biāo)公司的100%股權(quán)；此外，為避免本次交易后上市公司與下屬子公司交叉持股情形，該次交易交割完成后上市公司擬向境外目標(biāo)公司孫公司回購(gòu)境外目標(biāo)公司孫公司持有的全部上市公司股份(即10.6%的B股股份)并予以注銷。

三、2017年：上市公司向國(guó)有股東發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金，最終收購(gòu)境外目標(biāo)公司

2017年7月，上市公司發(fā)布公告，稱經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核，該公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得無(wú)條件通過(guò)。8月，上市公司進(jìn)一步發(fā)布公告，稱已經(jīng)在境外目標(biāo)公司所在地完成將國(guó)有股東持有的境外目標(biāo)公司的100%股權(quán)過(guò)戶至上市公司名下，至此，上市公司持有境外目標(biāo)公司的 100%股權(quán)。

 

爭(zhēng)議焦點(diǎn)

本并購(gòu)重組案交易過(guò)程、交易金額巨大、步驟復(fù)雜、時(shí)間跨度長(zhǎng)，涉及外國(guó)投資者并購(gòu)、上市公司重大資產(chǎn)重組、境外投資等多個(gè)領(lǐng)域的法律問(wèn)題，并受到商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、國(guó)資委等多個(gè)政府部門監(jiān)管。其中，如何根據(jù)交易各方的實(shí)際情況和訴求設(shè)計(jì)交易架構(gòu)，以推進(jìn)并購(gòu)重組的進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)各方的商業(yè)訴求是本并購(gòu)重組案的核心問(wèn)題。

 

律師代理思路

根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，結(jié)合本并購(gòu)重組案的情況和交易各方的要求，提出兩種交易方案：

一、跨境換股方案

上市公司擬向國(guó)有股東境外子公司及外方股東非公開發(fā)行股份，以該等股份作為對(duì)價(jià)，取得國(guó)有股東境外子公司及外方股東持有的境外目標(biāo)公司100%的股權(quán)。交易完成后，境外目標(biāo)公司成為上市公司全資子公司，外方股東成為境內(nèi)上市公司股東。

跨境換股方案會(huì)面臨以下主要監(jiān)管要求：

第一，國(guó)有股東境外子公司及外方股東認(rèn)購(gòu)上市公司股份的行為屬于《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》定義的外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)取得商務(wù)部批準(zhǔn)。外方股東如通過(guò)換股成為上市公司的股東，其將被《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》定義為對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的外國(guó)投資者（下稱“戰(zhàn)略投資者”），從而將受限于該辦法對(duì)于戰(zhàn)略投資者退出的一系列限制性規(guī)定包括主體要求、首次投資持股比例和3年鎖定期。

第二，由于上市公司在本次交易之前曾經(jīng)發(fā)生過(guò)控制權(quán)變更，導(dǎo)致該交易方案亦因?yàn)樾薷那啊渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》對(duì)上市公司控制權(quán)變更的規(guī)定，而導(dǎo)致被認(rèn)定為借殼上市，從而將面臨更加嚴(yán)格的審核要求。

此外，上市公司擬向國(guó)有股東境外子公司及外方股東非公開發(fā)行股份換取境外目標(biāo)公司100%的股權(quán)實(shí)質(zhì)為跨境換股，亦將面臨一系列障礙，包括相關(guān)監(jiān)管規(guī)定對(duì)跨境換股的規(guī)制以及對(duì)境外資產(chǎn)評(píng)估認(rèn)定的實(shí)際操作困難。

二、境內(nèi)換股交易方案

在境內(nèi)換股交易方案下，首先，國(guó)有股東境外子公司以現(xiàn)金向外方股東購(gòu)買其持有的境外目標(biāo)公司40%的股權(quán)，總計(jì)持有境外目標(biāo)公司100%的股權(quán)。其次，國(guó)有股東向國(guó)有股東境外子公司購(gòu)買其持有的境外目標(biāo)公司的100%的股權(quán)。最后，上市公司向國(guó)有股東發(fā)行股份并募集配套資金購(gòu)買資產(chǎn)，完成收購(gòu)境外目標(biāo)公司。

相較于跨境換股交易方案，上市公司通過(guò)其關(guān)聯(lián)方向外方股東進(jìn)行現(xiàn)金支付，由此外方股東退出境外目標(biāo)公司，完成交易。境內(nèi)換股交易方案可以免去境內(nèi)外國(guó)戰(zhàn)略投資者的審批要求，使交易進(jìn)程更加直接快速。

對(duì)于外方股東而言，境內(nèi)換股交易方案避免了其將面臨的外國(guó)戰(zhàn)略投資者3年鎖定期的強(qiáng)制規(guī)定，以及嚴(yán)格的A股上市公司減持限制要求。此外，外方股東如選擇通過(guò)換股受讓上市公司的股份，還需履行信息披露、業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償、非競(jìng)爭(zhēng)承諾等其他義務(wù)?？紤]到外方股東不能直接參與上市公司運(yùn)營(yíng)管理也不能在上市公司治理中享有非上市公司中的投資者保護(hù)權(quán)利，因此外方股東對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾存在很大顧慮。而境內(nèi)換股交易方案通過(guò)現(xiàn)金支付的買斷行為，使得外方股東以固定價(jià)格實(shí)現(xiàn)退出，解決了未來(lái)業(yè)績(jī)不確定性的顧慮。

對(duì)于中方而言，在較早階段實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的100%控制，簡(jiǎn)化了后續(xù)的交易手續(xù)，極大的促進(jìn)了后續(xù)交易的推進(jìn)。此外，境外投資交易僅需完成境外投資備案，避免了境內(nèi)的外國(guó)戰(zhàn)略投資者對(duì)上市公司投資的審批手續(xù)?？紤]到上市公司在本次交易前已經(jīng)停牌較長(zhǎng)時(shí)間，如果外方股東繼續(xù)參與后續(xù)重組可能會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)交易時(shí)間，導(dǎo)致交易因國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)變化而面臨一定的不確定性。

綜上所述，境內(nèi)換股交易方案對(duì)中外方股東而言都更貼合各自商業(yè)訴求并有利于交易的快速推進(jìn)。

 

 

案件結(jié)果概述

 

歷經(jīng)三年，上市公司最終取得了境外目標(biāo)公司的100%股權(quán)，成功實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。國(guó)有股東成功實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外企業(yè)資源的重組和整合，外方股東則以轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)的方式獲得急需的現(xiàn)金回報(bào)，交易各方實(shí)現(xiàn)了共贏。

 

相關(guān)法律法規(guī)解讀

一、外資并購(gòu)審批制下的法律障礙

外國(guó)投資者投資境內(nèi)上市公司，應(yīng)根據(jù)商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等多部委發(fā)布的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（下稱《戰(zhàn)投辦法》），向相關(guān)政府部門申請(qǐng)辦理相關(guān)審批手續(xù)。

根據(jù)《戰(zhàn)投辦法》，跨境換股交易方案將給此次交易及外方股東帶來(lái)兩個(gè)障礙。首先，由于跨境換股交易方案中國(guó)有股東境外子公司及外方股東擬通過(guò)換股成為上市公司的股東，其作為上市公司的戰(zhàn)略投資者，將直接受限于《戰(zhàn)投辦法》對(duì)于戰(zhàn)略投資者退出的一系列資質(zhì)和持有期限的限制。第一，根據(jù)《戰(zhàn)投辦法》第六條，就實(shí)體而言，境外主體作為戰(zhàn)略投資者取得上市公司股份的需要滿足以下要求：境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元；或其母公司境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元。第二，根據(jù)《戰(zhàn)投辦法》第五條，戰(zhàn)略投資者首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發(fā)行股份的百分之十，但特殊行業(yè)有特別規(guī)定或經(jīng)相關(guān)主管部門批準(zhǔn)的除外。第三，根據(jù)《戰(zhàn)投辦法》第五條，戰(zhàn)略投資者取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。前述規(guī)定不但對(duì)外方股東設(shè)置了主體要求、首次投資持股比例的高門檻，也禁止了外方股東在換股后3年內(nèi)退出上市公司。該鎖定要求將導(dǎo)致外方股東無(wú)法短期實(shí)現(xiàn)退出，將對(duì)其現(xiàn)金流造成很大壓力。

二、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修改對(duì)“借殼上市”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

2016年9月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第127號(hào)），修改后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“《重組管理辦法》”）于發(fā)布之日實(shí)施。根據(jù)該決定，《重組管理辦法》第十三條修改為：“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)……”根據(jù)修改后的《重組管理辦法》，對(duì)不構(gòu)成借殼上市、不涉及發(fā)行股份的上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換行為，均不需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

修改前的《重組管理辦法》對(duì)于借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)未規(guī)定累計(jì)原則的期限，即自上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更后無(wú)論多長(zhǎng)期限，只要收購(gòu)方取得上市公司的控制權(quán)，其后無(wú)論期限，當(dāng)累計(jì)注入的收購(gòu)人資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模，都將構(gòu)成借殼上市。而修改后的規(guī)定新增了60個(gè)月的期限，如收購(gòu)方先取得上市公司控制權(quán)，60個(gè)月后再進(jìn)行資產(chǎn)注入，則不構(gòu)成借殼上市。前述修改反映了新的監(jiān)管思路：60個(gè)月的期限足以使借殼方通過(guò)IPO等正常途徑實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，因此，提前60個(gè)月謀求規(guī)避借殼的主觀動(dòng)機(jī)不強(qiáng)、可能性不大。

就本并購(gòu)重組案而言，上市公司曾于2005年發(fā)生過(guò)控制權(quán)變更。按照修改前的《重組管理辦法》，本次交易下的并購(gòu)重組會(huì)被認(rèn)定構(gòu)成“借殼上市”，導(dǎo)致本并購(gòu)重組案一度難以推進(jìn)。而在2016年9月后，隨著《重組管理辦法》的修改，本并購(gòu)重組案有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展：上市公司于2016年9月中旬發(fā)布交易預(yù)案，擬向國(guó)有股東發(fā)行股份購(gòu)買其持有的境外目標(biāo)公司的股權(quán)，最終，上市公司重大資產(chǎn)重組于2017年7月成功無(wú)條件過(guò)會(huì)。

 

案例評(píng)析

本并購(gòu)重組案歷時(shí)三年，雖然面臨不同的交易障礙，但是通過(guò)及時(shí)調(diào)整交易方案最終完成并購(gòu)重組。本并購(gòu)重組項(xiàng)目調(diào)整交易方案以簡(jiǎn)化交易審批流程且充分考慮境外交易對(duì)手的商業(yè)訴求：在跨境并購(gòu)重組中，境內(nèi)上市公司可以讓其股東或關(guān)聯(lián)方先行收購(gòu)目標(biāo)股權(quán)，之后再向自己的股東（境內(nèi)主體）發(fā)行股份購(gòu)買目標(biāo)股權(quán)，也可以根據(jù)境外交易對(duì)手的訴求決定以現(xiàn)金或發(fā)行股份購(gòu)買目標(biāo)股權(quán)。對(duì)于本并購(gòu)重組案中的外方股東而言：鑒于《戰(zhàn)投辦法》對(duì)外國(guó)投資者的主體要求、投資上市公司持股比例、鎖定期等均設(shè)置了較高門檻，外國(guó)投資者在參與A股上市公司跨境并購(gòu)重組交易時(shí)，應(yīng)根據(jù)其自身的訴求、條件等因素進(jìn)行選擇和判斷，評(píng)估其在跨境并購(gòu)重組中參與A股上市、成為上市公司的股東是否為最佳選擇。

 

結(jié)語(yǔ)與建議

在參與中國(guó)A股上市公司并購(gòu)重組交易時(shí)，外國(guó)投資者應(yīng)依據(jù)自身基本條件及投資訴求等因素，評(píng)估交易的成本和復(fù)雜性，對(duì)交易架構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)。

此外，交易各方應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注中國(guó)法律法規(guī)的改革動(dòng)態(tài)，熟悉并購(gòu)重組等適用法律法規(guī)的變化以制定更合適的交易方案。

 

錢大立

上海市通力律師事務(wù)所合伙人,上海律協(xié)文化傳媒業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員。

業(yè)務(wù)方向：并購(gòu)、私募股權(quán)投資、基金設(shè)立。