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2020年6月份以來，陸續(xù)有上市公司發(fā)布公告，稱其大股東擬將其持有的上市公司股票轉(zhuǎn)讓給其持有100%份額的資管產(chǎn)品。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，這或是上市公司大股東擬通過資管產(chǎn)品參與網(wǎng)下打新的操作。

一、上市公司大股東通過資管產(chǎn)品參與網(wǎng)下打新的原因

打新即投資者出資參與新股申購以博取一、二級(jí)市場價(jià)差，具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，有數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新股上市首日平均漲幅為301%，科創(chuàng)板、主板、中小板也分別有119%、120%和110%的首日平均漲幅。同時(shí)，自我國開始在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試水注冊(cè)制改革以來，企業(yè)申報(bào)過會(huì)周期縮短，成功上市數(shù)量顯著增加，也為投資者參與打新帶來了新的制度紅利。因此，打新歷來備受投資者推崇。

打新分為網(wǎng)上打新和網(wǎng)下打新。網(wǎng)上打新申購門檻低，持有非限售A股股份和非限售存托憑證總市值1.00萬元以上的投資者即可參與，但初始發(fā)行比例和中簽率同樣較低。

網(wǎng)下打新初始發(fā)行比例高，但申購門檻亦高，一方面，持有非限售A股股份和非限售存托憑證總市值1,000.00萬元以上的投資者方可參與；另一方面，主板市場僅限證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、符合一定條件的私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者及其管理的證券投資產(chǎn)品、具備一定證券投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人及其他機(jī)構(gòu)投資者參與，科創(chuàng)板及注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板市場則僅限前述七類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者及其管理的證券投資產(chǎn)品參與，個(gè)人及其他機(jī)構(gòu)投資者無緣參與。

因此，對(duì)上市公司大股東這類持有大量流通市值、具有底倉優(yōu)勢的投資者而言，若想獲得科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的打新紅利，則只能通過上述專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立的證券資管產(chǎn)品進(jìn)行投資。

二、通過資管產(chǎn)品參與網(wǎng)下打新的主要方式

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析并結(jié)合相關(guān)上市公司公告，目前上市公司主要披露了如下兩種大股東擬采用的網(wǎng)下打新方式：一種是非交易過戶打新，即上市公司大股東擬委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立單一資管計(jì)劃，并擬通過非交易過戶，將其持有的上市公司股票過戶至該單一資管計(jì)劃名下，由該單一資管計(jì)劃參與打新。另一種是大宗交易打新，即上市公司大股東通過大宗交易，將其持有的上市公司股票轉(zhuǎn)讓給本人或其一致行動(dòng)人持有100%份額的私募資管產(chǎn)品，由該私募資管產(chǎn)品參與打新。

盡管相較于大宗交易打新，非交易過戶打新具有無需過橋資金、交易流程簡單等突出優(yōu)勢，但從實(shí)際效果來看，非交易過戶打新在具體操作中仍存在實(shí)質(zhì)障礙，導(dǎo)致實(shí)踐中尚無非交易過戶打新的成功案例。核心原因在于基金業(yè)協(xié)會(huì)、中登公司對(duì)于接受非貨幣資產(chǎn)委托的單一資管計(jì)劃如何設(shè)立，尚未形成統(tǒng)一意見。

基金業(yè)協(xié)會(huì)要求，“資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)在單一資產(chǎn)管理計(jì)劃受托資產(chǎn)入賬后，向投資者書面通知資產(chǎn)管理計(jì)劃成立；資產(chǎn)管理計(jì)劃成立之日起五個(gè)工作日內(nèi)，資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)報(bào)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案”，即“先過戶后備案”。但中登公司要求，“私募資產(chǎn)管理所涉證券過戶的，申請(qǐng)辦理過戶業(yè)務(wù)時(shí)，需提交中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)出具的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案證明文件”，即“先備案后過戶”。也正因?yàn)槿绱耍壳爸械枪旧形崔k理過私募資產(chǎn)管理所涉證券過戶。

基于上述分析，對(duì)上市公司大股東而言，短期內(nèi)，在私募資產(chǎn)管理所涉證券非交易過戶放開前，大宗交易打新或許仍是其首選的打新方式。

三、大宗交易打新的優(yōu)勢

大宗交易打新中的一個(gè)核心環(huán)節(jié)，是上市公司股東通過大宗交易將其持有的上市公司股票轉(zhuǎn)讓至資管產(chǎn)品名下。為何采用大宗交易，而非其他交易方式？我們認(rèn)為，原因在于大宗交易存在如下優(yōu)勢：

首先，集中競價(jià)交易由交易系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交，轉(zhuǎn)讓方無法鎖定交易對(duì)手，無法滿足大股東將其持有的股票定向轉(zhuǎn)讓給資管計(jì)劃的需求。

第二，盡管大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓均可鎖定交易價(jià)格和交易對(duì)手，但大宗交易為場內(nèi)交易，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為場外交易且須經(jīng)中登公司審核確認(rèn)，交易效率不及大宗交易。

第三，在轉(zhuǎn)讓比例層面，根據(jù)上市公司股東減持相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，大股東采取大宗交易減持的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2.00%；采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5.00%。因此，大宗交易對(duì)轉(zhuǎn)讓比例的限制更符合大股東打新建倉的需求。

四、大宗交易打新的稅費(fèi)成本

對(duì)上市公司大股東而言，解決網(wǎng)下打新資格問題后，接下來要考慮的便是搭建此類交易結(jié)構(gòu)的稅費(fèi)成本問題。目前大宗交易打新涉及的稅費(fèi)成本主要包括增值稅、所得稅、印花稅、證監(jiān)會(huì)/交易所經(jīng)手費(fèi)、監(jiān)管費(fèi)和資管產(chǎn)品管理費(fèi)、托管費(fèi)等。上述稅費(fèi)是否繳納、繳納稅率、繳納方式，因轉(zhuǎn)讓方為個(gè)人或機(jī)構(gòu)、交易的不同階段而有所區(qū)分，具體分析如下：

（一）增值稅

納稅主體	股票轉(zhuǎn)讓階段	打新收益階段
個(gè)人股東	免征	/
機(jī)構(gòu)股東	適用金融商品轉(zhuǎn)讓的增值稅稅率，一般納稅人為6%，小規(guī)模納稅人為3%
資管產(chǎn)品管理人	/	適用資管產(chǎn)品管理人運(yùn)營資管產(chǎn)品過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為稅率，為3%

（二）所得稅

1. 股票轉(zhuǎn)讓階段

轉(zhuǎn)讓方	納稅主體	稅率
個(gè)人股東	個(gè)人股東	擬轉(zhuǎn)讓股票為非限售股的，免征所得稅；擬轉(zhuǎn)讓股票為限售股的，適用20%的所得稅率（關(guān)于應(yīng)納稅限售股的范圍，可見“財(cái)稅 [2010] 70號(hào)”《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》的規(guī)定）
合伙企業(yè) 股東	轉(zhuǎn)讓股票收入屬于合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得，采取“先分后稅”原則征收，以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人	需將單筆收入并入當(dāng)年總收入，以計(jì)算全年應(yīng)納稅所得額
		合伙人為個(gè)人的，適用5%～35%的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)征個(gè)人所得稅。合伙人為企業(yè)的，一般企業(yè)所得稅稅率為25%，符合條件的小型微利企業(yè)所得稅稅率為20%，高新技術(shù)企業(yè)所得稅稅率為15%
法人股東	法人股東	需將單筆收入并入當(dāng)年總收入，以計(jì)算全年應(yīng)納稅所得額。一般企業(yè)所得稅稅率為25%，符合條件的小型微利企業(yè)所得稅稅率為20%，高新技術(shù)企業(yè)所得稅稅率為15%

2. 打新收益階段

根據(jù)上海、北京、天津等多地稅務(wù)局答投資者問答回復(fù)，打新收益階段，資管產(chǎn)品并非納稅主體，不繳納所得稅。上市公司大股東即資管產(chǎn)品實(shí)際受益人，是所得稅納稅主體，分別適用相應(yīng)所得稅計(jì)稅方式。

（三）印花稅、監(jiān)管費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)

序號(hào)	費(fèi)用	股票轉(zhuǎn)讓階段	打新收益階段
1	印花稅	對(duì)出讓方按成交金額的1‰征收，對(duì)受讓方不再征稅。	根據(jù)兩交易所規(guī)定，申購新股不收取手續(xù)費(fèi)、印花稅、過戶費(fèi)等費(fèi)用，但可以酌情收取委托手續(xù)費(fèi)，上海、深圳本地收1元，異地收5元，大多數(shù)券商出于競爭的考慮，不收取這項(xiàng)費(fèi)用。
2	監(jiān)管費(fèi)	按成交額雙邊收取0.02‰。
3	經(jīng)手費(fèi)	按成交額雙邊收取0.0487‰×70%。

五、大宗交易打新中的一致行動(dòng)安排

實(shí)踐中，大部分參與大宗交易打新的上市公司大股東會(huì)與資管產(chǎn)品簽署一致行動(dòng)協(xié)議，從而認(rèn)為“大股東合計(jì)持股比例和數(shù)量未發(fā)生變化，不涉及向市場減持”。

對(duì)此，我們認(rèn)為：按照資管新規(guī)的要求，新設(shè)資管產(chǎn)品的基礎(chǔ)法律關(guān)系應(yīng)為信托關(guān)系，根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)隔離的原則，股票通過大宗交易從大股東名下轉(zhuǎn)移至資管產(chǎn)品名下后，即應(yīng)屬于資管產(chǎn)品的財(cái)產(chǎn)，管理人有權(quán)減持該股票為大股東獲得收益。由此可能導(dǎo)致市場認(rèn)為大股東并非通過資管產(chǎn)品參與打新，而是為了減持套現(xiàn)，從而傷及市場信心。

因此，我們理解，大股東與資管產(chǎn)品簽署一致行動(dòng)協(xié)議的原因在于，根據(jù)滬深交易所關(guān)于《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》的解答，“股東及其一致行動(dòng)人之間，采取大宗交易等方式轉(zhuǎn)讓股份的，視為股東減持股份”。既然資管產(chǎn)品與股東構(gòu)成一致行動(dòng)人，則資管產(chǎn)品減持亦需遵守減持的相關(guān)規(guī)定，而不能任意減持套現(xiàn)。由此，大股東可向市場釋放其并無套現(xiàn)意圖的積極信號(hào)，從而穩(wěn)定市場情緒和股價(jià)。