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2018 年5月25日至26日，上海律協(xié)律師學(xué)院、基金業(yè)務(wù)研究委員會聯(lián)合舉辦“私募基金律師業(yè)務(wù)實(shí)訓(xùn)班”。第一天由上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會主任、上海市協(xié)力律師事務(wù)所合伙人馬晨光，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會委員、上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人趙艷春，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會委員、中豪律師集團(tuán)合伙人郝紅穎，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會副主任、國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人王婉怡和上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會委員、上海市通力律師事務(wù)所合伙人安冬共5位律師進(jìn)行授課。
一、馬晨光：資管新規(guī)解讀
馬晨光律師以《資管新規(guī)解讀》為題，從大資管行業(yè)現(xiàn)狀、資管新規(guī)十四點(diǎn)解讀和從資管新規(guī)看管理人責(zé)任的變化及對司法實(shí)踐的影響這三個板塊與參會人員進(jìn)行了分享。
（一）大資管行業(yè)現(xiàn)狀
近年來，我國金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，規(guī)模不斷攀升，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達(dá)百萬億元。其中，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)也十分活躍。
資管業(yè)務(wù)在滿足居民財(cái)富管理需求、增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)盈利能力、優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了積極作用。但由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致監(jiān)管套利活動頻繁，一些產(chǎn)品多層嵌套，風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清，資金池模式蘊(yùn)含流動性風(fēng)險(xiǎn)，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規(guī)金融體系之外形成監(jiān)管不足的影子銀行，一定程度上干擾了宏觀調(diào)控，提高了社會融資成本，影響了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的跨行業(yè)、跨市場傳遞。在黨中央、國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，中國人民銀行會同中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等部門，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，從彌補(bǔ)監(jiān)管短板、提高監(jiān)管有效性入手，在充分立足各行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)開展情況和監(jiān)管實(shí)踐的基礎(chǔ)上，制定了資管新規(guī)。
（二）資管新規(guī)十四要點(diǎn)解讀
1、資管新規(guī)適用范圍
與征求意見稿相比較，資管新規(guī)正式稿中增加了金融資產(chǎn)投資公司。
私募基金管理機(jī)構(gòu)不屬于金融機(jī)構(gòu)的原因：（1）資管新規(guī)原文中列舉了適用的金融機(jī)構(gòu)，同時對私募基金做出了例外規(guī)定。（2）我們理解只有包括一行兩會等在內(nèi)的國家金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立并頒發(fā)許可證的金融機(jī)構(gòu)，才可被稱之為持牌機(jī)構(gòu)。（3）私募基金管理人為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）負(fù)責(zé)審核及登記的，根據(jù)《證券投資基金法》第108條規(guī)定基金行業(yè)協(xié)會是證券投資基金行業(yè)的自律性組織。同時中基協(xié)發(fā)布的私募基金登記備案工作常見問題中，協(xié)會在論述私募基金登記備案的性質(zhì)時，明確說明私募投資基金管理人登記和私募基金備案不屬于行政許可事項(xiàng)。
資管新規(guī)第2條規(guī)定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。也就是說在私募基金領(lǐng)域的法律、行政法規(guī)即《證券投資基金法》以及未來公布的《私募投資基金管理暫行條例》中未進(jìn)行規(guī)定的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)適用資管新規(guī)。
目前私募基金領(lǐng)域的法律位階不高，且多數(shù)為證監(jiān)會頒布的部門規(guī)章以及中基協(xié)規(guī)定的自律規(guī)則。資管新規(guī)此次規(guī)定的信息披露、資金池、準(zhǔn)備金計(jì)提、剛性兌付、產(chǎn)品分機(jī)以及嵌套通道等方面應(yīng)該適用于私募基金領(lǐng)域。后續(xù)包括中國人民銀行、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在內(nèi)的金融管理部門將對私募基金領(lǐng)域的配套規(guī)則進(jìn)行研究規(guī)定。配套細(xì)則之間將相互銜接，避免產(chǎn)生新的監(jiān)管套利和不公平競爭。
2、資管產(chǎn)品分類
資管新規(guī)第4條規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《中華人民共和國證券法》執(zhí)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。
需要特別明確的是，目前資管新規(guī)只界定了對社會公眾的公開發(fā)行是公募，并沒有界定對合格投資者的發(fā)行超過200人是公募還是私募，但是根據(jù)監(jiān)管部門的監(jiān)管原則，認(rèn)為應(yīng)屬于公募。
資管新規(guī)第4條規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。非因金融機(jī)構(gòu)主觀因素導(dǎo)致突破前述比例限制的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在流動性受限資產(chǎn)可出售、可轉(zhuǎn)讓或者恢復(fù)交易的15個交易日內(nèi)調(diào)整至符合要求。
上述分類思路參考了證監(jiān)會對公募基金的分類方法。進(jìn)行分類的目的，主要是用于后面的分級產(chǎn)品杠桿率的限制、私募產(chǎn)品起售金額限制、信息披露要求等。需要注意的是，這種分類方法和證監(jiān)會此前于“新八條底線”中規(guī)定的分類差異較大。
3、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)
相較于征求意見稿，合格投資者標(biāo)準(zhǔn)稍微有所變化，對自然人新增了“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬”條件：即具有2年以上投資經(jīng)歷，且符合家庭凈資產(chǎn)300萬、家庭總資產(chǎn)500萬、個人3年均收入40萬三者之一的自然人，均可認(rèn)定為合格投資者。
從實(shí)際操作來看，一般很難區(qū)分家庭金融凈資產(chǎn)和家庭金融資產(chǎn)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)一般很難核實(shí)負(fù)債數(shù)據(jù)，投資者聲明幾乎是認(rèn)定負(fù)債的唯一途徑，所以這一改動相當(dāng)于變相放松了私募合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。
資管新規(guī)引入合格投資者的概念，相比于當(dāng)前對信托和銀行高凈值客戶的合格投資者要求，門檻明顯大幅度提高。對于私募基金而言，實(shí)際上是稍微寬松了一點(diǎn)。
合格投資者的界定、公私募的劃分的重要性在于，未來任何資管產(chǎn)品如果要投資非上市股權(quán)類產(chǎn)品，必須是封閉式私募，未來公募在流動性、信息披露等要求更加嚴(yán)格，公募產(chǎn)品封閉式也需要每周信息披露，公募投資非標(biāo)資產(chǎn)也受到限制。
當(dāng)前，銀行理財(cái)高凈值的門檻是起售金額100萬，私人銀行客戶金融凈資產(chǎn)證明600萬；私募基金起售金額100萬，個人投資者要求金融資產(chǎn)不少于300萬；信托100萬起售。當(dāng)前比較普遍的做法可能是用“聲明”替代“證明”的繞監(jiān)管。
本條款并沒有強(qiáng)調(diào)是300萬金融凈資產(chǎn)證明，所以后續(xù)是用申明還是證明，兩會和地方監(jiān)管局仍然有一定自由裁量權(quán)。
4、資管產(chǎn)品投資范圍
資管新規(guī)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時符合以下條件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登記，獨(dú)立托管；（4）公允定價(jià)，流動性機(jī)制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。
資管新規(guī)要求標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)在國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場中交易，這一標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，目前全國只有9家交易所是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，正規(guī)、合法，且受到證監(jiān)會監(jiān)管、監(jiān)控。其中三家證券交易所為上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，三家商品期貨交易所為上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所，一家金融期貨交易所為中國金融期貨交易所，一家黃金交易所為上海黃金交易所，一家保險(xiǎn)交易所為上海保交所。經(jīng)過國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場包括中國信托登記有限責(zé)任公司以及上海票據(jù)交易所。資管新規(guī)將標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)定為在這幾家交易所中交易的資產(chǎn)，顯然是定義了一個比較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。而且“非標(biāo)”與“標(biāo)”也完全是非此即彼。此時針對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)定義如此嚴(yán)格，可能會不利于后續(xù)資管產(chǎn)品的投資。資管新規(guī)還表示標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。資管新規(guī)第11條，金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由金融管理部門另行制定，非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)只能通過封閉類私募產(chǎn)品的形式來進(jìn)行投資。
5、信息披露
鑒于資管新規(guī)要求公募產(chǎn)品中開放式產(chǎn)品要按照開放頻率披露信息，封閉式產(chǎn)品則需要每周披露一次，將目前銀行理財(cái)信息披露的頻率要求大幅提高。對于過了鎖定期的客戶實(shí)際上意味著每天需要披露。
6、產(chǎn)品托管
第三方獨(dú)立托管一直是呼吁資管行業(yè)回歸本源最重要的內(nèi)容之一。當(dāng)前，很多托管并沒有實(shí)現(xiàn)“第三方”：完全第三方獨(dú)立托管要求，一直面臨商業(yè)銀行的強(qiáng)烈反對。若第三方獨(dú)立托管要求嚴(yán)格實(shí)施，受影響最大的是銀行理財(cái)，即強(qiáng)化托管行職責(zé)后，將有助于銀保監(jiān)會核查底層資產(chǎn)，控制理財(cái)資金違規(guī)流入相關(guān)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，同時對于通過嵌套繞監(jiān)管以及資金池運(yùn)作，都將形成強(qiáng)抑制。所以最終，資管新規(guī)還是按照折衷方案，允許商業(yè)銀行設(shè)立獨(dú)立法人子公司進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)操作。當(dāng)商業(yè)銀行托管部和資管子公司屬于不同法人，就直接滿足了“第三方”托管的要求。過渡期后，商業(yè)銀行理財(cái)原則上要求通過子公司實(shí)現(xiàn)，具體或有待后續(xù)銀保監(jiān)會理財(cái)新規(guī)制定細(xì)則。
目前，光大銀行、招行銀行、華夏銀行、北京銀行、興業(yè)銀行、民生銀行已經(jīng)在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)事業(yè)部制改革，準(zhǔn)備設(shè)立資管子公司，為后續(xù)資管業(yè)務(wù)開展以及滿足“第三方”托管作出努力。
7、資金池
金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。
金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對期限錯配的流動性風(fēng)險(xiǎn)管理，金融監(jiān)督管理部門應(yīng)當(dāng)制定流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定。
金融機(jī)構(gòu)不得違反金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過300億元。如果超出該限額，需經(jīng)相關(guān)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)。
8、資產(chǎn)組合
資管新規(guī)第16條：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配，做到每只產(chǎn)品所投資資產(chǎn)構(gòu)成清晰，風(fēng)險(xiǎn)可識別。
金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)控制資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度：
（1）單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%。
（2）同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%。其中，同一金融機(jī)構(gòu)全部開放式公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的15%。
（3）同一金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。
金融監(jiān)督管理部門另有規(guī)定的除外。
非因金融機(jī)構(gòu)主觀因素導(dǎo)致突破前述比例限制的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在流動性受限資產(chǎn)可出售、可轉(zhuǎn)讓或者恢復(fù)交易的10個交易日內(nèi)調(diào)整至符合相關(guān)要求。
9、準(zhǔn)備金計(jì)提
資管新規(guī)要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)量操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。截至目前，私募基金領(lǐng)域法律及行政法規(guī)中暫無計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的要求。同時又根據(jù)資管新規(guī)的適用范圍，私募基金管理人應(yīng)適用該等準(zhǔn)備金計(jì)提的規(guī)定。后續(xù)私募投資基金是否建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提或風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量制度值得進(jìn)一步關(guān)注。
10、剛性兌付
資管新規(guī)要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，且凈值生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定。特別對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的金融資產(chǎn)，要求采取公允價(jià)值計(jì)量原則以及使用市值計(jì)量，僅在特殊條件下方允許以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)凈值。
在中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就資管新規(guī)意見稿的答記者問中曾提及，凈值化管理的另一個目的在于“讓投資者明晰風(fēng)險(xiǎn)，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者，讓投資者盡享收益”，而這一點(diǎn)并未在資管新規(guī)中予以體現(xiàn)。
11、 負(fù)債要求
資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。
12、產(chǎn)品分級
可能基于市場影響的評估，本次資管新規(guī)在對分級產(chǎn)品的限制上做了較大程度的妥協(xié)，即由征求意見稿中公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）和投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品四類受限產(chǎn)品，調(diào)整為公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品兩類產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。得益于此，以單一項(xiàng)目為投資標(biāo)的的私募產(chǎn)品（如大部分地產(chǎn)基金、PPP基金等）以及私募證券投資基金仍可在資管新規(guī)下開展分級和結(jié)構(gòu)化運(yùn)作。
13、穿透原則
為規(guī)避中信登核查，銀行理財(cái)嵌套券商資管或基金專戶來投資資本市場業(yè)務(wù)，或通過信托計(jì)劃投資產(chǎn)業(yè)基金時，都不會穿透識別最終銀行理財(cái)投資者是否符合底層資管計(jì)劃合格投資者要求。而資管新規(guī)生效后，合格投資者口徑被統(tǒng)一，且強(qiáng)調(diào)多層嵌套情況下應(yīng)向上穿透識別最終投資者。因此現(xiàn)行很多嵌套模式都有可能受到?jīng)_擊。
以底層資產(chǎn)為非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)為例，若公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投向封閉式私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品并最終投向非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)時，當(dāng)監(jiān)管部門向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)來源于公募的資金最終投向了其禁止的非標(biāo)資產(chǎn)，則該等嵌套模式將會被叫停。
14、過渡期
資管新規(guī)實(shí)施后，金融監(jiān)督管理部門在本意見框架內(nèi)研究制定配套細(xì)則，配套細(xì)則之間應(yīng)當(dāng)相互銜接，避免產(chǎn)生新的監(jiān)管套利和不公平競爭。按照“新老劃斷”原則設(shè)置過渡期，確保平穩(wěn)過渡。過渡期為本意見發(fā)布之日起至2020年底，對提前完成整改的機(jī)構(gòu)，給予適當(dāng)監(jiān)管激勵。過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合本意見的規(guī)定；為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計(jì)劃，明確時間進(jìn)度安排，并報(bào)送相關(guān)金融監(jiān)督管理部門，由其認(rèn)可并監(jiān)督實(shí)施，同時報(bào)備中國人民銀行。過渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進(jìn)行全面規(guī)范（因子公司尚未成立而達(dá)不到第三方獨(dú)立托管要求的情形除外），金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或存續(xù)違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。
（三）從資管新規(guī)看管理人責(zé)任的變化及對司法實(shí)踐的影響
以“資產(chǎn)管理”為關(guān)鍵詞在“無訟”上檢索，與資產(chǎn)管理相關(guān)的案由多且混亂。
立案時和審理時案由變動頻繁，某案例中立案時為合伙企業(yè)糾紛，后改為證券投資基金權(quán)利確認(rèn)糾紛?？煞窠y(tǒng)一資產(chǎn)管理糾紛的案由，在金融審判庭形成小組，由具有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的法官進(jìn)行審理。
資管新規(guī)僅為規(guī)范性文件，無法作為司法裁判的依據(jù)。資管新規(guī)未達(dá)行政法規(guī)，合同違反資管新規(guī)不會導(dǎo)致無效。
違反行政監(jiān)管，極可能遭至行政監(jiān)管的處罰，如通報(bào)批評、罰款、行業(yè)禁入等；但與司法實(shí)踐更為緊密的是民事責(zé)任的承擔(dān)。而承擔(dān)行政責(zé)任并不一定承擔(dān)民事責(zé)任。
民事責(zé)任最重要的類型為違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，管理人違規(guī)是否需要承擔(dān)民事責(zé)任，主要看管理人的違規(guī)行為是否與投資人的損害結(jié)果存在相當(dāng)因果關(guān)系。存在相當(dāng)因果關(guān)系的，需承擔(dān)賠償責(zé)任。
二、 趙艷春：股權(quán)投資特殊權(quán)利條款及其面臨的司法考驗(yàn)
趙艷春律師以《股權(quán)投資特殊權(quán)利條款及其面臨的司法考驗(yàn)》為題，從優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、反稀釋、業(yè)績對賭&回購權(quán)、隨售權(quán)/共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)以及最優(yōu)惠條款這八個板塊與參會人員進(jìn)行了分享。
（一）優(yōu)先認(rèn)購權(quán)
優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的定義：指公司發(fā)行股份或增加注冊資本時，投資方有權(quán)以同等條件優(yōu)先認(rèn)購新增股份或注冊資本的權(quán)利。優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的法律基礎(chǔ)為《公司法》第三十四條規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。
條款表述：公司增加注冊資本或發(fā)行其他權(quán)益證券要約時，投資方有權(quán)（但無義務(wù)）以同等條件、按其在公司持有的實(shí)繳股權(quán)比例優(yōu)先認(rèn)購新增注冊資本或其他權(quán)益證券，但公司實(shí)施經(jīng)投資方/投資方董事認(rèn)可的員工股權(quán)激勵計(jì)劃、首次公開上市發(fā)行股份或因被并購重組等發(fā)行新增注冊資本或其他權(quán)益證券除外（注：除外情形）。在公司擬發(fā)行股權(quán)、新增注冊資本或其他權(quán)益證券（“擬議發(fā)行”）前至少三十（30）日內(nèi)，公司應(yīng)確保向投資方送達(dá)關(guān)于擬議發(fā)行的書面通知（“發(fā)行通知”），發(fā)行通知應(yīng)列明：1、新增權(quán)益證券的金額、數(shù)量和比例、類型及條款；2、擬議發(fā)行實(shí)施后公司能夠收到的對價(jià)；3、就擬議發(fā)行的相關(guān)認(rèn)購人的詳細(xì)信息。在公司向投資方送達(dá)發(fā)行通知之后，投資方應(yīng)在其收到發(fā)行通知后的二十（20）日（“認(rèn)購答復(fù)期限”）內(nèi)以書面形式答復(fù)公司，表明其：針對擬議發(fā)行放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，或針對擬議發(fā)行行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)認(rèn)購的數(shù)量（該答復(fù)此時稱“優(yōu)先認(rèn)購?fù)ㄖ保?。如投資方在收到發(fā)行通知后未在認(rèn)購答復(fù)期限內(nèi)以書面形式作出任何答復(fù)，則應(yīng)視為其已針對該次發(fā)行放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，但不得據(jù)此認(rèn)定投資方已同意該次發(fā)行（注：如投資方不配合簽署關(guān)于增資的股東會決議，會實(shí)質(zhì)上影響辦理增資手續(xù)）。在認(rèn)購答復(fù)期限屆滿或投資方對發(fā)行通知作出書面回復(fù)（以先發(fā)生者為準(zhǔn)）后六十日內(nèi)，如公司未能和相關(guān)認(rèn)購人根據(jù)不優(yōu)于提供給投資方的發(fā)行條款和條件針對投資方在該次發(fā)行中未行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)認(rèn)購的股權(quán)達(dá)成有法律拘束力的認(rèn)購安排，或其他股東就投資方在該次發(fā)行中未行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)認(rèn)購的股權(quán)選擇不行使其優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（如有），除非公司放棄擬議發(fā)行，公司應(yīng)重新履行本條規(guī)定的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)程序，再次給予投資方書面通知，投資方應(yīng)在收到該等書面通知后二十日內(nèi)作出書面回復(fù)。投資方有權(quán)就該等認(rèn)購人或其他股東放棄的部分按其持有的相對股權(quán)比例行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（注：advanced pro rata優(yōu)先認(rèn)購權(quán)） 。
（二）優(yōu)先購買權(quán)
優(yōu)先購買權(quán)的定義：指公司股東轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股權(quán)時，投資方在同等條件下享有的優(yōu)先購買該等轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利。此處轉(zhuǎn)讓股權(quán)情形既包括公司股東對內(nèi)（即公司其他股東）轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也包括公司股東對外（即公司其他股東以外的主體）轉(zhuǎn)讓股權(quán)。
條款表述：1、轉(zhuǎn)讓限制。除本協(xié)議及其他交易文件另有約定外，未經(jīng)投資方全體事先書面同意，創(chuàng)始股東、關(guān)鍵崗位人士和通過員工股權(quán)激勵計(jì)劃或其他方式直接或間接取得公司股權(quán)的任何公司顧問或員工不得以任何方式直接或間接轉(zhuǎn)讓、處置其所持有的公司股權(quán)或以任何方式在其上設(shè)置或安排任何質(zhì)押、擔(dān)?；蚱渌谌綑?quán)益（包括但不限于可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股、信托、代持）。但是，創(chuàng)始股東或關(guān)鍵崗位人士因執(zhí)行經(jīng)公司股東會、董事會審議通過的員工股權(quán)激勵計(jì)劃而向相應(yīng)的激勵對象或持股平臺轉(zhuǎn)讓股權(quán)的以及根據(jù)本協(xié)議第4.14條的約定處置受限股東的限制性股權(quán)的除外。投資方在行使否決權(quán)時沒有購買本第4.2.1條限制轉(zhuǎn)股人股權(quán)的義務(wù)。（能否突破“不同意的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓”）。
2、優(yōu)先權(quán)權(quán)限。受限于前述限制，如果創(chuàng)始股東、關(guān)鍵崗位人士和通過員工股權(quán)激勵計(jì)劃或其他方式直接或間接取得公司股權(quán)的任何公司顧問或員工（包括繼承人或受讓人，以下稱“轉(zhuǎn)讓方”）提議直接或間接對外（“受讓方”）轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的（“擬出售股權(quán)”），投資方有權(quán)選擇在同等條件下按照其在公司持股比例之間的相對比例優(yōu)先于受讓方行使優(yōu)先購買權(quán)，購買全部或部分?jǐn)M出售股權(quán)。為避免疑義，就屆時投資方選擇行權(quán)的公司股權(quán)，其他股東在此明確放棄其根據(jù)適用中國法律、公司章程或基于任何其他事由可享有的優(yōu)先購買權(quán)及可能存在的其他任何權(quán)利。
3、優(yōu)先權(quán)行使程序。若轉(zhuǎn)讓方希望向受讓方出售其在公司的全部或部分股權(quán)，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)給予投資方一份書面通知（“轉(zhuǎn)讓通知”），其中列明轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)條款和條件，包括但不限于擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)說明、轉(zhuǎn)讓人可能轉(zhuǎn)讓的股權(quán)數(shù)量及比例、受讓方的身份信息、擬簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款、 轉(zhuǎn)讓日期。但是，創(chuàng)始股東或關(guān)鍵崗位人士因執(zhí)行經(jīng)公司股東會、 董事會審議通過的員工股權(quán)激勵計(jì)劃而向相應(yīng)的激勵對象或持股平臺轉(zhuǎn)讓股權(quán)的除外。投資方有權(quán)在收到轉(zhuǎn)讓通知后三十日（“轉(zhuǎn)讓通知答復(fù)期限”）內(nèi)書面回復(fù)轉(zhuǎn)讓方，表明（1）不同意該等出售；（2）同意該等出售并放棄優(yōu)先購買權(quán)；或（3）同意該等出售并對轉(zhuǎn)讓方擬出售的全部或部分股權(quán)行使優(yōu)先購買權(quán)。
4、投資方的新一輪優(yōu)先購買權(quán)。在轉(zhuǎn)讓通知答復(fù)期限屆滿或投資方對轉(zhuǎn)讓通知作出書面回復(fù)（以先發(fā)生者為準(zhǔn)） 后六十日內(nèi)， 如轉(zhuǎn)讓方未能和受讓方根據(jù)不優(yōu)于提供給投資方的轉(zhuǎn)讓條款和條件針對投資方在該次轉(zhuǎn)讓中未行使優(yōu)先購買權(quán)購買的股權(quán)達(dá)成有法律拘束力的轉(zhuǎn)讓安排，或其他股東就投資方在該次轉(zhuǎn)讓中未行使優(yōu)先購買權(quán)購買的股權(quán)選擇不行使其優(yōu)先購買權(quán)（如有），除非轉(zhuǎn)讓方放棄對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)重新履行本條規(guī)定的優(yōu)先購買權(quán)程序，再次給予投資方書面通知， 各投資方應(yīng)在收到該等書面通知后三十日內(nèi)作出書面回復(fù)。投資方有權(quán)就受讓方或其他股東放棄的部分再次行使優(yōu)先購買權(quán)（“剩余優(yōu)先購買權(quán)”），購買全部或部分其擬轉(zhuǎn)讓的公司股權(quán)。
（三）反稀釋
反稀釋條款的定義：股權(quán)投資協(xié)議中的反稀釋是指在公司進(jìn)行后續(xù)融資或者定向增發(fā)過程中，原始投資人為避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。在進(jìn)行后續(xù)融資時，企業(yè)發(fā)行股份的股價(jià)必須進(jìn)行商定，如果價(jià)格過低，前期投資方將獲得額外免費(fèi)的股份以保證其在公司股份中的份額不被稀釋。對于擁有反稀釋權(quán)的前輪投資者來說，完全棘輪條款較有利；對于被投資者來說，加權(quán)平均條款對其較有利?！巴耆啑l款”只將轉(zhuǎn)換價(jià)格降低到新股發(fā)行價(jià)格，在“加權(quán)平均反稀釋條款”中，被投資企業(yè)低價(jià)發(fā)行的新股數(shù)量越多，前一輪投資者優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的幅度就越大；被投資企業(yè)低價(jià)發(fā)行的新股數(shù)量越小，前一輪投資方優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的幅度就越小。
（四）業(yè)績對賭&回購權(quán)
業(yè)績補(bǔ)償條款示例，業(yè)績目標(biāo)：創(chuàng)始股東向本輪投資方承諾并保證，本次增資后集團(tuán)應(yīng)同時實(shí)現(xiàn)的業(yè)績?yōu)椋?span>
1、營業(yè)收入：經(jīng)審計(jì)的2018年度營業(yè)收入不少于人民幣1億元“承諾營業(yè)收入”） ；
2、凈利潤：經(jīng)審計(jì)的2018年扣非后凈利潤（扣非后凈利潤是指正常的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營收入所得后計(jì)算得出的凈利潤，不包括非經(jīng)常性損益， 如固定資產(chǎn)處置、 股權(quán)買賣收入等） 不少于0元人民幣（“承諾凈利潤”） ；
3、現(xiàn)金流入：經(jīng)審計(jì)的2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入不少于4000萬元人民幣（“承諾現(xiàn)金流入”）。
業(yè)績補(bǔ)償條款示例：
業(yè)績補(bǔ)償：各方一致同意并確認(rèn)， 若集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的2018年?duì)I業(yè)收入、凈利潤或者現(xiàn)金流入低于創(chuàng)始股東在本條前款中向本輪投資方承諾的集團(tuán)當(dāng)年應(yīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo)，則本輪投資方有權(quán)選擇要求創(chuàng)始股東對本輪投資方進(jìn)行如下股權(quán)補(bǔ)償（“補(bǔ)償股權(quán)數(shù)”），創(chuàng)始股東保證履行補(bǔ)償義務(wù)：
（1）如承諾營業(yè)收入低于經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際營業(yè)收入，補(bǔ)償股權(quán)數(shù)為：
補(bǔ)償股權(quán)數(shù)=（承諾營業(yè)收入÷經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際營業(yè)收入-1）×補(bǔ)償前本輪投資方屆時持有的公司
股權(quán)數(shù)OR補(bǔ)償股權(quán)數(shù)=（1-經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際營業(yè)收入÷承諾營業(yè)收入）×補(bǔ)償前本輪投資方屆時持有的公司股權(quán)數(shù)
（2）如承諾凈利潤低于經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際扣非后凈利潤， 補(bǔ)償股權(quán)數(shù)為：
若2018年度集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的實(shí)際扣非后凈利潤（“X”）低于承諾凈利潤的（即X＜0元的），則虧損每達(dá)到150萬元，補(bǔ)償股權(quán)數(shù)增加0.5%，即-150萬元≤X＜0元時，補(bǔ)償股權(quán)數(shù)為公司0.5%的股權(quán)，-300萬元≤X＜-150萬元時，補(bǔ)償股權(quán)數(shù)為公司1.0%的股權(quán)，以此類推。
（3）如承諾現(xiàn)金流入低于經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際現(xiàn)金流入，補(bǔ)償股權(quán)數(shù)為：
補(bǔ)償股權(quán)數(shù)=（承諾現(xiàn)金流入÷經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際現(xiàn)金流入-1）×補(bǔ)償前本輪投資方屆時持有的股權(quán)數(shù)OR補(bǔ)償股權(quán)數(shù)=（1-經(jīng)審計(jì)的2018年實(shí)際現(xiàn)金流入÷現(xiàn)金流入）×補(bǔ)償前本輪投資方屆時持有的公司股權(quán)數(shù)
本輪投資方的回購價(jià)格為以下兩者中的較高者：
1、其為其所持有的全部股權(quán)所支付的投資款加上自各自增資的交割日起計(jì)算的每年百分之十（單利）的內(nèi)部回報(bào)率以及已累積的紅利或已宣布但未分配的紅利；避免疑問，內(nèi)部回報(bào)率的年度不足1年的，按365天折算相應(yīng)比例，即內(nèi)部回報(bào)率的年度數(shù)=本次增資交割日至?xí)婊刭復(fù)ㄖl(fā)出之日之間的自然天數(shù)÷365；
2、其發(fā)出書面回購?fù)ㄖ?span>1個月末公司經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)×其持股比例。
（五）隨售權(quán)/共同出售權(quán)
隨售權(quán)/共同出售權(quán)是指如果控股股東計(jì)劃向任何第三方出售其全部或部分股權(quán)，私募股權(quán)投資基金被賦予選擇權(quán)：有權(quán)否決該等出售行為或按照受讓方提出的同等條件，優(yōu)先向受讓方轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)?！肮餐鍪蹤?quán)”條款的設(shè)立可以使私募股權(quán)基金在控股股東出現(xiàn)“套現(xiàn)”行為時利益得到很好的保護(hù)，因?yàn)樗侥蓟皤@得了隨同控股股東甚至是優(yōu)先于控股股東出售股權(quán)的選擇權(quán)，彌補(bǔ)了優(yōu)先購買權(quán)“不得不買”的bug。
受讓方拒絕向投資方購買共售股權(quán)的救濟(jì)：如果投資方已恰當(dāng)?shù)匦惺构彩蹤?quán)而受讓方拒絕向投資方購買相關(guān)股權(quán)，則上述轉(zhuǎn)讓方不得向受讓方出售公司的任何股權(quán)。
轉(zhuǎn)讓方損害投資方共售權(quán)的救濟(jì)：如果轉(zhuǎn)讓方違反本條規(guī)定出售公司的股權(quán)，則投資方有權(quán)以相同的價(jià)格和其它條款和條件將其根據(jù)共售權(quán)本應(yīng)出售給受讓方的股權(quán)強(qiáng)制出售給轉(zhuǎn)讓方。
共售價(jià)格低于投資方初始投資價(jià)格的救濟(jì)：如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于各投資方投資于公司時的投資價(jià)格，行使共售權(quán)的投資方有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方以其屆時持有股東權(quán)益為限按投資方轉(zhuǎn)讓價(jià)格與投資價(jià)格的差值×該投資方參與出售的股權(quán)數(shù)量×50%給予行使共售權(quán)的投資方以補(bǔ)償。
（六）領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán)
領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán)條款的定義：公司在達(dá)到一定的觸發(fā)條件（時間、效益）后，投資者有權(quán)強(qiáng)制性要求公司的創(chuàng)始人股東、管理層股東或所有股東與自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份。
條款表述：發(fā)生下列情形之一的，投資方有權(quán)要求原股東、實(shí)際控制人與投資方一道按照投資方與第三方約定的價(jià)格和條件向該第三方轉(zhuǎn)讓其所持全部或部分標(biāo)的公司的股權(quán)：不論任何主觀或客觀原因，標(biāo)的公司未能在2018年12月31日前實(shí)現(xiàn)合格的首次公開發(fā)行；在投資完成后至2018年12月31日之間的任何時間，原股東、實(shí)際控制人或標(biāo)的公司明確表示或以其行為表示，其將不會或不能按期實(shí)現(xiàn)合格的首次公開發(fā)行；投資方合理判斷標(biāo)的公司已無法按期實(shí)現(xiàn)合格的首次公開發(fā)行。在投資方持有標(biāo)的公司股權(quán)期間，標(biāo)的公司一個會計(jì)年度的經(jīng)營性凈利潤或主營業(yè)務(wù)收入比上一會計(jì)年度下降50%以上；標(biāo)的公司在業(yè)績考核年度2018年度或2019年度的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績不足承諾業(yè)績指標(biāo)的50%；標(biāo)的公司、實(shí)際控制人或原股東存在本協(xié)議第X條所列舉的任何一種情形，且在投資方指定期限內(nèi)未采取有效的補(bǔ)救措施、相關(guān)解決結(jié)果未獲得投資方認(rèn)可或相關(guān)問題無法得到解決。
（七）優(yōu)先清算權(quán)
優(yōu)先清算權(quán)條款的定義：公司在清算時，某個/某些股東所具有的優(yōu)先于其他普通股股東獲得分配的權(quán)利。
不參與分配權(quán)優(yōu)先權(quán)條款：公司在IPO之前因任何原因?qū)е虑逅恪⑥D(zhuǎn)讓核心資產(chǎn)或控制權(quán)變更，在股東可分配財(cái)產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額中，首先向投資人股東支付相當(dāng)于其投資款（建議120%）的款項(xiàng)，剩余部分由其余股東按各自的持股比例分配。
完全參與分配權(quán)優(yōu)先權(quán)條款：公司在IPO之前因任何原因?qū)е虑逅?、轉(zhuǎn)讓核心資產(chǎn)或控制權(quán)變更，在股東可分配財(cái)產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額中，首先向投資人股東支付相當(dāng)于其投資款（建議120%）的款項(xiàng)，剩余部分由所有股東（包括投資者）按各自的持股比例分配。
附上限參與分配權(quán)優(yōu)先權(quán)條款：公司在IPO之前因任何原因?qū)е虑逅?、轉(zhuǎn)讓核心資產(chǎn)或控制權(quán)變更，在股東可分配財(cái)產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額中，首先向投資人股東支付相當(dāng)于其投資款（建議120%）的款項(xiàng)，剩余部分由所有股東（包括投資者）按各自的持股比例分配。但投資人一旦獲得的回報(bào)達(dá)到X倍于原始投資額時，將停止參與分配。之后，公司剩余資產(chǎn)將按股東持股比例在其余所有股東之間分配。
（八）最優(yōu)惠條款
最優(yōu)惠條款定義：最優(yōu)惠條款源于最惠國條款，是國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系中常用的一項(xiàng)制度，是國與國之間貿(mào)易條約和協(xié)定的法律待遇條款，在進(jìn)出口貿(mào)易、稅收、通航等方面互相給予優(yōu)惠利益、提供必要的方便、享受某些特權(quán)等方面的一項(xiàng)制度，又稱“無歧視待遇”。最優(yōu)惠條款與最惠國條款類似，逐漸被用于股權(quán)投資活動中，特別是天使輪股權(quán)投融資。在股權(quán)投資和并購活動中，最優(yōu)惠條款指：如果有其他投資人的權(quán)利更優(yōu)，則投資人的權(quán)利應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整為更優(yōu)的權(quán)利。最優(yōu)惠條款也稱“更優(yōu)惠條款”。
條款表述：若公司在未來融資中存在比本投資交易更加優(yōu)惠的條款，則投資方有權(quán)享受更優(yōu)惠條款并將更優(yōu)惠條款適用于投資方股權(quán)。如果公司其他股東（包括但不限于既有融資和任何于本次增資后新加入公司的股東）擁有比本輪投資方和/或前輪投資方更優(yōu)惠的權(quán)利或條件，則本輪投資方、前輪投資方亦應(yīng)享有該等優(yōu)惠的權(quán)利或條件，但本協(xié)議中對各投資方的具體權(quán)利或條件有明確約定的，以本協(xié)議的約定為準(zhǔn)。
三、郝紅穎：私募業(yè)+影視圈之投融攻守道
郝紅穎律師以《私募業(yè)+影視圈之投融攻守道》為題，從私募影視投資基金行業(yè)背景概述、私募業(yè)投資影視圈之步驟、私募影視投資基金之設(shè)立、私募影視投資基金主要投資模式、私募影視投資法律風(fēng)險(xiǎn)防范、私募影視投資基金之盡調(diào)要點(diǎn)、常用協(xié)議關(guān)鍵條款解讀以及私募影視投資基金設(shè)立之實(shí)戰(zhàn)演練這八個板塊與參會人員進(jìn)行了分享。
（一） 私募影視投資基金行業(yè)背景概述
在中國資管行業(yè)中，私募基金規(guī)模占比從2015年的4%預(yù)計(jì)將在2020年達(dá)到7%，而娛樂傳媒行業(yè)則是2017年股權(quán)投資市場第四大投資行業(yè)。中國電影迎來理性發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)：票房增長降溫，市場推動改變。2017年票房過億的影片有92部，創(chuàng)歷年之最，其中國產(chǎn)片51部，進(jìn)口片41部。2017年全年總票房559.11億，同比增長13.45%。2017年，城市院線觀影人次為16.2億，同比增18.08%。中國銀幕總數(shù)已達(dá)50776塊，穩(wěn)居世界電影數(shù)量第一位。
（二） 私募業(yè)投資影視圈之步驟
1、設(shè)立影視投資企業(yè)完成私募基金管理人登記；
2、成立私募影視投資基金并完成基金備案；
3、確定投資模式；
4、投資盡職調(diào)查；
5、投資協(xié)議簽署；
6、投后管理并通過多種方式退出。
（三）私募影視投資基金之設(shè)立
私募影視投資基金的基金產(chǎn)品類型為有限合伙型私募基金、契約型私募基金以及公司型私募基金。
有限合伙型私募基金是通過基金管理人募集并管理基金，有限合伙人出資，基金托管人向基金提供托管服務(wù)。國內(nèi)首支以影視產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的基金2010年在天津成立，就是采用的有限合伙制，總規(guī)模5億，參投了《建國大業(yè)》、《建黨偉業(yè)》等電影項(xiàng)目。有限合伙型私募基金能夠?qū)I(yè)和資本相結(jié)合，避免了雙重征稅且普通合伙人與有限合伙人權(quán)責(zé)明確。
契約型私募基金是通過基金管理人管理和募集，基金份額持有人投資，基金托管人提供托管服務(wù)的私募基金。契約型基金在確定托管人時，需要與券商、銀行進(jìn)行協(xié)商，契約型私募基金管理人需要制定完備的基金合同條款并與投資人簽署基金合同。投資人需根據(jù)基金合同約定進(jìn)行繳款。契約型基金無需進(jìn)行工商登記，人數(shù)上限為200人，也避免了雙重征稅。
公司型私募基金是以有限責(zé)任公司作為基金的載體，各股東為投資人，基金托管人提供托管服務(wù)。公司型私募基金具備獨(dú)立法人資格，有效保護(hù)投資者利益，基金投資者對外均承擔(dān)有限責(zé)任，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對規(guī)范化，但需要雙重繳稅。
基金產(chǎn)品類型的選擇可以從以下幾個角度考慮：投資者人數(shù)限制、投資成本、投資管理模式、投資收益、投資風(fēng)險(xiǎn)。
（四）私募影視投資基金主要投資模式
私募影視投資基金主要投資模式分為兩種：一種為直接投資影視項(xiàng)目；一種是投資影視公司股權(quán)。直接投資影視項(xiàng)目投資模式清晰，投資收益較快，退出方式靈活。投資影視公司股權(quán)則投資金額較大，投資和回報(bào)周期較長，對影視行業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求較高。
（五）私募影視投資法律風(fēng)險(xiǎn)防范
私募影視投資法律風(fēng)險(xiǎn)，以投資單個影視項(xiàng)目為例，主要有制作風(fēng)險(xiǎn)、政策審批風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn)。
（六）私募影視投資基金之盡調(diào)要點(diǎn)
1、目標(biāo)企業(yè)的主體資格授權(quán)與批準(zhǔn)的審查；
2、目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東出資的審查；
3、目標(biāo)企業(yè)章程的審批；
4、目標(biāo)企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的審查；
5、目標(biāo)企業(yè)重大合同及債權(quán)債務(wù)的審查；
6、目標(biāo)企業(yè)爭議與解決情況的審查；
7、目標(biāo)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)審查；
8、目標(biāo)企業(yè)人力資源狀況；
9、目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭；
10、目標(biāo)企業(yè)技術(shù)、環(huán)保、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及獲獎；
11、目標(biāo)企業(yè)稅費(fèi)征、減、免等優(yōu)惠情況；
12、目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營與業(yè)務(wù)情況。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會
執(zhí)筆：王 碩 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
