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中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）于2023年2月發(fā)布了最新的《私募投資基金登記備案辦法》，此外，國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革以及全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)等，都表現(xiàn)出金融監(jiān)管趨嚴(yán)、市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻提高、扶優(yōu)限劣的趨勢(shì)。
中國(guó)私募基金行業(yè)發(fā)展十余年，從野蠻生長(zhǎng)逐漸進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段，由于存續(xù)期限到期、基金合同約定的解散事由出現(xiàn)、監(jiān)管合規(guī)等原因，私募基金行業(yè)迎來(lái)了退出潮。但是，由于全國(guó)缺乏專門(mén)的、系統(tǒng)性的私募基金清算退出的法律規(guī)范或操作指引，私募基金清算難已經(jīng)成為一個(gè)行業(yè)痛點(diǎn)，由此引發(fā)的投資者糾紛屢見(jiàn)不鮮。本文試圖對(duì)私募基金清算困難的原因、相關(guān)制度措施等進(jìn)行分析與闡述，為行業(yè)從業(yè)者提供幫助。
一、私募基金清算的流程與法律依據(jù)
私募基金清算是指基金遇有法律規(guī)定或合同約定的終止事由終止時(shí)，對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清理并將其分配給投資者（即私募基金持有人）的過(guò)程。根據(jù)清算的時(shí)點(diǎn)，清算可以分為到期清算、提前清算和延期清算。
私募基金分為契約型、公司型和有限合伙型基金三類。公司型、有限合伙型基金應(yīng)當(dāng)首先適用《公司法》、《合伙企業(yè)法》中有關(guān)清算的規(guī)定，在適用上述法規(guī)的同時(shí)，還應(yīng)適用《證券投資基金法》以及中基協(xié)相應(yīng)的自律規(guī)則等。而契約型私募基金因無(wú)具體的法律實(shí)體，無(wú)法適用《公司法》、《合伙企業(yè)法》，一般認(rèn)為適用《證券投資基金法》和《信托法》。例如，在（2019）滬74民初2841號(hào)案件中，上海金融法院認(rèn)為，契約型證券投資基金系以信托原理為基礎(chǔ)，基金管理人與基金份額持有人之間的關(guān)系屬于信托法律關(guān)系。雖然本案私募基金的投資標(biāo)的并非證券投資，但若當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)的設(shè)定符合信托法律關(guān)系，則基于“相同之事理，為相同之處理”原則，應(yīng)當(dāng)適用信托法及相關(guān)規(guī)定。最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱“九民紀(jì)要”）第88條論述：“根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)構(gòu)成信托關(guān)系的，當(dāng)事人之間的糾紛適用信托法及其他有關(guān)規(guī)定處理?！痹摋l款事實(shí)上認(rèn)可私募基金可適用信托法。
根據(jù)《公司法》、《合伙企業(yè)法》、中基協(xié)的自律規(guī)則等文件要求，私募基金清算的一般流程為：
1. 出現(xiàn)清算事由，決定終止基金，進(jìn)行清算；
2. 確定清算組；
3. 辦理企業(yè)清算審批（如需），辦理企業(yè)清算備案手續(xù)；
4. 發(fā)布清算公告，通知債權(quán)人，進(jìn)行債權(quán)申報(bào)、登記；
5. 制定清算方案、清理基金財(cái)產(chǎn)、開(kāi)展清算審計(jì)；
6. 編制清算報(bào)告；
7. 完成中基協(xié)的基金清算備案；
8. 辦理稅務(wù)、外匯、工商等注銷手續(xù)，關(guān)閉基金銀行賬戶；
9. 保存基金清算材料。
二、私募基金的清算僵局
（一）私募基金清算僵局的主要原因
私募基金清算僵局的主要原因包括以下幾個(gè)方面：
1. 管理人仍然存續(xù)，但是怠于履行清算義務(wù)或存在違法清算行為。例如基金到期后管理人并不及時(shí)啟動(dòng)清算程序，未及時(shí)收回投資，不進(jìn)行基金投資收益分配，成立清算組后未依法向工商登記機(jī)關(guān)辦理清算組成員備案，或者未依法通知債權(quán)人申報(bào)債權(quán)等。
2．管理人發(fā)生失聯(lián)、其主要負(fù)責(zé)人涉嫌刑事犯罪、中基協(xié)注銷其私募基金管理人登記資格、破產(chǎn)、工商注銷等情形，這意味著管理人無(wú)法根據(jù)法律法規(guī)、行業(yè)自律規(guī)則及私募基金合同的要求履行管理人職責(zé)，清算也沒(méi)有辦法正常進(jìn)行，如果公司章程、合伙協(xié)議或者基金合同中缺乏更換管理人、清算的決策機(jī)制或相關(guān)制度安排或相關(guān)機(jī)制設(shè)置不合理，在基金投資者無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)時(shí)，將陷入清算僵局。例如，合伙協(xié)議約定所有合伙人一致同意方可更換執(zhí)行事務(wù)合伙人，那么這種條款就使得更換執(zhí)行事務(wù)合伙人幾乎成為不可能。在基金管理人破產(chǎn)的情況下，法院可能會(huì)指定接管人替代基金管理人占有基金財(cái)產(chǎn)直至新的基金管理人被指定，但這也將大大拉長(zhǎng)清算進(jìn)度，使之成為另一種程度上的僵局。
3．相比于證券投資私募基金，股權(quán)投資類私募基金的底層資產(chǎn)未在公開(kāi)市場(chǎng)交易，存在變現(xiàn)困難的問(wèn)題。如果基金合同約定只能進(jìn)行現(xiàn)金分配，一旦遇到無(wú)法變現(xiàn)的情況，將形成清算僵局。但即使基金合同對(duì)非現(xiàn)金分配進(jìn)行了約定，在實(shí)操中仍可能面臨障礙，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人后標(biāo)的公司的股東人數(shù)超過(guò)法定上限、標(biāo)的公司其他股東反對(duì)等導(dǎo)致事實(shí)上無(wú)法分配。
4. 私募基金的文件和資料掌握在管理人手中，一旦管理人不配合清算，基金投資者事實(shí)上無(wú)法開(kāi)展清算審計(jì)、完成資產(chǎn)清點(diǎn)并確認(rèn)基金投資損益。如果管理人挪用基金財(cái)產(chǎn)，清算小組無(wú)法接管基金財(cái)產(chǎn)，也將造成清算停滯。
（二）私募基金清算僵局的后果
基金清算人或清算組在基金清算期間應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定及合同約定開(kāi)展相應(yīng)的清算事務(wù)。一旦清算無(wú)法正常進(jìn)行，投資人通常無(wú)法取回應(yīng)得的份額或者挽回?fù)p失，從而引發(fā)法律糾紛。司法實(shí)踐中，是否完成清算也成為認(rèn)定投資者是否存在投資收益/損失以及收益/損失數(shù)額的考量因素，而各地法院裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一：
有的法院認(rèn)為只有完成清算才能確定投資者損失。例如，在上海市浦東新區(qū)人民法院（2020）滬0115民初42484號(hào)案件中，法院認(rèn)為：“不論被告行為在基金推介、銷售過(guò)程中是否存有不當(dāng)，或者存在過(guò)錯(cuò)，在基金未經(jīng)清算完畢，未明確原告未兌付損失的情況下，且在原告已經(jīng)申請(qǐng)仲裁要求被申請(qǐng)人返還投資本金，賠償利息損失的情況下，原告起訴至本院要求兩被告承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任的請(qǐng)求，依據(jù)不足，本院不予支持。”在北京西城區(qū)人民法院（2020）京0102民初152號(hào)案件中，法院認(rèn)為：“《基金合同》在到期后因未進(jìn)行清算且該合同對(duì)于涉案基金不保本保收益進(jìn)行了明確約定的情況下，劉明對(duì)華夏傳祺公司所享有的債權(quán)金額并不確定，劉明以返還投資本金160萬(wàn)元以及按照年化10%的基準(zhǔn)計(jì)算收益作為其到期債權(quán)并無(wú)合同依據(jù)?！?/span>
也有法院認(rèn)為是否完成清算并不影響投資者損失認(rèn)定，例如，在上海金融法院（2021）滬74民終1113號(hào)（上海金融法院發(fā)布證券期貨投資者權(quán)益保護(hù)十大典型案例之九）案件中，法院認(rèn)為，“基金的清算結(jié)果是認(rèn)定投資損失的重要依據(jù)而非唯一依據(jù)，有其他證據(jù)足以證明投資損失情況的，人民法院可以依法認(rèn)定損失。首先，根據(jù)上訴人鉅洲公司發(fā)布的《臨時(shí)信息披露公告》及庭審查明事實(shí)，案涉基金資產(chǎn)已被案外人惡意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《基金合同》約定，案涉基金的權(quán)益基礎(chǔ)為明安萬(wàn)斛E公司明安萬(wàn)斛對(duì)卓郎智能F公司卓郎智能的股權(quán)收益?，F(xiàn)明安萬(wàn)斛E公司明安萬(wàn)斛并未依照基金投資目的取得卓郎智能F公司卓郎智能股權(quán)，合同約定的案涉基金權(quán)益無(wú)實(shí)現(xiàn)可能。同時(shí)，根據(jù)《基金合同》中約定的清算程序，由清算小組統(tǒng)一接管基金財(cái)產(chǎn)，并在基金財(cái)產(chǎn)清理、確認(rèn)債務(wù)債權(quán)后，對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配。而現(xiàn)實(shí)情況是，募集的基金資產(chǎn)已經(jīng)脫離管理人控制，清算小組也未接管基金財(cái)產(chǎn)。因此，考慮到基金清算處于停滯狀態(tài)，無(wú)法預(yù)計(jì)繼續(xù)清算的可能期限，且無(wú)證據(jù)證明清算小組實(shí)控任何可資清算的基金財(cái)產(chǎn)，如果堅(jiān)持等待清算完成再行確認(rèn)當(dāng)事人損失，不具有現(xiàn)實(shí)可行性，本案亦無(wú)須以相關(guān)刑事案件的審理結(jié)果為依據(jù)。一審判決認(rèn)定當(dāng)事人損失已經(jīng)固定，以投資款、資金占用利息作為兩上訴人賠償范圍，并不不當(dāng)。”雖然該案肯定未經(jīng)清算可對(duì)投資者損失進(jìn)行認(rèn)定，但事實(shí)上也有嚴(yán)格的限制條件，即管理人存在重大違法行為，基金財(cái)產(chǎn)脫離管理人控制，清算小組也未接管基金財(cái)產(chǎn)，清算事實(shí)上無(wú)法進(jìn)行，也無(wú)法預(yù)計(jì)何時(shí)能夠繼續(xù)進(jìn)行。
由于目前各地法院之間截然相反的觀點(diǎn)，導(dǎo)致在基金清算僵局的情況下，投資者的維權(quán)變得困難。從目前整體的司法裁判趨勢(shì)來(lái)看，投資者的損失與基金清算完成仍然具有較大的因果關(guān)系，投資者一般只能在基金清算完成后，才可對(duì)基金管理人或托管人等相關(guān)方提起索賠。在特殊情況下，司法機(jī)關(guān)或仲裁機(jī)構(gòu)將對(duì)管理人等相關(guān)方的違約行為及基金清算的實(shí)際可能性進(jìn)行評(píng)判，從而認(rèn)定投資者損失已經(jīng)發(fā)生。
對(duì)于基金管理人而言，未按規(guī)定及時(shí)履行私募基金清算義務(wù)也將面臨嚴(yán)重后果，中基協(xié)可能采取書(shū)面警示、要求限期改正、公開(kāi)譴責(zé)、暫停辦理備案、限制相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)等自律管理或者紀(jì)律處分措施；情節(jié)嚴(yán)重的，撤銷私募基金管理人登記。
（三）私募基金清算僵局的解決路徑
1. 強(qiáng)制清算制度
在管理人怠于履行清算職責(zé)或者違法履行清算職責(zé)等清算僵局的情況下，公司型私募基金可以按照《公司法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行強(qiáng)制清算。根據(jù)《民法典》的相關(guān)規(guī)定，作為非法人組織的合伙企業(yè)可以參照適用法人的有關(guān)規(guī)定。因此，合伙型基金可參照公司強(qiáng)制清算規(guī)定進(jìn)行強(qiáng)制清算。在司法實(shí)踐中已有許多法院受理了合伙型基金的強(qiáng)制清算申請(qǐng)。契約型基金本身并不具備獨(dú)立的法律主體地位，其在只能根據(jù)基金合同的約定進(jìn)行自主清算，而無(wú)法適用強(qiáng)制清算程序。但當(dāng)前已有觀點(diǎn)提出要參照公司強(qiáng)制清算制度，構(gòu)建契約型私募基金的強(qiáng)制清算制度。
《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（二）》以及最高人民法院《關(guān)于審理公司強(qiáng)制清算案件工作座談會(huì)紀(jì)要》都對(duì)公司強(qiáng)制清算進(jìn)行了更加細(xì)化的規(guī)定。
（1）強(qiáng)制清算事由。包括：
① 公司出現(xiàn)法定的解散事由后逾期不成立清算組進(jìn)行清算的。
② 公司雖然成立清算組但故意拖延清算的，如廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2021）粵01清申217號(hào)、湖北省武漢市中級(jí)人民法院（2021）鄂01清申21號(hào)案件等。
③ 清算組違法清算可能嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人或股東利益的，如江蘇省蘇州市姑蘇區(qū)人民法院（2021）蘇0508強(qiáng)清5號(hào)案件中，涉案基金未依法進(jìn)行清算組備案，未在法定時(shí)間通知債權(quán)人申報(bào)債權(quán)，在報(bào)紙上進(jìn)行公告。
（2）強(qiáng)制清算申請(qǐng)主體?；饛?qiáng)制清算的申請(qǐng)人限于公司型基金的股東、合伙型基金的合伙人、基金的債權(quán)人。司法實(shí)踐中，普遍由基金投資者提起強(qiáng)制清算申請(qǐng)，如廣東省深圳市福田區(qū)人民法院（2019）粵0304清申27號(hào)、江蘇省如皋市人民法院（2021）蘇0682清申4號(hào)、上海鐵路運(yùn)輸法院（2021）滬7101強(qiáng)清120號(hào)等強(qiáng)制清算案件。
（3）強(qiáng)制清算的管轄。《最高人民法院關(guān)于撤銷中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)（2009）CIETACBJ裁決（0355）號(hào)裁決案的請(qǐng)示的復(fù)函》以及（2016）最高法民再202號(hào)案件中，最高人民法院均明確仲裁機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)管轄公司解散糾紛。同理，仲裁機(jī)構(gòu)亦無(wú)權(quán)管轄強(qiáng)制清算案件。根據(jù)《公司法司法解釋（二）》第二十四條規(guī)定，公司強(qiáng)制清算案件由公司住所地人民法院管轄，基層人民法院管轄經(jīng)縣、縣級(jí)市或者區(qū)的公司登記機(jī)關(guān)核準(zhǔn)登記的公司的強(qiáng)制清算案件；中級(jí)人民法院管轄經(jīng)地區(qū)、地級(jí)市以上的公司登記機(jī)關(guān)核準(zhǔn)登記的公司的強(qiáng)制清算案件。此外，北京、廣州、上海等地還建立了破產(chǎn)法庭集中管轄模式，如北京市轄區(qū)內(nèi)區(qū)級(jí)以上（含區(qū)級(jí)）市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)核準(zhǔn)登記的公司（企業(yè)）的強(qiáng)制清算和破產(chǎn)案件均由北京破產(chǎn)法庭（北京市第一中級(jí)人民法院）集中管轄；上海市第三中級(jí)人民法院（即上海破產(chǎn)法庭所在法院）管轄依當(dāng)事人申請(qǐng)啟動(dòng)的在本市注冊(cè)登記的公司、企業(yè)強(qiáng)制清算和破產(chǎn)案件（上海金融法院及上海鐵路運(yùn)輸法院管轄的案件除外）。目前對(duì)合伙企業(yè)解散、清算糾紛的管轄并無(wú)明確規(guī)定。筆者認(rèn)為，應(yīng)參照公司解散糾紛的管轄規(guī)則，即便合伙協(xié)議約定了仲裁條款，該仲裁條款亦屬無(wú)效，仍應(yīng)向法院申請(qǐng)司法解散。
（4）強(qiáng)制清算的操作流程。根據(jù)《關(guān)于審理公司強(qiáng)制清算案件工作座談會(huì)紀(jì)要》的規(guī)定，強(qiáng)制清算的基本流程如下：
① 基金投資者或債權(quán)人提出申請(qǐng)，提交基金故意拖延清算，或者存在其他違法清算行為可能嚴(yán)重?fù)p害其利益的相應(yīng)證據(jù)材料。
② 法院通常將組織有關(guān)利害關(guān)系人對(duì)申請(qǐng)人是否具備申請(qǐng)資格、被申請(qǐng)人是否已經(jīng)發(fā)生解散事由、強(qiáng)制清算申請(qǐng)是否符合法律規(guī)定等內(nèi)容進(jìn)行聽(tīng)證，從而審查決定是否受理強(qiáng)制清算案件。
③ 人民法院指定強(qiáng)制清算組成員。公司股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員能夠而且愿意參加清算的，人民法院可優(yōu)先考慮指定上述人員組成清算組；上述人員不能、不愿進(jìn)行清算，或由其負(fù)責(zé)清算不利于清算依法進(jìn)行的，法院可以指定《人民法院中介機(jī)構(gòu)管理人名冊(cè)》和《人民法院個(gè)人管理人名冊(cè)》中的中介機(jī)構(gòu)或個(gè)人組成清算組。法院也可根據(jù)實(shí)際需要，指定公司股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，與管理人名冊(cè)中的中介機(jī)構(gòu)或者個(gè)人共同組成清算組。清算組因清算事務(wù)發(fā)生爭(zhēng)議的，經(jīng)全體清算組成員過(guò)半數(shù)決議通過(guò)。與爭(zhēng)議事項(xiàng)有直接利害關(guān)系的清算組成員可以發(fā)表意見(jiàn)，但不得參與投票。
④ 基金財(cái)產(chǎn)清理，分配剩余財(cái)產(chǎn)。按照基金合同約定，以貨幣形式或?qū)嵨锓峙浞绞竭M(jìn)行財(cái)產(chǎn)分配。采用實(shí)物分配方式的，清算組通常應(yīng)當(dāng)對(duì)清算財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。
（5）強(qiáng)制清算的后果。申請(qǐng)人提交強(qiáng)制清算申請(qǐng)后，可能存在以下幾類后果：
① 駁回申請(qǐng)。法院裁定不予受理或者駁回受理申請(qǐng)，申請(qǐng)人不服的，可以向上一級(jí)人民法院提起上訴。
② 撤回申請(qǐng)。人民法院裁定受理基金強(qiáng)制清算申請(qǐng)前，申請(qǐng)人請(qǐng)求撤回其申請(qǐng)的，人民法院應(yīng)予準(zhǔn)許。
③ 無(wú)法清算。法院在受理基金強(qiáng)制清算案件后，如其指定的清算組無(wú)法獲得案涉基金的主要財(cái)產(chǎn)、帳冊(cè)、重要文件，可以進(jìn)行部分清償?shù)模?/span>應(yīng)進(jìn)行公平清償，并以無(wú)法全面清算為由終結(jié)強(qiáng)制清算程序；沒(méi)有任何財(cái)產(chǎn)、賬冊(cè)、重要文件，應(yīng)以無(wú)法清算為由終結(jié)強(qiáng)制清算程序，申請(qǐng)人可向案涉基金的實(shí)際控制主體主張相關(guān)權(quán)利。
④ 完成全部清算。完成全部清算后應(yīng)當(dāng)進(jìn)行注銷。如果因公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者公司章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議自愿解散的，人民法院受理債權(quán)人提出的強(qiáng)制清算申請(qǐng)后，對(duì)股東進(jìn)行剩余財(cái)產(chǎn)分配前，公司修改章程、或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議公司繼續(xù)存續(xù)，申請(qǐng)人在其個(gè)人債權(quán)及他人債權(quán)均得到全額清償后，未撤回申請(qǐng)的，人民法院可以根據(jù)被申請(qǐng)人的請(qǐng)求裁定終結(jié)強(qiáng)制清算程序，強(qiáng)制清算程序終結(jié)后，公司可以繼續(xù)存續(xù)。
⑤ 轉(zhuǎn)入破產(chǎn)程序。強(qiáng)制清算過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)基金資不抵債，且無(wú)法與基金債權(quán)人就償債方案達(dá)成一致的，債權(quán)人有權(quán)向法院申請(qǐng)宣告基金破產(chǎn)。人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)后，應(yīng)當(dāng)裁定終結(jié)強(qiáng)制清算程序。
2. 實(shí)物分配
底層資產(chǎn)變現(xiàn)困難是股權(quán)投資私募基金清算僵局的重要原因。我國(guó)《公司法》、《合伙企業(yè)法》并未限定公司及合伙企業(yè)只能以貨幣形式進(jìn)行清算分配。根據(jù)法無(wú)禁止即可為的原理，基金清算分配時(shí)，除了貨幣形式外，可以基金產(chǎn)品投資標(biāo)的（如房產(chǎn)、股權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)等）的現(xiàn)狀向投資者分配。
2022年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)支持私募基金加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度》的公告，啟動(dòng)了私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。本次私募基金實(shí)物分配股票的主要內(nèi)容如下：
（1） 適用基金類型。僅適用于私募股權(quán)創(chuàng)投基金，不適用于證券投資基金。
（2） 接受實(shí)物分配的投資者條件。投資者不存在以下情形：
① 是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動(dòng)人）；
② 是該上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；
③ 投資者不具備證券市場(chǎng)投資資格。
（3） 股票要求。實(shí)物分配的股票必須為私募股權(quán)創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份，且存在以下情形時(shí)不得參與試點(diǎn)：
① 作為上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東（含一致行動(dòng)人）持有的上市公司股份；
② 持有的上市公司股份尚未解除限售；
③ 持有的上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持；
④ 持有的上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣；
⑤ 持有的上市公司股份存在違法違規(guī)行為等情形。
（4） 減持要求。實(shí)物分配股票應(yīng)適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》有關(guān)減持的規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度進(jìn)行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進(jìn)行股票分配，占用減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。
（5） 信息披露要求。私募股權(quán)創(chuàng)投基金應(yīng)按照《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。
私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)的開(kāi)展有助于完善私募基金的實(shí)物分配機(jī)制，拓寬私募基金的退出渠道。但當(dāng)前私募基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作僅是框架性、原則性的安排，關(guān)于具體的交易方式、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等仍有待進(jìn)一步細(xì)化。
３．除了上述私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票外，對(duì)其他財(cái)產(chǎn)采取現(xiàn)狀分配時(shí)，還可能面臨法律的制約與現(xiàn)實(shí)分配的障礙。
（1） 私募私募股權(quán)基金實(shí)物分配的障礙。主要包括：
① 關(guān)于超過(guò)股東或有限合伙人法定人數(shù)的問(wèn)題。契約型私募基金人數(shù)一般不超過(guò)200人。契約型私募基金管理人將投資標(biāo)的公司的股權(quán)或標(biāo)的有限合伙企業(yè)的合伙份額現(xiàn)狀分配給投資者，如果投資者人數(shù)超過(guò)50人，將突破《公司法》中有限責(zé)任公司不得超過(guò)50人或《合伙企業(yè)法》中合伙人不得超過(guò)50人的規(guī)定。根據(jù)公司法規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)超過(guò)50人時(shí)，公司的組織形式可以轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰尽?/span>但對(duì)于計(jì)劃上市的標(biāo)的公司，投資者數(shù)量較多將沖擊公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能遭到標(biāo)的公司高管的反對(duì)。對(duì)于合伙企業(yè)而言，合伙人人數(shù)超過(guò)50人時(shí)并沒(méi)有相應(yīng)的變更組織形式的方法，基金管理人難以將標(biāo)的合伙企業(yè)份額登記在基金投資者名下，從而造成清算僵局。
② 關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序上可能存在的限制。有限責(zé)任公司的股權(quán)在進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)讓時(shí)需要取得其他股東的同意，其他股東享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。因此基金投資者要受讓標(biāo)的公司的股權(quán)還需要確保其他股東放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。如其他股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，但各方無(wú)法就轉(zhuǎn)讓價(jià)格達(dá)成一致，則可能阻礙實(shí)物分配的實(shí)施。當(dāng)私募基金投資于國(guó)家出資企業(yè)時(shí)，還需要關(guān)注實(shí)物分配是否需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估并在指定的產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行。如果對(duì)于公司股東有特殊的資格要求，或股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要特殊的主管部門(mén)批準(zhǔn)的，則還應(yīng)關(guān)注投資者是否滿足該等資格要求，是否履行了相應(yīng)的審批手續(xù)，否則實(shí)物分配將無(wú)法實(shí)施。
③ 關(guān)于基金管理人的Carry的支付問(wèn)題。Carry即LP和GP之間的收益分成。按照行業(yè)慣例，除了管理費(fèi)外，基金投資期滿獲得收益的一定比例將作為基金管理人的報(bào)酬，這也是管理人的主要利潤(rùn)。如果采用實(shí)物分配方式，最終的投資收益如何確定是一個(gè)問(wèn)題，管理人的Carry補(bǔ)償是用現(xiàn)金支付還是實(shí)物支付也是一個(gè)問(wèn)題。
（2）私募證券投資基金現(xiàn)狀分配障礙。如果私募基金參與上市公司定向增發(fā)，存在股票鎖定期和不得減持的情形，股票的實(shí)物分配將受到影響；如果基金投資者不具備證券市場(chǎng)投資資格，將不得通過(guò)實(shí)物分配股票使其成為上市公司股東。對(duì)于期貨、債券、期權(quán)等金融產(chǎn)品，也受到相關(guān)交易規(guī)則、受讓人主體資格等的限制和制約。
（3）其他類私募基金現(xiàn)狀分配障礙。其他類私募基金在2018年已被證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)叫停備案，當(dāng)前大部分其他類私募基金處于清退階段，如果采用實(shí)物分配方式分配基金收益，也面臨一定障礙。例如，私募基金受讓保理應(yīng)收帳款收益權(quán)，在應(yīng)收帳款虛假，保理商未盡審核義務(wù)的情況下，基金投資者可能存在無(wú)法取得保理應(yīng)收帳款收益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)私募基金投資于貸款債權(quán)，借款人以房產(chǎn)抵押作為貸款的增信措施，一旦借款人未能按時(shí)償還借款，私募基金管理人可能會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地選擇以物抵債方式解決糾紛。在房產(chǎn)變現(xiàn)有難度的情況下，如果選擇將房產(chǎn)實(shí)物分配給基金投資者，可能會(huì)面臨基金投資者不具有當(dāng)?shù)刭?gòu)房資格，無(wú)法辦理房產(chǎn)過(guò)戶的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
三、結(jié)語(yǔ)
私募基金“募投管退”四個(gè)環(huán)節(jié)中，清算退出是終止私募基金的必經(jīng)環(huán)節(jié)，關(guān)系著投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前關(guān)于基金清算的法律規(guī)范并不完善，一旦基金合同中對(duì)清算退出機(jī)制約定不明或設(shè)置的決策機(jī)制不合理都將影響基金能否順利清算終止。提前了解私募基金清算過(guò)程中可能存在的問(wèn)題，有助于私募基金管理人設(shè)置更加合理的交易架構(gòu)，也有助于投資者作出私募基金投資決策，規(guī)避不必要的風(fēng)險(xiǎn)。
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