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一、引言
在上市公司向特定對象發(fā)行股票購買資產(chǎn)、進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的情形下，該特定對象將成為上市公司股東，取得上市公司股票（以下簡稱“對價股份”）。同時，上市公司與該特定對象通常會就收購資產(chǎn)的未來業(yè)績達(dá)成業(yè)績補償協(xié)議，一旦業(yè)績未達(dá)協(xié)議約定，該特定對象須履行相應(yīng)的補償義務(wù)，補償方式多為以對價股份或現(xiàn)金進(jìn)行補償。雖然現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則限制業(yè)績承諾方在特定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓對價股份，但并未限制該對價股份的質(zhì)押，故業(yè)績承諾方通常會將對價股份質(zhì)押融資。
但實踐中引發(fā)的問題是，業(yè)績承諾方往往在質(zhì)押期內(nèi)即觸發(fā)業(yè)績補償義務(wù)，甚至同時觸發(fā)質(zhì)押融資項下的提前還款義務(wù)。在此情況下，如業(yè)績承諾方除對價股份外無其他更有價值的資產(chǎn)，就會產(chǎn)生對價股份應(yīng)優(yōu)先用于業(yè)績補償還是實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的問題。
在目前的司法實踐中，已有法院在審理和執(zhí)行階段支持對價股份之上質(zhì)權(quán)優(yōu)先的裁判案例；并且，根據(jù)2018年3月實施的股票質(zhì)押式回購交易新規(guī)以及2019年證監(jiān)會《關(guān)于業(yè)績承諾方質(zhì)押對價股份的相關(guān)問題與解答》，監(jiān)管部門并未禁止融入方以對價股份進(jìn)行質(zhì)押融資，但要求上市公司、融入方、融出方之間就業(yè)績補償義務(wù)的履行與質(zhì)權(quán)的行使進(jìn)行明確約定，以防融入方以股份質(zhì)押為名逃廢債務(wù)。對此，我們已在《當(dāng)股票質(zhì)押回購遇到重組業(yè)績補償，該如何防范風(fēng)險？》《業(yè)績承諾方質(zhì)押對價股份有效嗎》等文章中進(jìn)行詳細(xì)論述。
但在實際操作中，對價股份具體如何處置，業(yè)績承諾方如何履行業(yè)績補償承諾，并清償其對質(zhì)權(quán)人的債權(quán)，即成為業(yè)績承諾方面臨的現(xiàn)實問題以及上市公司、質(zhì)權(quán)人的核心關(guān)切。本文我們將結(jié)合具體案例，對前述問題的實務(wù)操作予以解析。
二、解決路徑
從當(dāng)前實踐來看，解決業(yè)績補償義務(wù)和質(zhì)押融資清償義務(wù)沖突的核心思路為，業(yè)績承諾方用對價股份履行其中一項義務(wù)，同時用現(xiàn)金履行另一項義務(wù)。具體情況如下：
（一）對價股份用于實現(xiàn)質(zhì)權(quán)，同時形成對上市公司的現(xiàn)金補償義務(wù)
以李欣與銀江股份、浙商資管之間的糾紛為例，根據(jù)相關(guān)裁判文書以及上市公司公告：
1. 2013年，上市公司銀江股份向李欣非公開發(fā)行股份，購買李欣持有的亞太安訊股權(quán)，并在相關(guān)協(xié)議中約定了關(guān)于前述非公開發(fā)行股份的禁售及解禁條款、業(yè)績承諾股份補償條款（業(yè)績承諾期為2013年至2015年，禁售期起始日為2014年3月26日，到期日分別為2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日）；同時，雙方約定，李欣所持股份在限售期內(nèi)未經(jīng)銀江股份同意不得用于質(zhì)押。
2. 2015年，李欣將其持有的27,813,840股銀江股份限售股質(zhì)押給浙商資管進(jìn)行融資。
3. 2016年4月15日，銀江股份經(jīng)審計發(fā)現(xiàn)，李欣應(yīng)補償銀江股份25,240,153股，遂于2016年4月22日發(fā)函要求李欣將25,240,153股交付給銀江股份并予以注銷登記，以消滅該等股份的所有權(quán)。
4. 2016年4月14日，李欣向浙商資管確認(rèn)將預(yù)期違約，同意浙商資管依約強制執(zhí)行質(zhì)押的標(biāo)的股票。執(zhí)行法院杭州中院于2016年5月9日作出執(zhí)行裁定及協(xié)助執(zhí)行通知書，對李欣所持的銀江股份限售股進(jìn)行凍結(jié)。
銀江股份對此提出執(zhí)行異議, 認(rèn)為浙商資管與李欣就該等限售股設(shè)定的質(zhì)權(quán)明顯無效, 浙商資管并不享有相應(yīng)質(zhì)權(quán). 杭州中院經(jīng)審理認(rèn)為，浙商資管依法享有對案涉股票的質(zhì)權(quán), 具有優(yōu)先效力，故于2016年7月20日作出“(2016)浙01執(zhí)異26號”執(zhí)行裁定書, 駁回銀江股份的執(zhí)行異議。
銀江股份又向杭州中院提起執(zhí)行異議之訴，杭州中院于2017年3月13日作出“(2016)浙01民初899號”民事判決書, 駁回銀江股份的訴訟請求。銀江股份就此向浙江高院提起上訴，浙江高院于2017年12月25日作出“(2017)浙民終247號”民事判決書，駁回銀江股份的上訴。
期間，銀江股份就其與李欣之間的業(yè)績補償糾紛另案向浙江高院提起訴訟，要求：(1)李欣向銀江股份交付25,240,153股，并由銀江股份予以注銷；(2)如李欣無法足額向銀江股份交付上述25,240,153股，則應(yīng)將交付不足部分的股份數(shù)折算現(xiàn)金補償金支付給銀江股份。浙江高院于2017年8月3日作出“(2016)浙民初6號”民事判決書，支持銀江股份的訴訟請求。
5. 2018年6月，銀江股份向杭州中院提起確認(rèn)合同無效之訴，訴請法院確認(rèn)李欣與浙商資管簽署的股份質(zhì)押融資合同無效。杭州中院于2019年1月30日作出“(2018)浙01民初1538號”民事判決書，駁回銀江股份的訴訟請求。銀江股份于2019年2月向浙江高院提起上訴，浙江高院于2020年6月28日作出“(2018)浙01民初1538號”民事判決書，駁回銀江股份的上訴。
6. 2018年8月20日, 李欣所持27,813,840股銀江股份股票進(jìn)行司法拍賣, 但流拍。2018年9月10日, 銀江股份收到杭州中院出具的執(zhí)行裁定書, 杭州中院裁定李欣持有的前述股票歸浙商資管所有，以抵償其對浙商資管的債務(wù)；同時解除對前述股票的凍結(jié)。
由于李欣已無法向銀江股份補償股票, 故李欣需對銀江股份現(xiàn)金補償約2.3億元。銀江股份通過法院對李欣的資產(chǎn)進(jìn)行了查封并經(jīng)司法拍賣，對未能追回部分于2018年進(jìn)行了全額壞賬計提。
截至2021年3月31日，浙商資管仍持有上述27,813,840股股票。浙商資管未能減持退出，是因為銀江股份認(rèn)為：根據(jù)深交所的規(guī)定，未履行相關(guān)承諾的股東轉(zhuǎn)讓其限售股份的，該承諾具有延續(xù)性，承諾無法被承接的，應(yīng)履行法定程序變更或豁免；浙商資管持有的25,240,153股原系李欣履行業(yè)績承諾應(yīng)回購注銷的股份，現(xiàn)上市公司股東會、董事會未予豁免，該等股份不符合解除限售條件。對此，銀江股份亦曾明確答復(fù)投資者，基于前述原因，銀江股份不會主動給浙商資管所持股份進(jìn)行解禁。
類似的案例還有陳俊及其配偶姜圓圓與黃河旋風(fēng)、國元證券糾紛案，根據(jù)相關(guān)上市公司公告及裁判文書，陳俊前期與國元證券開展的股票質(zhì)押式回購交易出現(xiàn)違約，國元證券向法院申請?zhí)幹闷滟|(zhì)押的黃河旋風(fēng)68,796,001股股票。經(jīng)司法拍賣，該68,796,001股股票由當(dāng)?shù)貒笤S昌市投競得。至于姜圓圓質(zhì)押的6,942,858股黃河旋風(fēng)股票，在第一次流拍后，國元證券申請以第一次處置保留價進(jìn)行抵債。由于陳俊、姜圓圓等未履行業(yè)績補償承諾，黃河旋風(fēng)公告稱在陳俊、姜圓圓履行業(yè)績補償義務(wù)前，上市公司不會對前述股份進(jìn)行解禁。
（二）清償質(zhì)押融資，對價股份解除質(zhì)押后用于履行業(yè)績補償義務(wù)
以王利峰與華誼嘉信、招商證券之間的糾紛為例，根據(jù)相關(guān)裁判文書以及上市公司公告：
1. 2013年5月，華誼嘉信向王利峰非公開發(fā)行1,973,630股限售股，同時支付488.47萬元現(xiàn)金，購買其持有的美意互通的42.2%股權(quán)。雙方在相關(guān)協(xié)議中約定了關(guān)于前述非公開發(fā)行股份的禁售及解禁條款、業(yè)績承諾股份補償條款。
2. 2013年10月15日，王利峰將其持有的華誼嘉信1,973,630股限售股質(zhì)押給招商證券進(jìn)行融資。2015年6月10日，上市公司股份轉(zhuǎn)增后，王利峰所持華誼嘉信股票數(shù)量增至7,105,068股。
3. 2015年7月，招商證券以王利峰長期拖欠融資利息等為由，起訴要求王利峰提前清償質(zhì)押融資款，并有權(quán)就7,105,068股質(zhì)押股票獲得優(yōu)先受償。2016年1月19日，北京東城法院作出“（2015）東民（商）初字第11735號”民事判決書予以支持。
2016年10月12日，北京東城法院對上述股票中的150萬股進(jìn)行司法拍賣，但流拍，后未再有拍賣公告。
執(zhí)行過程中，華誼嘉信提出執(zhí)行異議，要求法院中止對前述股份的執(zhí)行。法院經(jīng)審查認(rèn)為，王利峰持有的華誼嘉信股份已辦理質(zhì)押登記，招商證券是登記的質(zhì)權(quán)人，法院對上述股份采取強制執(zhí)行并無不當(dāng)，華誼嘉信所提異議請求于法無據(jù)，不予支持，故于2016年12月20日裁定駁回執(zhí)行異議。
4. 2014年12月31日，華誼嘉信以王利峰未達(dá)業(yè)績承諾為由，向北京石景山法院起訴，要求王利峰將其持有的7,105,068股由華誼嘉信1元回購并注銷。2016年8月，北京石景山法院作出“（2015）石民（商）初字第508號”民事判決書予以支持。
后王利峰提出上訴，二審法院經(jīng)審理認(rèn)為，北京東城法院“（2015）東民（商）初字第11735號”判決書已認(rèn)定招商證券對王利峰持有的7,105,068股華誼嘉信股票享有質(zhì)押權(quán)，一審法院對該事實未予查證，即判決王利峰將其持有的華誼嘉信7,105,068股股份由華誼嘉信以1元回購并注銷，屬認(rèn)定基本事實不清，故裁定撤銷一審判決，發(fā)回重審。
重審期間，上述7,105,068股全部解除質(zhì)押及司法查封。
2018年12月29日，北京石景山法院經(jīng)重審，作出“(2017)京0107民初490號”民事判決書，判決王利峰將上述7,105,068股股份由華誼嘉信以1元回購并注銷。后王利峰提起上訴，2019年8月6日，北京一中院作出“(2019)京01民終5625號”民事判決書，裁定駁回王利峰的上訴。2019年11月26日，上述7,105,068股股份過戶至華誼嘉信名下。
三、總結(jié)與啟示
從上述案例中，不難發(fā)現(xiàn)兩種解決路徑的異同。相同之處在于，一旦業(yè)績承諾方同時觸發(fā)業(yè)績補償義務(wù)和質(zhì)押融資清償義務(wù)，不論是哪一種解決路徑，上市公司和質(zhì)權(quán)人，尤其是上市公司，均會窮盡法律手段進(jìn)行追索，并盡可能獲得對股票的處置權(quán)。盡管上市公司、質(zhì)權(quán)人最終都能分別獲得對業(yè)績承諾方的勝訴判決，但過程往往況日持久，李欣案和王利峰案中的法律程序均長達(dá)5年之久，這對上市公司、質(zhì)權(quán)人而言都是巨大的消耗。
不同之處在于，從實現(xiàn)債權(quán)的效果來看，兩種解決路徑還是存在不小的差異。王利峰案中，由于質(zhì)押融資先行解決，對價股份之上的質(zhì)押和凍結(jié)得以解除，上市公司最終得以1元回購對價股份，一定程度上取得了較為圓滿的處置結(jié)果。但在李欣案中，盡管質(zhì)權(quán)人取得了對價股份的處置權(quán)，但司法拍賣失敗，導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人不得不以股抵債。加上對價股份受制于特殊的解禁規(guī)則，在業(yè)績承諾方履行業(yè)績補償義務(wù)或經(jīng)法定程序豁免該義務(wù)之前，質(zhì)權(quán)人盡管持有對價股份，也難以實現(xiàn)減持退出?；蛟S也正是因為對價股份在減持上的障礙，增加了股份處置的難度，導(dǎo)致司法拍賣失敗。
對此我們理解，在業(yè)績承諾方資信情況較差，除對價股份外無其他資產(chǎn)可供執(zhí)行的情況下，李欣案的處置路徑或許更為普遍。盡管表面上上市公司、質(zhì)權(quán)人均可取得勝訴判決，但從執(zhí)行效果來看，仍有可能面臨“雙輸”的局面。
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