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一、背景
根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示：2023年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)共作出456例行政處罰，其中信息披露違法案件占189起，A股上市公司中有169家公司因信息披露違規(guī)（包括虛假陳述）被立案調(diào)查。而過(guò)往年份中證券虛假陳述索賠案件的成功率基本都超過(guò)半數(shù)。如轟動(dòng)一時(shí)的澤達(dá)易盛案，就有7195名投資者獲得了2.8億余元的全額賠償，而且賠付款項(xiàng)全部支付到位。
2022年1月21日最高院出臺(tái)的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“若干規(guī)定”)在法釋[2003]2號(hào)文件的基礎(chǔ)上一方面增加了誘空型虛假陳述的損失計(jì)算方法，另一方面對(duì)基準(zhǔn)日計(jì)算和損失因果關(guān)系認(rèn)定也做了重要調(diào)整。不過(guò)各地法院在個(gè)案審理中對(duì)于交易因果關(guān)系要件的審查、認(rèn)定思路存在較大差異。有的還是簡(jiǎn)單的因?yàn)樯鲜泄敬嬖谙嚓P(guān)行政處罰就給上市公司抗辯交易因果關(guān)系的存在設(shè)置很高的舉證責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)。本文以一個(gè)實(shí)務(wù)案例作為切入點(diǎn)，逐步對(duì)上市公司虛假陳述與投資者買(mǎi)入賣(mài)出股票的因果關(guān)系以及相應(yīng)的法律后果展開(kāi)深入分析。
二、案情摘要
在原被告雙方均無(wú)異議的虛假陳述行為實(shí)施日，即2019年4月29日，某某上市公司發(fā)布了2018年年度報(bào)告，報(bào)告中有一筆5000萬(wàn)元款項(xiàng)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備依據(jù)不充分，違反了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量（2006年修訂）》（財(cái)會(huì)（2006）3號(hào)）第四十條和第四十一條的規(guī)定，導(dǎo)致某某上市公司2018年度虛減凈利潤(rùn)4，375萬(wàn)元，占某某上市公司2018年度經(jīng)審計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)17，438.53萬(wàn)元的25.09％?；谀衬成鲜泄?018年年報(bào)中財(cái)務(wù)報(bào)告存在虛假記載的基本事實(shí)，在作為虛假陳述行為揭露日的2019年10月9日，證監(jiān)部門(mén)對(duì)某某上市公司作出以下決定：一、對(duì)某某上市公司責(zé)令改正，給予警告，并處以60萬(wàn)元的罰款；二、對(duì)陳某某給予警告，并處以30萬(wàn)元的罰款；三、對(duì)金某某給予警告，并處以30萬(wàn)元的罰款。
原告作為投資人提供了對(duì)應(yīng)期限內(nèi)某某上市公司股票的買(mǎi)賣(mài)涉案股票的對(duì)賬單原件等相關(guān)證據(jù)，以便證明原告買(mǎi)入、賣(mài)出涉案股票的時(shí)間、數(shù)量及金額，并據(jù)此認(rèn)為虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。
經(jīng)法院審理最后認(rèn)為：雖然原告在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。但是本案被告某某上市公司并未虛假發(fā)布有助于公司業(yè)績(jī)提升的利多信息，而是發(fā)布了虛減公司利潤(rùn)的利空信息。在虛假陳述種類(lèi)相反的情況下，原告仍采用“誘多型”虛假陳述模式的計(jì)算方式，證明投資者因虛假陳述行為造成的損失，依據(jù)尚不充分，對(duì)此難以支持。
三、案例分析
上述案例作為一個(gè)虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定的案例并不復(fù)雜，即“原告不能以誘空型的虛假陳述去反向主張賠償其主動(dòng)向上市公司投資的損失”。但這個(gè)案例也恰恰說(shuō)明了虛假陳述因果關(guān)系的基本定義應(yīng)該是：投資者基于對(duì)虛假陳述的“信賴(lài)”作出了投資決策。此處的“信賴(lài)”包括兩個(gè)層面的內(nèi)容：第一，投資者在認(rèn)知上接收到有關(guān)虛假陳述信息，并有理由相信其為真實(shí)；第二，有關(guān)信息對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。
1. 投資者在認(rèn)知上接收到有關(guān)虛假陳述信息，并有理由相信其為真實(shí)。
根據(jù)若干規(guī)定第11條，在投資人實(shí)施了相應(yīng)虛假陳述的對(duì)應(yīng)證券的交易行為，就可以在一定程度上判斷投資者在買(mǎi)賣(mài)涉案股票時(shí)做出的投資決策是基于案涉虛假陳述行為。從而推定“推定”交易因果關(guān)系的存在。當(dāng)然，值得注意的是，此處的“推定”是若干規(guī)定僅是簡(jiǎn)化、降低了投資人作為原告舉證“因果關(guān)系”的門(mén)檻，而不是《證券法》中特定情形下的 “舉證責(zé)任倒置”，并不是對(duì)舉證責(zé)任的直接分配。還是應(yīng)當(dāng)由原告承擔(dān)舉證不能的法律后果。
一般在實(shí)務(wù)中，投資者一般會(huì)提交對(duì)賬單以證明其購(gòu)買(mǎi)行為和賣(mài)出行為。根據(jù)對(duì)賬單，分析投資者的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)、賣(mài)出時(shí)點(diǎn)，結(jié)合訴爭(zhēng)虛假陳述行為發(fā)展的不同階段、當(dāng)時(shí)的歷史行情和投資者買(mǎi)入情況來(lái)進(jìn)行證明。
2、虛假陳述信息對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。
我所列舉的案例就是很好的一個(gè)反例，在本案中投資者根本無(wú)法證明自己是信賴(lài)虛假陳述行為才作出買(mǎi)入和賣(mài)出的投資行為，因?yàn)樯鲜泄鞠嚓P(guān)定期報(bào)告披露的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)均較同期出現(xiàn)大幅下跌，顯屬重大利空，不會(huì)誘導(dǎo)投資者買(mǎi)入。投資者在此期間建倉(cāng)并買(mǎi)入案涉股票，說(shuō)明投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信賴(lài)已經(jīng)替代了其對(duì)虛假陳述的信賴(lài)。特別是虛假陳述后，如果原告買(mǎi)入案涉股票的時(shí)間恰處于其他重大利好信息導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)上漲的區(qū)間，而且其他利好消息作為“近因”相比虛假陳述的“遠(yuǎn)因”具備民事訴訟中“優(yōu)勢(shì)證明標(biāo)準(zhǔn)"，構(gòu)成“相當(dāng)因果關(guān)系”，可以認(rèn)為虛假陳述信息并未對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。還有就是并不會(huì)必然導(dǎo)致股票漲跌的投資行為所涉及的虛假陳述，以及距離投資者訴稱(chēng)的虛假陳述行為已有一年多時(shí)間的投資行為，也就只有結(jié)合對(duì)訴爭(zhēng)股票歷史行情的精確、深入地分析，才能明確虛假陳述信息對(duì)投資者的投資決策是否產(chǎn)生影響。
根據(jù)若干規(guī)定第12條，被告能夠證明原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件影響或者其他不存在因果關(guān)系的情形的影響的話，因果關(guān)系不成立。這條在某種地方被錯(cuò)誤的認(rèn)定為被告有義務(wù)證明原告的交易決策的真實(shí)、實(shí)際原因后才能否定因果關(guān)系的存在，這就導(dǎo)致了事實(shí)上的舉證責(zé)任倒置。而對(duì)原告的交易決策的真實(shí)原因，被告實(shí)際上并無(wú)舉證能力。而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》的解釋》第108條“對(duì)一方當(dāng)事人為反駁負(fù)有舉證證明責(zé)任的當(dāng)事人所主張事實(shí)而提供的證據(jù)，人民法院經(jīng)審查并結(jié)合相關(guān)事實(shí)，認(rèn)為待證事實(shí)真?zhèn)尾幻鞯?，?yīng)當(dāng)認(rèn)定該事實(shí)不存在”，上市公司作為被告只需使待證事項(xiàng)即因果關(guān)系，達(dá)到真?zhèn)尾幻鞯臉?biāo)準(zhǔn)即可，而不是第108條中的高度蓋然性標(biāo)準(zhǔn)。另外，實(shí)務(wù)中一般也認(rèn)為專(zhuān)業(yè)投資者和普通投資者相比，對(duì)虛假陳述有更高的注意義務(wù)，也說(shuō)明了虛假陳述中并不存在舉證責(zé)任倒置的情形。比如，在較早的“銀廣夏案”中，寧夏高院認(rèn)為，作為基金管理人的原告屬于專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其應(yīng)當(dāng)具備與普通證券市場(chǎng)投資人不同的市場(chǎng)投資技能和專(zhuān)業(yè)研究分析能力，在判斷“合理信賴(lài)推定”是否成立的問(wèn)題上，對(duì)基金管理人應(yīng)適用高于普通證券市場(chǎng)投資人的標(biāo)準(zhǔn)，該案最后認(rèn)定不能確信原告在投資過(guò)程中盡到了應(yīng)盡的審慎義務(wù)和正常對(duì)待公開(kāi)披露重要信息的注意義務(wù)?！耙?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者較之普通投資者具備證券市場(chǎng)投資的特別技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及專(zhuān)業(yè)分析研究能力，以及嚴(yán)格的投資決策程序，所以虛假陳述行為人所負(fù)有的證明標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有所差異”，區(qū)分投資者身份的態(tài)度仍然是有價(jià)值的。
另外，除了前述對(duì)交易因果關(guān)系的認(rèn)定外，還有損失的因果關(guān)系認(rèn)定，因?yàn)槭袌?chǎng)行為極其復(fù)雜，虛假陳述和股票市場(chǎng)出現(xiàn)的整體波動(dòng)、股票受到退市風(fēng)險(xiǎn)警示的影響、經(jīng)營(yíng)性利好和利空消息公告期間的股價(jià)波動(dòng)等各種因素同樣都會(huì)影響股價(jià)。
四、評(píng)析
在虛假陳述行為成立的前提下，哪怕是相關(guān)行政機(jī)關(guān)已進(jìn)行行政處罰的前提下，構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)責(zé)任還需滿足重大性、因果關(guān)系和損失三個(gè)基本條件，本文通過(guò)對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定的復(fù)雜性進(jìn)行初步探析，對(duì)包括但不限于虛假陳述相關(guān)交易事項(xiàng)的認(rèn)定、舉證責(zé)任以及證券交易量與價(jià)格走勢(shì)變化和股票交易策略等的進(jìn)行了有機(jī)結(jié)合與通盤(pán)考量。這也就意味著包括法院、代理人在內(nèi)的各個(gè)主體必須充分關(guān)注每一起虛假陳述責(zé)任糾紛的個(gè)性，這是“精準(zhǔn)司法”的要求，也是證券市場(chǎng)“法治化”的應(yīng)有之義。
法條鏈接
一、《新證券虛假陳述若干規(guī)定》
第十一條 原告能夠證明下列情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立：
（一）信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述；
（二）原告交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；
（三）原告在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買(mǎi)入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣(mài)出了相關(guān)證券。
第十二條 被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立：
（一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易時(shí)知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場(chǎng)廣泛知悉；
（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響；
（四）原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)等證券違法行為的；
（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形。
[注]
[1] 《解讀新<虛假陳述若干規(guī)定>之七：因果關(guān)系與損失》，作者：周衛(wèi)青等。
[2] 《上市公司虛假陳述民事賠償司法實(shí)務(wù)探討——以因果關(guān)系認(rèn)定為視角》，來(lái)源：《上海法學(xué)研究》集刊2019第6卷。
[3] 《證券虛假陳述責(zé)任新探（三）：交易因果關(guān)系的“推定”與“推翻”》，作者：王巍。
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