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摘要：隨著近年來國家對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的高度重視，保障性租賃住房這一關(guān)系到國民福祉的基礎(chǔ)設(shè)施也開始探尋基金證券化的融資路徑。本文將結(jié)合國家層面現(xiàn)行有效的政策規(guī)定，結(jié)合已經(jīng)獲批注冊的保障性租賃住房REITs項目，對住房租賃項目擬發(fā)行REITs基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)屬轉(zhuǎn)讓過程中權(quán)利人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人變更等的相關(guān)問題進行法律合規(guī)性分析。
一、政策背景
面對近年來國家對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的高度重視以及《上海市城市更新條例》[1]對以金融手段促進城市更新的倡導(dǎo)，為城市更新重中之重的保障性租賃住房找尋匹配的融資路徑成為了值得研究的課題。繼2021年將保租房納入REITs這一金融工具的試點范圍[2]后，國家發(fā)改委、證監(jiān)會于2022年5月27日發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關(guān)工作的通知》(下稱“保租房53號文”)，以規(guī)范保租房項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs(下稱“保租房REITs”)業(yè)務(wù)的開展。
保租房53號文的發(fā)布引發(fā)了保租房REITs的申報熱潮，滬、深交易所分別受理了紅土創(chuàng)新深圳人才安居REITs(“紅土創(chuàng)新項目”)、華夏北京保障房中心REITs(“華夏北京項目”)、中金廈門安居REITs(“中金廈門項目”)的申報，目前三個項目已獲批注冊并正式公開發(fā)售。在未來的一段時間內(nèi)，保租房REITs將成為后疫情時代的熱門話題，本文也將據(jù)此展開討論相關(guān)法律合規(guī)問題。
二、問題提出
現(xiàn)階段保租房REITs業(yè)務(wù)存在的一個較為現(xiàn)實的問題是項目的轉(zhuǎn)讓限制和權(quán)屬完整性存在障礙。根據(jù)中國證監(jiān)會2020年8月發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》對于公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的定義，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基本結(jié)構(gòu)通常為由各投資人持有份額的公募基金，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、項目公司等特殊目的載體，間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。從定義中可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)決定其必然涉及基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬的轉(zhuǎn)讓。而在我國現(xiàn)行用地管理制度框架下，作為底層資產(chǎn)的租賃住房尤其是保障性租賃住房往往面臨諸多轉(zhuǎn)讓限制：如招商引資、招投標過程中，地方政府會通過附帶一定限制條件的方式，向意向企業(yè)允諾一些優(yōu)惠政策，如對保租房項目的土地使用權(quán)和房屋轉(zhuǎn)讓設(shè)置規(guī)資部門或土地出讓人的前置審批程序，且該等轉(zhuǎn)讓行為可能被明確或解釋為包括其受讓人股權(quán)、實際控制權(quán)變更等間接轉(zhuǎn)讓的情形，這將對REITs設(shè)立的過程中項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等商業(yè)安排造成影響，此種情況下標的項目能否作為底層資產(chǎn)入池，暫無明確政策指引。
以筆者近期經(jīng)辦的某置地公司保障性租賃住房項目擬發(fā)行REITs項目（下稱“本項目”）為例，B公司通過全資項目子公司C持有租賃住宅項目完全的所有權(quán)，A公司為B公司的實際控制人，現(xiàn)為擬發(fā)行REITs，B公司需將其持有的C公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給REITs全部認購的資產(chǎn)支持專項計劃。但B公司擬轉(zhuǎn)讓項目公司C公司的股權(quán)，即涉及到土地出讓合同中為保證切實用于租賃而設(shè)計的特別限制性約定[3]，且《不動產(chǎn)權(quán)證書》在“附記”中亦特別記載“出資比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人，變更以上內(nèi)容的，應(yīng)事先書面申請，經(jīng)出讓人和協(xié)調(diào)機構(gòu)同意”。故引出本文擬探討的核心問題，在土地出讓合同存在項目轉(zhuǎn)讓限制或?qū)蓹?quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人等方面存在特殊性要求時，租賃住宅項目土地受讓人能否轉(zhuǎn)讓土地，受讓人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人能否變更，其中蘊含的法律風(fēng)險如何？
三、相關(guān)案例——保租房REITs項目基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓限制
以上海為例，上海市規(guī)劃和自然資源局于2022年1月發(fā)布《關(guān)于本市保障性租賃住房規(guī)劃土地管理細則》，規(guī)定保障性租賃住房應(yīng)當(dāng)納入土地全生命周期管理，出讓人應(yīng)當(dāng)在土地出讓合同中約定，保障性租賃住房土地和房屋應(yīng)按照出讓合同約定，不得整體或分割轉(zhuǎn)讓。對因破產(chǎn)、重組等特殊情形需轉(zhuǎn)讓的，須經(jīng)出讓人同意。保障性租賃住房用地受讓人的出資比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人等應(yīng)按照出讓合同約定不得改變，確需改變的，需經(jīng)出讓人同意。
紅土創(chuàng)新項目及中金廈門項目底層資產(chǎn)的出讓合同中即約定了類似的土地使用權(quán)及房屋轉(zhuǎn)讓限制。紅土創(chuàng)新項目中，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)重組前后，市規(guī)劃和自然資源管理部門、市住房與建設(shè)主管部門對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓均存在特殊性要求，即：（1）重組前后基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的不動產(chǎn)權(quán)屬證書及/或國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同上均存在“非市場商品房”或“非商品房”“不得轉(zhuǎn)讓”“出租型人才住房（只租不售）”等的記載，因此，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)只能對外出租，無法上市交易；（2）保障性租賃住房認定書中載明，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)不得上市銷售或變相銷售。中金廈門項目中，基礎(chǔ)設(shè)施項目的土地出讓合同則約定，“本項目涉及出讓性質(zhì)的建筑物及土地使用權(quán)應(yīng)整體自持，不得分割轉(zhuǎn)讓、不得分割抵押；轉(zhuǎn)讓、抵押必須經(jīng)出讓人、相關(guān)政府部門同意”；基礎(chǔ)設(shè)施項目的《不動產(chǎn)權(quán)證書》均載明，本宗地及地上建筑物若轉(zhuǎn)讓、出租、抵押，應(yīng)根據(jù)土地出讓合同相關(guān)條款執(zhí)行。
綜上，一般情況下，保障性租賃土地出讓合同會設(shè)有限制權(quán)利轉(zhuǎn)讓的條款，但仍會留有一定開口以防項目日后涉及特殊用途，而這一開口通常為相關(guān)部門掌握的審批權(quán)，REITs方案合法有效實施的前提是須取得建設(shè)用地使用權(quán)出讓主體以及協(xié)調(diào)機構(gòu)同意。《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報要求》等規(guī)定亦明確對基礎(chǔ)設(shè)施項目的可轉(zhuǎn)讓性作出了要求，包括應(yīng)當(dāng)履行必要的內(nèi)部決策、外部審批程序以及取得相關(guān)部門或協(xié)議簽署機構(gòu)的豁免以確保項目轉(zhuǎn)讓符合相關(guān)要求或相關(guān)限定具備解除條件等。
四、股權(quán)結(jié)構(gòu)及實際控制人變更涉及的相關(guān)法律風(fēng)險分析
（一）租賃住房物業(yè)整體或分割轉(zhuǎn)讓的限制
上海市《關(guān)于加快培育和發(fā)展本市住房租賃市場的規(guī)劃土地管理細則》（下稱“《住房租賃市場管理細則》”）規(guī)定，租賃住房用地的受讓人應(yīng)在土地出讓年限內(nèi)整體持有租賃住房物業(yè)。租賃住房物業(yè)應(yīng)全部用于社會化租賃，不得銷售，不得整體或分割轉(zhuǎn)讓，不得分割辦理不動產(chǎn)權(quán)證。如果受讓人因破產(chǎn)、重組等特殊情形確實需整體轉(zhuǎn)讓租賃住房物業(yè)的，須經(jīng)出讓人或相關(guān)管理部門同意。
本項目中，土地使用權(quán)及基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)利人為項目公司C，B公司為發(fā)行REITs而將其持有的C公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃的行為，其實質(zhì)是土地權(quán)利人股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，并不意味著對土地使用權(quán)及基礎(chǔ)設(shè)施這一資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，并未違反“租賃住房物業(yè)應(yīng)不得銷售，不得整體或分割轉(zhuǎn)讓”的禁止性規(guī)定。
需要注意的是，在特定情形下，受到限制的土地使用權(quán)和房屋轉(zhuǎn)讓行為可能被明確或解釋為包括其受讓人股權(quán)、實際控制權(quán)變更等間接轉(zhuǎn)讓，此種情況下的風(fēng)險及應(yīng)對詳見下文。
（二）受讓人、項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及實際控制人變更的限制
《住房租賃市場管理細則》規(guī)定，土地受讓人的出資比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人等均需與出讓合同的約定一致，不得改變。如果確需改變的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過土地出讓人或相關(guān)管理部門同意。此外，正如上文所述，受到限制的土地使用權(quán)和房屋轉(zhuǎn)讓行為被明確或解釋為包括其受讓人股權(quán)、實際控制權(quán)變更等間接轉(zhuǎn)讓。
面對底層資產(chǎn)對應(yīng)出讓合同中存在類似的土地使用權(quán)及房屋轉(zhuǎn)讓的限制，紅土創(chuàng)新項目及中金廈門項目相應(yīng)取得了規(guī)劃與自然資源主管部門出具的對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的無異議函。中金廈門項目中，基礎(chǔ)設(shè)施項目的《廈門市國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》中甚至明確約定，出讓人、相關(guān)政府部門對發(fā)行人以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 無異議，為相關(guān)土地以及建設(shè)設(shè)置保租房REITs提前鋪平了道路。律師事務(wù)所就此出具法律意見，認為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊性要求對基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)行不構(gòu)成不利影響，原因為項目已獲得相關(guān)監(jiān)管部門的無異議函，且項目發(fā)行不會改變基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)只租不售的保障性功能和定位，不違反上述基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊性要求。
本項目中，本次REITs發(fā)行方案的實施將改變C公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及實際控制人，對于擅自變更項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人的后果，出讓合同已有約定，若受讓人擅自改變出資比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人等拒不整改的，出讓人有權(quán)解除本合同，收回集體建設(shè)用地使用權(quán)。
因此，在未取得土地出讓人或相關(guān)管理部門同意的情況下，受讓人C擅自改變出資比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人且不予整改的，則需要承擔(dān)土地使用權(quán)被收回的法律風(fēng)險。
（三）實際控制人的變更將對租賃住房項目持續(xù)高質(zhì)量運營造成風(fēng)險
實際控制人A通過B公司持有租賃住房項目公司C公司股權(quán)，并實際控制租賃住房項目建設(shè)開發(fā)及運營。
根據(jù)本項目REITs方案，B公司股權(quán)將全部轉(zhuǎn)讓給由REITs認購的資產(chǎn)支持專項計劃，B公司作為原始權(quán)益人，擬認購36%的REITs份額，B公司持有租賃住房項目的股東權(quán)益由100%下降至36%，并且，鎖定期結(jié)束后，B持有的REITs份額可以轉(zhuǎn)讓。因此，REITs發(fā)行后，實際控制人A公司在兩租賃住房項目中的權(quán)益必然下降，極端情況下，有可能降至零。
租賃住房項目的建設(shè)運營主體在項目中“重資產(chǎn)”投資，有利于促使其對項目更高質(zhì)量地運營管理及提升項目價值。一旦運營主體在租賃住房項目中持有的權(quán)益下降，甚至不再持有任何權(quán)益（轉(zhuǎn)為純“輕資產(chǎn)”運營模式），則相關(guān)運營主體在租賃住房項目是否能繼續(xù)投入人力物力，相關(guān)項目能否繼續(xù)高質(zhì)量運營，將存在風(fēng)險。
五、結(jié)語
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)決定其必然涉及基礎(chǔ)設(shè)施項目的轉(zhuǎn)讓進而導(dǎo)致項目實際控制人的變更，從而引發(fā)一系列合規(guī)以及運營管理層面的問題。因此，在設(shè)計項目架構(gòu)時應(yīng)提前對該等基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)讓限制條款予以重點關(guān)注，同時，也應(yīng)在籌備發(fā)行時注意核查相關(guān)合同、交易文件中是否存在需要履行的審批、同意或通知等要求，并及時履行相關(guān)義務(wù)，如取得相關(guān)部門或協(xié)議簽署機構(gòu)的同意或豁免以確保項目轉(zhuǎn)讓符合相關(guān)要求或相關(guān)限定具備解除條件。
[1] 《上海市城市更新條例》第三十七條第二款，支持符合條件的企業(yè)在多層次資本市場開展融資活動，發(fā)揮金融對城市更新的促進作用。
[2] 《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號），“十四五”規(guī)劃《綱要》提出，推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，對推動形成市場主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長機制，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效，構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局，具有重要意義。各地發(fā)展改革委要把基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一項重點工作，高度重視、積極推動，盤活存量資產(chǎn)，促進形成投資良性循環(huán)。
[3] 根據(jù)相關(guān)土地出讓協(xié)議及相關(guān)不動產(chǎn)權(quán)證書，該項目因其建設(shè)用地使用權(quán)的土地用途為“租賃住房”，因此受到如下限制：
（1）C公司持有的租賃住宅項目應(yīng)按土地出讓合同第二十三條約定自持，僅用于出租，不得整體、分幢、分層、分套轉(zhuǎn)讓；如遇破產(chǎn)、重組、撤銷等特殊情形需整體轉(zhuǎn)讓約定自持部分的，需經(jīng)出讓人和協(xié)調(diào)機構(gòu)同意。
（2）C公司的出資比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人等均不得改變，如需改變的，應(yīng)事先書面申請，經(jīng)出讓人和協(xié)調(diào)機構(gòu)同意后方可實施。
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