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2018 年5月25日至26日，上海律協(xié)律師學(xué)院、基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)聯(lián)合舉辦“私募基金律師業(yè)務(wù)實(shí)訓(xùn)班”。第一天由上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)主任、上海市協(xié)力律師事務(wù)所合伙人馬晨光，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員、上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人趙艷春，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員、中豪律師集團(tuán)合伙人郝紅穎，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任、國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人王婉怡和上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員、上海市通力律師事務(wù)所合伙人安冬共5位律師進(jìn)行授課。
一、王婉怡：私募法律服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理
王婉怡律師從法律服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、T基金事件的啟示、私募法律服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及結(jié)語這四個(gè)板塊與參會(huì)人員進(jìn)行了分享。
（一）法律服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理
專業(yè)功底、營銷能力、執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是律師執(zhí)業(yè)的三個(gè)核心要素，實(shí)踐中，第三個(gè)要素很容易被輕視或忽略?！胺煞?wù)風(fēng)險(xiǎn)防范”不是“老生常談”，而是“警鐘長鳴”。
（二）T基金事件的啟示
T1和T2分別于2014年和2015年登記為私募基金管理人，需要按照2016年2月5日《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》規(guī)定，由律師事務(wù)所出具管理人登記的法律意見書，T1委托L1，T2委托L2，為其出具了私募基金管理人登記法律意見書。律師事務(wù)所：L1（TI的委托人）、L2（T2的委托人）
中基協(xié)（以下簡稱“中基協(xié)”）收到眾多投資者的投訴——T1、T2存在嚴(yán)重違法違規(guī)情況。鑒于登記備案信息和法律意見書內(nèi)容，與投訴所反映的情況存在重大差異，中基協(xié)委托兩家律師事務(wù)所對(duì)T1、T2進(jìn)行專項(xiàng)核查，并同時(shí)將有關(guān)情況報(bào)中國證監(jiān)會(huì)。
中基協(xié)發(fā)布公告：1、決定自2016年*月*日起，暫停接受L1、L2出具的私募基金管理人登記法律意見書；2、2017年*月*日正式發(fā)布公告，決定依法注銷T1、T2的私募基金管理人登記；并將出具法律意見書的L1、L2“涉嫌未能勤勉盡責(zé)的有關(guān)情況”，移送中國證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步查處，在調(diào)查期間停止接受上述兩家律師事務(wù)所的法律意見書。
T1基金存在的問題：登記信息與事實(shí)不符。1、填報(bào)內(nèi)容失誤；2、登記內(nèi)容與事實(shí)不符。業(yè)務(wù)不合規(guī)。3、未履行對(duì)投資者進(jìn)行調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估手續(xù)；4、向非合格投資者推介、銷售基金產(chǎn)品；5、銷售的部分基金產(chǎn)品未按規(guī)定備案；6、承諾保本保息。
T2基金存在的問題：登記信息與事實(shí)不符。1、未及時(shí)完成變更登記；2、登記內(nèi)容與事實(shí)不符，業(yè)務(wù)不合規(guī)；3、辦公場所不獨(dú)立；4、公司官網(wǎng)披露的信息不真實(shí)。
法律意見書存在的問題：1、L1《法律意見書》披露的信息與實(shí)際情況不符：主營業(yè)務(wù)不符；控股股東和實(shí)際控制人不符；子公司、分支機(jī)構(gòu)或其他關(guān)聯(lián)方不符；實(shí)有資本金不符；公司的風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)控制度不符；公司涉及的訴訟、仲裁等糾紛不符；登記申請(qǐng)材料的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整不符。
2、L2《法律意見書》及《補(bǔ)充法律意見書》披露的信息與事實(shí)不符：公司的歷史沿革披露不準(zhǔn)確；公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)披露不真實(shí)；公司的控股股東和實(shí)際控制人信息披露不真實(shí)；公司的關(guān)聯(lián)方披露不完整；公司的經(jīng)營異常信息披露不真實(shí)；公司發(fā)行私募基金產(chǎn)品的披露不真實(shí)；公司法定代表人的學(xué)歷信息披露不真實(shí)。
3、刑事責(zé)任：A.基金公司：是否涉嫌非法吸收公眾存款、合同詐騙等犯罪？B.律師：若基金公司構(gòu)成犯罪，是否構(gòu)成共同犯罪？
4、民事責(zé)任：根據(jù)《基金法》第一百零六條規(guī)定，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所接受基金管理人、基金托管人的委托，為有關(guān)基金業(yè)務(wù)活動(dòng)出具法律意見書、審計(jì)報(bào)告、內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人財(cái)產(chǎn)造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。
5、行政處罰：根據(jù)《基金法》第一百四十三條規(guī)定，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所未勤勉盡責(zé)，所出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，沒收業(yè)務(wù)收入，暫停或者撤銷相關(guān)業(yè)務(wù)許可，并處業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處三萬元以上十萬元以下罰款。
（三）私募法律服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理
私募基金1.0時(shí)代—— 2006年3月1日施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》；私募基金2.0時(shí)代—— 2013年中央編辦將私募基金監(jiān)管職責(zé)劃歸證監(jiān)會(huì)、2014年8月21日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》則對(duì)私募基金的登記備案只作原則性規(guī)定、2016年2月5日中基協(xié)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》；私募基金3.0時(shí)代—— 《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》。
《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》載明：“一段時(shí)間以來，私募基金行業(yè)存在的問題倍受社會(huì)各界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。私募基金管理人數(shù)量眾多、魚龍混雜、良莠不齊，一些機(jī)構(gòu)濫用登記備案信息非法自我增信，一些機(jī)構(gòu)合規(guī)運(yùn)作和信息報(bào)告意識(shí)淡薄，一些機(jī)構(gòu)甚至從事公開募集、內(nèi)幕交易、以私募基金為名的非法集資等違法違規(guī)活動(dòng)”——行業(yè)越混亂，律師的服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，執(zhí)業(yè)更要謹(jǐn)慎。
中基協(xié)于2017年11月3日發(fā)布并實(shí)施的《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十四）》，對(duì)律所、律師經(jīng)辦私募基金備案業(yè)務(wù)監(jiān)管大幅度提高——“黑名單”制度形成。
建立了基金管理人的不予登記制度和不予登記公示機(jī)制?！督獯鹗摹妨信e了六大類不予登記的情形，并規(guī)定律師及律師事務(wù)所為問題機(jī)構(gòu)提供服務(wù)并給出肯定意見的，符合一定條件，可能被行業(yè)禁入。
“為切實(shí)維護(hù)私募基金行業(yè)正常經(jīng)營秩序，敦促私募基金管理人規(guī)范運(yùn)營，督促律師事務(wù)所勤勉盡責(zé)，真正發(fā)揮法律意見書制度的市場化專業(yè)制衡作用，進(jìn)一步提高私募基金管理人登記工作的透明度，促進(jìn)私募基金行業(yè)健康發(fā)展，自本問答發(fā)布之日起，在已登記的私募基金管理人公示制度基礎(chǔ)上，中基協(xié)將進(jìn)一步公示不予登記申請(qǐng)機(jī)構(gòu)及所涉律師事務(wù)所、律師情況，并建立以下工作機(jī)制：
1、中基協(xié)將定期對(duì)外公示不予辦理登記的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)名稱及不予登記原因，同時(shí)公示為該機(jī)構(gòu)出具法律意見書的律師事務(wù)所及經(jīng)辦律師名單。
2、為一家被不予登記機(jī)構(gòu)提供私募基金管理人登記相關(guān)法律服務(wù)，且出具了肯定性結(jié)論意見的——通過電話溝通、現(xiàn)場約談等多種途徑及時(shí)提醒該律師事務(wù)所及經(jīng)辦律師相關(guān)業(yè)務(wù)的盡職、合規(guī)要求。
3、累計(jì)為兩家及以上被不予登記機(jī)構(gòu)提供私募基金管理人登記相關(guān)法律服務(wù)，且出具了肯定性結(jié)論意見的——自其服務(wù)的第二家被不予登記機(jī)構(gòu)公示之日起三年內(nèi)，中基協(xié)將要求由該經(jīng)辦律師正在提供私募基金管理人登記相關(guān)法律服務(wù)的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)，提交現(xiàn)聘律師事務(wù)所的其他執(zhí)業(yè)律師就申請(qǐng)機(jī)構(gòu)私募基金管理人登記事項(xiàng)出具的復(fù)核意見；該申請(qǐng)機(jī)構(gòu)也可以另行聘請(qǐng)其他律師事務(wù)所重新出具法律意見書。同時(shí)，中基協(xié)將有關(guān)情況通報(bào)相關(guān)經(jīng)辦律師任職的律師事務(wù)所。
4、累計(jì)為三家及以上被不予登記機(jī)構(gòu)提供私募基金管理人登記相關(guān)法律服務(wù)，且出具了肯定性結(jié)論意見的——自其服務(wù)的第三家被不予登記機(jī)構(gòu)公示之日起三年內(nèi)，中基協(xié)將要求由該律師事務(wù)所正在提供私募基金管理人登記相關(guān)法律服務(wù)的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)，重新聘請(qǐng)其他律師事務(wù)所就私募基金管理人登記事項(xiàng)另行出具法律意見書。同時(shí)，中基協(xié)將有關(guān)情況通報(bào)所涉律師事務(wù)所所在地的司法行政機(jī)關(guān)和律師協(xié)會(huì)。
5、律師事務(wù)所及經(jīng)辦律師為已登記的私募基金管理人出具入會(huì)法律意見書或者其他專項(xiàng)法律意見書，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，且出具了肯定性結(jié)論意見的，參照第二、三、四條原則處理?！?span>
由2016年2月5日中基協(xié)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》可見：法律意見在深度上不是形式審查，而是實(shí)質(zhì)審查；法律服務(wù)的內(nèi)容不僅要書面審查，還要協(xié)助整改；直接后果：私募基金法律服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。
按照實(shí)質(zhì)審查的標(biāo)準(zhǔn)完成法律意見書的出具。根據(jù)法律意見書指引規(guī)定的14項(xiàng)內(nèi)容，逐項(xiàng)發(fā)表明確意見，還要發(fā)表整體結(jié)論性意見；在法律意見書中就盡職調(diào)查過程給與充分的描述，陳述事實(shí)和證據(jù)，說明作出判斷的理由。時(shí)刻堅(jiān)持實(shí)事求是的原則,客戶沒有達(dá)標(biāo)寧可協(xié)力整改，絕對(duì)不予包裝。
完善工作程序：（1）初核；（2）完善——制度建設(shè)和制度培訓(xùn)；（3）正式盡職調(diào)查；（4）出具法律意見書。
健全工作底稿：確保法律意見有據(jù)可查——如果未能形成符合要求的工作底稿，應(yīng)當(dāng)及時(shí)完善工作底稿，對(duì)出具法律意見書時(shí)已經(jīng)有事實(shí)支持，但未形成完整、規(guī)范文字資料的事項(xiàng)予以完善，切記不是偽造工作底稿。
（四）結(jié)語
《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十四）》：“中基協(xié)再次重申，私募基金管理人登記申請(qǐng)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)高度珍視自身信譽(yù)，審慎選擇業(yè)務(wù)合作對(duì)象，評(píng)估合作對(duì)象的資質(zhì)以及業(yè)務(wù)開展能力。在申請(qǐng)私募基金管理人登記和提供相關(guān)服務(wù)的過程中，誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，不應(yīng)損害自身、對(duì)方機(jī)構(gòu)及投資者的合法權(quán)益”。
二、安冬：《資管新規(guī)》對(duì)公募基金管理公司、基金子公司等機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的影響
安冬律師以《<資管新規(guī)》>對(duì)公募基金管理公司、基金子公司等機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的影響》為題，從《資管新規(guī)》對(duì)公募基金業(yè)務(wù)的影響、《資管新規(guī)》對(duì)券商資管和基金專戶業(yè)務(wù)的影響這兩個(gè)板塊與參會(huì)人員進(jìn)行了分享。
2017年11月17日，中國人民銀行就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿） 》公開征求意見。2018年3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議審議通過了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》
2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）堅(jiān)持嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)，堅(jiān)持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，堅(jiān)持有的放矢的問題導(dǎo)向，堅(jiān)持積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)的基本思路，全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益。資管新規(guī)中的同一術(shù)語，在公募和信托、理財(cái)業(yè)務(wù)中不會(huì)有截然相反的理解。
主要內(nèi)容：確立資管產(chǎn)品的分類標(biāo)準(zhǔn)；減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（2017， 流動(dòng)性管理規(guī)定）；打破剛性兌付（公募基金沒有剛兌文化）；控制資管產(chǎn)品的杠桿水平（2015年以來堅(jiān)定不移清理傳統(tǒng)分級(jí)）；抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)；切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、逐步清除壁壘；合理設(shè)置過渡期。
（一）《資管新規(guī)》對(duì)公募基金業(yè)務(wù)的影響
《資管新規(guī)》征求意見稿中“現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)”。該條款廣受公募基金行業(yè)的關(guān)注，因?yàn)樵摋l承認(rèn)商業(yè)銀行此前針對(duì)不特定投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品將被視為公募基金業(yè)務(wù)，但同時(shí)也規(guī)定商業(yè)銀行以發(fā)行固定收益類產(chǎn)品為主，權(quán)益類產(chǎn)品為輔，這對(duì)公募基金行業(yè)的影響不言而喻。該條在正式稿中被刪去，在第十條中取而代之的是更加直接的投資范圍規(guī)定：“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)”。如何理解這種變化：銀行被央行肯定了發(fā)行和管理公募基金的角色。無論是基金公司發(fā)行的公募產(chǎn)品，還是商業(yè)銀行或其具有獨(dú)立法人資格的子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品，其在產(chǎn)品類型和投資標(biāo)的方面將沒有差異。商業(yè)銀行將成為公募基金行業(yè)的重要組成部分，未來將與公募基金管理公司展開全面競爭。市場競爭有利于資管行業(yè)的發(fā)展,投資者也會(huì)從中受益。但是,行業(yè)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)建立在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、公平競爭的基礎(chǔ)之上,這也是制定和發(fā)布《資管新規(guī)》的重要目的之一,從這個(gè)角度而言，銀行和基金公司發(fā)行的兩類公募產(chǎn)品應(yīng)平等適用《基金法》,避免在公募產(chǎn)品領(lǐng)域出現(xiàn)新的監(jiān)管套利和競爭壁壘。
未來，無論是基金公司發(fā)行的公募產(chǎn)品，還是商業(yè)銀行或其具有獨(dú)立法人資格的子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品，其在產(chǎn)品類型和投資標(biāo)的方面將沒有差異。為避免在公募產(chǎn)品領(lǐng)域出現(xiàn)新的監(jiān)管套利和競爭壁壘，建議并希望銀行和基金公司發(fā)行的兩類公募產(chǎn)品平等適用《基金法》。營銷對(duì)象相同、投資范圍相同，但公募理財(cái)勢(shì)必銷售方式更粗、信息披露更簡、投資限制更少。商業(yè)銀行適用什么規(guī)則與公募基金行業(yè)競爭，是唯一的懸念。
目前證監(jiān)會(huì)體系下的委外資金四大來源：銀行公募理財(cái)池、險(xiǎn)資、私人銀行和金融市場部表內(nèi)資金。4月以來，公募理財(cái)定制的基金暫停審批。根據(jù)“同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券投資基金的市值不得超過該證券投資基金市值的30%”的要求, 銀行公開募資的理財(cái)產(chǎn)品既然已具備公募產(chǎn)品的屬性, 則其投資于某一公募基金公司發(fā)行的公募基金, 將不能超過該公募基金的30%。公募基金行業(yè)目前允許以發(fā)起式基金的形式, 吸納比例超過50%的單一客戶資金。也就是公募基金管理人出資1000萬，可以100%份額銷售給任何一個(gè)單一機(jī)構(gòu)客戶。但公募基金行業(yè)的這種豁免政策能否被銀行視為“金融監(jiān)管部門另有規(guī)定” 尚屬未知, 并需要中國證監(jiān)會(huì)在落實(shí)《資管新規(guī)》的細(xì)則中進(jìn)一步明確。
公募基金的分類沒有受到?jīng)_擊，但正式稿第四條中新增的如下規(guī)定似也值得商榷：“產(chǎn)品的實(shí)際投向不得違反合同約定，如有改變，除高風(fēng)險(xiǎn)類型的產(chǎn)品超出比例范圍投資較低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)外，應(yīng)當(dāng)先行取得投資者書面同意……”。以該條的邏輯和文義, 高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品突破其既定投資比例投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的, 無需投資者書面同意。這與《合同法》、《信托法》、《基金法》的規(guī)定似有不合?！顿Y管新規(guī)》該條不能作為任何資管產(chǎn)品不經(jīng)法定程序而突破投資比例下限或新增投資品種的理由，但體現(xiàn)了“低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品不應(yīng)通過嵌套投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的理念，例如銀行公募理財(cái)不得以任何路徑投資股權(quán)、非標(biāo)債權(quán)。
攤余成本法的運(yùn)用原本應(yīng)符合金融品種計(jì)量的規(guī)范,但在過去的一段時(shí)期, 攤余成本法在資管行業(yè)內(nèi)確存在濫用的跡象，使資管產(chǎn)品資金池化, 脫離底層資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。為投資人開放進(jìn)出，1元進(jìn)、固定收益出，滋生違規(guī)保本，令投資者忽視投資風(fēng)險(xiǎn)。此次《資管新規(guī)》第十八條直指這一亂象, 鼓勵(lì)市值計(jì)價(jià), 僅“封閉+持有到期”、“封閉+暫無公允價(jià)值”兩類產(chǎn)品可使用攤余成本估值。
存量貨幣基金不受影響。新注冊(cè)的貨幣市場基金，盡管中國人民銀行與中國證監(jiān)會(huì)制定的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》要求貨幣基金開放運(yùn)作并可以選擇攤余成本法估值, 但《資管新規(guī)》的監(jiān)管精神可能使得未來注冊(cè)開放式攤余成本貨幣基金越發(fā)困難采用定期開放期限匹配策略的短期理財(cái)基金反而與《資管新規(guī)》使用攤余成本法的要求吻合。券商資管、專戶的一對(duì)一、定向產(chǎn)品也適用。從嚴(yán)把握“持有到期”，期限要匹配，這對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化投資很不容易。
《資管新規(guī)》第五條規(guī)定“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。在《資管新規(guī)》語境下, 借貸、發(fā)債獲得的資金不屬于自有資金，該條的義務(wù)人是投資者, 即要求投資者對(duì)其自身投資基金的資金性質(zhì)負(fù)責(zé)管理人可以進(jìn)行必要的提示。管理人不能介紹客戶配資、拼單達(dá)到合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。
資管新規(guī)規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)可以聘請(qǐng)具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導(dǎo)委托機(jī)構(gòu)操作?！钡?，券商資管和專戶的投顧需要受限于“八條底線”，公募基金則受限于基金法。例如，《基金法》第九十七條規(guī)定“從事公開募集基金的……投資顧問……等基金服務(wù)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu),應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定進(jìn)行注冊(cè)或者備案”，也就是說目前的公募基金業(yè)務(wù)中,僅如下兩類產(chǎn)品允許投顧：（1）QDII公募基金通過產(chǎn)品注冊(cè)程序可以聘任境外投資顧問；（2）投資港股通的公募基金有望依據(jù)正在征求意見的《證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)使用香港機(jī)構(gòu)證券投資咨詢服務(wù)暫行規(guī)定》聘任符合條件的香港機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問；（3）其他類別的公募基金尚無從備案或注冊(cè)投資顧問。限于《基金法》的上述規(guī)定, 《資管新規(guī)》本條不代表所有公募基金均可聘任投資顧問，但其低門檻將為基金公司、證券公司未來給商業(yè)銀行做投顧帶來私募行業(yè)的對(duì)手。
（二）《資管新規(guī)》對(duì)券商資管和基金專戶業(yè)務(wù)的影響
業(yè)績報(bào)酬逐個(gè)結(jié)算、禁止“串用”。在過去幾年的資管業(yè)務(wù)中, 基于個(gè)別委托人的要求, 業(yè)務(wù)中存在這樣一些安排，以此產(chǎn)品業(yè)績報(bào)酬補(bǔ)彼產(chǎn)品業(yè)績?nèi)笨?。所謂MOM: 多個(gè)資管合并計(jì)算業(yè)績報(bào)酬, 此產(chǎn)品業(yè)績不達(dá)標(biāo)則彼產(chǎn)品不得收取業(yè)績報(bào)酬。《資管新規(guī)》第二條相較征求意見稿新增“業(yè)績報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi), 須與產(chǎn)品一一對(duì)應(yīng)并逐個(gè)結(jié)算, 不同產(chǎn)品之間不得相互串用”的規(guī)定, 可以說否定了資管業(yè)務(wù)中前述安排的合規(guī)性。
中國證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》僅就結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的類別作出了規(guī)定, 其他券商資管、基金專戶的分類則始終是一個(gè)“空白地帶”。在過去十年內(nèi),券商資管、基金專戶對(duì)其自身類別的界定因缺乏規(guī)范而顯得較為隨意。甚至出現(xiàn)“怎樣有利銷售怎樣寫”的局面?！顿Y管新規(guī)》第四條的分類標(biāo)準(zhǔn)填補(bǔ)了這一空白券商資管、基金專戶應(yīng)按投資方向區(qū)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。
券商資管、基金專戶的類別首次得到全面明確：混合型券商資管、基金專戶必須約定“任一大類資產(chǎn)不超過80%”，否定0-100%的寫法。不能再出于有利銷售等目的界定為其他類別, 也不能超越《資管新規(guī)》擬制“定向增發(fā)類”、“FOF/MOM”、“海外/境外”、“現(xiàn)金管理類”等類別?！顿Y管新規(guī)》中固定收益類產(chǎn)品是一個(gè)非常寬泛的范圍,既包括非標(biāo)債權(quán)類專戶,也包括各類風(fēng)險(xiǎn)水平不一的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán), 這與中國證監(jiān)會(huì)的分類(將非標(biāo)債權(quán)專戶列入其他類)不同,也和業(yè)內(nèi)對(duì)“固定收益”的一般認(rèn)知有所差異，要求券商資管、基金專戶在推介外延寬泛的固定收益類產(chǎn)品時(shí),根據(jù)實(shí)際投資方向做好風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資者適當(dāng)性工作。資管新規(guī)對(duì)大類資產(chǎn)的分類非常粗放，實(shí)務(wù)中要在產(chǎn)品合同里界定清楚，哪些資產(chǎn)屬于權(quán)益，哪些屬于固收，哪些屬于衍生品，避免民事爭議。
券商資管、基金專戶投資者“合格”門檻的變化。目前的單客戶備案要求仍然為100萬。中國證監(jiān)會(huì)還將在《資管新規(guī)》框架內(nèi)制定細(xì)則取代券商資管、基金專戶合格投資者的現(xiàn)行要求——中國證監(jiān)會(huì)的細(xì)則可以在《資管新規(guī)》的基礎(chǔ)上設(shè)定更高標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者投資金額要求。不過這應(yīng)該是小概率事件，否則將產(chǎn)生新的不公平競爭。合格投資者標(biāo)準(zhǔn)變化，但產(chǎn)品成立的3000萬門檻暫時(shí)不變。需要注意的是，出資越低、合格投資者的檢查工作水平要越高。
強(qiáng)化信息披露要求。對(duì)于私募產(chǎn)品,《資管新規(guī)》規(guī)定信息披露方式、內(nèi)容、頻率由產(chǎn)品合同約定, 但金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)至少每季度向投資者披露產(chǎn)品凈值和其他重要信息。目前, 根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定, 容忍部分券商資管、基金專戶存續(xù)期不進(jìn)行任何信息披露，特別是非標(biāo)產(chǎn)品。新規(guī)下，這個(gè)做法不再可行。此外,《資管新規(guī)》本條對(duì)于不同類別的資管產(chǎn)品分別規(guī)定了其管理人應(yīng)當(dāng)通過醒目方式向投資者充分披露的事項(xiàng)。關(guān)于“醒目”之要求,券商資管、基金專戶可算相對(duì)成熟。在獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)揭示函中，進(jìn)一步考慮通過黑體加粗、置于顯著突出位置(而非與置于其他披露事項(xiàng)之中)、安排投資者簽署專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)揭示函(而非僅在資管合同的風(fēng)險(xiǎn)揭示章節(jié)揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn))等方式實(shí)現(xiàn)。
降低杠桿。《證監(jiān)會(huì)私募資管暫行規(guī)定》僅要求分級(jí)券商資管、基金專戶產(chǎn)品投資端總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例不得超過140%, 非分級(jí)的集合類產(chǎn)品不得超過200%。對(duì)一對(duì)一和定向的投資杠桿無特別規(guī)定。穿透要求，容易理解、難于執(zhí)行。此次《資管新規(guī)》第二十條要求,無論單一客戶、多個(gè)客戶：“每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%”,“計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)”。資產(chǎn)管理人如何向下識(shí)別下層產(chǎn)品投資中為本產(chǎn)品部分資金疊加的杠桿會(huì)是疑難問題。穿透原則，即如果某券商資管、基金專戶將部分資金投入下層資管產(chǎn)品, 則該部分資金在下層獲得的杠桿要疊加入本券商資管、基金專戶產(chǎn)品。
禁止產(chǎn)品多層嵌套, 逐步消除監(jiān)管套利空間。“不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！倍鄬忧短椎膭?dòng)機(jī)通常是規(guī)避某一品種對(duì)資管產(chǎn)品的準(zhǔn)入限制。 例如,券商資管、基金專戶業(yè)務(wù)中最常見的信托資金委托設(shè)立一對(duì)一專戶投資定向增發(fā), 其根本原因在于中國證監(jiān)會(huì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定“信托公司作為發(fā)行對(duì)象, 只能以自有資金認(rèn)購”。《資管新規(guī)》指出,“金融監(jiān)督管理部門和國家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇”，這一政策導(dǎo)向有望從根本上消除產(chǎn)品嵌套的主要驅(qū)動(dòng)因素。但是, 各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)修訂法規(guī)、排除壁壘并非一日之功。在此之前, 以下操作將面臨違規(guī)：為信托產(chǎn)品提供參與上市公司定向增發(fā)的通道等類似操作、為公募理財(cái)資金投資私募基金和非標(biāo)做通道。管理人需清楚地認(rèn)識(shí)到,《資管新規(guī)》下 這類業(yè)務(wù)的違規(guī)者并非穿“馬甲”的委托人, 而是“馬甲”的提供方。
非標(biāo)債權(quán)概念得以明確以及未來可能的限額管理，以往沒有界定。根據(jù)《資管新規(guī)》,標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時(shí)具備等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨(dú)立托管、公允定價(jià)、流動(dòng)性機(jī)制完善、在銀行間市場或證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易之特征。標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。據(jù)此,不符合上述標(biāo)準(zhǔn)中任一條的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)——例如北交所等交易場所掛牌的所有非標(biāo)品種。結(jié)合第十條和第二十二條，券商、子公司不能為公募性質(zhì)的理財(cái)資金提供投資非標(biāo)的通道。關(guān)于限額管理，《資管新規(guī)》要求金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的,應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于其中的“限額管理”,原中國銀監(jiān)會(huì)曾在8號(hào)文中規(guī)定“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額,理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)。產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限?！蔽覀兝斫?span>, 盡管券商、 基金子公司已有全面的風(fēng)險(xiǎn)資本體系,仍然不排除中國證監(jiān)會(huì)制定券商、基金子公司的該類限額監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
禁止資金池?！顿Y管新規(guī)》第十五條規(guī)定,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算,不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)?？梢?，與以往的監(jiān)管口徑略有不同,“期限錯(cuò)配”未被視為資金池業(yè)務(wù)的主要特征。但是即便如此，鑒于第十五條的規(guī)定, 券商、基子發(fā)行的投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)和未上市公司股權(quán)的產(chǎn)品,實(shí)質(zhì)上仍然無法進(jìn)行。期限錯(cuò)配：資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的, 非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的, 應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品, 并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。對(duì)上述兩小項(xiàng)中的“封閉式”的把握也已經(jīng)極大影響券商、基金子公司股權(quán)業(yè)務(wù)的業(yè)態(tài)。特別是僅約定期限逐筆繳款但不得退出的產(chǎn)品是否屬于封閉式, 還有待細(xì)則明確和實(shí)踐檢驗(yàn)。
統(tǒng)計(jì)與報(bào)告制度如何落實(shí)要等待細(xì)則：金融機(jī)構(gòu)于每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品成立后5個(gè)工作日內(nèi),向中國人民銀行和金融監(jiān)督管理部門同時(shí)報(bào)送產(chǎn)品基本信息和起始募集信息;于每月10日前報(bào)送存續(xù)期募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息,于產(chǎn)品終止后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)送終止信息。在資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息系統(tǒng)正式運(yùn)行前,中國人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門依據(jù)統(tǒng)計(jì)制度擬定統(tǒng)一的過渡期數(shù)據(jù)報(bào)送模板;各金融監(jiān)督管理部門對(duì)本行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品,于每月10日前按照數(shù)據(jù)報(bào)送模板向中國人民銀行提供數(shù)據(jù),及時(shí)溝通跨行業(yè)、跨市場的重大風(fēng)險(xiǎn)信息和事項(xiàng)。“過渡期數(shù)據(jù)報(bào)送模板”引人關(guān)注：關(guān)于報(bào)告內(nèi)容、報(bào)告路徑等, 現(xiàn)階段基金子公司尚需等待金融管理部門的進(jìn)一步通知。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：王 碩 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
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