網(wǎng)上投稿
2016年10月21日下午，上海律協(xié)證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)、靜安區(qū)律師工作委員會(huì)在上海青松城大酒店薈萃廳聯(lián)合舉辦“公司債與資產(chǎn)證券化”的講座。本次講座由金融學(xué)博士、上海證券交易所總監(jiān)助理金永軍主講，上海律協(xié)證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任徐晨和靜安律師工作委員會(huì)（第一工作組）主任沈彥煒共同主持，吸引到150多名律師參加。
金永軍博士總體介紹了近年來(lái)公司債和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展情況、最新的法律、政策動(dòng)向等。然后，從中國(guó)債券融資格局和方式、公司債與資產(chǎn)支持證券改革思路、上交所公司債和ABS融資制度介紹、上交所審核制度和要點(diǎn)、上交所發(fā)行上市和存續(xù)期管理、上交所創(chuàng)新產(chǎn)品及相關(guān)案例六個(gè)方面與參會(huì)律師分享了公司債市場(chǎng)的相關(guān)政策，并結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)以圖表的方式說(shuō)明了公司債發(fā)行的具體操作方法。之后，對(duì)公司債與資產(chǎn)證券化進(jìn)行比較分析，對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)知識(shí)進(jìn)行專業(yè)剖析，還根據(jù)“十三五規(guī)劃”、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議有關(guān)部署和證監(jiān)會(huì)的整體工作安排，結(jié)合案例說(shuō)明了2016年重點(diǎn)研究及推出的多個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品，總結(jié)上交所創(chuàng)新產(chǎn)品帶給律師的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。
一、公司債
（一）中國(guó)債券融資格局和方式
金永軍博士首先對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展格局進(jìn)行介紹。我國(guó)的信用債市場(chǎng)采取多頭監(jiān)管，并分為三部分：
1、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)的公司債、資產(chǎn)支持債券；
2、交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)的中期票據(jù)、短融、超短融、資產(chǎn)支持票據(jù)；
3、發(fā)改委負(fù)責(zé)的企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)ｍ?xiàng)債。
（二）公司債與資產(chǎn)支持證券改革思路
公司債與資產(chǎn)證券化是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)融資的主力軍，對(duì)其進(jìn)行制度上和實(shí)踐上的改善和完備刻不容緩，可以從三方面進(jìn)行改進(jìn)：
1、簡(jiǎn)化審核程序，提高審核效率，審核公開透明；
2、強(qiáng)化承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)職責(zé)；
3、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)投資者保護(hù)。
（三）上交所公司債和ABS融資制度介紹
滬深交易所是公司債市場(chǎng)最主要的場(chǎng)所，上交所是交易所市場(chǎng)的核心。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展不能僅憑股票，還需要大力發(fā)展公司債和ABS融資。
1、公司債和ABS融資制度的比較分析
1）發(fā)行條件
公司債分為大公募公司債、小公募公司債和非公發(fā)公司債，和ABS發(fā)行條件方面的區(qū)別主要集中在融資主體的資質(zhì)、凈資產(chǎn)、債券余額、凈利潤(rùn)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)、募集資金、分期發(fā)行等方面，尤其是公司債的發(fā)行要求嚴(yán)格。
公司債與ABS發(fā)行條件比較分析：
|
|
大公募公司債
|
小公募公司債
|
非公發(fā)公司債
|
ABS（非公開發(fā)行）
|
||
| 融資主體資質(zhì)
|
所有公司制法人（含全民所有制企業(yè)，不含地方融資平臺(tái)）
|
主體不限，包括公司債的發(fā)行主體、集體所有制企業(yè)、事業(yè)單位等，但必須符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)
|
||||
| 凈資產(chǎn)
|
股份有限公司：凈資產(chǎn)≧3000萬(wàn)元
有限責(zé)任公司：凈資產(chǎn)≧6000萬(wàn)元
|
不限
|
不限
|
|||
| 債券余額
|
發(fā)行后累計(jì)債券余額≤凈資產(chǎn)的40%
|
不限
|
不限
|
|||
| 凈利潤(rùn)
|
最近三年平均可分配利潤(rùn)≧一年利息1.5倍 |
最近三年平均可分配利潤(rùn)≧一年利息
|
不限
|
與凈利潤(rùn)無(wú)關(guān)，但與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)
|
||
| 債項(xiàng)評(píng)級(jí)
|
強(qiáng)制，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA
|
強(qiáng)制，評(píng)級(jí)不限
|
不強(qiáng)制評(píng)級(jí)
|
不限
|
||
| 募集資金
|
不與固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤，使用靈活
可用于償還銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金等
|
比大小公募更加靈活
|
不限
|
|||
| 分期發(fā)行
|
一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行，核準(zhǔn)有效期24個(gè)月，12個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行
|
可分期
|
可分期
|
|||
| |
|
|
|
|
|
|
2）審核理念
（1）關(guān)于合規(guī)性方面，中介機(jī)構(gòu)對(duì)法定發(fā)行條件逐項(xiàng)發(fā)表核查意見。就ABS而言，上交所進(jìn)行合規(guī)性審查，還要審查基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)。
（2）關(guān)于信息披露方面，對(duì)一致性、完整性和可理解性進(jìn)行審核，關(guān)注影響償付能力和風(fēng)險(xiǎn)的重大事項(xiàng)是否在發(fā)行文件中充分披露。就ABS而言，還要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的信息披露。
（3）關(guān)于監(jiān)管方面，上交所加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管，引導(dǎo)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，加強(qiáng)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的自律監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)券商的分類管理，強(qiáng)化其履行存續(xù)期管理及督導(dǎo)職責(zé)，對(duì)會(huì)計(jì)師、律師、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等所出具文件真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的自律監(jiān)管。
3）發(fā)行成本
公司債與ABS的發(fā)行成本存在一定的差異，公司債由于利率上的優(yōu)勢(shì)，使得其成本相對(duì)較低。截至2016年8月26日，上交所總意向申報(bào)金額13517.4億元。
2、結(jié)合國(guó)電集團(tuán)案例分析對(duì)公司債改革發(fā)展的建議和總結(jié)
案例：國(guó)電集團(tuán)公司債（摘自《中電新聞網(wǎng)》）
中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，于2002年12月29日成立的以發(fā)電為主的綜合性電力集團(tuán)，是國(guó)資委直屬單位，為五大發(fā)電集團(tuán)之一。國(guó)電集團(tuán)主營(yíng)電力生產(chǎn)，同時(shí)涉足煤炭、高科技等其他行業(yè)。國(guó)電集團(tuán)共申報(bào)發(fā)行50億，分別在1月、3月完成發(fā)行。本次項(xiàng)目第二期發(fā)行3年期最終票面利率為2.92%，為國(guó)電集團(tuán)同期限歷史上最低融資成本，同時(shí)也創(chuàng)下了截至發(fā)行時(shí)新公司債推出以來(lái)的最低票面利率。
此次債券選擇在歲末年初發(fā)行，并獲得較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和較低的發(fā)行利率，打破了往年歲末年初資金緊張、不宜發(fā)債的市場(chǎng)慣例，體現(xiàn)了國(guó)電集團(tuán)發(fā)行團(tuán)隊(duì)對(duì)發(fā)行窗口和資金市場(chǎng)的準(zhǔn)確判斷，也體現(xiàn)了投資者對(duì)國(guó)電集團(tuán)公司債券發(fā)行的高度認(rèn)可。
本次公司債的成功發(fā)行實(shí)現(xiàn)了央企總部公司債品種零的突破，拓展了國(guó)電集團(tuán)的融資渠道，豐富了直接融資手段，使集團(tuán)公司能夠更加有效地利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，增加了融資產(chǎn)品的選擇性；使集團(tuán)公司可以獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的低成本資金，有利于進(jìn)一步改善資金狀況，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
本次公司債的成功發(fā)行是資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的成果，為全民所有制企業(yè)探索出一條新的融資渠道，有利于全民所有制企業(yè)利用資本市場(chǎng)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用，是貫徹落實(shí)2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“幫助企業(yè)降低成本”精神的具體體現(xiàn)，同時(shí)，也豐富了交易所公司債券發(fā)行主體類型，進(jìn)一步推動(dòng)了多層次債券市場(chǎng)的發(fā)展。
3、公司債的優(yōu)勢(shì)
公司債之所以發(fā)展迅速主要是因?yàn)槠洫?dú)有的債券質(zhì)押式回購(gòu)，獲得投資者高度認(rèn)可；含權(quán)條款多、評(píng)級(jí)相對(duì)高，從含權(quán)（包括回售、贖回、上調(diào)票面利率選擇權(quán)）情況看，公司債含權(quán)債券比例超過(guò)70%，中期票據(jù)僅25%的債券含權(quán)。同時(shí)選擇含權(quán)條款可以增加發(fā)行人的融資靈活性，有效延長(zhǎng)債券期限，且不增加當(dāng)期融資成本；發(fā)行方式靈活，具有超額配售選擇權(quán)和回?fù)軝C(jī)制的優(yōu)點(diǎn)，發(fā)行人和主承銷商將根據(jù)投資者申購(gòu)情況，決定是否行使超額配售選擇權(quán)，在基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模的基礎(chǔ)上，由主承銷商在本期債券基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模上追加不超過(guò)一定規(guī)模的發(fā)行額度。但是公司債目前仍存在一些問題，是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中需要解決的，尤其是在交易主體和監(jiān)管措施的權(quán)利責(zé)任配置方面需要更加明確。
（四）上交所公司債審核制度和要點(diǎn)
1、法定發(fā)行條件方面
根據(jù)對(duì)公司凈資產(chǎn)的規(guī)定，股份有限公司要求凈資產(chǎn)大于等于3000萬(wàn)，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)大于等于6000萬(wàn)，累積債券余額小于等于凈資產(chǎn)的百分之四十；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；籌資投向需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準(zhǔn)用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出；不得轉(zhuǎn)借他人（金融類企業(yè)除外），債券的利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平；國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。
2、法定禁止條件
包括前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足，已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或延遲支付本息的事實(shí)，仍處于持續(xù)狀態(tài)。其他禁止條件包括：違反法律規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募集資金的用途；最近三十六個(gè)月內(nèi)公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件存在虛假記載，或公司有重大違法行為；申請(qǐng)文件必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；發(fā)行人不屬于地方政府融資平臺(tái)公司；嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益的其他情形。
3、上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定
經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核后獲得核準(zhǔn)的重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，上市公司申請(qǐng)公開發(fā)行新股或者公司債券，同時(shí)符合下列條件的，本次重大資產(chǎn)重組前的業(yè)績(jī)?cè)趯徍藭r(shí)可以模擬計(jì)算：
1）進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)是完整經(jīng)營(yíng)實(shí)體；
2）本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，重組方的承諾事項(xiàng)已經(jīng)如期履行，上市經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、運(yùn)行良好；
3）本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，上市公司和相關(guān)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)達(dá)到盈利預(yù)測(cè)水平。上市公司不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的公開發(fā)行證券條件，或者本次重組導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變化的，上市公司申請(qǐng)公開發(fā)行新股或者公司債券，距本次重組交易完成的時(shí)間應(yīng)當(dāng)不少于一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。非上市公司重大資產(chǎn)重組后公開發(fā)行公司債券的間隔期以及業(yè)績(jī)模擬計(jì)算的相關(guān)審核標(biāo)準(zhǔn)，可參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
4、申請(qǐng)流程需要特別注意合法、合規(guī)
申請(qǐng)文件的準(zhǔn)備需要符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第24號(hào)——公開發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件》以及上交所規(guī)定的申請(qǐng)文件，確保募集說(shuō)明書、審計(jì)報(bào)告、債券持有人會(huì)議規(guī)則、債券受托管理協(xié)議等不同申請(qǐng)文件的內(nèi)容一致，并確保申請(qǐng)文件的電子版與紙質(zhì)版、復(fù)制件與原件一致。各方主體按照法律規(guī)定，嚴(yán)格履行各自信息披露的義務(wù)，募集資金不得轉(zhuǎn)借他人，進(jìn)行行業(yè)信息披露，對(duì)于相關(guān)重大事項(xiàng)需要嚴(yán)格披露。
（五）上交所發(fā)行、上市和存續(xù)期管理
公司債的發(fā)行主要有網(wǎng)上發(fā)行、網(wǎng)下發(fā)行、公開發(fā)行、非公開發(fā)行這幾種方式，上市條件需要符合上市的基本要求，同時(shí)還要符合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)上市條件以及上交所規(guī)定的其他要求。
1、上交所發(fā)行方式
網(wǎng)上發(fā)行主要是指以確定的發(fā)行利率或利率區(qū)間通過(guò)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)以場(chǎng)內(nèi)掛牌的方式向社會(huì)公眾公開銷售。符合債項(xiàng)AA、凈資產(chǎn)不低于5億元人民幣或資產(chǎn)負(fù)債率不高于75%、最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于債券一年利息的1.5倍的債券（包括大公募和小公募）。網(wǎng)下發(fā)行指由承銷團(tuán)自行詢價(jià)、銷售、簿記，向特定投資者協(xié)議發(fā)行；公開發(fā)行是指向不特定對(duì)象發(fā)行，或者向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行；非公開發(fā)行是指指向合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對(duì)象不超過(guò)二百人。
2、上市的條件
包括符合《證券法》規(guī)定的上市條件，經(jīng)有權(quán)部門核準(zhǔn)并依法完成發(fā)行，申請(qǐng)債券上市時(shí)仍符合法定的債券發(fā)行條件，債券持有人符合本所投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，本所規(guī)定的其他條件。
3、競(jìng)價(jià)系統(tǒng)上市條件
包括債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)或以上；債券上市前，發(fā)行人最近一期末的凈資產(chǎn)不低于5億元人民幣，或最近一期末的資產(chǎn)負(fù)債率不高于75%；債券上市前，發(fā)行人最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于債券一年利息的1.5倍；本所規(guī)定的其他條件。其他要求包括了上交所對(duì)債券上市實(shí)行承銷商制度，債券在上交所申請(qǐng)上市，必須由上交所認(rèn)可的承銷機(jī)構(gòu)出具意見書；掛牌條件寬泛，依法完成發(fā)行并符合適當(dāng)性管理要求即可。
4、公司債存續(xù)期管理
公司債存續(xù)期管理必須符合《公司債券業(yè)務(wù)指南》的規(guī)定，諸如信息披露、本息兌付摘牌公告、回收等要求。信息披露是核心內(nèi)容，主要分為定期信息披露和臨時(shí)信息披露，涉及到年度報(bào)告、中期報(bào)告以及證監(jiān)會(huì)、交易所要求的其他公告類文件；信息披露的主體，特別是發(fā)行人和專業(yè)機(jī)構(gòu)的義務(wù)與責(zé)任，必須嚴(yán)格按照法律法規(guī)的要求進(jìn)行。
（六）上交所創(chuàng)新產(chǎn)品及相關(guān)案例
1、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券
在我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的適用法規(guī)是《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，可交換債券的適用法規(guī)是《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，后者側(cè)重于債券融資，更接近股權(quán)融資?？赊D(zhuǎn)換債和可交換債在融資主體、股票質(zhì)押、未來(lái)轉(zhuǎn)換股票、對(duì)上市公司的影響等方面存在著明顯的差異。
以寶鋼集團(tuán)可交換債券和天士力集團(tuán)公募可交換債為例，對(duì)其發(fā)行過(guò)程、上市過(guò)程進(jìn)行比較分析。寶鋼集團(tuán)于2015年12月10日，14寶鋼EB采用網(wǎng)上與網(wǎng)下相結(jié)合的方式發(fā)行，網(wǎng)下發(fā)行金額28億元，共有201個(gè)賬戶參與申購(gòu)，有效申購(gòu)資金1091億元，中簽率2.57%。認(rèn)購(gòu)包括基金公司、證券公司、QFII、信托公司、財(cái)務(wù)公司等，其余部分12億元進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行，賣單掛出后第一時(shí)間即全部成交。12月24日，14寶鋼EB在上交所成功上市，開盤不到5分鐘，債券漲幅就達(dá)到20%而觸發(fā)盤中臨時(shí)停牌上市首日漲幅18.2%，成交金額超過(guò)7.6億元，換手率達(dá)19%以上。
天士力集團(tuán)于2015年6月11日，15天集EB采用網(wǎng)上與網(wǎng)下相結(jié)合的方式發(fā)行；網(wǎng)下發(fā)行金額8億元，共有1000多個(gè)賬戶參與申購(gòu)，有效申購(gòu)資金超過(guò)5000億元，中簽率0.14%。認(rèn)購(gòu)包括基金公司、證券公司、保險(xiǎn)、信托公司等；其余部分4億元進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行，賣單掛出后第一時(shí)間即全部成交；2015年7月2日，15天集EB在上交所成功上市，集合競(jìng)價(jià)階段漲幅超過(guò)30%，而觸發(fā)盤中臨時(shí)停牌，上市首日漲幅最終達(dá)到12%。
2、可續(xù)期債券
可續(xù)期債券，境外一般稱“永續(xù)債”，是指賦予發(fā)行人以續(xù)期選擇權(quán)，不規(guī)定債券到期期限的信用債券。可續(xù)期債券的發(fā)行主體要求包括：可試點(diǎn)初期，以實(shí)體企業(yè)為主；主體評(píng)級(jí)達(dá)到AA+，債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AAA的優(yōu)質(zhì)大中型企業(yè)；可續(xù)期公司債是公司債券的細(xì)分品種，發(fā)行主體需符合現(xiàn)行公司債券的發(fā)行要求；對(duì)于房地產(chǎn)、過(guò)剩產(chǎn)能和城投類企業(yè)，需要滿足額外附加受理?xiàng)l件。申報(bào)文件包括發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)除應(yīng)按照公司債券的要求提交申請(qǐng)文件外，還應(yīng)提交以下材料：可續(xù)期公司債券計(jì)入權(quán)益的，需提交會(huì)計(jì)師關(guān)于本次可續(xù)期公司債券計(jì)入權(quán)益的專項(xiàng)意見書；募集資金擬用于項(xiàng)目資本金的，需補(bǔ)充提交項(xiàng)目相關(guān)批復(fù)文件復(fù)印件（加蓋公章）、資金監(jiān)管協(xié)議原件（加蓋公章）等材料；主管機(jī)關(guān)對(duì)特殊發(fā)行事項(xiàng)的授權(quán)文件（若有）；本所規(guī)定的其他文件。
通過(guò)對(duì)浙江省交通投資集團(tuán)首單可持續(xù)債公司債和葛洲壩集團(tuán)股份有限公司為例，進(jìn)而對(duì)可持續(xù)公司債的發(fā)行主體和發(fā)行方式都進(jìn)行了說(shuō)明。浙江省交通投資集團(tuán)于2016年2月18日向上交所提交可續(xù)期公司債申請(qǐng)材料，上交所在一周內(nèi)完成了受理、反饋、出具預(yù)審核意見等工作，于2月24日出具了預(yù)審核意見。3月3日，浙交投可續(xù)期公司債獲證監(jiān)會(huì)批文，成為上交所首單由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的公開發(fā)行的可續(xù)期公司債券。浙交投作為浙江省最大的國(guó)有獨(dú)資高速公路投資運(yùn)營(yíng)公司，在建項(xiàng)目多，對(duì)中長(zhǎng)期資金需求旺盛?？衫m(xù)期公司債的發(fā)行不僅能緩解浙交投長(zhǎng)期資金需求，而且能有效地補(bǔ)充公司資本金，降低資產(chǎn)負(fù)債率。
葛洲壩集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“葛洲壩”）于2016年6月18日向上交所提交可續(xù)期公司債申請(qǐng)材料，上交所在一周內(nèi)完成了受理、反饋、出具預(yù)審核意見等工作，于6月24日出具了預(yù)審核意見。7月8日，葛洲壩可續(xù)期公司債獲證監(jiān)會(huì)批文。兩期公開發(fā)行的可續(xù)期公司債券全部計(jì)入權(quán)益，為公司增加100億元權(quán)益資金，按公司最近一期資產(chǎn)負(fù)債狀況測(cè)算，可為公司降低資產(chǎn)負(fù)債率約6.7個(gè)百分點(diǎn)。
3、綠色公司債券
綠色公司債券是指依照《公司債券管理辦法》及相關(guān)規(guī)則發(fā)行的、募集資金用于支持綠色產(chǎn)業(yè)的公司債券（綠色產(chǎn)品可覆蓋資產(chǎn)支持證券等其他品種）。綠色公司債券的發(fā)行要求包括申報(bào)文件要求、資金專戶、綠色鑒證、存續(xù)期信息披露幾個(gè)方面，并以中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)公司、北控水務(wù)集團(tuán)有限公司、中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)和新疆金風(fēng)科技股份有限公司為例全面闡述了綠色公司的內(nèi)涵和意義。
申報(bào)文件包括募集說(shuō)明書、募集資金擬投資的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目類別、項(xiàng)目認(rèn)定依據(jù)或標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)境效益目標(biāo)、綠色公司債券募集資金使用計(jì)劃和管理制度等內(nèi)容；募集說(shuō)明書中約定將募集資金用于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收購(gòu)或償還綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目貸款等，并按照有關(guān)規(guī)定或約定對(duì)募集資金進(jìn)行管理。提供募集資金投向募集說(shuō)明書約定的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的承諾函；資金專戶要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)指定專項(xiàng)賬戶，用于綠色公司債券募集資金的接收、存儲(chǔ)、劃轉(zhuǎn)與本息償付；綠色鑒證鼓勵(lì)發(fā)行人提交獨(dú)立的專業(yè)評(píng)估或認(rèn)證機(jī)構(gòu)就募集資金擬投資項(xiàng)目屬于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目所出具的評(píng)估意見或認(rèn)證報(bào)告；披露存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人按照公司債相關(guān)規(guī)則規(guī)定或約定披露的定期報(bào)告等文件中，披露綠色公司債券募集資金使用情況、綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展情況和環(huán)境效益等內(nèi)容。受托管理人在年度受托管理事務(wù)報(bào)告中應(yīng)當(dāng)披露綠色公司債券募集資金使用情況、綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展情況和環(huán)境效益等內(nèi)容。存續(xù)期內(nèi)，鼓勵(lì)發(fā)行人按年度向市場(chǎng)披露由獨(dú)立的專業(yè)評(píng)估或認(rèn)證機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估意見或認(rèn)證報(bào)告，對(duì)綠色公司債券支持的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展及其環(huán)境效益等實(shí)施持續(xù)跟蹤評(píng)估。
4、項(xiàng)目收益?zhèn)?span lang="EN-US">
項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目為導(dǎo)向，發(fā)行主體非關(guān)鍵因素。對(duì)發(fā)行主體范圍有所放寬，明確債券的本息償還資金完全或基本來(lái)源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)技馁Y金只能用于該項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)或設(shè)備購(gòu)置，不得置換項(xiàng)目資本金或償還與項(xiàng)目有關(guān)的其他債務(wù)，但償還已使用的超過(guò)項(xiàng)目融資安排約定規(guī)模的銀行貸款除外。項(xiàng)目收益?zhèn)鶠榈胤交?xiàng)目提供了新的融資途徑，未來(lái)有望成為重要融資方式。由于項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目收益本身作為債券兌付保障，因此被認(rèn)為不再需要地方財(cái)政的“隱性背書”，為地方投資提供了一種新的融資途徑。政府與社會(huì)資本合作將成為基建投資的主要方式，而項(xiàng)目收益類債券在很大程度上能夠解決PPP模式下項(xiàng)目公司融資能力不強(qiáng)所帶來(lái)的問題。未來(lái)，PPP模式下的項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券將會(huì)成為基建和公益事業(yè)性投資重要的融資方式。
5、雙創(chuàng)債
雙創(chuàng)債是全國(guó)首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司債券在上海證券交易所開閘發(fā)行，開創(chuàng)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資的先河。首批“雙創(chuàng)”公司債由“16蘇方林”、“16普濾得”和“16蘇金宏”三單公司債券組成，發(fā)行人蘇州方林科技股份有限公司、蘇州普濾得凈化股份有限公司、蘇州金宏氣體股份有限公司是東吳證券在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)推薦掛牌、提供做市服務(wù)的蘇州本土創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型成長(zhǎng)企業(yè)。
二、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展正在吸引更多的投資者進(jìn)入，新的交易模式、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和獲利機(jī)會(huì)正在出現(xiàn)；二級(jí)市場(chǎng)的逐步成熟也是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。
（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要性分析
1、機(jī)構(gòu)投資ABS的需求普遍增加，在利率環(huán)境下，利率品種交易風(fēng)險(xiǎn)增加，信用利差被不斷壓縮，高收益資產(chǎn)更難獲得，更多的資金包括專戶基金甚至部分公募基金開始投資ABS產(chǎn)品。而針對(duì)銀行表內(nèi)資金，投資ABS具有風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重低的優(yōu)勢(shì)。因此市場(chǎng)上也出現(xiàn)部分專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，發(fā)行專注于投資ABS的委外產(chǎn)品，以迎合銀行資金的需求。
2、機(jī)構(gòu)投資ABS的風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)投資更加活躍。既有新的投資者進(jìn)入，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也開始提升，市場(chǎng)開始出現(xiàn)專門針對(duì)次優(yōu)檔（夾層檔）投資的產(chǎn)品和資金。
3、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券交易需求增加，并出現(xiàn)小規(guī)模做市商。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露并不完善，特別是產(chǎn)品底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流并不在市場(chǎng)公開發(fā)布，容易造成二級(jí)市場(chǎng)投資者信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。因此有部分計(jì)劃管理人和資本中介服務(wù)機(jī)構(gòu)開始介入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行做市交易，在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，也獲取相應(yīng)的做市收益。
4、資產(chǎn)證券化一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)與二級(jí)投資市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種直接融資工具，其本質(zhì)依然是連接資金端和資產(chǎn)端，同時(shí)具備兩種資源，或是可以使得對(duì)接兩方資源的機(jī)構(gòu)擁有更多的業(yè)務(wù)空間。目前部分管理人或中介服務(wù)機(jī)構(gòu)一方面發(fā)掘好的資產(chǎn)打包發(fā)行，另一方面配套資金投資夾層或次級(jí)檔證券獲取超額收益。
（二）資產(chǎn)證券化負(fù)面清單
《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》于2014年12月份發(fā)布，主要內(nèi)容如下：
第一類：涉及地方政府或平臺(tái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但PPP模式除外；以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
第二類：現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流能力具有較大不確定性的資產(chǎn)；不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
第三類：不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租賃債權(quán)；待開發(fā)或在建比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。
第四類：其他，包括違法違規(guī)資產(chǎn)；法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合；最終投資標(biāo)的為負(fù)面清單資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等。
（三）資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品要素
| 原始權(quán)益人
|
不限于上市公司，包括事業(yè)單位、全民所有制企業(yè)等各類法人/準(zhǔn)法人主體。
|
| 基礎(chǔ)資產(chǎn)
|
法律界定：財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利在法律上能夠準(zhǔn)確、清晰地予以界定；
權(quán)屬明確：法律要件具備，不附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制
可轉(zhuǎn)讓性：能夠合法、有效地轉(zhuǎn)讓；
可產(chǎn)生收益：能產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可評(píng)估預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歸集可特定化。
|
| 是否出表
|
表外融資（出售資產(chǎn)）、表內(nèi)融資（債務(wù)融資）。
|
| 現(xiàn)金流歸集
|
現(xiàn)金流在產(chǎn)生與歸集過(guò)程中能否特定化并明確歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃。
|
| 信用增進(jìn)
|
內(nèi)部增信：超額抵押、對(duì)發(fā)行人的追索權(quán)、優(yōu)先、次級(jí)證券結(jié)構(gòu)；外部增信：第三方擔(dān)保、債券保險(xiǎn)等。
|
| 產(chǎn)品設(shè)計(jì)
|
融資規(guī)模取決與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的規(guī)模和時(shí)間；
優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品是實(shí)際融資額，劣后級(jí)產(chǎn)品覆蓋現(xiàn)金流波動(dòng)、吸收資產(chǎn)超額收益；
循環(huán)購(gòu)買的應(yīng)用。
|
| 投資者
|
投資者適當(dāng)性管理，合格投資者合計(jì)不得超過(guò)二百人；
需轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，投資者使用A股賬戶認(rèn)購(gòu)。
|
| 轉(zhuǎn)讓
|
在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。
|
（四）資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的關(guān)注要點(diǎn)
| 基礎(chǔ)資產(chǎn)界定
|
基礎(chǔ)資產(chǎn)不等同于經(jīng)營(yíng)性收入，根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)和需求，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確表述：
在法律上能夠準(zhǔn)確、清晰地界定為財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)（債權(quán)、收益權(quán)）。是否權(quán)屬明確。
基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易基礎(chǔ)是否真實(shí)？
能產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可評(píng)估預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流
|
| 基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化
|
基礎(chǔ)資產(chǎn)是否可以清晰識(shí)別，與原始權(quán)益人的其他財(cái)產(chǎn)、計(jì)劃管理人和托管人的固有財(cái)產(chǎn)、計(jì)劃管理人管理的其他專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)明確區(qū)分。
計(jì)劃管理人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的篩選、專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的資金流轉(zhuǎn)過(guò)程實(shí)行有效監(jiān)督。
|
| 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
|
要采取必要的變更手續(xù)或權(quán)利完善措施。
基礎(chǔ)資產(chǎn)是否附帶擔(dān)保負(fù)擔(dān)（抵押或質(zhì)押）或其他權(quán)利限制情況？是否存在第三方的優(yōu)先求償權(quán)？若已設(shè)置擔(dān)保負(fù)擔(dān)或存在其他權(quán)利限制，擬采取解除限制措施的法律效力及生效要件。（關(guān)于租金和不動(dòng)產(chǎn)）
法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需辦理變更登記手續(xù)的，是否依法辦理。若無(wú)法辦理變更登記手續(xù)的，專項(xiàng)計(jì)劃擬采取哪些有效措施維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全和資產(chǎn)支持證券投資者的合法權(quán)益。
基礎(chǔ)資產(chǎn)附帶擔(dān)保權(quán)益等從權(quán)利的，從權(quán)利是否通過(guò)轉(zhuǎn)讓行為完整地轉(zhuǎn)移給專項(xiàng)計(jì)劃享有。從權(quán)利對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際保障效力是否因基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓發(fā)生變化。
基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，是否履行了債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知債務(wù)人的義務(wù)。
|
| 破產(chǎn)隔離有效性
|
是否完全做到基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，與原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離。
若沒有完全做到，擬采取哪些措施降低原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于專項(xiàng)計(jì)劃合法權(quán)益的影響。
|
| 交易
結(jié)構(gòu)
|
雙SPV交易結(jié)構(gòu)和融資租賃；
前端基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行穿透原則，看是否符合負(fù)面清單管理要求？
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中注意防范利益沖突，基礎(chǔ)資產(chǎn)套用的SPV與管理人自身的SPV盡可能做到隔離。
|
| 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)
|
基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流是否有足夠的歷史記錄以對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)？
是否已經(jīng)考慮了各種影響現(xiàn)金流波動(dòng)的因素？是否針對(duì)造成基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流波動(dòng)的影響因素進(jìn)行壓力測(cè)試？在造成現(xiàn)金流波動(dòng)的影響因素處于極端情況下，內(nèi)外部增信措施對(duì)優(yōu)先級(jí)檔證券按時(shí)足額償付的保障程度如何？
專項(xiàng)計(jì)劃是否對(duì)存續(xù)期間持續(xù)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的運(yùn)行狀況做出相應(yīng)安排？特別是在發(fā)現(xiàn)可能影響兌付的情況，是否做好了應(yīng)對(duì)方案。
|
| 信用增級(jí)措施
|
發(fā)行文件是否明確各項(xiàng)信用增級(jí)措施的觸發(fā)條件、觸發(fā)順序、操作流程？
|
| 循環(huán)購(gòu)買安排
|
規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)、購(gòu)買的具體安排要事先明確；
以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的，專項(xiàng)計(jì)劃法律文件是否明確約定基礎(chǔ)資產(chǎn)入池篩選標(biāo)準(zhǔn)及購(gòu)買條件、購(gòu)買規(guī)模、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施？基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限是否與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期間匹配？
|
| 現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的控制
|
隔離和企業(yè)需求的平衡；
現(xiàn)金流歸集過(guò)程中賬戶設(shè)置安排是否安全有效，劃轉(zhuǎn)過(guò)程中是否存在資金混同風(fēng)險(xiǎn)？擬采取何種措施控制風(fēng)險(xiǎn)？
專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)現(xiàn)金流的控制力。包括能否保證現(xiàn)金收入不被挪用，是否建立了在相關(guān)主體破產(chǎn)或賬戶被查封、凍結(jié)情況下的現(xiàn)金流應(yīng)急保護(hù)措施等。 |
| 存續(xù)期間現(xiàn)金流管理
|
專項(xiàng)計(jì)劃是否對(duì)存續(xù)期間的現(xiàn)金流的回收、再投資和收益分配做了明確的管理安排。是否安排專人負(fù)責(zé)管理對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行管理。
|
三、律師的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)
在公司債政策領(lǐng)域，呈現(xiàn)出企業(yè)需求多樣化、法規(guī)政策更新快、綜合知識(shí)要求高等特點(diǎn)，這也為律師提供專業(yè)的法律服務(wù)提供了較大的空間。目前，國(guó)內(nèi)許多律師事務(wù)所已經(jīng)在公司債政策的基礎(chǔ)上向客戶提供了許多比較成熟和標(biāo)準(zhǔn)化的法律服務(wù)。
資產(chǎn)證券化的目的是提高基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性，豐富證券品種。同時(shí)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也為基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有者提供了盤活資產(chǎn)、融通資金的渠道。當(dāng)然，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有者，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。因此，對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，一定要做好監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范工作。對(duì)于不符合規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，防止其經(jīng)包裝后進(jìn)入資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。對(duì)于符合規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)促成其證券化進(jìn)行交易。開展或者涉獵資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)做好合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)防范工作，這項(xiàng)工作需要律師和各中介機(jī)構(gòu)的共同把控。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
上海律協(xié)靜安律師工作委員會(huì)
執(zhí)筆：王昕暉 北京市中銀（上海）律師事務(wù)所
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號(hào)
