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2017年9月21日，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會、銀行業(yè)務(wù)研究委員會、證券業(yè)務(wù)研究委員會和信托業(yè)務(wù)研究委員會在律協(xié)第一會議室聯(lián)合舉辦《私募投資基金暫行條例（征求意見稿）》研討會。上海律協(xié)副會長管建軍、基金業(yè)務(wù)研究委員會主任馬晨光、證券業(yè)務(wù)研究委員會主任丁德應(yīng)、信托業(yè)務(wù)研究委員會副主任馮加慶、銀行業(yè)務(wù)研究委員會委員鄭霄瀟作主題發(fā)言，30多名律師參加，共同研討國務(wù)院法制辦最近頒布的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（以下簡稱“《條例（征求意見稿）》”）。
一、馬晨光：背景情況介紹
（一）立法背景
從2004年第一個陽光私募至今，私募基金的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了13年時間。監(jiān)管部門的統(tǒng)一是大勢所趨，但是從立法角度來說，仍需要一個過程。事實上，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）從2016年2月開始陸續(xù)出臺了許多自律性規(guī)則，打造“7+2”這一個比較完整的自律規(guī)則體系。但是，隨著“7+2”自律規(guī)則體系的出臺，目前的監(jiān)管體系仍面臨幾大尷尬：
1、效力層級低下。目前私募基金領(lǐng)域最高級別的部門規(guī)章是《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。由于沒有行政法規(guī)以上效力的規(guī)范，法院在處理與私募基金相關(guān)的糾紛時也無法直接援引相應(yīng)規(guī)定進行判決。
2、與上位法的銜接問題。《證券投資基金法》雖然專章規(guī)定了非公開募集基金，但僅僅是規(guī)定了私募證券投資基金，對于占有半壁江山的私募股權(quán)投資基金并沒有規(guī)定，跟實踐產(chǎn)生了脫節(jié)。
3、權(quán)威性不夠。對于私募基金管理人登記和私募基金產(chǎn)品的備案，具體的監(jiān)管部門是中基協(xié)。但是，中基協(xié)是行業(yè)自律組織，在實踐中，它的權(quán)威性和正當(dāng)性都是比較容易受到質(zhì)疑的。
4、缺乏清晰統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。私募基金管理人登記審核標(biāo)準(zhǔn)從開始到現(xiàn)在已經(jīng)幾易其稿，且新增的要求并沒有向社會公布，而是通過個案反饋意見的方式進行反饋。在這樣的情況下，私募基金管理人登記和產(chǎn)品備案的審核缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。
（二）《私募投資基金管理暫行條例》出臺的時機
目前私募基金管理人的資格取得，究竟是實質(zhì)審核還是形式審核？從法律規(guī)定來說，它屬于登記備案制，但在實踐中又是實質(zhì)審核制。這些問題其實都有待通過正式出臺的《私募投資基金管理暫行條例》（以下簡稱“《條例》”）予以明確。在這樣的背景下，這一規(guī)范的出臺時機已經(jīng)成熟。
首先，《條例》出臺存在現(xiàn)實上的緊迫性。到2017年8月底，中基協(xié)已經(jīng)登記的私募基金管理人有20652家，已經(jīng)備案的基金60688只，基金管理規(guī)模10.21萬億元，超過了10萬億的管理規(guī)模。這個數(shù)據(jù)還沒有把券商直投的基金子公司統(tǒng)計在內(nèi)。在私募基金行業(yè)的巨大體量面前，《條例》出臺面臨著現(xiàn)實上的緊迫性。
其次，這一規(guī)范的出臺也具備實踐的基礎(chǔ)。從2015年2月開始，中基協(xié)逐步布局“7+2”自律規(guī)則體系建設(shè)。實踐至今，相關(guān)規(guī)范已經(jīng)進入成熟期，給《條例》的出臺提供了相應(yīng)的實踐基礎(chǔ)。
再次，這一規(guī)范的出臺也有政策的支持。第五次全國金融工作會議提到了回歸本質(zhì)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強化監(jiān)管和市場導(dǎo)向的四個原則，以及服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險、深化金融改革三項任務(wù)。因此，出臺行政法規(guī)，通過統(tǒng)一有序、規(guī)范透明的方式共同參與社會財富的管理，是對上述金融工作會議的一個回應(yīng)和擁護。
最后，這一規(guī)定的出臺也具備比較長期的籌備工作基礎(chǔ)。早在去年年初，中基協(xié)就與上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會有過溝通，希望在《條例（征求意見稿）》制定的過程中提出一些實務(wù)上的需求和問題，所以這一項工作背后已經(jīng)累積了長期、扎實的籌備工作基礎(chǔ)。
二、馮加慶：私募基金管理人與投資人的法律關(guān)系性質(zhì)分析
結(jié)合個人從業(yè)經(jīng)歷，主要從信托法的角度進行解讀，包括以下五個方面的內(nèi)容：
（一）私募基金組織類型
從實務(wù)角度講，目前私募基金有三種類型：契約型、合伙型和公司型。前兩類在實務(wù)中出現(xiàn)的較多。合伙型私募基金主要通過合伙協(xié)議進行約束，分為內(nèi)部管理和外部管理兩種模式。此次應(yīng)該重點關(guān)注契約型基金，其基礎(chǔ)的法律文件是基金合同，管理類型是受托管理和顧問管理兩種。關(guān)于契約型基金的顧問管理類型，按中基協(xié)的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)私募基金管理機構(gòu)作為其他私募基金產(chǎn)品的投資顧問時，由相關(guān)私募基金的管理人填寫備案信息，投資顧問不必填寫備案信息。
在具體的在顧問型私募基金中，還有很多其他金融機構(gòu)的產(chǎn)品是由管理人做投資顧問的，目前，這類產(chǎn)品在中基協(xié)進行備案的數(shù)量也十分可觀。
（二）委托法律關(guān)系與信托法律關(guān)系對比
關(guān)于委托法律關(guān)系，要從現(xiàn)有法律中尋找相關(guān)依據(jù)。《合同法》第三百九十六條規(guī)定“委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的合同”。
這是從最基礎(chǔ)的法律關(guān)系角度進行的分析。《條例》出臺后，可能會對此有所影響。
相比委托法律關(guān)系，信托法律關(guān)系則非常明確。根據(jù)《信托法》第二條規(guī)定，“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意思以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。
財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移在大陸法系和英美法系中有很大的差異。兩種法系對于委托人和受托人的權(quán)利義務(wù)的規(guī)定存在著較大差異，我國應(yīng)當(dāng)在《條例》中對委托人和受托人關(guān)于信托財產(chǎn)權(quán)的邊界進行界定。
具體來說，在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)的名義人為受托人；而在委托代理關(guān)系中，財產(chǎn)權(quán)仍為委托人的名義。在信托關(guān)系中，委托人可以指示受托人，但不直接管理、運用和處分信托財產(chǎn)；而在委托代理關(guān)系中，代理人和本人都可以行使對財產(chǎn)的管理、運用和處分的權(quán)利。在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)具有獨立性，受托人死亡、破產(chǎn)等情況，都不影響信托關(guān)系的存續(xù)；而在委托代理關(guān)系中，代理人死亡，該代理關(guān)系隨之終止。
在與第三人的關(guān)系上，在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)因管理、運用或處分對第三人產(chǎn)生的債務(wù)，由受托人的名義對第三人承擔(dān)責(zé)任；而在委托代理關(guān)系中，因代理行為產(chǎn)生的對第三人的債務(wù)，則由委托人本人承擔(dān)責(zé)任。
在信托關(guān)系中，受托人的行為約束信托財產(chǎn)，但不直接約束委托人；而在委托代理關(guān)系中，代理人的行為約束委托人。以委托形式實現(xiàn)投資目的時，多為全權(quán)委托，投資人是委托人。法律責(zé)任一般由投資人承擔(dān)，受托人違背管理職責(zé)的，需要承擔(dān)賠償責(zé)任。在信托關(guān)系中，受托人承擔(dān)向受益人支付信托利益的義務(wù)，當(dāng)受托人違背管理職責(zé)或者處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)損失時，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。
（三）信托法律關(guān)系成立依據(jù)
根據(jù)《證券投資基金法》第五條規(guī)定的“基金財產(chǎn)的債務(wù)由基金財產(chǎn)本身承擔(dān)，基金份額持有人以其出資為限對基金財產(chǎn)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。但基金合同依照本法另有約定的，從其約定?；鹭敭a(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)?；鸸芾砣?、基金托管人不得將基金財產(chǎn)歸入其固有財產(chǎn)”。可知，基金財產(chǎn)具有獨立性，符合信托法律關(guān)系的關(guān)鍵特征。
根據(jù)《證券投資基金法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定”，基金可參照適用《信托法》的規(guī)定，可見立法機關(guān)傾向于認(rèn)定基金的法律關(guān)系為信托法律關(guān)系。
從這幾點來講，可以建議立法上將其作為信托法律關(guān)系。而從具體的依據(jù)來說，《條例（征求意見稿）》第九條對于管理人職責(zé)的規(guī)定更傾向于信托法律關(guān)系，可能《條例》修訂后會發(fā)生一定的變化，但是信托法律關(guān)系更加清晰，包括對權(quán)責(zé)關(guān)系、委托人、投資人等方面的規(guī)定。
（四）私募管理人與投資人法律關(guān)系分類界定
從界定上講，私募管理人與投資人法律關(guān)系可以分為三類：
1、契約型私募基金
基本上是以信托契約形式成立的基金?；鹜顿Y人和基金管理人訂立信托契約，投資者通過購買基金份額成為基金持有人，并按照投資份額承擔(dān)有限責(zé)任并享受投資收益?；鸸芾砣艘源藶橐罁?jù)對基金財產(chǎn)進行管理和運作，以追求基金財產(chǎn)的增值。
契約型私募基金的信托特征比較顯著?；鸩痪哂蟹ㄈ速Y格，其本身的“人格”完全被信托關(guān)系中的受托人即基金管理人和托管人所吸收，基金財產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)利與義務(wù)都必須借助于基金管理人和托管人來進行和完成。
2、合伙型私募基金
合伙型私募基金相對比較特殊，畢竟是按照《合伙企業(yè)法》中合伙企業(yè)的客觀形態(tài)存在的，不是說所有的有限合伙企業(yè)都一定是私募基金，也不一定是所有有限合伙從事的投資行為都受私募基金相關(guān)規(guī)定的約束。從這一點來講，尤其是目前只有行業(yè)自律的部門規(guī)章規(guī)定來約束相應(yīng)的合伙企業(yè)，難度比較大，一旦發(fā)生爭議，存在如何適用規(guī)定的問題。
從有限合伙企業(yè)財產(chǎn)的構(gòu)成來看，有限合伙人將認(rèn)繳的出資投入到合伙企業(yè)之后，其出資的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，成為有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)。而有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)既獨立于有限合伙人的其他財產(chǎn)，也獨立于普通合伙人的個人財產(chǎn)，具有類似于公司財產(chǎn)的性質(zhì)。
有限合伙人作為投資者不具有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，并不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，而普通合伙人則負(fù)有對有限合伙企業(yè)進行經(jīng)營管理的權(quán)利和義務(wù)。因此，有限合伙人與普通合伙人之間的關(guān)系，從出資財產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移過程來看，等于有限合伙人將自有資金交給普通合伙人，普通合伙人對該資金進行經(jīng)營管理，有限合伙人對資金喪失了控制權(quán)和所有權(quán)，僅享有監(jiān)督權(quán)、受益權(quán)。所以在有限合伙企業(yè)中，有限合伙人與普通合伙人之間的關(guān)系應(yīng)為信托關(guān)系。
3、公司型私募基金
《私募投資基金合同指引 2 號》第五條第（八）項規(guī)定公司型基金的章程應(yīng)當(dāng)具備如下條款：“【管理方式】公司型基金可以采取自我管理，也可以委托其他私募基金管理機構(gòu)管理。采取自我管理方式的，章程中應(yīng)當(dāng)明確管理架構(gòu)和投資決策程序；采取委托管理方式的，章程中應(yīng)當(dāng)明確管理人的名稱，并列明管理人的權(quán)限及管理費的計算和支付方式……”
無論公司型私募基金是自我管理還是委托管理，私募基金投資人都在公司章程中確立了將其財產(chǎn)權(quán)委托給管理人，投資人與其所投入的資產(chǎn)完全分隔開，交由管理人管理、運用、處分，實為信托。
這類基金到底怎么管，在實踐中和理論界的爭議很大。從處理稅收問題來說，有限合伙型私募基金的架構(gòu)設(shè)計具有一定的現(xiàn)實價值。然而，如果國內(nèi)沒有通過立法的形式給予一些法律上、稅收上的特殊待遇，公司型私募基金在我國目前的發(fā)展空間還是比較小的。
（五）私募基金相關(guān)問題探討
1、私募基金監(jiān)管規(guī)范沖突問題
從上位法和下位法的角度來講，即將出臺的《條例》效力層級較低，若是將其看作《合伙企業(yè)法》和《公司法》的下位法，《條例》就只能對上位法未規(guī)定或者特殊的方面進行約定，不能和上位法有抵觸。
2、公、私募基金托管人法律地位對比分析
公募基金中，托管人的地位很清晰。但是，私募基金中托管人的地位還不清晰，更多的是普通業(yè)務(wù)中的保管、監(jiān)管等，還未上升到共同托管人的地位。希望正式出臺的《條例》中能進一步明確托管人的地位。因為托管和保管、監(jiān)管還是有差異的。
3、私募基金管理機構(gòu)擔(dān)任投資顧問監(jiān)管路徑選擇
對于私募基金管理機構(gòu)擔(dān)任投資顧問，到底進行主體監(jiān)管還是行為監(jiān)管，從中基協(xié)目前的操作來看，可以建議未來同時對此類投資顧問進行主體監(jiān)管和行為監(jiān)管。因為在大資管的法律業(yè)務(wù)中，很多問題是相通的，比如投資者的門檻、信息披露等。因此，到底怎樣管理，《條例》可以對于這個問題能夠進一步明確，從而更好地適用法律。從律師的角度來說，一旦把法律關(guān)系弄清楚，很多問題就能迎刃而解。
三、鄭霄瀟：《條例》禁保本保息，銀行資金參與私募基金投資的路徑
主要從《條例（征求意見稿）》禁保本保息和銀行資金參與私募基金投資的路徑兩方面進行了分享：
（一）保本保息問題
關(guān)于私募基金相關(guān)規(guī)范文件中有關(guān)保本保息的規(guī)定，按照時間順序，包括：
1、《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（一）》（發(fā)布時間：2014.03.05）
2、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（2014年8月）
3、中基協(xié)負(fù)責(zé)人就發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》答記者問（發(fā)布時間：2016.02.05）
4、《私募投資基金信息披露管理辦法》（2016年2月）
5、《私募投資基金募集行為管理辦法》（發(fā)布時間：2016.04.15 生效時間：2016.07.15）
6、《私募投資基金合同指引1號（契約型私募基金合同內(nèi)容與格式指引）》（發(fā)布時間:2016.04.18 生效時間：2016.07.15）
7、《私募投資基金合同指引3號（合伙協(xié)議必備條款指引）》（發(fā)布時間:2016.04.18 生效時間：2016.07.15）
8、《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定（證監(jiān)會公告（2016）13號）》（發(fā)布時間：2016.07.18）
9、最新規(guī)定，就是這次《條例（征求意見稿）》中的第二十條、第三十條。
根據(jù)以上相關(guān)規(guī)定，總結(jié)以下4點內(nèi)容：
1、保本保息的概念相當(dāng)于剛兌，但并不等同于固定收益；（
2、禁止保本保息不是一個新生的事物；
3、禁止保本保息的義務(wù)主體，主要包括管理人和銷售機構(gòu)，政府投資基金的情形下，政府作為投資人也不可以向其他投資人作出承諾，但這不在討論之列。實踐中其實大量存在管理人之外的第三人提供擔(dān)?；蛘呤蔷哂袚?dān)保效果措施措施的情形；
4、《條例（征求意見稿）》將不得承諾保本保息的規(guī)定上升為國務(wù)院的行政法規(guī)的高度。
（二）禁止保本保息之下，私募基金如何與銀行資金合作
銀行資金從來源來看，分為自有基金和理財資金。從投向來看，分為直接投資和間接投資。
1、關(guān)于銀行自有資金的直接投資
比如說銀行自有資金去認(rèn)購有限合伙中的LP份額，最大的障礙來源于《商業(yè)銀行法》，其明確規(guī)定了銀行不得投資于非金融機構(gòu)和企業(yè)，但是國家另有規(guī)定的除外。“另有規(guī)定的除外”相當(dāng)于是開了一個口子。從目前來看，投貸聯(lián)動可能就是其中的一個口子。
但是今年是一個強監(jiān)管年，中國銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知》（銀監(jiān)辦〔2017〕46號）（以下簡稱“46號文”）。明確禁止將非持牌金融機構(gòu)作為同業(yè)交易的合作對象，意味著銀行自營投資不能直接投資于私募基金。此外，今年銀監(jiān)會出臺了多部規(guī)定，非持牌金融機構(gòu)能從事的類似的投融資業(yè)務(wù)可能都將被禁止，但銀行理財投資私募基金或委托私募基金管理則并未禁止，未來銀行加強與私募機構(gòu)合作仍將是大勢所趨。
2、銀行自有資金間接投資
實質(zhì)上是嵌套的金融產(chǎn)品與私募基金對接。最主要的問題不在于嵌套本身，而在于嵌套的層數(shù)。今年銀監(jiān)會出臺的《中國銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定禁止多層嵌套以及嚴(yán)控嵌套投資。但何種情況算多層，從哪一層起算，并沒有明確的規(guī)定。但是在實操當(dāng)中，很多銀行為了確保安全，只允許金融資金投資一層資管產(chǎn)品。
3、銀行理財資金的直接投資
銀行理財資金不屬于同類業(yè)務(wù)，所以不受46號文監(jiān)管。但實際上銀行理財資金存在一個負(fù)面清單，主要原因是銀行理財投資人的理財門檻比較低，無法接受投資損失，某種程度上倒逼了銀行在選擇投資對象時重視投資安全。至于銀行理財產(chǎn)品直接投資來私募產(chǎn)品，其實屬于委外業(yè)務(wù)。根據(jù)銀監(jiān)會2009年出臺的《中國銀監(jiān)會關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》，銀行可以委托監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)或者認(rèn)可的金融機構(gòu)代為投資管理。那么，私募基金是否算金融機構(gòu)？在目前的環(huán)境下，可以認(rèn)為私募基金屬于金融機構(gòu)。實踐中也大量存在銀行理財資金借道信托、私募進入二級市場等操作。
4、銀行理財資金間接投資
其實也是通過嵌套和私募基金合作的情況?，F(xiàn)在暫無監(jiān)管明文限制，最大的問題可能還在于嵌套。未來如何發(fā)展還需要持續(xù)關(guān)注。主要原因在于：
（1）強監(jiān)管環(huán)境下，這種做法存在違規(guī)風(fēng)險；
（2）去通道化、回歸主動管理應(yīng)該是相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。
關(guān)于銀行資金與私募資金的合作模式，銀行在選擇管理人方面可以發(fā)揮主動性，既可以選擇專業(yè)性強、口碑好、過往業(yè)績佳的管理人，也可以向管理人就未來的投資項目提出要求。拋開投資人來源、銀行資金來源，為了確保投資資金安全，一般來說可以從以下兩個層面考慮：
（1）投資層面
主要就是設(shè)置各種增信措施，但是管理人不能因此向投資者宣傳保本保息。
（2）產(chǎn)品層面
一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品：第三人或者劣后是否可以提供擔(dān)保措施？根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（以下簡稱“新八條”），采用列舉式的做法全面封堵證券化保本保息的產(chǎn)品。在實踐中，業(yè)界一般是通過簽署補充協(xié)議的方式操作。這是一個非常常見的模式，但未來要考慮是否存在嵌套的風(fēng)險。關(guān)于劣后是否可以提供回購義務(wù)或者差額補足，劣后如果提供這樣的補足，某種程度上是結(jié)構(gòu)化里面的類信貸化、類借貸化。實踐中的擔(dān)保路徑也可能出現(xiàn)問題。另一種結(jié)構(gòu)，銀行是優(yōu)先級，中間是劣后級，然后設(shè)計同時分配的方案。還有一種結(jié)構(gòu)是先備案，再通過合伙人會議方式將其結(jié)構(gòu)化。相比較把補充協(xié)議簽在前面，這種操作的合規(guī)性風(fēng)險小一點。
二是平層基金：銀行資金與交易對手簽訂《基金份額轉(zhuǎn)讓合同》，約定當(dāng)觸發(fā)一定的條件時，交易對手就以約定的收益來受讓銀行持有的產(chǎn)品份額，同時交易對手將持有的產(chǎn)品份額為基金份額的轉(zhuǎn)讓提供質(zhì)押擔(dān)保，相當(dāng)于為銀行的收益增加了安全墊，但以上約定不會體現(xiàn)在基金合同當(dāng)中。因此，風(fēng)險點在于這樣的操作可能會被認(rèn)為是采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品而故意規(guī)避監(jiān)管。極端情況下，銀行資金仍然存在虧損的可能性。
四、丁德應(yīng)：條例與證券投資基金法的銜接與脫節(jié)
（一）私募基金監(jiān)管體系
從銜接和完善的角度，《條例（征求意見稿）》使得監(jiān)管體系更加明顯。過去在私募基金領(lǐng)域，主要是一法四規(guī)、五辦法、四指引、多公告構(gòu)成了監(jiān)管體系。這次《條例》的出臺主要是補足國務(wù)院行政法規(guī)的環(huán)節(jié)，使得監(jiān)管體系方面更加完整和完善。
（二）私募基金監(jiān)管機構(gòu)
業(yè)內(nèi)一直對私募基金監(jiān)管機構(gòu)的主體存在疑問。之前的《證券投資基金法》中只規(guī)定了證券投資基金，對私募股權(quán)基金沒有涉獵，才會引起這些爭議。盡管2013年中央編辦確實出臺了關(guān)于私募股權(quán)資金管理職責(zé)分工的通知，明確了中基協(xié)的權(quán)利，但是一直沒有法律法規(guī)對私募基金的監(jiān)管機構(gòu)進行明確?！稐l例》的出臺將正式明確私募基金的監(jiān)管機構(gòu)。
（三）《條例》的銜接與完善
《條例（征求意見稿）》規(guī)定了包括私募證券投資資金、私募股權(quán)投資資金、創(chuàng)業(yè)投資基金等內(nèi)容，對原先沒有規(guī)定完整的部分進行了完善。另外，《條例（征求意見稿）》對管理人、托管人職責(zé)、雙罰制等內(nèi)容都進行了詳細(xì)的規(guī)定。
（四）《條例》與A股
目前，A股三類股東的問題正受到普遍關(guān)注，即契約型私募基金、信托計劃和資管計劃。在存在三類股東的擬掛牌公司中，目前只有四家公司成功過會。這四家公司有如下的共同特點：
1、這四家公司都不是采用直接投資的方式；
2、這四家公司都沒有很復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，股東身份清晰。
3、實際操作中，歸根結(jié)底，要看法律合規(guī)方面的要求，包括信息披露、發(fā)行產(chǎn)品、募集資金等能否做到非常規(guī)范，這也是當(dāng)前需要通過《條例》解決的問題。因為現(xiàn)在很多私募基金，尤其是股權(quán)基金，是對擬上市公司進行投資的。希望《條例》的出臺，能對含有三類股東的擬上市企業(yè)在IPO過程中的合規(guī)要求進行明確。
關(guān)于IPO中“三類股東”的監(jiān)管政策：
1、2015年4月的窗口指導(dǎo)要求：監(jiān)管層通知各家中介機構(gòu)，擬申報IPO的企業(yè)股東中有“三類股東”的，必須在申報前清理；
2、2015年12月的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛；
3、2017年3月的《上交所企業(yè)改制上市30問》規(guī)定：“三類股東”為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動，影響股權(quán)穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺股東時應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策；
4、2017年7月，中基協(xié)會長洪磊講話明確：中基協(xié)將從登記備案開始，嚴(yán)格按《證券投資基金法》要求規(guī)范私募基金運作管理，保證機構(gòu)產(chǎn)品信息規(guī)范透明、真實有效，在此基礎(chǔ)上推動“三類股東”問題妥善解決；
5、2017年7月，證監(jiān)會《對十二屆全國人大五次會議第2432號建議的》答復(fù)提及: 針對部分新三板掛牌公司存在“三類股東”的問題，證監(jiān)會并未在IPO申請及受理階段設(shè)置差別性政策，已有多家存在“三類股東”的擬上市企業(yè)提交IPO申請并獲受理。同時，鑒于“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，目前，證監(jiān)會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。
因此，希望能通過《證券投資基金法》和《條例》把私募產(chǎn)品的規(guī)范透明問題，包括合規(guī)性、真實性問題解決掉，這也是證監(jiān)會非常重要的一個核查點?？梢越ㄗh通過《條例》的方式，對投資擬上市公司部分做一個規(guī)定或者規(guī)范，使得企業(yè)，尤其是現(xiàn)在有三類股東的企業(yè)，盡快實現(xiàn)自身的規(guī)范化以登錄A股市場。
五、馬晨光：《條例（征求意見稿）》的主要爭議點及完善建議
（一）私募基金的類型與投資范圍
私募基金的類型在《條例（征求意見稿）》中主要體現(xiàn)為證券投資基金和股權(quán)投資基金，但是在系統(tǒng)登記中存在的“其他類私募投資基金”未被囊括在內(nèi)。關(guān)于其他類私募投資基金，受關(guān)注比較多的是債權(quán)類。關(guān)于債權(quán)投資合法地位的問題，最早要追溯到《民法通則》，其中關(guān)于“企業(yè)之間不能借貸”的規(guī)定。這一問題在實踐中一直在發(fā)展變化?！稐l例》出臺前，實務(wù)中允許私募機構(gòu)專營借貸業(yè)務(wù)。但是中基協(xié)新的登記系統(tǒng)上線后，債權(quán)投資的選項被去掉了，其他類依然存在。這次在《條例（征求意見稿）》中進行了模糊處理，未將其他類規(guī)定進去，也許是一種立法中的妥協(xié)。但是現(xiàn)在實踐中債權(quán)投資的存量比例已經(jīng)較高，管理的資產(chǎn)規(guī)模也較大，是一個難以回避的問題，希望《條例》對這個問題有所規(guī)制。
（二）基金管理人與投資人的法律關(guān)系界定
希望回歸每個資管工具的本質(zhì)，減少通道的比例。建議將私募基金管理人與投資人的法律關(guān)系界定為信托法律關(guān)系，以便從信義義務(wù)的角度更好地進行規(guī)范。
（三）私募基金管理人具體的展業(yè)條件和性質(zhì)的問題
《條例（征求意見稿）》中，各類展業(yè)條件的完成標(biāo)準(zhǔn)不明確。建議明確私募基金管理人具備的展業(yè)條件，明確其登記的審查究竟是實質(zhì)審查還是形式審查。另外，《條例（征求意見稿）》和中基協(xié)相關(guān)規(guī)定的具體措施中存在矛盾，未來可能引發(fā)行政訴訟或民事審判中出現(xiàn)適用規(guī)范矛盾的情況。在形式上，建議進行清單管理。
（四）私募基金備案的時間起算點及未完成備案即投資的合規(guī)性
《條例（征求意見稿）》中，關(guān)于私募基金募集完備的標(biāo)準(zhǔn)不明確，且私募基金前期資金到位后閑置成本較高。建議明確首次募集完畢即視為基金產(chǎn)品募集完畢，并對管理人備案之前的投資行為進行定性。
（五）投資顧問的權(quán)責(zé)邊界
《條例（征求意見稿）》中明確了委托管理中擔(dān)任投資顧問的條件，但并未明確投資顧問的職責(zé)和義務(wù)邊界。建議《條例》明確投資顧問是否有權(quán)領(lǐng)取超額報酬，以及不履行信義義務(wù)的后果。
（六）WOFE基金仍待規(guī)范
《條例（征求意見稿）》第57條將WOFE基金的管理辦法授權(quán)證監(jiān)會另行制定，但實踐中已有外商投資基金申請登記的案例，那么在證監(jiān)會的特別規(guī)定出臺前，WOFE基金將如何運作，是否參照適用《條例》，也應(yīng)明確。此外，對于境內(nèi)基金到境外募集資金的行為應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范，《條例（征求意見稿）》也并未提及。這兩個問題都需要監(jiān)管層予以明確。
六、管建軍：研討總結(jié)
（一）《條例》本身的內(nèi)容和效力層級
《條例》層級更高，對于實踐中存在問題的針對性更強，在最終體現(xiàn)的處罰力度上也可能會更大。與此同時，《條例（征求意見稿）》也存在一些問題。這些問題有些是現(xiàn)在能完善的，有些則需要留待未來解決，比如《條例》涵蓋的面是否足夠全面，銀監(jiān)會監(jiān)管的產(chǎn)品納入其中是否合適，以及對于中間對于沒有托管人的產(chǎn)品配套制度等。
（二）目前的監(jiān)管困境
目前監(jiān)管的背景下，還存在一個多頭登記、多頭監(jiān)管的問題，以及對于相關(guān)的備案標(biāo)準(zhǔn)進一步細(xì)化的問題。這些問題反映了目前在大資管背景下的監(jiān)管困境，可能無法僅由一個監(jiān)管辦法、一個部門徹底解決。目前的《條例（征求意見稿）》其實也是一種嘗試，而根本性的監(jiān)管還需要對現(xiàn)有監(jiān)管體系進行改革完善。
（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會
執(zhí)筆：王 曦 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
顧童桐 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
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