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前言
對賭概念起始于境外投資協(xié)議中的“棘輪條款”，2003年“摩根士丹利等投資蒙?！表椖恐惺状卧诰硟?nèi)使用并獲得成功。在這之后，對賭條款便被廣泛運(yùn)用于境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)/投資人與被投項目之間的協(xié)議中。由于國際知名大機(jī)構(gòu)的加持，以及最開始的一些成功案例，使得一部分境內(nèi)的機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了“幸存者偏差”，認(rèn)為“對賭條款”是萬能的，公司做的好能雙贏；做的差投資人基于對賭條款能收回投資也不錯。
事實上國際知名機(jī)構(gòu)在之后的投資中，對賭的成功率也不高，甚至說很低。
于是，伴隨著“凡投資必對賭”的理念盛行，基于對賭所產(chǎn)生的糾紛、風(fēng)險也應(yīng)運(yùn)而生。從早就被大家說爛了的“與目標(biāo)公司對賭回購,違反‘資本維持原則’,合同無效”的“海富案”；到另辟蹊徑“目標(biāo)公司可以在經(jīng)公司內(nèi)部決策程序的情況下對股東對賭回購義務(wù)提供擔(dān)保,擔(dān)保合同有效”的“瀚霖案”；再到顛覆“公司回購的對賭條款無效”神話的“華工案”，司法實踐的每一步變化，都在努力吸收、消化“對賭”這個舶來概念對中國投融資市場和法律市場的沖擊。
2019年9月11日經(jīng)最高人民法院審判委員會民事行政專業(yè)委員會第319次會議原則通過《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（俗稱“九民紀(jì)要”），在紀(jì)要第五條，針對對賭條款，最高院給出了指導(dǎo)原則：“投資方與目標(biāo)公司訂立的‘對賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張‘對賭協(xié)議’無效的，人民法院不予支持”。在操作層面，最高院也給出了操作原則：“人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求?！?/span>
自此，困擾投資界、法律界的問題，似乎得到了權(quán)威的解決。但是，真的已經(jīng)一勞永逸的解決問題了嗎？
對賭的核心問題
對賭這一概念，從被引入就自帶爭議，而本段我們討論的問題，就是其最核心的——效力問題。
效力問題，有如一個魔咒在對賭條款發(fā)展的每個階段折磨著投資界和司法界。當(dāng)被投企業(yè)順利達(dá)標(biāo)，皆大歡喜的時候，誰都不會覺得對賭條款是個問題；但當(dāng)企業(yè)無法達(dá)到預(yù)期要求并觸發(fā)對賭條款生效時，各方都在博弈——“這個條款到底有沒有效力”。而各方對效力的認(rèn)識過程大概經(jīng)歷以下這幾個階段：
第一階段，當(dāng)企業(yè)不幸觸發(fā)對賭條款時，往往首先認(rèn)為其條款根本無效，一般使用的理由包括：對賭條款形式上是股東出資，實質(zhì)上屬于資金借貸，屬于“名為聯(lián)營、實為借貸”的違法行為；對賭條款中的固定回報，違反公司法共享利益、共擔(dān)風(fēng)險的基本要求，屬于法律所禁止的“保底條款”；業(yè)績補(bǔ)償條款性質(zhì)亦屬固定回報，目標(biāo)公司需要按照約定比例、無條件地給予投資者以補(bǔ)償或回報，違反公司法“無盈不分”的分配規(guī)則；股權(quán)回購條款違反公司法對股權(quán)回購嚴(yán)格限制的規(guī)定，不屬于公司法允許回購的四種法定情形。同時，其回購價款（原始投資+固定利息或收益）具有固定回報的性質(zhì)，亦違反公司法的分配規(guī)范；對賭條款違反公司法的股東平等和風(fēng)險共擔(dān)原則，損害其他股東合法權(quán)益等。
在這個階段，同時也出現(xiàn)了和以上相左的觀點(diǎn)，認(rèn)為對賭條款是有效的，其認(rèn)為有效的理由是：對賭協(xié)議屬于當(dāng)事人自愿協(xié)商、意思表示真實一致的結(jié)果；對賭協(xié)議條款具有普遍需求，具有內(nèi)在公平性和合理性；不違反法律、法規(guī)的效力性的強(qiáng)制性規(guī)定、不損害國家和社會公共利益。相對而言，主張對賭協(xié)議有效的理由較為簡單，即根據(jù)民事行為效力判斷的法律要件，其既不屬于無效合同，也不屬于可撤銷合同。
作為企業(yè)方，如果在觸發(fā)對賭后能抓住“條款無效”這個“救命稻草”，那勢必會大大緩解其壓力，企業(yè)的生死也許就在這一瞬間；但對于投資人來說，企業(yè)是在自我評估及自愿的情況下合法的簽署對賭協(xié)議，怎么就業(yè)績不達(dá)標(biāo)觸發(fā)對賭條款了，企業(yè)就翻臉不認(rèn)賬。這“昨天還叫人家小甜甜，今天就改叫牛夫人”的作派，對整個投資的營商環(huán)境也是致命打擊。還好在權(quán)衡利弊后，大家目前普遍都接受了對賭屬于雙方合意且有效這一原則。
第二階段，與目標(biāo)公司對賭無效，但與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對賭有效。前者的理由與前述對賭協(xié)議無效的理由基本相同，后者因?qū)€承諾的主體不是目標(biāo)公司，純屬股東之間的一般合同關(guān)系，不涉及或不適用公司法關(guān)于投資行為和公司資本的強(qiáng)制性規(guī)范，因而不存在違法無效的問題。
這一裁判觀點(diǎn)正是最高法院在“海富案”中確立的，此后多數(shù)法院延續(xù)該裁判觀點(diǎn)認(rèn)定與目標(biāo)公司對賭的約定無效。
法院認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對賭無效的具體理由包括：（1）對賭協(xié)議違反資本維持原則，涉嫌股東抽逃出資；（2）大股東借由對賭濫用股東地位和權(quán)利，損害公司及債權(quán)人利益，違反《公司法》第二十條的規(guī)定；（3）對賭條款屬于保底或固定收益條款，違反投資風(fēng)險共擔(dān)的原則。
而在這個階段，仲裁界卻更傾向于尊重當(dāng)事人意思自治和商業(yè)交易邏輯，在“海富案”判決作出后，仍有仲裁案件認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議有效。
第三階段，與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議有效。理由是對賭協(xié)議系當(dāng)事人對投資商業(yè)風(fēng)險的合理安排，系各方真實意思表示。《公司法》亦不禁止公司回購本公司股份；且由于該公司的經(jīng)營狀況良好，對賭回購具備法律上及事實上的履行可行性。對賭協(xié)議約定的回購款項的支付不會導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，亦不會損害公司其他債權(quán)人的清償能力。
“華工案”的這個裁判觀點(diǎn)顛覆了“與公司對賭無效”的神話，一時間在當(dāng)時的投資界引發(fā)了震動。之后的投資協(xié)議中，對賭條款的相對方除了實控人之外也將公司作為了對賭主體。
一切似乎向著正確的方向行進(jìn)，投融資雙方站在各自的立場上，躊躇滿志、勢在必得的簽署他們各自認(rèn)為對本方有利的投融資協(xié)議，直到又有人觸發(fā)了對賭條款的時候，大家意識才到另外的一個問題——如何操作？
衍生的新問題
“華工案”的裁判觀點(diǎn)，解決了長期困擾投融資雙方的“企業(yè)能否作為對賭主體”的問題，使對賭的模式從單一走向多元，但該案也留下了自己的問題。
在“華工案”的觀點(diǎn)里，說只要履行減資的程序,有限責(zé)任公司同樣可以回購股份,所以不涉及損害公司和債權(quán)人的利益,但是它只關(guān)心存在減資的約定,沒有關(guān)心另一個操作問題,那就是目標(biāo)公司實際履行減資程序了嗎?如果目標(biāo)公司最終實際沒有履行減資程序,那么原告方在強(qiáng)制執(zhí)行回購義務(wù)時,是否會實際損害公司和債權(quán)人的利益？
秉承著有問題就解決的原則，最高院出臺了《九民紀(jì)要》，在該紀(jì)要第五條，明確了與公司對賭的各種條件。（如圖示）
總體來看，《九民紀(jì)要》主要是從合同效力和合同可履行性兩個維度來進(jìn)行規(guī)定。從合同效力上來看，不管是公司對賭還是股東對賭，都被認(rèn)為是有效的。但在合同可履行性維度中，與公司的對賭設(shè)立了門檻，即股權(quán)回購需要履行減資流程，現(xiàn)金補(bǔ)償需要公司有利潤。
很顯然，新問題已經(jīng)有了解決方案。但是在操作層面設(shè)立的門檻又讓人有了新的疑惑：如果公司未履行減資程序或者無法履新減資程序，那就無法在法院層面支持合同履行嗎？如果公司沒有利潤，在法院層面上也無法支持現(xiàn)金補(bǔ)償嗎？目前來看，答案就是不支持。
問題的核心矛盾
上一節(jié)中，我們介紹了《九民紀(jì)要》中對賭的幾種可能發(fā)生的情況，在肯定效力的同時，也分情況列出了解決方法。但是也正如上一節(jié)末尾提出的觀點(diǎn)，如果公司沒有履行減資程序，那就無法順利進(jìn)行回購，《九民紀(jì)要》又有什么意義呢？為何看起來像是給大家指點(diǎn)迷津的紀(jì)要，又好像讓大家更迷糊了？
其實，目前對賭條款遭遇的根本法律障礙和束縛，主要是因為現(xiàn)行公司法中“資本維持原則”以及體現(xiàn)該項原則的盈余分配規(guī)則和股權(quán)回購規(guī)則，這就是對賭條款與現(xiàn)行公司法強(qiáng)制性規(guī)范的主要沖突所在。首先，對賭條款中的業(yè)績補(bǔ)償或最低回報條款與“無盈不分”的盈余分配原則相沖突；其次，對賭協(xié)議中的股份回購條款與公司法對股份回購的嚴(yán)格限制相沖突。
而實務(wù)中，最高院在紀(jì)要之后公布的幾個案例，也直接反應(yīng)了《九民紀(jì)要》在面對“資本維持原則”的無力感。
一、投資方與目標(biāo)公司對賭有效，但法院不支持實際履行（股權(quán)回購）的案例
新余甄投云聯(lián)成長投資管理中心、廣東運(yùn)貨柜信息技術(shù)有限公司新增資本認(rèn)購糾紛、買賣合同糾紛（最高人民法院(2020)最高法民申1191號民事裁定書）
法院觀點(diǎn)：針對甄投中心要求運(yùn)貨柜公司回購股權(quán)這一事項，原判決還需圍繞運(yùn)貨柜公司是否完成減資程序進(jìn)行審查。事實上，公司股權(quán)是否可以回購應(yīng)當(dāng)分兩方面進(jìn)行審理：一是《補(bǔ)充協(xié)議》的效力問題；二是基于合同有效前提下的履行問題。原判決并未說明《補(bǔ)充協(xié)議》存在符合合同無效的法定情形，合同本身應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效。至于《補(bǔ)充協(xié)議》約定的股權(quán)回購實際上是不是可以履行存在著多種可能性，而非一種必然性。股權(quán)回購是否經(jīng)過三分之二以上有表決權(quán)的股東通過、目標(biāo)公司是否已完成減資程序、債權(quán)人是否同意等事項均具有不確定性。原判決在上述事實未經(jīng)審理的情形下直接認(rèn)定合同本身必然無效確有不當(dāng)。但鑒于甄投中心并未主張運(yùn)貨柜公司已完成減資程序，也未提交有關(guān)減資的證據(jù)，故原判決從實體結(jié)果處理上來說并無不當(dāng)。
二、投資方與目標(biāo)公司對賭有效，但法院不支持實際履行（金錢補(bǔ)償）的案例
上海平宸投資管理有限公司與湖北鄧村綠茶集團(tuán)股份有限公司、黃宗虎請求公司收購股份糾紛（湖北省宜昌市中級人民法院(2020)鄂05民初31號民事判決書）
法院觀點(diǎn)：關(guān)于投資方請求目標(biāo)公司鄧村綠茶公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的請求，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。因投資方同時還是目標(biāo)公司的股東，其和目標(biāo)公司的關(guān)系一方面要受合同法的相關(guān)規(guī)定調(diào)整，另一方面也要受公司法的相關(guān)規(guī)定規(guī)范，其要從公司獲得金錢補(bǔ)償，只能從公司可以分配的利潤中支付，否則就構(gòu)成抽逃出資。因此，只有在目標(biāo)公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到相應(yīng)支持。投資方上海平宸公司要從公司獲得金錢補(bǔ)償，只能從公司可以分配的利潤中支付，否則就構(gòu)成抽逃出資，根據(jù)本案已查明的事實，本案目標(biāo)公司鄧村綠茶公司自《回購股份及反擔(dān)保協(xié)議》簽訂后處虧損狀態(tài)，無利潤可供分配，故投資方上海平宸公司主張的約定的12%的年收益對目標(biāo)公司鄧村綠茶公司不發(fā)生效力。
綜合以上兩個案例，其實也很清楚最高院的裁判思路，“資本維持”和“無盈不分”就是目前裁判相關(guān)案件的原則。所以,合同是有效了,但真要履行對賭條款,拿到目標(biāo)公司的回購款項,可謂困難重重。
問題解決的或然方法
文至本節(jié)，對于目前處理對賭條款的結(jié)論不算是樂觀，雖然從法律的角度來看, 合同效力與合同履行性的區(qū)分已經(jīng)足以讓對賭條款在可行性上進(jìn)了一大步，但是, 在《九民紀(jì)要》的“新船票”目前仍舊很難順利登上“對賭條款”這條船，而最近擬修訂的《公司法》修正案，也未對資本維持原則進(jìn)行放寬或闡釋。
鑒于目前的狀況，結(jié)合日常項目的實踐，我們也嘗試提供一些思路給到投資人。第一種方式，在簽署投資協(xié)議時將減資程序一并寫入投資協(xié)議中，約定公司觸發(fā)回購條款生效的情況下，股東會則同時開始履行減資程序，簽署投資協(xié)議的所有股東，視為對回購條款及減資程序的認(rèn)同；第二種方式為了到時候能夠順利完成減資程序,投資人在進(jìn)入目標(biāo)公司后,就要求剩余股東簽署相應(yīng)的股東會決議,約定在條件達(dá)成時進(jìn)行減資。
對于投資人來說，以上解決思路猶如隔靴搔癢。“新船票”當(dāng)與“新船”相匹配，才能從根本上解決問題。筆者愚見，其實只需將“資本維持”等原則對對賭條款的適用作除外性規(guī)定即可，即對賭條款向投資者支付業(yè)績補(bǔ)償不受公司利潤分配規(guī)則的限制；將按照對賭協(xié)議回購股權(quán)增加為允許公司回購股權(quán)的法定情形之一。
不過，在新《公司法》尚未公布前，任何解決該難題的方案都可能會出現(xiàn)，也希望出臺的新法律條款能有助于活躍股權(quán)投資市場，讓投資者在信息不對稱的一級市場中，防范投資欺詐和陷阱、推進(jìn)和促成投資合作、確保投資安全和公平；也讓真正需要資金的高成長性企業(yè)不因投資者在對賭條款中的猶豫而錯失發(fā)展機(jī)遇。
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