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投資領(lǐng)域保底條款的現(xiàn)狀分析及審判實(shí)踐中對保底條款效力的認(rèn)定和司法價(jià)值判斷

2017年第12期    作者:文│馬建榮    閱讀 18,059 次

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投資活動越來越深入到社會各個(gè)階層，各種投資類的公司、組織引導(dǎo)著大量新興中產(chǎn)階層進(jìn)入到投資領(lǐng)域。一方面投資方缺乏必要的投資者教育但又在追求高收益的同時(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，另一方面投資公司為吸引資金，在募集時(shí)大量承諾了保底保收益的條款，而投資行業(yè)本身具備的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和不確定性又極易引發(fā)糾紛。本文試圖從審判實(shí)踐的角度分析投資活動中投資保底條款適用的現(xiàn)狀，司法實(shí)踐對保底條款效力的認(rèn)定并結(jié)合《募投資基金暫行管理?xiàng)l例》中的保底規(guī)定討論對保底條款效力認(rèn)定的價(jià)值取向及法律依據(jù)。

一、保底條款適用的現(xiàn)狀

1.適用協(xié)議的主體

保底條款多見于委托理財(cái)協(xié)議、投資協(xié)議、合伙協(xié)議等，在分析保底協(xié)議的同時(shí)，需要預(yù)先考量上述協(xié)議本身的法律效力問題。

★持牌金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)《證券法》、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)均需持牌持證經(jīng)營，故超越特許經(jīng)營范圍簽訂委托理財(cái)協(xié)議的，應(yīng)視為違反國家限制經(jīng)營、特許經(jīng)營的強(qiáng)制性規(guī)定，該委托理財(cái)協(xié)議一般被認(rèn)定無效。同時(shí)，針對符合經(jīng)營范圍內(nèi)的保底條款，《證券法》第144條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。” 《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》第41條亦明確規(guī)定：“證券公司從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得有下列行為：……(二)向客戶作出保證其資產(chǎn)本金不受損失或者取得最低收益的承諾。”《證券投資基金法》第二十條規(guī)定：“基金管理人不得有下列行為：……（四）向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失。”《信托投資公司管理辦法第32條規(guī)定：“信托投資公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：……(三)承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益。”故作為金融機(jī)構(gòu)而言，既要關(guān)注本身經(jīng)營范圍問題，又要關(guān)注如在協(xié)議中明確約定保底條款的，即使符合經(jīng)營范圍一般仍作為無效處理。

★非金融企事業(yè)單位和個(gè)人?！度嗣袼痉ā?span>2006年第6期刊載的最高人民法院民二庭以“高民尚”署名撰寫的《審理證券、期貨、國債市場中委托理財(cái)案件的若干法律問題》一文（以下簡稱“高民尚”文）認(rèn)為，一般企事業(yè)單位的受托理財(cái)行為處于市場監(jiān)管真空的灰色地帶，民商審判部門對此應(yīng)加大調(diào)研力度，對審判中發(fā)現(xiàn)的問題向有關(guān)部門發(fā)出司法建議，當(dāng)前法院不宜輕易否定該類情形下委托理財(cái)合同的效力。對于受托人為自然人的，因數(shù)量較少且過于分散，尚不至對金融市場產(chǎn)生不良影響，所簽訂的委托理財(cái)合同一般亦應(yīng)認(rèn)定為有效；但自然人接受社會上不特定多數(shù)人委托理財(cái)，特別是進(jìn)行集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的應(yīng)屬無效。對于上述合同中涉及保底條款規(guī)定的，在下文中再進(jìn)一步展開討論。

★私募基金中GP、LP及第三方之間。私募基金采取合伙制或契約制適用合伙企業(yè)法、合同法、信托法的規(guī)定訂立協(xié)議本身合法有效。實(shí)踐中多發(fā)生GP為募集資金向LP承諾保底條款，又分為GP向LP的內(nèi)部保底及GP通過第三方向LP的外部保底。內(nèi)部保底中，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第33條第二款規(guī)定。“合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔(dān)全部虧損。”故內(nèi)部保底多由此被認(rèn)定為無效。外部保底通常約定如合伙企業(yè)的收益不足以支付有限合伙人的出資或最低收益，不足部分由外部第三方補(bǔ)足，該等外部保底實(shí)質(zhì)上屬于非典型的保證擔(dān)保。從合同法和擔(dān)保法來看，外部保底并不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。但需要提示的是，《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》以及中基協(xié)關(guān)于私募基金管理人和私募基金的自律規(guī)則，私募證券基金管理人不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，包括劣后級或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級收益等。因此，從私募基金監(jiān)管的角度，對于有限合伙型私募證券基金，監(jiān)管部門的監(jiān)管口徑比《合伙企業(yè)法》及相關(guān)司法實(shí)踐更為嚴(yán)格；不僅普通合伙人、劣后級有限合伙人不得為優(yōu)先級有限合伙人提供內(nèi)部保底，外部第三方亦不得對有限合伙人提供外部保底。違反上述規(guī)定的外部保底，不被認(rèn)為無效但因違反規(guī)定將導(dǎo)致受到行政及行業(yè)監(jiān)管處罰。

2.保底的內(nèi)容

★保證承擔(dān)部分本金損失

雙方約定，如果發(fā)生虧損，一方承擔(dān)一定比例的投資本金損失，投資收益雙方按約定比例分成。示例：一方投資1000萬元，期限一年，期滿若虧損，另一方需返還剩余投資本金。如返還本金不足原投資額的80%的，則由提供保底方補(bǔ)足至80%；期滿若盈利，按約定比例分配。

★保證本金不受損失

雙方約定，無論盈虧，一方保證到期返還另一方的投資本金；對投資收益，雙方按約定比例分成。

★保證本息最低回報(bào)

雙方約定，無論盈虧，一方保證到期向另一方返還投資本金和最低比例的投資收益；超出約定的最低回報(bào)部分的投資收益，雙方按約定比例分成。

3.保底的另類形式

★固定收益

此處討論的固定收益特指保證在投資到期后返還本金及固定比例的收益，而無論投資項(xiàng)目是否虧損或盈利均收取固定報(bào)酬。典型的如聯(lián)營合同或合伙協(xié)議中約定一方出資或提供土地但不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，享受固定回報(bào)的條款。仔細(xì)分析上述約定的本質(zhì)已經(jīng)與投資項(xiàng)的下“保底”有了質(zhì)的區(qū)別，故嚴(yán)格來說固定收益并不屬于投資項(xiàng)下的保底條款了，而是不追求超額收益，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失，本質(zhì)上屬于借貸法律關(guān)系。持上述觀點(diǎn)的司法判例有，北京市第三中級人民法院審理的北京同鑫匯投資基金管理有限公司與周麗琴等民間借貸糾紛上訴案（（2015）三中民（商）終字第15594號）。經(jīng)審理認(rèn)為：“根據(jù)上述合伙協(xié)議，周麗琴、田旭、瞿紅霞、聶云享受固定收益，不承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即該四人名為金豐中心的合伙人，實(shí)際與金豐中心之間是借貸關(guān)系。除卻上述固定收益約定外的其他保證本、息一定比例回報(bào)的條款，因均包含投資屬性，在下文中再進(jìn)一步展開討論。

★明股實(shí)債

固定收益多發(fā)生在合伙企業(yè)內(nèi)部的約定，而明股實(shí)債多發(fā)生在外部投資端。字面意義上理解的明股實(shí)債即名為股權(quán)投資，實(shí)為借貸債權(quán)債務(wù)關(guān)系，多發(fā)生在對資金投向有限制的房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。審判實(shí)踐中既有認(rèn)定為實(shí)債的大量案例，如重慶市高級人民法院(2014)渝高法民初字第00010號新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛案中認(rèn)定，新華信托與江峰公司簽訂的《合作協(xié)議》和《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的實(shí)質(zhì)均為借款合同。因?yàn)椋?span>1、雙方在簽訂《合作協(xié)議》之前，江峰公司向新華信托發(fā)出了借款申請、還款計(jì)劃，并通過了股東會決議，表達(dá)了向新華信托借款1億元的意愿。2、《合作協(xié)議》約定新華信托“以1元資金受讓江峰公司原股東持有的90%股權(quán)”，顯然與該股權(quán)的實(shí)際市場價(jià)值不符，也不符合常理。3、因《合作協(xié)議》中江峰公司對新華信托不負(fù)有支付義務(wù)，該合同項(xiàng)下辦理的在建商鋪抵押和股權(quán)質(zhì)押沒有設(shè)定擔(dān)保的主債權(quán)存在。江峰房公司庭審中主張《合作協(xié)議》的性質(zhì)應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，這與當(dāng)事人簽訂《合作協(xié)議》并辦理相關(guān)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的抵押、質(zhì)押手續(xù)的意思表示不符（筆者注：確認(rèn)借貸關(guān)系方可合理解釋擔(dān)保物權(quán)的存在）。4、只有在合同解釋成立的情況下，才能合理地解釋江峰公司以新債還舊債的行為。也有最近備受關(guān)注的新華信托與港城置業(yè)及其股東間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，法院從保護(hù)外部清算債權(quán)人的整體利益出發(fā)，認(rèn)定適用公司外觀主義原則判定構(gòu)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。本文無意就明股實(shí)債的認(rèn)定展開討論，僅在被認(rèn)定為實(shí)債的情況下，該種認(rèn)定亦構(gòu)成投資保底的另類形式，在司法實(shí)踐中做有效認(rèn)定。需要特別提示的是，在私募基金領(lǐng)域，根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號—私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》規(guī)定，私募基金以明股實(shí)債方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價(jià)款或補(bǔ)充流動資金，基金業(yè)協(xié)會將不予備案。

★對賭回購

PE股權(quán)投資中大量運(yùn)用了對賭回購條款，即以目標(biāo)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場表現(xiàn)或是否上市作為對賭條件，如無法完成的則目標(biāo)公司創(chuàng)始股東有義務(wù)以固定回報(bào)率（一般在年化8%-12%之間）回購?fù)顿Y方的出資。司法實(shí)踐中對于對賭條款除回購主體為目標(biāo)公司將損害債權(quán)人利益被判令無效外，以股東作為回購主體的對賭條款均認(rèn)可其法律效力，對賭回購作為保底條款的另類形式在實(shí)踐中做有效認(rèn)定。類似的還有上市公司定增過程中大股東或?qū)嶋H控制人做出的保底承諾，本質(zhì)上該約定屬于外部第三方的保證，目前主流的審批實(shí)踐中做有效認(rèn)定。

二、審判實(shí)踐統(tǒng)計(jì)及分析

筆者團(tuán)隊(duì)在無訟網(wǎng)站案例選項(xiàng)下輸入關(guān)鍵詞：“基金”、“投資”、“委托理財(cái)”，選擇案件類型為民事類，地域?yàn)樯虾Ｊ?，裁判年份?span>2015年至2017年，搜索得到102篇案例。具體分類統(tǒng)計(jì)如下：

以法院層級劃分，基層人民法院審理78件，中級人民法院審理24件；以審判程序劃分為：一審77 件，二審22件，再審3件；按照裁判文書性質(zhì)劃分為判決82件，裁定20件。

在對這102個(gè)案例逐個(gè)研讀后發(fā)現(xiàn)，其中40例屬于民間委托理財(cái)合同糾紛及其他類型糾紛，9例屬于撤訴或按撤訴處理及駁回起訴情形，而此外的53例均涉及基金投資及相關(guān)“保底條款”糾紛，除去主要涉及程序問題而作出的裁定，其中有42例出具了判決書。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，其中有25例判決支持含有基金投資“保底條款”合同的履行，1例判決合同無效，1例判決認(rèn)定名為投資實(shí)為借貸，余下否定保底條款判決駁回起訴及駁回上訴。在這25例涉及“保底條款”的案件中，21例支持還本付息，給予投資者7%~12%不等的年化收益率，4例支持保本不保息。

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)，上海地區(qū)基層法院對于投資協(xié)議中的保底條款的效力認(rèn)定有效與無效的比例在6:4之間，在判決有效的案例中基本都支持保本同時(shí)保收益的約定，可見對于保底條款的效力本身在司法實(shí)踐中存在較大的爭議。

三、一般保底條款效力的認(rèn)定、法律依據(jù)及后果

1.保底條款不分主體、內(nèi)容均應(yīng)認(rèn)定無效

此處討論的一般保底條款特指在委托方與受托方之間或投資人與資產(chǎn)管理人之間的委托協(xié)議、投資合作協(xié)議中的保底條款約定。對于保底條款的效力問題，持有效觀點(diǎn)的認(rèn)為，作為民事主體之間的自主約定，在沒有法律、法規(guī)做出明確的效力強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，應(yīng)當(dāng)尊重意思自治，認(rèn)定為有效。持無效觀點(diǎn)的認(rèn)為，保底條款規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，違背了基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律和公平交易的原則，違背了合同法基本的等價(jià)有償和公平的原則，權(quán)利義務(wù)明顯失衡；違背了合伙中“共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的原則；違反《證券法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司管理辦法》中有關(guān)不得保底的規(guī)定，故認(rèn)定無效。

筆者認(rèn)為，一般保底條款應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。金融、投資市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場，誠然個(gè)體之間可以自由的內(nèi)部約定，但這種約定一旦被認(rèn)定為有效很容易被無限放大，將一些本身無法承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的資金主體引入市場，歷次大的金融市場動蕩中的經(jīng)驗(yàn)都印證了這點(diǎn)，在群體非理性下只會引發(fā)市場的投機(jī)和泡沫，而泡沫終將破裂，不規(guī)范的“投資咨詢公司”人去樓空，持牌經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)如沒有政府的救助也將面臨巨大損失甚至有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)司法判決即使介入認(rèn)定按約履行，亦是無源之水無法執(zhí)行。當(dāng)然，我們不是說因?yàn)榕袥Q無法執(zhí)行故倒推認(rèn)定條款無效，而是在特定的金融市場中，個(gè)體理性無法對抗群體非理性，金融監(jiān)管的重點(diǎn)亦是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故在最終解決爭議的司法價(jià)值判斷中，應(yīng)當(dāng)予以預(yù)先的防范，認(rèn)定保底條款的無效性。當(dāng)然，司法審判的規(guī)則是有法可依，我們不能直接用價(jià)值判斷來替代法律依據(jù)，認(rèn)定有效說認(rèn)為的目前沒有明確的法律、法規(guī)的效力強(qiáng)制性規(guī)定也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，在無效說中《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《證券投資基金法》的規(guī)定既有特定適用對象的問題，也有上述規(guī)定本身是否確定屬于效力強(qiáng)制性規(guī)定的爭議。對此，筆者贊同上海市第二中級人民法院徐子良法官在《委托理財(cái)案件法律適用難點(diǎn)辨析——以保底條款負(fù)外部性及其無效后果處理為重點(diǎn)》一文中的觀點(diǎn)，確認(rèn)保底條款無效的法律依據(jù)便是《合同法》第52條的第(四)項(xiàng)“損害社會公共利益”。該項(xiàng)規(guī)定具有“口袋”條款的特征，但保底條款對金融、經(jīng)濟(jì)秩序的巨大負(fù)面影響所導(dǎo)致的群體非理性，可以論證大量存在的保底條款確實(shí)損害社會公共利益。況且，“口袋”條款的存在本身也有其必要性，是彌補(bǔ)立法的滯后性、賦予司法根據(jù)情勢變化以必要的司法能動性的需要。在不違背文義解釋的情況下，將保底條款約定適用于《合同法》的“社會公共利益條款”，也不再顯得牽強(qiáng)。

2.保底條款無效是否導(dǎo)致合同整體無效

“高民尚”文認(rèn)為保底條款屬于合同的核心條款，保底條款無效的則合同整體無效，最高人民法院：(2009)民二終字第1號，亞洲證券有限責(zé)任公司與湖南省青少年發(fā)展基金會、長沙同舟資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案亦支持上述觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，對于保底條款的無效是否導(dǎo)致合同整體無效的問題，還是需要在主流的對于合同無效審慎認(rèn)定的框架下來考慮，而非一概認(rèn)定無效。如發(fā)生以下情況，委托投資協(xié)議中雙方約定了保底條款及盈利分配條款，最終投資發(fā)生了超額盈利，如一方起訴主張因保底條款導(dǎo)致合同整體無效要求分配全部利潤部分，法院以合同無效為由判令該部分屬于委托方資金孳息，歸委托方所有，顯然抹殺了受托方的管理貢獻(xiàn)。如判令該部分屬于受托方管理所得，歸受托方所有，顯然無視了資金來源，也不公平。如判令該部分收繳國有，顯然屬于公權(quán)力干預(yù)過度。所以在民事案件中，最大程度地尊重意思自治維持公權(quán)力的最低干預(yù)，不應(yīng)當(dāng)輕易認(rèn)定合同整體無效，否則將司法審判陷入尷尬的境地。

3.保底條款無效的法律后果

在保底條款被認(rèn)定無效的情況下，大多數(shù)是已發(fā)生了本金的損失，在這種情況下法院如何分配責(zé)任？在審判實(shí)踐中是各方主體更為關(guān)注的一個(gè)問題。一種意見認(rèn)為，基于委托關(guān)系，在保底條款無效的情況下，基于委托產(chǎn)生的不利后果應(yīng)當(dāng)由委托方承擔(dān)，除非受托方存在故意或重大過失。另一種意見認(rèn)為，受托方作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)具有不對稱優(yōu)勢或作為資金募集方本身有“借雞生蛋”的沖動，應(yīng)當(dāng)就損失承擔(dān)全部責(zé)任。筆者認(rèn)為，按照一般無效條款的理解，如該條款被認(rèn)定無效的留存資金應(yīng)當(dāng)予以返還，對于已經(jīng)發(fā)生的損失，應(yīng)當(dāng)根據(jù)雙方的過錯(cuò)程度就損失部分進(jìn)行分?jǐn)偂Ｈ绮捎梦蟹阶孕谐袚?dān)損失的認(rèn)定，可以想象受托方或提供保底承擔(dān)的一方可以毫無顧忌地繼續(xù)大膽“承諾”，因?yàn)橛擞袡C(jī)會分配收益，虧損了也不用在司法審判中承擔(dān)最終責(zé)任，何樂而不為？這顯然不符合司法的正確導(dǎo)向。就目前投資行業(yè)的現(xiàn)狀來看，如果說投資方對于市場的風(fēng)險(xiǎn)沒有絲毫的判斷，這顯然也不是事實(shí)，只是在資金端占據(jù)優(yōu)勢的前提下，對于投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)有了不符合市場規(guī)律的要求，而基于前述對于群體非理性的分析，如一味要求提供保底承擔(dān)的一方承擔(dān)全部責(zé)任的，一方面有違公平原則，一方面也不利于引導(dǎo)市場回歸理性，司法指導(dǎo)市場經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的價(jià)值得不到充分發(fā)揮。故在該種前提下，應(yīng)當(dāng)在雙方之間公平分配損害承擔(dān)義務(wù)，至于個(gè)案之中如何把握，就得根據(jù)過程的程度，在具體承諾有否虛構(gòu)事實(shí)、資金運(yùn)用過程中有否挪用資金、是否根據(jù)約定的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行運(yùn)作等具體進(jìn)行個(gè)案判斷。

馬建榮

上海市朝華律師事務(wù)所律師，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會委員。

業(yè)務(wù)方向：私募基金、投融資、并購。