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小貸資產(chǎn)證券化的 中國之路

2015年第02期    作者:代 政    閱讀 6,434 次

2014年1月19日，中共中央、國務院下發(fā)的“一號文件”要求：對小額貸款公司，要拓寬融資渠道。各種政策利好及市場行為都明白無誤地昭示：2014年,小貸資產(chǎn)證券化將獲得深入發(fā)展，迎來難得的發(fā)展機遇。

資產(chǎn)證券化——小貸融資的新寵

作為非吸收存款類放貸機構，小貸公司自誕生以來，融資瓶頸一直困擾著其規(guī)?；l(fā)展，小貸業(yè)界為此采取的多種外源融資嘗試手段中，小貸資產(chǎn)收益權轉(zhuǎn)讓、私募債發(fā)行等融資方式漸成業(yè)界共識。但是債券融資仍舊受到監(jiān)管部門對其融資比例的限制，為此，業(yè)界有識之士將目光移向資產(chǎn)證券化。2013年7月，阿里小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，極大地激發(fā)了業(yè)界對于小貸資產(chǎn)證券化的熱情。

這支中國首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功獲批，很大程度上要歸功于國務院在2013年7月發(fā)布的《關于金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，即“金十條”。該指導意見指出：“逐步推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟結構調(diào)整?！敝醒胝伺e意在推進信貸資產(chǎn)證券化的常規(guī)化，整合金融資源支持小微企業(yè)的發(fā)展，這客觀上為資產(chǎn)證券化的開展創(chuàng)造了政策環(huán)境。

中央政府政策明朗，部分地方政府即隨之而動。2013年11月，前證監(jiān)會主席郭樹清主政下的山東省政府下發(fā)的《關于鼓勵和支持小額貸款公司發(fā)展有關事宜的通知》中指出：“鼓勵小額貸款公司通過發(fā)行私募債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，借助資本市場依法合規(guī)開展直接融資。”這為其他省份小貸公司監(jiān)管部門放松對小貸資產(chǎn)證券化的融資監(jiān)管樹立了榜樣。江蘇省也不甘落后，2014年1月16日，諾亞財富與江蘇省金融辦、江蘇省內(nèi)數(shù)家小貸公司聯(lián)合推出了中國第一單小貸集合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2014年1月19日，中共中央、國務院下發(fā)的“一號文件”要求：對小額貸款公司，要拓寬融資渠道。各種政策利好及市場行為都明白無誤地昭示：2014年,小貸資產(chǎn)證券化將獲得深入發(fā)展，迎來難得的發(fā)展機遇。

優(yōu)越性在哪里？

中國目前已開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有三類，第一類是由銀監(jiān)會審批資質(zhì)、人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化，第二類是由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)，第三類是由證監(jiān)會主管、證券公司開展的企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，依據(jù)證監(jiān)會于2013年3月頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，證券公司資產(chǎn)證券化是以權益人特定基礎資產(chǎn)組合或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支付證券的業(yè)務活動。作為經(jīng)營借貸業(yè)務的特殊企業(yè)，小貸公司如在證券交易所開展小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，自然應以此規(guī)定為依據(jù)。

小貸公司作為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化，其基礎資產(chǎn)當然是其已發(fā)放而尚未收回的信貸資產(chǎn)。從小貸公司基礎資產(chǎn)上分析，小貸公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務極為適合，原因在于：其一，小貸公司優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)法律權屬明確，發(fā)起人一般已持有該信貸資產(chǎn)一段時間，未來可產(chǎn)生穩(wěn)定的可預測現(xiàn)金流的收入，而相對穩(wěn)定的信貸歷史數(shù)據(jù)，可預測未來資產(chǎn)風險，便于合理評級和定價，且違約率和損失率較低；其二，發(fā)起人信貸資產(chǎn)具有標準化的合約文件，基礎資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性，易于把握還款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級、定價；其三，精心挑選的基礎資產(chǎn)到期日結構相似，有一定的經(jīng)濟規(guī)模，能攤薄證券化較高的初期成本，在結構、組合上有效分散，易于資產(chǎn)池的組建和管理。

小貸資產(chǎn)證券化為小貸公司帶來了私募債發(fā)行和資產(chǎn)收益權轉(zhuǎn)讓等其他融資方法所沒有的好處：資產(chǎn)證券化將相對流動性低的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性高可在資本市場上交易的金融商品，小貸公司能夠用資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓獲得的資金發(fā)放新的貸款，而且不增加其負債，這為發(fā)起人提供了低成本籌資渠道的更優(yōu)選擇，增加了小貸公司的融資渠道；長遠來看，資產(chǎn)證券化還有助于小貸公司改善各種財務指標，提高資本的運用效率，也為小貸公司提供了更為靈活的財務管理模式，使得小貸公司可以在多種外源融資方式之間進行配置，更好地進行資產(chǎn)負債管理，取得精確、有效的資產(chǎn)與各種負債的匹配。

更為重要的是，小貸公司開展資產(chǎn)證券化，在其優(yōu)選的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并獲得資金后，其負債比例并未發(fā)生改變，因而不受監(jiān)管部門對其外源融資比例的限制，理論上其信貸資產(chǎn)證券化可以反復滾動進行，這就大大提高了資金使用的效率。

 令人尊敬的先行者

2013年7月，東方證券資產(chǎn)管理公司與阿里小貸合作推出的“東證資管——阿里巴巴1號——10號專項資產(chǎn)管理計劃”獲得證監(jiān)會批準發(fā)行，并在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。該資管計劃的主要內(nèi)容包括：發(fā)起人和管理人以淘寶網(wǎng)和天貓網(wǎng)平臺的小額信貸資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，采用了適合的基礎資產(chǎn)交割方式，約定了不合格基礎資產(chǎn)的贖回方式，并對基礎資產(chǎn)進行嚴格的限定和監(jiān)控；運用現(xiàn)金流分層技術，設計優(yōu)先級、次優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持證券結構化的方式進行內(nèi)部增信，并用阿里旗下的擔保公司——商誠擔保提供外部增信；委托基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方阿里小貸為資產(chǎn)服務機構，對基礎資產(chǎn)進行管理、催收，運用前期基礎資產(chǎn)回收款滾動投資后續(xù)資產(chǎn)包，以解決短期貸款和長期證券的錯配問題；在資產(chǎn)管理過程中，利用阿里自動化的資產(chǎn)篩選系統(tǒng)和支付寶提供的資金歸集和支付服務，更好地適應了阿里小貸基于互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的業(yè)務模式。

上述中國首單小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計嚴密精巧，在資產(chǎn)證券化的關鍵技術之處有頗多創(chuàng)新：基礎資產(chǎn)的選擇、轉(zhuǎn)讓及管理為阿里小貸量身打造；包括內(nèi)部結構化增信在內(nèi)的多種增信方式樹立了后續(xù)小貸資產(chǎn)證券化的標桿；以基礎資產(chǎn)回收款滾動投資后續(xù)資產(chǎn)包以解決短期貸款和長期證券的錯配，對擬開展資產(chǎn)證券化的小貸公司產(chǎn)生了巨大的啟發(fā)。

畢竟，基于大數(shù)據(jù)及電商平臺客戶的阿里小貸資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，大多數(shù)小貸公司難以望其項背，因此銀河證券和瀚華小貸于2013年12月向證監(jiān)會提出申請的“銀河證券——瀚華小貸X號專項資管計劃”，可能對多數(shù)小貸公司更有直接參照性。券商必須基于瀚華小貸的實際情況，因地制宜地設計產(chǎn)品，可想而知，瀚華小貸比阿里小貸面臨更嚴重的資產(chǎn)匹配問題，應該很難整合成具有固定期限、均勻現(xiàn)金流的資產(chǎn)包。為此，業(yè)內(nèi)普遍推測瀚華小貸項目將采用“收益權加差額支付承諾”來完成，如此則資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不必與證券產(chǎn)品完全匹配，但這也將意味著本次資產(chǎn)證券化用于證券化的是人為創(chuàng)設的“收益權”而非貸款本身，相應信貸資產(chǎn)不能出表，不完全符合典型的資產(chǎn)證券化模式。

市場主體智慧無窮。2014年1月，第三方財富管理公司諾亞財富與江蘇省金融辦、數(shù)家江蘇省內(nèi)優(yōu)秀的小貸公司聯(lián)合發(fā)起了中國第一單小貸集合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“萬家共贏江蘇小貸ABS專項資產(chǎn)管理計劃”。在該資管計劃中，諾亞財富從江蘇省內(nèi)500多家小貸公司中優(yōu)選7家最高評級的小貸公司作為發(fā)起人，該產(chǎn)品也實行了內(nèi)部結構化分級。顯然，對于多數(shù)單體小貸公司而言，其可轉(zhuǎn)讓的基礎資產(chǎn)量與資產(chǎn)證券化本身所要求的相對較大規(guī)模有著較大的差距，阿里和瀚華模式難以為多數(shù)單體小貸公司所復制，因此聯(lián)合多名發(fā)起人開展小貸集合資產(chǎn)證券化就成為市場的必然選擇。

小貸資產(chǎn)證券化的中國式創(chuàng)新

無疑,資產(chǎn)證券化對于我國金融界來說，仍然屬于一個全新的領域，小貸公司與普通工商企業(yè)相比又有很多的特殊之處，加之中國市場經(jīng)濟及金融發(fā)展現(xiàn)狀遠遠無法與最早開展資產(chǎn)證券化且極為成熟的歐美國家相比，因此小貸資產(chǎn)證券化的中國式創(chuàng)新在所難免。

作為一種重要的金融工具，資產(chǎn)證券化有其固有的技術原理，小貸資產(chǎn)證券化的中國式創(chuàng)新，也必須符合其基本原理，即基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。其中，“基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，意指可預見的現(xiàn)金流是進行證券化的先決條件，證券清償所需資金完全來源于基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。“資產(chǎn)重組原理”是指資產(chǎn)的原始收益人在根據(jù)自身融資需求的基礎上確定資產(chǎn)證券化目標，然后對所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行重組，形成一個資產(chǎn)池，使基礎資產(chǎn)的收益達到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎發(fā)行的證券價值達到最佳化。“風險隔離原理”是指在資產(chǎn)證券化中設立特殊目的公司（以下簡稱SPV）后，原始權益人把基礎資產(chǎn)“真實出售”給SPV，即資產(chǎn)在出售以后原始權益人即使被破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍?！靶庞迷黾壴怼笔侵笧槲嗟耐顿Y者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。

金融的重要特征就是創(chuàng)新。為此，在符合資產(chǎn)證券化基本技術原理的前提下，未來小貸資產(chǎn)證券化可以因地制宜、因時制宜地進行中國式創(chuàng)新，其可能的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在如下三個方面：

第一，創(chuàng)新地組建中國特色的小貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池。基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的可預見性是小貸資產(chǎn)證券化的核心特征之一。只有當基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流在可預見時，由該資產(chǎn)支持證券的價值才能被確定?？梢?，基礎資產(chǎn)的結構性重組是資產(chǎn)證券化的關鍵所在，無疑發(fā)起人應創(chuàng)造性地對小貸公司信貸資產(chǎn)進行分析、剝離、重組和優(yōu)化配置，以圖組合出既符合基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征，又能滿足市場投資者需求的風險、收益和期限等不同的證券產(chǎn)品。風險管理到位且貸款分散比例高的小貸公司組成聯(lián)合發(fā)起人，并優(yōu)選其信貸資產(chǎn)組成資金池發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使基礎資產(chǎn)收益達到最佳水平，保持較低的重組成本，協(xié)調(diào)兼顧資產(chǎn)原始權益人及投資者的利益，就是一種極富創(chuàng)意的基礎資產(chǎn)組建模式。

第二，創(chuàng)新地組建中國特色的小貸資產(chǎn)證券化SPV，通過基礎資產(chǎn)的真實出售達到破產(chǎn)隔離，實現(xiàn)發(fā)起人破產(chǎn)與投資者的風險隔離。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人應把基礎資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體——SPV，而該機構一般是不易破產(chǎn)的，所以即使發(fā)起人出了問題，其風險也不會轉(zhuǎn)嫁給投資者。市場經(jīng)濟發(fā)展的不同階段會出現(xiàn)不同特征的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這也是歐美發(fā)達國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史經(jīng)驗，加之中國目前規(guī)制資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)尚不完全健全，因而在小貸資產(chǎn)證券化中，中國特色SPV的出現(xiàn)是必然的，這是發(fā)起人和管理人在開展小貸資產(chǎn)證券化時在法律規(guī)定、市場需求和金融發(fā)展現(xiàn)狀三者之間博弈平衡的結果。

第三，創(chuàng)新地采用中國特色小貸資產(chǎn)證券化信用增級手段。采用信用增信措施，是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級可以使得證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性能更好地滿足投資者的需要，由于各國債務擔保方式有巨大的差別，因此小貸資產(chǎn)證券化信用增級的中國式創(chuàng)新必不可少。

前景無限廣闊

 “我們要有足夠的勇氣來改變你能改變的事，要有足夠的胸懷來接受你不能改變的事，要有足夠的智慧來區(qū)分二者的不同?！边@句話用來勉勵中國小貸資產(chǎn)證券化的先行者是再恰當不過的。中國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展需要金融創(chuàng)新，中國小貸公司也需要不斷地金融創(chuàng)新發(fā)展以支持廣大小微實體企業(yè)的發(fā)展，而尚未完全成熟的中國金融體系和資本市場卻又反過來制約著金融創(chuàng)新工具的使用，在這種作用和反作用當中，小貸資產(chǎn)證券化的中國之路注定不會平坦。

此時，小貸公司的有識之士腦中必定會閃現(xiàn)一句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句美國金融業(yè)關于資產(chǎn)證券化的名言精辟地指出了資產(chǎn)證券化作為市場經(jīng)濟條件下重要金融工具的廣闊發(fā)展前景，同時也極大地鼓舞著中國小貸公司開展小貸資產(chǎn)證券化的信心。

中國小貸從業(yè)人員及包括券商、律所、會所、評級公司在內(nèi)的中介服務機構應不畏艱險，努力提高自身素質(zhì)，立足本土實際，勇于開展金融創(chuàng)新，以市場創(chuàng)新開展小貸資產(chǎn)證券化，并以實際行動推動監(jiān)管機關規(guī)范小貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)政策出臺，改善中國小貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的配套環(huán)境，最終為中國包括小微金融在內(nèi)的成熟而完善的金融體制建設及金融支持小微企業(yè)發(fā)展做出自身的貢獻?！?span>