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從司法實踐看PE“對賭條款” 的法律效力

2015年第11期    作者:王婉怡    閱讀 8,816 次

 隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等幾部專門針對私募投資基金的部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)定于2014年相繼出臺，私募投資基金的規(guī)范化運作迎來了更清晰的制度支持。作為私募投資基金中的一個重要類型，私募股權基金（Private Equity Fund,以下簡稱“PE”）尤其活躍，并帶動了各界對專業(yè)問題的深入思考和探討。其中，作為PE投資合同靈魂條款的“對賭條款”的法律效力問題，被業(yè)界廣泛關注。

 2012年11月7日由最高人民法院（以下簡稱“最高院”）提審審結的甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司的增資糾紛案（以下簡稱“海富案”），被稱為“中國PE對賭第一案”。該案的爭議焦點就是“對賭條款”的法律效力問題。最高院在該案中就“對賭條款”效力問題的裁判標準和依據(jù)具有一定的示范作用，值得深入研判。鑒于海富案中的對賭方式為向投資人支付業(yè)績補償，因此，本文的分析亦圍繞業(yè)績補償方式展開，有關股權回購等其他對賭方式與業(yè)績補償異同并存，須另行探討。

 

一、“海富案”所確立的效力認定原則

（一）海富案的基本情況：

 鑒于該案情況已經廣為傳播，筆者在此僅簡要介紹與“對賭條款”有關的基本情況如下：

1、基本事實情況：

2007年11月1日，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后變更為“甘肅世恒有色資源利用有限公司，為便于理解，變更前后統(tǒng)稱為“世恒公司”）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富公司”）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“迪亞公司”）、自然人陸波簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱“《增資協(xié)議》”），根據(jù)該協(xié)議：

 【1】世恒公司系迪亞公司的全資子公司，注冊資本384萬美元，各方同意海富公司以增資入股的方式，以現(xiàn)金人民幣2000萬元對世恒公司進行增資，其中114.7710萬元記入世恒公司的注冊資本，占股比例3.85%，其余1885.2283萬元記入世恒公司的資本公積。

【2】世恒公司2008年凈利潤不低于人民幣3000萬元；否則海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司補償；補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額（以下簡稱“補償約定”）。

 2008年世恒公司的凈利潤為2.685813萬元，遠低于約定的3000萬元的標準。為此，海富公司向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司及世恒公司實際控制人陸波向其支付補償款1998.2095萬元。

 2、法院判決情況：

 【1】一審法院將“對賭條款”是否具有法律效力作為爭議焦點，經審理認為：《增資協(xié)議》系各方真實意思表示，其中關于世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司補償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的出資比例進行分配的規(guī)定，同時該約定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害了公司利益和公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》（以下簡稱“《合同法》”）第五十二條（五）項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效。故海富公司依據(jù)該條要求世恒公司承擔補償責任的訴請不予支持；由于補償約定無效，同時補償約定與《合資經營合同》中相關約定內容不一致，根據(jù)《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法實施條例》第十條第二款的規(guī)定，應以《合資經營合同》內容為準，故海富公司要求迪亞公司承擔補償責任的依據(jù)不足，不予支持；陸波雖是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行為代表的是公司行為利益，且補償約定并沒有關于由陸波個人承擔補償義務的約定，故海富公司要求陸波承擔補償責任的依據(jù)不足，予以駁回。一審判決后，海富公司不服并向甘肅省高級人民法院提起上訴。

 【2】二審法院認同一審總結的爭議焦點，經審理認為：（1）“縱觀該協(xié)議書全部內容，海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協(xié)議書并出資的核心目的”，基于上述投資目的，各方當事人作出了補償約定，對目標企業(yè)3000萬元凈利潤的盈利能力提出要求不違反法律規(guī)定，而凈利潤完不成時海富公司有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定，則違反了投資領域風險共擔的原則。參照最高院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定，補償約定因違反《合同法》第五十二條第（五）項之規(guī)定應認定無效。（2）海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。雖然補償約定歸于無效，但海富公司基于對其承諾的合理依賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對無效的法律后果應負主要過錯責任。根據(jù)《合同法》第五十八條之規(guī)定，世恒公司與迪亞公司共同返還海富公司1885.2283萬元及占用期間的同期定期存款利息。二審判決后，世恒公司和迪亞公司不服并向最高人民法院提請再審。

【3】再審法院經審理認為：

（1）世恒公司為合資公司，補償約定中海富公司有權從世恒公司處獲得補償，“使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益”，一審和二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認定補償約定條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營實為借貸，判決世恒公司和迪亞公司返還投資款，沒有法律依據(jù)，予以糾正。

 （2）補償約定中“迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”

 綜上，最高院撤銷了二審判決，并判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補償款1998.2095萬元。

 （二）海富案中建立的效力認定規(guī)則

 海富案的程序經歷了一審、二審和再審，對“對賭條款”效力的認定從全部無效到最終認定部分無效，體現(xiàn)了司法機構對“對賭條款”的認知過程，也反映了在對“對賭條款”作效力判斷時的難點。從海富案可以總結出最高法在PE“對賭條款”（特別是針對業(yè)績補償方式）的審理中所運用的如下幾項規(guī)則：

 1、對于PE的股權投資，不因設定了在觸發(fā)條件滿足時，PE有權取得保底收益的對賭條件，而當然地認為是“名為投資，實為借貸”。這一規(guī)則為PE投資等新型投資構架的特殊性給予了必要的關注，令從國外輸入的PE投資模式，在中國法之下，具有的“是投資非借貸”的初始基因。

 2、在第1條的邏輯前提下，區(qū)別對待“對賭條款”的效力問題：

【1】“對賭條款”約定投資人可以從目標公司獲得保底收益的補償，因該等收益補償脫離了目標公司的實際經營業(yè)績，構成《公司法》所禁止的對目標公司和其債權人的損害，認定為無效，依據(jù)是：

 （1）《中華人民共和國公司法》第二十條———“公司股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益?！?

 （2）《中華人民共和國合同法》第五十二條（五）項———“違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！?

 【2】“對賭條款”約定投資人可以從目標公司以外的其他主體處獲得保底收益的補償?shù)?，因該等補償不是公司對股東作出的，不構成《公司法》所禁止的對目標公司和其債權人的損害，可認定為有效。

 

二、關于“對賭條款”法律效力的分析：

（一）“對賭條款”的性質：

投資行為是以“未來的盈利”為目的的，這種目的能否實現(xiàn)存在一定的不確定性，構成了投資的風險。具體到PE投資中，防控風險和追求利益最大化是并重的核心問題。投融資各方基于各自的立場，愿意在盈利預判的基礎上，建立一種相對“平衡”的風險應對機制———各方對未來某一特定情況（即投資人在作出投資決策時的核心關注）的出現(xiàn)與否作出假設和預先安排，當該情況出現(xiàn)時，一方有特定的權利可以行使，不出現(xiàn)時，對方有特定的權利可以行使，各方皆可能需要用一定的代價承受未來的某種結果，這就是所謂的“對賭”，即PE投資中的一種風險防控機制，而“對賭條款”就是承載“對賭”安排的合同條款。

由“對賭條款”的內容和性質可見，“對賭條款”不屬于我國《合同法》中明確規(guī)定的十五種有名合同。因此，對于該種條款的理解應適用《合同法》總則，并參照《合同法》分則或者其他法律最相類似的規(guī)定。鑒于“對賭條款”是基于未來某種結果的不確定性，因此，可以認為“對賭條款”與保險合同有相似之處，都具有一定的“射幸性”，即合同當事方在合同訂立時，對于某一情況的出現(xiàn)與否不能確定，因此基于對該等情況的各種可能的預判，而預先作出安排，令各方事先明知某種結果所對應的相應后果。在有效的前提下，好的對賭安排，可以達到“愿賭服輸”，如果考慮得足夠周到，甚至可以獲得利益平衡，沒有輸家的結果。

基于“對賭條款”的“射幸性”，對“對賭”進行法律分析時，要更加關注各方在訂立合同時信息披露是否充分、是否存在被誤導或被欺騙的情形、是否自愿、“對賭”的條件和結果是否合理。從形成原因上看，“對賭條款”的運用在一定程度上解決了PE投資中的如下風險事項，其存在具有合理性和必要性：

（1）信息不對稱問題：

在PE決策投資時，對其投資與否以及股權定價產生實質影響的是目標公司的成長性和盈利能力。但PE對目標公司的了解主要依賴于原股東（通常是實際控制人）和管理層提供的信息。在這種信息不對稱的情況下，讓相關主體承諾對賭，有利于抑制信息披露不充分或對目標公司的過度“包裝”，令造成投資定價虛高的行為須背負補償?shù)姆珊蠊?

 （2）目標公司實際控制人、管理層在處理公司事務時保持誠信、勤勉履職。

 鑒于PE出于對目標公司原股東、管理層的合理信賴，愿意以公司未來可能具有的高額價值，換取投資時的目標公司股權，目標公司的控股權通常不會讓渡給投資人。為此，實際控制人、管理層的誠信和勤勉，對PE投資目的的實現(xiàn)至關重要。“對賭條款”的存在，有利于督促對賭主體在目標公司的運營中為各方的共同利益付諸努力。

 （二）在目前法律體系下就“對賭條款”之效力的法律分析：

 業(yè)績補償方式“賭”的是目標公司在某一時期所實現(xiàn)的經營業(yè)績，若目標公司在約定時期內未實現(xiàn)約定的業(yè)績目標，則PE可按照特定的標準和方式獲得補償。在對這種“對賭條款”進行分析時，對這樣幾個問題不得不仔細考量：當PE有權獲得保底收益時，是否產生了名為投資或聯(lián)營而實為借貸的后果？股權投資是否允許收益保底？ PE投資中的“賭”性是否影響其民事行為的效力？

如前所述，PE“對賭條款”的形成與PE投資模式的特殊性相契合，具有一定的合理性。但鑒于PE系舶來品，什么樣的“對賭條款”可以獲得中國法律的支持是需要進行有針對性的分析的。PE的“賭性”和“投機性”顯而易見，這也是其與傳統(tǒng)股權投資的區(qū)別。筆者認為，在分析“對賭條款”的效力時，既不能讓“自由意志”在民商法領域肆意游蕩，也不能因“對賭條款”的先天“賭性”和“投機性”，而先入為主地斷定“對賭條款”具有先天的效力缺陷。

關于“對賭條款”的效力，我國法律（概指法律和行政法規(guī)）并沒有做出專項的明確規(guī)定。因此，要結合多部法律進行綜合分析。首先，應根據(jù)《民法通則》和《合同法》原則審視其是否具備通常民事行為和合同的有效要件；其次，應根據(jù)《公司法》、《證券法》、三資企業(yè)法等相關法律法規(guī)審視其是否違反了其中的強制性規(guī)定。對于通常合同有效要件的分析，與其他合同在總體原則上并無二致，本文在此不予展開。鑒于海富案的參考意義，本文結合與“對賭條款”效力有關的幾個焦點問題闡述如下：

1、《公司法》層面———對賭對象至關重要，PE與目標公司股東的對賭可以有效：

【1】鑒于公司財產的獨立性，股東不得與公司基于其出資或股權建立對賭。

在海富案中，雖然理由不完全相同，但一、二審法院及最高院一致否定了目標公司對PE的業(yè)績補償約定，其依據(jù)是《公司法》第二十條,筆者暫稱之為“股東基于出資或股權不得與公司對賭原則”，這一原則充分顯現(xiàn)了目前法律框架下的公司法人財產制度的要求。股東在向公司出資后，即喪失對所出資財產的所有權，從而獲得公司股權。公司形成獨立的財產權，股東基于其股權可以向公司主張的收益權只有利潤分配、減資退款、剩余資產分配。公司法人財產制度不允許股東在出資時，通過與公司達成協(xié)議的方式，就其出資或日后的股權取得從公司獲得其他收益的“利益”，這是對公司財產獨立性的保護，是股東有限責任制度的應有之義，是維護公司債權人實現(xiàn)債權的財產基礎。

 【2】股東之間或股東與管理層之間的“對賭條款”可以有效。

（1）鑒于PE與原股東、管理層的對賭補償承諾，并不損害《公司法》所保護的目標公司及其債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，可以被認定為有效，這體現(xiàn)了民商事法律實踐對“意思自治”的尊重。

（2）“對賭條款”與《公司法》確立的“同股同權”、“共擔風險”原則并不抵觸?！巴赏瑱唷焙汀肮矒L險”解決的是股東之間的關系，從《公司法》的立法沿革可見，該兩項原則的強制性適用呈現(xiàn)弱化趨勢，在很多情形下可以通過公司章程另行規(guī)定予以打破。因此，除非法律法規(guī)另有明確的強制性規(guī)定，否則，股東之間通過協(xié)商一致，對權利義務進行重新分配于法無悖。

2、《合同法》層面———“意思表示真實”的高額保底承諾可以有效：

【1】鑒于投資人是以預測利潤所確定的市盈率計算出溢價增資金額的（即投資人提前支付了目標公司未來可能出現(xiàn)的高額價值），因該等提前支付形成或與之有關的目標公司利益（如現(xiàn)金流增加、無融資成本、公司增信、產生資金收益等），對賭方可在一定程度上直接或間接地一同獲益。因此，對賭方承諾高額保底具有合理的利益驅動。

【2】投資人的價值預測往往是對賭方對目標公司情況的披露和預測，在此情況下，要求對賭方履行對賭承諾是其對法律責任的擔當。

因此，保底承諾并不違反《合同法》的公平原則。當然，若投資人認可的投資額具有明顯的不合理性，而且投資人對該等不合理情況的出現(xiàn)負有過錯的（例如因為有保底的存在，而放縱虛高的價值預測或故意推高預測價值），筆者認為法院判定調整補償金額亦為合理合法。

3、《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（簡稱“《解答》”）的適用———鑒于經濟環(huán)境與法律環(huán)境已經發(fā)生重大變化，對于該《解答》的適用，需要重新審慎：

 最高院《解答》第四條第二項規(guī)定“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”。該條構成對“對賭條款”作出有效判斷的障礙。最高院在海富案的判決中沒有對原二審法院依據(jù)《解答》判決對賭承諾無效是否妥當給予直接的表述，但從最高院最終認定投資人與原股東之間的對賭約定有效的結果看，《解答》已經不能作為認定PE“對賭條款”效力的依據(jù)。

（1）《解答》出臺于1990年，其中關于“聯(lián)營”的規(guī)定具有較強的時代性，雖然更早出臺的《民法通則》對“聯(lián)營”亦有規(guī)定，但由于其后的二十五年間，關于“聯(lián)營”的立法鮮有進一步發(fā)展，而相當一部分“聯(lián)營”法律關系已經在《公司法》、《合同法》等法律中找到了更明確的法律基礎。因此，用有關“聯(lián)營”的規(guī)定已經不能確切解釋PE法律關系。

（2）根據(jù)《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（一）》第四條“合同法實施以后，人民法院確認合同無效，應當以全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)?！币虼?，從立法級別上講，除非另有明確的法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定作為基礎，否則，即便是最高院的司法解釋也不能單獨作為認定合同效力的依據(jù)。

 綜上所述，作為一種已經被司法實踐認可的風險控制機制，PE“對賭條款”在目前的法律框架下可以找到其效力依據(jù)，能夠在平衡PE投融資各方權利義務時起到積極的作用。同時，對賭有風險，約定須謹慎。交易各方在確立“對賭條款”時切忌盲目對賭，對賭內容要合理、可行。對賭制度的價值是共同追求各方利益的最大化，而非一方的慘敗，實現(xiàn)“雙贏”才是真地“賭”贏了?！?