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淺談不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）股債結(jié)構(gòu)設(shè)計

2024年第05期    作者:王彬 王麗琴    閱讀 926 次

REITs是不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust）的簡稱，是將流動性較低、單筆交易規(guī)模較大的不動產(chǎn)資產(chǎn)通過證券化的手段形成小而分散的份額，為各類投資者，尤其為中小投資者提供低門檻參與不動產(chǎn)資產(chǎn)交易的機(jī)會，以獲得由專業(yè)運營團(tuán)隊管理的穩(wěn)定的經(jīng)營收益與增值收益的產(chǎn)品。自2014年5月“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”設(shè)立起，我國開啟了以資產(chǎn)支持專項計劃為載體間接持有物業(yè)資產(chǎn)，并以資產(chǎn)支持證券在證券交易所進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓的中國版類REITs模式。2021年6月，首批9支公募REITs試點項目在滬深交易所正式上市交易，標(biāo)志著我國公募REITs的正式啟航。2024年7月6日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》并自2024年8月1日起實施，標(biāo)志著基礎(chǔ)設(shè)施REITs已從試點階段步入常態(tài)化發(fā)行的新階段。

 

一、股債結(jié)構(gòu)的作用

根據(jù)市場上已發(fā)行的REITs產(chǎn)品招募說明書的交易結(jié)構(gòu)來看，其在具體項目中均設(shè)計了股債結(jié)構(gòu)。那么，為什么要搭建股債結(jié)構(gòu)？股債結(jié)構(gòu)在REITs產(chǎn)品中起著什么樣的作用？

（一）穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)測

作為不動產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的代表，REITs產(chǎn)品的核心在于投資基礎(chǔ)設(shè)施項目（以下簡稱“投資標(biāo)的”），其產(chǎn)品現(xiàn)金流來源于投資標(biāo)的產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益及投資標(biāo)的升值產(chǎn)生的價值。通過股權(quán)投資，持有投資標(biāo)的對應(yīng)項目公司的股權(quán)可以保證REITs產(chǎn)品對投資標(biāo)的享有完整的所有權(quán)和/或運營權(quán)。

根據(jù)《公司法》，公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利，同時，由股東會審議批準(zhǔn)公司的利潤分配方案和彌補(bǔ)虧損方案。由于標(biāo)的物業(yè)的運營收益、運營成本、費用、是否產(chǎn)生利潤及分配方案的制定均存在不確定性，因此股權(quán)投資形成的股權(quán)資產(chǎn)所獲分配的時間、金額及退出安排也存在一定的不確定性。

在構(gòu)建了股債結(jié)構(gòu)后，項目公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)債權(quán)債務(wù)合同的約定，在對應(yīng)的時間償還約定的金額，具有明確的還款計劃，有助于REITs項目的現(xiàn)金流穩(wěn)定預(yù)測。

同時，我們注意到，債的規(guī)模與投資標(biāo)的具體現(xiàn)金流預(yù)測情況匹配，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型間的債股比具有一定的差異。比如，對于倉儲物流園項目而言，評估機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品存續(xù)期間投資標(biāo)的產(chǎn)生的收益預(yù)測主要來源于相應(yīng)期間的租金收益，而股權(quán)評估價值與投資標(biāo)的資產(chǎn)評估價值關(guān)聯(lián)，因此債股偏??；對于高速公路項目而言，評估機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品存續(xù)期間投資標(biāo)的產(chǎn)生的收益預(yù)測主要來源于相應(yīng)期間的通行費收入，而股權(quán)評估價值與投資標(biāo)的（即對應(yīng)高速公路通行費收費權(quán)及附屬資產(chǎn)）資產(chǎn)評估價值關(guān)聯(lián)，因此債股偏大。

（二）稅務(wù)籌劃

目前，關(guān)于REITs試點相關(guān)稅收政策，財政部及國稅總局發(fā)布了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》。該政策未對項目公司分配對應(yīng)的稅收政策進(jìn)行特別規(guī)定，明確對基礎(chǔ)設(shè)施REITs運營、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行。

基于表1所列規(guī)定，在REITs項目中，如投資標(biāo)的產(chǎn)生的收益通過分紅的方式逐級向上撥付，投資標(biāo)的產(chǎn)生的收益應(yīng)當(dāng)層層通過股利分配的方式支付至REITs產(chǎn)品層面，且該等股利分配金額在計算應(yīng)納稅所得額時不得扣除；在構(gòu)建了股債結(jié)構(gòu)后，如對應(yīng)債務(wù)屬于《企業(yè)所得稅法》規(guī)定的準(zhǔn)予在計算應(yīng)納稅所得額時扣除的款項，則該等償債金額將在計算應(yīng)納稅所得額時進(jìn)行扣除。因此，合理搭建股債結(jié)構(gòu)，對于REITs項目有一定的稅務(wù)籌劃作用。

但需要說明的是，每一單類REITs或REITs產(chǎn)品項目的股債結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)項目具體情況進(jìn)行設(shè)計。

二、債的搭建

（一）股東借款

從已發(fā)行的REITs產(chǎn)品的項目交易結(jié)構(gòu)來看，向項目公司發(fā)放股東借款是最常見的構(gòu)建對項目公司債權(quán)投資的方式。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的規(guī)定，股東借款可以理解為在具有股權(quán)關(guān)系（直接或間接）的自然人、法人和非法人組織之間進(jìn)行資金融通的行為。REITs項目中，通常由資產(chǎn)支持計劃管理人（代表資產(chǎn)支持計劃）直接或間接（比如向原股東購買股東借款）形成對項目公司的股東借款，以構(gòu)建資產(chǎn)支持計劃對項目公司的債權(quán)投資。

但需要注意的是，以股東借款的形式構(gòu)建對項目公司的債權(quán)，應(yīng)當(dāng)以項目公司具有合理的借款用途為前提。否則，如對應(yīng)股東借款留存在項目公司層面，評估項目公司股權(quán)交易價格時，這部分金額還是會被計入或者在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)回流到REITs產(chǎn)品，從而失去商業(yè)合理性。采取股東借款構(gòu)建股債結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，項目公司通常在證券化前已經(jīng)存在對外負(fù)債。REITs產(chǎn)品在購買項目公司股權(quán)時，支付的股權(quán)價款已將項目公司對外負(fù)債金額進(jìn)行扣減，同時約定在REITs產(chǎn)品成為項目公司的股東（直接或間接）后，將向項目公司發(fā)放同等規(guī)模的股東借款用以償還前述對外負(fù)債。

以“平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為例，基金首次募集資金將認(rèn)購“平安廣州交投廣河高速公路基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”（目標(biāo)專項計劃）的全部份額，并將通過持有目標(biāo)專項計劃的全部份額間接持有廣州交投廣河高速公路有限公司（項目公司）的全部股權(quán)，從而穿透取得由項目公司依法持有的廣河高速（廣州段）的特許經(jīng)營權(quán)及基于特許經(jīng)營權(quán)而投資建設(shè)和擁有的廣河高速（廣州段）資產(chǎn)。根據(jù)該項目的《基金招募說明書》，目標(biāo)專項計劃對項目公司的股權(quán)及債權(quán)投資如下：目標(biāo)專項計劃與項目公司原股東簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購項目公司100%的股權(quán)；目標(biāo)專項計劃取得項目公司的100%股權(quán)后，通過股東借款的形式完成對項目公司的債權(quán)投資，前述股東借款用于償還項目公司的存量負(fù)債及項目公司日常經(jīng)營。

（二）反向吸收合并

當(dāng)項目公司在證券化前不存在對外負(fù)債，或負(fù)債規(guī)模小于REITs產(chǎn)品現(xiàn)金流預(yù)測后需求的，產(chǎn)品中可能會通過股東借款結(jié)合反向吸收合并的方式構(gòu)建股債結(jié)構(gòu)，以解決直接向項目公司發(fā)放借款而相應(yīng)借款無相應(yīng)合理用途的問題。

一般而言，在構(gòu)建了反向吸收合并的項目中，REITs對應(yīng)的資產(chǎn)支持專項計劃將不會直接認(rèn)購項目公司的股權(quán)，而是會搭建一個“被吸并SPV”（該SPV在REITs設(shè)立后將根據(jù)交易安排被項目公司反向吸收合并），通過認(rèn)購被吸并SPV股權(quán)并發(fā)放貸款和/或增資的方式向被吸并SPV提供資金，由被吸并SPV以該等資金認(rèn)購項目公司全部股權(quán)的方式間接持有項目公司的全部股權(quán)。該操作在被吸并SPV層面構(gòu)建了相應(yīng)股東貸款的合法用途，與并購貸款的商業(yè)邏輯類似。

同時，值得注意的是，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（2023年修訂）》第二十八條，REITs產(chǎn)品在基金總資產(chǎn)不超過基金凈資產(chǎn)140%的情況下，可以有不存在他項權(quán)利設(shè)定的對外借款。如前文所述，反向吸收合并中搭建被吸并SPV的操作與并購貸款的商業(yè)邏輯類似，因REITs產(chǎn)品可以存在對外借款，所以在被吸并SPV層面除了存在股東借款（資產(chǎn)支持計劃直接發(fā)放的貸款），還可能存在對外部金融機(jī)構(gòu)的借款（但該等借款不應(yīng)當(dāng)存在他項權(quán)利設(shè)定）。在首批REITs產(chǎn)品中，“博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”即采取了上述操作。

那么，為何要采取反向吸收合并呢？項目公司持有標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)，且通常情況下，標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的運營合同由項目公司作為簽署主體與承租方等主體進(jìn)行簽署。如采取正向吸收合并，被吸并SPV吸收項目公司，一方面，標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)或?qū)?yīng)的特許經(jīng)營權(quán)利需進(jìn)行權(quán)屬的變更登記；另一方面，運營合同的相關(guān)主體需與被吸并SPV重新簽署相關(guān)運營合同，在操作執(zhí)行層面有較大的工作量且有可能對標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)的運營造成影響。而反向吸收合并的模式無需進(jìn)行對應(yīng)權(quán)屬的變更登記或運營合同的重新簽署，具有操作上的便利性。但值得注意的是，在具體項目操作過程中，建議對前述吸并操作是否涉及相關(guān)土地出讓合同、土地劃撥合同、特許經(jīng)營合同或稅收項下的重大事項進(jìn)行關(guān)注；如涉及，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體法律法規(guī)或合同約定取得有關(guān)部門的事先同意。目前，反向吸收合并的具體操作并未有明確的實施細(xì)則，在實踐中存在一定的不確定性。

（三）減資

以“浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為例。根據(jù)該項目的《基金招募說明書》，該基金的初始主要資產(chǎn)投資于擬成立的“杭徽高速資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”（資產(chǎn)支持計劃），資產(chǎn)支持計劃投資于浙江杭徽高速公路有限公司（項目公司）100%的股權(quán)并受讓項目公司原股東（原始權(quán)益人）對項目公司享有的減資款債權(quán)。

上述減資款債權(quán)的構(gòu)建步驟如下：

步驟一：項目公司減資。根據(jù)項目公司股東會決議，原始權(quán)益人均同意根據(jù)持股比例對項目公司同比例減資，并在最遲不晚于資產(chǎn)支持計劃設(shè)立日當(dāng)日向相關(guān)市場監(jiān)督管理局遞交正式的減資申請相關(guān)文件，完成減資。由于項目公司沒有足夠資金支付減資款，因此形成應(yīng)付減資款。

步驟二：資產(chǎn)支持計劃繼受原始權(quán)益人對項目公司享有的應(yīng)付減資款債權(quán)。資產(chǎn)支持計劃管理人與原始權(quán)益人簽署《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓原始權(quán)益人因前述減資安排對項目公司享有的應(yīng)付減資款債權(quán)。資產(chǎn)支持計劃管理人與項目公司簽訂《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》，對《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜進(jìn)行確認(rèn)。

（四）重組階段通過第三方主體構(gòu)建債權(quán)

“中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”（首鋼REIT）以重組階段通過第三方主體構(gòu)建債權(quán)的方式形成了債權(quán)。

根據(jù)該項目的《基金招募說明書》，本基金的初始主要資產(chǎn)投資于擬成立的“中航-華泰-首鋼生物質(zhì)資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”（資產(chǎn)支持計劃），資產(chǎn)支持計劃將通過經(jīng)重組設(shè)計的SPV（被吸并SPV）安排間接持有北京首鋼生物質(zhì)能源科技有限公司（標(biāo)的項目公司）的全部股權(quán)（后續(xù)將反向吸收合并），從而穿透取得由標(biāo)的項目公司持有的位于門頭溝區(qū)潭柘寺鎮(zhèn)魯家灘村的北京首鋼生物質(zhì)能源項目、北京首鋼魯家山殘渣暫存場項目、北京首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目（一期）。

重組涉及的SPV流程及債權(quán)構(gòu)建流程為：

首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司（首鋼環(huán)境）系標(biāo)的項目公司的全資股東。北京首鋼基金有限公司（首鋼基金，與首鋼環(huán)境同為首鋼集團(tuán)有限公司的全資子公司）作為全資股東新設(shè)北京首锝管理咨詢有限責(zé)任公司（被吸并SPV）。

被吸并SPV向首鋼環(huán)境購買標(biāo)的項目公司100%股權(quán)，約定應(yīng)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款A億元，但被吸并SPV僅實際支付B億元，雙方確認(rèn)首鋼環(huán)境對被吸并SPV享有A－B億元的債權(quán)。

首鋼基金向首鋼環(huán)境購買其對被吸并SPV享有的A－B億元的債權(quán)，自此，首鋼基金持有對被吸并SPV 100%的股權(quán)及A－B億元的債權(quán)。

首鋼REIT設(shè)立后，資產(chǎn)支持計劃向首鋼基金購買其持有的被吸并SPV 100%的股權(quán)及A－B億元的債權(quán)，并間接持有標(biāo)的項目公司100%股權(quán)。首鋼REIT存續(xù)期間，完成反向吸收合并后，資產(chǎn)支持計劃將直接持有標(biāo)的項目公司100%股權(quán)。

結(jié)語綜上所述，股債結(jié)構(gòu)的搭建在REITs產(chǎn)品中至關(guān)重要，目前市場上發(fā)行的項目中存在包括上述的一種或多種混合的股債架構(gòu)，以更好達(dá)成項目的商業(yè)目的。對于律師而言，需要根據(jù)具體項目的情況開展法律盡職調(diào)查，全面了解基礎(chǔ)資產(chǎn)和項目公司情況，針對不同項目的交易結(jié)構(gòu)安排提出個性化建議、草擬對應(yīng)交易文本等。因此，律師對于不同的股債結(jié)構(gòu)、適用情況等應(yīng)當(dāng)熟悉并了解其原理，提出自身的專業(yè)意見。

 

王彬

上海融孚律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)金融工具與金融基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)委員會委員

業(yè)務(wù)方向：資產(chǎn)證券化、債券、企業(yè)法律顧問

王麗琴

上海融孚律師事務(wù)所合伙人

業(yè)務(wù)方向：資產(chǎn)證券化、金融工具、信托