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摘要
我國在美國證券交易市場上的中概股不到200家。中概股即主要資產(chǎn)和收益在中國大陸的公司股票。這些公司從美國等國家證券市場上市，解決了融資問題，但是也產(chǎn)生了包括公司治理，信息披露，審計等各方面的很多衍生問題。最終這些問題引發(fā)了美國證券市場上針對中概股的集體訴訟。例如，馬云和他的阿里巴巴首席執(zhí)行官與首席財務官等由于在上市過程中沒有做到妥善的信息披露，在美國被起訴，該證券集體訴訟在2019年10月16日和解結(jié)案（具體案件信息為Christine Asia Co. v. Jack Yun Ma, 2019 U.S. Dist. LEXIS 179836），和解的結(jié)果是馬云一方需要支付對方3,937,803.35美元（reimbursement of $3,937,803.35 of out-of-pocket expenses）費用，這也是一筆不小的賠償費用，還不包括聘請律師等其他費用。這只是中概股在美國集體訴訟中的一般案件。在美國政府政策等因素的影響下，中概股在美國的集體訴訟會越來越多，本文據(jù)此就美國上市公司虛假陳述和未履行披露義務的認定作闡述和介紹。
美國裁判思路：
在探討正題之前有必要做如下說明，以利于了解本文的特點：
在美國，作為律師同樣需要做案例分析，但是與國內(nèi)不同的是，案件分析是基于判例規(guī)則的抽象與對比。例如發(fā)生在美國的一個案件，一個人進入倉庫進行盜竊，屬于burglary in the second degree（二級盜竊罪），律師要做的是找案例去歸納出哪些是burglary in second degree （二級盜竊罪）的element（構成要件）。通過案例會發(fā)現(xiàn)A defendant is guilty of burglary in the second degree when he enters or remains in a structure without authority ,he has the intend to commit a felony or a theft, and the structure at issue satisfied the definition of a “building” under the statue（當被告未經(jīng)許可進入或停留在建筑物內(nèi)時有實施重罪或盜竊的意圖，他就犯有二級盜竊罪，所涉建筑物符合法律下“建筑物”的定義）。這時，還要找到類似能解釋案件中“倉庫”的案例，也就是比對案例里找到的“building”（ “建筑物”）的概念。如果能找到的只有“停車庫”而不是“倉庫”，有以下兩種選擇：要么繼續(xù)找案例，找到類似能比對出的為止，要么類推或者找policy（立法政策）來證明觀點。這跟我們國內(nèi)法律檢索的思路不同，我們的思路是不清楚的地方找法條，再不清楚的找司法解釋。
介紹美國裁判思路的一個原因在于，讀者會發(fā)現(xiàn)本文的很多分析都是基于案例。這也是筆者結(jié)合判例法的一種中文式解讀。由于判例都有特殊性，這些案例在碰到類似案件可以被作為標準，但碰到不同案件還需要做判例法的比較與抽象工作。很可能引用判例中的裁判規(guī)則跟本文的標準不一樣，那是因為本身有很多事實都不同，為了論證結(jié)論，法官又會創(chuàng)設新的標準以適應不斷出現(xiàn)的事實，從而解決現(xiàn)實問題。
法律分析
一、虛假陳述以及未履行信息披露義務的常見請求權基礎
常見的虛假陳述以及未履行信息披露義務請求權基礎的法條如下：
英文原文：
Ҥ 78j. Manipulative and deceptive devices
It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange—
(b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement[,] any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.”
以上引自：15 U.S.C.S. § 78j (LexisNexis, Lexis Advance through Public Law 116-108, approved January 24, 2020, with gaps of Public Law 116-92 and Public Law 116-94)
翻譯過來大致意思是：為了公共利益和投資者保護的目的，任何人不得直接或者間接操縱已登記或者未登記的證券交易。
英文原文：
Ҥ 240.10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices.
It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,
(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,
(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or
(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.”
以上引自：17 C.F.R. § 240.10b-5 (Lexis Advance through the March 16, 2020 issue of the Federal Register with the exception of the amendment appearing at 85 FR 14794. Title 3 is current through March 6, 2020)
翻譯過來大致意思是：任何人不得直接或者間接的參與或使用任何設備或計劃去操作證券買賣或不實陳述等等。
以上兩個法條的內(nèi)容跟國內(nèi)差不多，我們能從字面上明白大概意思，但哪些才是重要的構成要件呢？請看下文的分析。
通過判例，我們或許能對構成要件有所具體了解，以下會在構成要件部分進行詳細闡述。這些判例包括：ATSI Communs., Inc. v. Shaar Fund, Ltd., 493 F.3d 87；Lentell v. Merrill Lynch & Co., 396 F.3d 161等等。
在判例中闡述的虛假陳述以及未履行信息披露義務構成要件如下：
(1) made misstatements or omissions of material fact(對重大事件進行不實陳述和省略)
(2) with scienter(存在明知或者故意)
(3) that the plaintiff's reliance was the proximate cause of its injury(原告信賴是導致?lián)p失的原因)
這些是一級構成要件，其他構成要件需要根據(jù)個案闡述，本文就不再贅述。
二、主要構成要件的判例分析
1.made misstatements or omissions of material fact對重大事件進行不實陳述和省略
misstatements 即虛假陳述，構成要件是(1) false（虛假） (2) material（重大）
Omissions 即有披露義務而未盡披露義務，同樣需要material（重大性質(zhì)的）
所以這個構成要件的核心在于“重大事件”的標準：
（1）“there is a substantial likelihood that a reasonable person would consider [the allegedly misstated or omitted fact] important in deciding whether to buy or sell”the securities at issue. See Azrielli v. Cohen Law Offices, 21 F.3d 512, 518 (2d Cir. 1994).
即，被虛假陳述或者未披露的事實很大程度上會影響理性投資人買或賣該證券?；蛘撸?/span>
（2）“When contingent or speculative future events are at issue, the materiality of those events depends on a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of company activity.” See Castellano v. Young & Rubicam, Inc., 257 F.3d 171, 180 (2d Cir. 2001).
即，如果涉及偶發(fā)或者推測性的未實際發(fā)生的事件，事件重要性的標準在于衡量“事件發(fā)生的可能性”以及“根據(jù)公司總體情況而產(chǎn)生的預期影響的大小”。
以一個常見的案件為例，某個公司的CEO在季度會議上說“我判斷我們公司的增長會持續(xù)變緩慢，但是我們將會有能力提高增長”，“我堅信我們的增長率在未來會跟上”，標準投資人不能將以上言論作為對預期增長率的保障。如果把兩句話分開，第二句話雖然是一個保證句，但也應該放在整個背景下來判斷。
2．with scienter存在明知或者故意
需要說明的是，這個明知或者故意has no bright-line rules（沒有明確規(guī)定的標準），需要通過事實比較得出。該一標準可以從以下兩點分析來窺知一二：
（1）“by alleging facts to show that defendants had both motive and opportunity to commit fraud” ECA & Local 134 IBEW Joint Pension Trust of Chicago v. JP Morgan Chase Co., 553 F.3d 187, 198 (2d Cir. 2009)
即，結(jié)合被告虛假陳述或者未履行披露義務的動機和時機；
（2） “by alleging facts that constitute strong circumstantial evidence of conscious misbehavior or recklessness.” South Cherry Street, LLC v. Hennessee Group LLC, 573 F.3d 98, 108 (2d Cir. 2009)
即，有能證明故意實施錯誤行為的強有力證據(jù)。
這些強有力證據(jù)包括：(1) benefited in a concrete and personal way from the purported fraud; (2) engaged in deliberately illegal behavior; (3) knew facts or had access to information suggesting that their public statements were not accurate; or (4) failed to check the information they had a duty to monitor.
即，以具體和個人的方法從中受益；參與故意違法的行為；知道或者能夠得知陳述是不精確的；或者有義務核查而沒有核查信息。
在強有力證據(jù)證明標準下，還有另一個證明明知或者故意的可供參考的標準，該標準僅供參考。
“state with particularity facts giving rise to a strong inference” of the required state of mind.”
即，必須存在一個能證明與提供強有力推斷明知或者故意的特定事實。
引自：15 U.S.C.S. § 78u-4 (LexisNexis, Lexis Advance through Public Law 116-108, approved January 24, 2020, with gaps of Public Law 116-92 and Public Law 116-94)
在 Inc. v. Makor Issues & Rights, Ltd.案件中筆者找到了"strong inference"的判例解釋：“determine whether the plaintiff has alleged facts that give rise to the requisite "strong inference" of scienter, a court must consider plausible, nonculpable explanations for the defendant's conduct, as well as inferences favoring the plaintiff. The inference that the defendant acted with scienter need not be irrefutable”（這個標準在于法官或者陪審團要比較“對被告有利的解釋”以及“對原告有利的解釋”，以確定是否能得出一個“strong inference” 有力推斷，而且沒有要求這個解釋必須是無法反駁的。)
3．that the plaintiff's reliance was the proximate cause of its injury原告對被告行為的信賴是損失的原因
標準如下：
“the existence of cause-in-fact on the ground that the market reacted negatively to a corrective disclosure of the fraud” See Carpenters Pension Tr. Fund of St. Louis v. Barclays PLC, 750 F.3d 227, 232-33 (2d Cir. 2014).
即，損失的原因在于市場對于欺詐行為的糾正性披露作出了消極反應。或者，
“that the loss was foreseeable and caused by the materialization of the risk concealed by the fraudulent statement.” See Carpenters Pension Tr. Fund of St. Louis v. Barclays PLC, 750 F.3d 227, 232-33 (2d Cir. 2014).
即，損失可預見且由被欺詐陳述所隱藏的重大風險所導致。
舉例說明：一個美股上市公司的老總因為行賄被抓了，但是警察還沒正式作出拘捕決定。為了穩(wěn)定股價，該上市公司向外發(fā)布該老總安然無恙、與行賄沒有關系的消息，過了一段時間后，警察還是以行賄拘捕了他。這種情況就是以上的第一種情形。
4.Exception例外: safe harbor for forward-looking statements預警陳述
這種陳述是否屬于欺詐，需要考慮如下幾點：
“To avail themselves of safe harbor protection under the meaningful cautionary language prong, defendants must demonstrate that their cautionary language was not boilerplate and conveyed substantive information.” See Slayton v. Am. Exp. Co., 604 F.3d 758, 772 (2d Cir. 2010).
即，如果被告能夠證明他的預警陳述不是格式文本且傳達了實質(zhì)性信息，就可以免責。
“To determine whether cautionary language is meaningful, courts must first 'identify the allegedly undisclosed risk' and then 'read the allegedly fraudulent materials — including the cautionary language — to determine if a reasonable investor could have been misled into thinking that the risk that materialized and resulted in his loss did not actually exist.'” See In re Delcath Sys., Inc. Sec. Litig., 36 F. Supp. 3d 320, 333 (S.D.N.Y. 2014)
即，為了決定預警陳述是否具有意義，法官必須識別未被披露的風險以及了解欺詐的具體內(nèi)容，以決定是否理性投資人會被誤導而認為重大風險實際上不存在。
說明：“Cautionary language that did not expressly warn of or did not directly relate to the risk that brought about plaintiffs' loss is insufficient.” See Gregory v. ProNAi Therapeutics Inc., 297 F. Supp. 3d 372, 398 (S.D.N.Y. 2018).
如果預警陳述沒有明確的關于風險的警告或者沒有直接指向風險，那么這些語言就與原告的損失無關。
舉例來說：某些投資人認為上市公司的如下陳述構成虛假陳述，公司說：“我們公司在未來將可能獲得更高的收益”，投資人認為：“管理層應該能意識到公司不可能在未來獲得更高的收益，因為公司的擴張支付了大量的利潤”。根據(jù)safe harbor for forward-looking statements預警陳述標準分析：如果這個公司除了有以上陳述，在其他文件中也從宏觀角度說“由于國際市場變動，我們的年收益會受到影響”，那么這種陳述就屬于“格式文本”，因為這種陳述哪個公司都可以用，且根本沒有傳達任何實質(zhì)性信息，也沒有指明具體的風險，即沒有指明該風險是針對上面的陳述。
結(jié)尾
以上系一些案件中關于美國上市公司虛假陳述或者未履行披露義務的簡單介紹，希望這個文章提出的判例法方法論以及這些案例抽象出來的一些規(guī)則，能對我國中概股在美進行合規(guī)性審查以及應對集體訴訟有一些幫助。
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