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信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式選擇

2017年第07期    作者:邵蘭蘭 葉家平    閱讀 13,522 次

從2005年4月中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》以來，我國的資產(chǎn)證券化目前已有人行、銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會監(jiān)管的以券商和基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃為載體的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化（交易所ABS、私募企業(yè)ABS）、銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃。尤其是在2014年，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套信息披露指引與盡職調(diào)查工作指引等文件，有效地促進了企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。近兩年，資產(chǎn)證券化市場主體的參與熱情高漲，市場產(chǎn)品創(chuàng)新接連不斷，資產(chǎn)證券化作為大多數(shù)信托公司認同的轉(zhuǎn)型方向，信托業(yè)普遍對企業(yè)直接融資企業(yè)資產(chǎn)證券化寄予厚望，基于目前市場已發(fā)行的產(chǎn)品，筆者擬從實務(wù)角度對信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式進行一些總結(jié)分析與法律解讀。

一、國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

企業(yè)資產(chǎn)證券化是指將預(yù)計能夠產(chǎn)生獨立、可預(yù)測現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)化安排和組合，對其風(fēng)險及收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將該資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的技術(shù)和過程。企業(yè)資產(chǎn)證券化與股票發(fā)行并上市、企業(yè)債券的最大區(qū)別在于：股票發(fā)行并上市、企業(yè)債券是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進行融資；而企業(yè)資產(chǎn)證券化僅是以企業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行融資。

2004年1月，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“國九條”）提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。根據(jù)“國九條”的規(guī)定，證監(jiān)會于2005年8月開始了“證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”的試點。截至2015年12月18日，國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀如下表：

 

二、信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式

根據(jù)國內(nèi)目前分業(yè)監(jiān)管模式，信托公司雖然隸屬銀監(jiān)會監(jiān)管，但在證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化中，對信托計劃參與資產(chǎn)證券化并未做出明確禁止參與的規(guī)定。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年年底，已共有38家信托機構(gòu)獲得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格。在產(chǎn)品方面，自2014年海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行以來，共有11個信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化項目1在交易所公開發(fā)行，規(guī)模超過100億元，除海印股份項目外，其他10個信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化項目均是在2015年予以發(fā)行。其中，中信信托發(fā)行的“中信茂庸投資租金債權(quán)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、建信信托發(fā)行的“嘉實建信信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”，在業(yè)內(nèi)無疑是開拓了信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的新模式。

根據(jù)表二統(tǒng)計可見，在企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實踐中，創(chuàng)新運用信托計劃的主要類型是以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化的方式進行信用增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的活動。

自2014年以來，國內(nèi)信托受益權(quán)這類非標資產(chǎn)開始通過證券公司專項資產(chǎn)計劃開展ABS業(yè)務(wù)，從目前已發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，通常均采用“信托計劃+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)2。交易結(jié)構(gòu)簡圖如下：

 

三、案例分析

（一）通過設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化模式

按照《信托法》給出的定義，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分的行為。由此可見，信托是一種以信托財產(chǎn)為中心的法律關(guān)系，信托財產(chǎn)是成立信托的第一要素。財產(chǎn)權(quán)信托本質(zhì)上是權(quán)利信托，是以財產(chǎn)權(quán)為信托財產(chǎn)所設(shè)立的信托關(guān)系，通過設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是指將“基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)售、銷售或以其他形式使用和處分所形成現(xiàn)金收入的權(quán)利”作為初始信托財產(chǎn)，并由信托公司通過管理、運用和處分該初始信托財產(chǎn)，向信托收益人分配信托利益。目前市場上，出現(xiàn)的通過設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的案例主要為中信茂庸投資租金債權(quán)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“中信茂庸ABS”），該產(chǎn)品的主要交易結(jié)構(gòu)如下圖1：

中信茂庸ABS，為國內(nèi)首單直接以商用物業(yè)租金債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由中信信托全程主導(dǎo)，擔任產(chǎn)品交易安排人、受托人及推廣機構(gòu)。在結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，該單產(chǎn)品采用“財產(chǎn)權(quán)信托+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)。原始權(quán)益人以其持有的北京商用物業(yè)的租金債權(quán)委托中信信托設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，中信信誠作為計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃并持有信托受益權(quán)。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)行總規(guī)模為人民幣10億元，評級為AAA，期限為8年，預(yù)期收益率為每年4.9-6.0%，并采取了差額補足、資產(chǎn)回購、物業(yè)抵押等外部增信措施。優(yōu)先級可于深交所交易平臺交易，屬于標準化“債權(quán)類REITs”。

筆者認為，中信茂庸ABS中的基礎(chǔ)資產(chǎn)為商用物業(yè)租金債權(quán)，該項債券本身是一種可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利，因此也可以直接將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券。中信茂庸ABS引入“財產(chǎn)權(quán)信托+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，通過曲線方式繞道參與資產(chǎn)證券化，應(yīng)是信托公司發(fā)揮其資源稟賦，盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，降低資金成本的一種市場創(chuàng)新。

（二）通過設(shè)立資金信托參與

企業(yè)資產(chǎn)證券化

所謂的資金信托，是指委托人基于對信托公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分的行為。資金信托的信托財產(chǎn)初始狀態(tài)是資金，根據(jù)委托人的數(shù)量，資金信托又可以分為單一資金信托計劃和集合資金信托計劃，單一資金信托是指委托人為單個自然人或機構(gòu)的信托產(chǎn)品，而集合資金信托的委托人為多個自然人或機構(gòu)。目前市場上，出現(xiàn)的通過設(shè)立資金信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的案例主要有海印股份的資產(chǎn)支持證券計劃、星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃等。

1.通過單一資金信托參與企業(yè)資產(chǎn)證券化：以海印股份的資產(chǎn)支持證券計劃為例

海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是海印股份及下屬13家子公司旗下14個商業(yè)物業(yè)未來5年的經(jīng)營收益權(quán)。在產(chǎn)品設(shè)計上，中信建投通過銀行和信托公司架設(shè)“專項資產(chǎn)管理計劃+信托”的雙層架構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)先委托大業(yè)信托承擔SPV功能，浦發(fā)銀行廣州分行擔任資金信托監(jiān)管行，中信建投擔任產(chǎn)品最終管理人，平安銀行為專項資管計劃的最終托管銀行。該產(chǎn)品的主要交易結(jié)構(gòu)如圖2：海印股份的資產(chǎn)支持證券計劃由兩層結(jié)構(gòu)組合而成：第一層是大業(yè)信托成立資產(chǎn)信托受益權(quán)信托，即“大業(yè)—海印股份信托貸款單一資金信托”；第二層是中信建設(shè)證券設(shè)立資產(chǎn)管理計劃，即“海印股份專項資產(chǎn)管理計劃”。

在第一層信托結(jié)構(gòu)中，海印股份邀請浦發(fā)銀行作為原始權(quán)益人以15億元投資信托計劃，信托受益權(quán)屬于浦發(fā)銀行。此后，海印股份以特定期間的經(jīng)營收益應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，獲取大業(yè)信托的貸款。該信托貸款的貸款總額為15億元，年利率為9.1%，采用一次性放款，按年計算需償還的本息，分月支付的方式。海印股份以旗下運營管理的 14 個商業(yè)物業(yè)整租合同項下的商業(yè)物業(yè)特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收賬款質(zhì)押給海印資金信托，并承諾以 14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。

在第二層資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，根據(jù)海印股份的需求，中信建設(shè)證券作為計劃管理人設(shè)立海印股份專項資產(chǎn)管理計劃。中信建設(shè)證券同時作為推廣機構(gòu)，負責(zé)向公眾推廣該計劃并招募投資者。

如上所述，海印股份不直接將商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益的應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來直接設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，而特別增加一層信托結(jié)構(gòu)，筆者認為其主要原因為：首先是因為海印股份不擁有上述商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)，商業(yè)物業(yè)在未來特定期間的現(xiàn)金流存在一定的不確定性。其次是由于商業(yè)物業(yè)未來經(jīng)營收益不能脫離不動產(chǎn)之所有權(quán)或其他用益物權(quán)而獨立對之占有、使用、收益，在法律上并不具有獨立性。再次是商業(yè)物業(yè)未來經(jīng)營收益不具備可特定化的特性，在法律上難以清晰界定其權(quán)利內(nèi)容及范圍，從法律角度，目前尚無法直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，該專項計劃在交易結(jié)構(gòu)中方才通過引入信托計劃的交易結(jié)構(gòu)，將未來商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益變身為具有獨立性且可特定的信托受益權(quán)，該交易結(jié)構(gòu)設(shè)計解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流估算的問題，并最終成功獲批發(fā)行。

2.通過集合資金信托受益權(quán)參與企業(yè)資產(chǎn)證券化：以星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃為例

星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃主要涉及信托受托人、原始權(quán)益人、合格投資者、保管銀行、評級機構(gòu)、審計機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)、法律機構(gòu)、專項計劃管理人、承銷機構(gòu)、登記托管機構(gòu)等。其基礎(chǔ)資產(chǎn)為由華寶信托所設(shè)立的華寶星美國際影院集合資金信托計劃的信托受益權(quán)，規(guī)模共計13.5億元，主要用于向星美13家院線及分公司發(fā)放信托貸款，還款來源為23家借款人因進行電影放映經(jīng)營而對購票人所取得的票房收入。該產(chǎn)品的主要交易結(jié)構(gòu)如圖3：對于星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃的分析，筆者認為，在該ABS中需要重點關(guān)注的法律問題主要包括以下幾個方面：

第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法。華寶信托與借款人及相關(guān)交易主體簽署的交易文件合法有效，信托受益權(quán)真實、合法。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法性?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無需取得政府部門的批準或者辦理登記轉(zhuǎn)讓，不需要獲得第三方同意。

第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在附帶權(quán)利或者限制。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在任何債務(wù)負擔、質(zhì)權(quán)、抵押權(quán)或者第三方的其他有效權(quán)利主張。

第四，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的完整性。根據(jù)《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以該協(xié)議約定的先決條件滿足為前提，在專項計劃設(shè)立日，原始權(quán)益人將其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利、權(quán)益和利益均轉(zhuǎn)讓給計劃管理人。

綜上，信托財產(chǎn)的獨立性與資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離功能有著很高的契合度，信托公司參與資產(chǎn)證券化有著天生的優(yōu)勢，但囿于分業(yè)監(jiān)管的制度要求，在目前的資產(chǎn)證券化項目中，信托公司還主要是扮演SPV的角色。筆者認為，未來信托公司參與資產(chǎn)證券化除以上總結(jié)的幾種形式之外，信托公司在與銀行、證券公司、基金子公司等機構(gòu)合作中，仍可以借助信托本身的法律地位、資源優(yōu)勢，逐漸提高其角色與地位，未來市場上將會看到信托公司主導(dǎo)的更多的產(chǎn)品創(chuàng)新。

 

葉家平

上海融孚律師事務(wù)所高級合伙人、上海律協(xié)信托業(yè)務(wù)研究委員會副主任、南京審計大學(xué)法學(xué)院兼職教授。

業(yè)務(wù)方向：資本市場、收購兼并、訴訟仲裁。

 

邵蘭蘭

上海融孚律師事務(wù)所律師、上海律協(xié)信托業(yè)務(wù)研究委員會委員。

業(yè)務(wù)方向：資本市場、房地產(chǎn)、公司法。