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2021年4月13日下午，上海律協(xié)金融工具業(yè)務(wù)研究委員會通過線上直播的方式舉辦了“基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)法律熱點解讀”專題講座。研討會由委員會主任朱峰主持，包括委員、律師、金融機構(gòu)法務(wù)人員等在內(nèi)逾150人參加了本次研討會。本次研討會由委員會委員、上海漢盛律師事務(wù)所合伙人趙沖律師擔任主講嘉賓。
趙沖律師首先介紹了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)生背景和當前發(fā)展狀況，并結(jié)合實踐詳細講解了類REITs和公募REITs的特點及交易結(jié)構(gòu)，并分析了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的核心優(yōu)勢所在。隨后，針對目前實踐中國企、央企推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目常見的一些問題提出了自身見解。最后分析指出基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目中法律服務(wù)所需關(guān)注的重點內(nèi)容。
（一） 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展情況
REITs指的是Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)投資信托基金。國內(nèi)外主流的REITs都是公開發(fā)行的，對投資人資格人數(shù)限制少。我國未推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點之前發(fā)行的投資于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上都是由證券公司或者是基金子公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃，這類產(chǎn)品也是房地產(chǎn)的證券化投資，但不是公募的，通常都叫做類REITs。像是之前的ABS和類REITs都是標準化的產(chǎn)品，是在交易所、銀行間或者交易商協(xié)會掛牌的。公募REITs采用的是公開募集的方式，也是標準化產(chǎn)品，算是資產(chǎn)的IPO。目前類REITs項目是沒有準入門檻的，但是公募REITs項目需要律所做過五個以上IPO項目。
在以基礎(chǔ)設(shè)施項目為底層資產(chǎn)的類REITs項目中，項目發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等有關(guān)規(guī)定，以基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃為載體，向投資者發(fā)行的代表基礎(chǔ)設(shè)施財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益份額的有價證券?；A(chǔ)設(shè)施項目主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs不是一個嶄新的東西，其實就是一個基礎(chǔ)項目的融資，此前基礎(chǔ)項目的融資是用BOT、PPP的方式來做，現(xiàn)在很大一部分項目都可以轉(zhuǎn)化成公募REITs或者類REITs的方式來進行融資。
在最開始采用的BOT方式中是讓社會資本來投資，用基礎(chǔ)設(shè)施未來的這些收益來償付投資的社會資本。做了一段時間之后，政府覺得有一些基礎(chǔ)設(shè)施項目還是不能完全讓社會資本運營，政府也要參與投資、管理、運營，這個時候就出現(xiàn)了PPP的方式，PPP又分使用者付費、政府付費還有可行性缺口補助，比較典型的就是杭州地鐵五號線，成都地鐵八號線還有大連地鐵五號線、六號線這幾個項目。PPP項目主要是找兩種社會投資人，一種叫產(chǎn)業(yè)投資人，一種叫財務(wù)投資人，杭州地鐵項目中的投資人是港鐵，產(chǎn)業(yè)投資人和財務(wù)投資人是合一的。之所以找港鐵做投資人是想借鑒社會投資人先進的行業(yè)管理經(jīng)驗，來提升國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營能力。還有一些PPP項目會加入行業(yè)管理人，行業(yè)管理人出一部分錢加上核心技術(shù)，再加上信托公司作為財務(wù)投資人。許多基礎(chǔ)設(shè)施項目在實踐過程中發(fā)現(xiàn)項目底層現(xiàn)金流并不足以支撐整個項目，這時候就需要央企加入進來，以前是通過總包墊資的方式，現(xiàn)在就變成PPP項目里由央企做項目公司的股東來把資本金注入項目公司，央企再做項目公司的總包。央企在PPP項目里面投入了大量的資金，需要把資金置換出來，所以類REITs、公募REITs就出現(xiàn)了?；A(chǔ)設(shè)施REITs其實是之前PPP、BOT這類融資方式的一個延續(xù)。
2020年4月30日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。我國首批公募REITs試點項目采取省級發(fā)改委推薦至國家發(fā)改委，國家發(fā)改委推薦至證監(jiān)會的路徑。至2020年10月底，國家發(fā)改委首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點項目申報已截止，近30單項目參加了國家發(fā)改委組織的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點項目答辯。之后，國家發(fā)改委已將符合條件的平安基金、前海開源基金、浙商基金、中航基金、國金基金5家基金公司旗下REITs項目推薦至證監(jiān)會，即首批5單公募REITs試點項目，目前已進入證監(jiān)會及交易所審查階段。總體來看，我國公募REITs發(fā)展基本遵循政策先行，項目逐步落地的方式。截止目前，從國家發(fā)改委到證監(jiān)會、交易所、及其他各自律組織的相關(guān)配套規(guī)則已初步完善，首批試點項目有望在2021年上半年落地發(fā)行。
而公募REITs項目則需要三個特定條件，特定區(qū)域即試點范圍，特定領(lǐng)域即基礎(chǔ)設(shè)施項目，特定結(jié)構(gòu)即公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS的結(jié)構(gòu)。國家發(fā)改委是規(guī)劃整個國家基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的最核心的部門，所以由發(fā)改委牽頭。最開始推行公募REITs的時候的監(jiān)管部門是證監(jiān)會債券處，后來慢慢調(diào)整到結(jié)構(gòu)處，目前最新的表述是結(jié)構(gòu)處在債券處的總體安排下推進工作。滬深交易所、證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會、中證登也出臺了相關(guān)辦法，目前看來規(guī)則的結(jié)構(gòu)已經(jīng)比較齊備了，但仍有一些規(guī)則未寫明，有待在運行中不斷地更新、完善。我國公募REITs結(jié)構(gòu)采用公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS方式，是在現(xiàn)有法律體系及市場情況下的最佳選擇。其他結(jié)構(gòu)大多存在政策或法律障礙，如：（1）公司型REITs（如美國模式）——不符合現(xiàn)行IPO的規(guī)定，公司法的相關(guān)規(guī)定也會限制REITs的日常運作；（2）資產(chǎn)支持證券直接公開發(fā)行——現(xiàn)行法規(guī)中沒有資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，缺失法律依據(jù)；（3）公募基金直接持有項目公司股權(quán)——項目公司股權(quán)不屬于公募基金投資范圍；（4）信托型REITS（如香港模式）——信托單位無法被我國證券法認定為證券，且單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人。在其他結(jié)構(gòu)均存在各種政策性和法律法規(guī)障礙的情況下，采用公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS方式是我國公募REITs結(jié)構(gòu)的最優(yōu)之路及創(chuàng)新性發(fā)展。
我國公募REITs僅在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展。酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于公募試點范圍。且優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目開展試點項目，如：（1）倉儲物流項目；（2）收費公路、鐵路、機場、港口項目；（3）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目；（4）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。同時也鼓勵新基建項目開展試點，如：（1）數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目；（2）5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目；（3）智能交通、智慧能源、智慧城市項目。除此之外，還要求聚焦重點區(qū)域，聚焦優(yōu)質(zhì)項目等。
（二） 類REITs介紹
類REITs需要原始權(quán)益人/增信主體具有AA以上主體評級，同時原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方需持有不低于5%的最低檔次證券。目前公募REITs正在試點階段，公募REITs的整體要求也比類REITs要高，除此之外，公募REITs融資數(shù)額不見得比類REITs融資數(shù)額多。綜合幾個方面的原因，類REITs是現(xiàn)在做基礎(chǔ)設(shè)施項目很重要的一個方式。
以黔西南州地方電網(wǎng)資產(chǎn)REITs項目為例，基金管理人匯力基金設(shè)立匯力萬峰基礎(chǔ)設(shè)施投資契約型私募基金，該私募投資基金投資用于購買項目公司陽光電投股權(quán)，并在成為項目公司股東后向項目公司發(fā)放股東借款，原始權(quán)益人萬峰電力通過與匯力基金簽署《基金合同》及《基金份額認購書》等附件認購基金初始份額10,000,000份，并成為初始的基金份額持有人。而后，基金管理人向基金業(yè)協(xié)會申請基金備案。資產(chǎn)支持專項計劃向投資者發(fā)起募集，投資者通過簽訂《認購協(xié)議與風險揭示書》認購專項計劃資產(chǎn)支持證券。投資者足額認購后，計劃管理人長盛創(chuàng)富宣告專項計劃成立。原始權(quán)益人萬峰電力作為私募基金的初始基金份額持有人與計劃管理人長盛創(chuàng)富代表專項計劃簽訂《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，原始權(quán)益人萬峰電力向計劃管理人長盛創(chuàng)富轉(zhuǎn)讓基金份額共計2,240,000,000份，其中已實繳的基金份額共計10,000,000份。轉(zhuǎn)讓后，計劃管理人長盛創(chuàng)富代表專項計劃成為基金份額持有人，并向私募基金履行全部實繳義務(wù)，基金管理人匯力基金向?qū)ｍ椨媱澇鼍呋鸱蓊~持有憑證。該項目專項計劃募集總規(guī)模擬為224,000萬元，基金管理人匯力基金代表私募投資基金與原始權(quán)益人萬峰電力就項目公司陽光電投100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，匯力基金向萬峰電力支付746,666,667元作為轉(zhuǎn)讓價款。完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，私募基金持有項目公司陽光電投100%股權(quán)，并向目標公司提供的1,493,333,333元股東借款。最后，基金管理人匯力基金、項目公司陽光電投和監(jiān)管銀行廣發(fā)銀行上海分行三方簽署《監(jiān)管協(xié)議》，并開立監(jiān)管賬戶，對項目公司陽光電投的一切貨幣資金支出活動進行監(jiān)管。
(三） 公募REITs介紹
公募REITs的本質(zhì)是一個承債式收購，只不過公募REITs是通過公開募集的方式進行融資的。當初設(shè)計公募REITs時的理想模型是集團公司加項目公司的模式。以一個地方高速公路集團公司舉例來說，高速公路集團公司下面會有修多條路的項目，第一條路在第一個項目公司里面，第二條路在第二個項目公司里，第三條路在第三個項目公司里邊。其中項目公司三的路已經(jīng)進入運營期三年了。集團公司修項目公司三的這條路投資三塊錢資本金，剩下的七塊錢是通過銀團的方式來給到這個項目公司。公募REITs的基本邏輯就是先把集團公司投入到項目公司里邊的資本金置換出來，讓集團公司有錢再去投第四條高速公路，再就是用一個低成本的融資替換銀團帶來的高成本的融資，之所以公募REITs的成本比銀團融資成本低是因為公募REITs判斷的時點和此前銀團判斷的時點不一樣。銀團判斷的時點是涵蓋了建設(shè)期的風險和運營期的風險的，因為實際運營很可能達不到之前的測算。而公募REITs進行的時候，判斷的時點就已經(jīng)有三年的穩(wěn)定運營期了。
公募REITs中的基金管理人可以聘請券商擔任財務(wù)顧問，私募基金不可以做項目的財務(wù)顧問，但實踐中許多項目都是私募基金牽頭的，為了解決這一問題，一般讓私募基金擔任集團公司財務(wù)顧問。發(fā)改委選擇公募REITs項目的標準主要有四，第一個是壟斷性、排他性，有了壟斷性和排他性，企業(yè)的現(xiàn)金流、項目現(xiàn)金流就能得到保障；第二個是要選龍頭企業(yè)，也是為了保證現(xiàn)金流的充分性；第三個是要有一定的技術(shù)壁壘，主要針對IDC機房這類項目；第四個標準就是項目資金投入大。
(四） 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的核心優(yōu)勢
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的優(yōu)勢上面已經(jīng)提及，一是能起到資本金置換的作用，把此前投到項目中的資本金置換出來；二是資本金可以進行溢價置換，實踐中有一些輕資產(chǎn)重運營的項目，資本金投入少，對應(yīng)的固定資產(chǎn)采購少，更多的是靠運營，且其估值是按照未來收益法來估的。而REITs項目的融資金額是等于項目公司整體估值的，老股東可以實現(xiàn)資本金溢價置換；三是可以用低成本的融資替換高成本的融資；四是投資新項目可獲國家補助，發(fā)改委發(fā)布的《引導(dǎo)社會資本參與盤活國有存量資產(chǎn)中央預(yù)算內(nèi)投資示范專項管理辦法》中第五條、第六條中就有相關(guān)規(guī)定。
(五） 國企、央企推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目時的核心考量點
從實踐看來，國企、央企在推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs時的考量點包括如下幾點：第一，企業(yè)擔心推行公募REITs項目時資產(chǎn)出表從而導(dǎo)致管理規(guī)?？s水。這種觀點是錯誤的，首先做公募REITs項目時資產(chǎn)不一定會出表，從頂層設(shè)計的角度來講，一旦資產(chǎn)出表，資產(chǎn)就無人監(jiān)管，不利于保護投資人權(quán)益。退一步來說，即使是出表后，置換出來的資本金也會進行新的項目填補空缺。第二，REITs融資成本和現(xiàn)行融資成本的比較問題，正如上面提到的，基礎(chǔ)設(shè)施REITs判斷的時點和此前銀團判斷的時點是不一樣的，具體的要視情況而定；第三，擔心預(yù)測值和后續(xù)實際經(jīng)營過程有偏差，是否有國有資產(chǎn)流失風險？這是完全不必擔心的，評估、進場交易中的程序已經(jīng)確保了預(yù)測值的公允性，在公司運營狀況良好時用未來幾年的數(shù)據(jù)反過來推算之前這個數(shù)據(jù)的合理性也是不合邏輯的。
(六） 律所在基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目中的法律服務(wù)內(nèi)容
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的法律服務(wù)內(nèi)容主要包括：項目交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、項目盡職調(diào)查、協(xié)助項目申報、項目交易文件起草、出具公募REITs項目法律意見書等。
項目交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，當前基本形成了三層結(jié)構(gòu)的定論；其次是產(chǎn)品方案，需要視具體情況而定；再次是REITs產(chǎn)品架構(gòu)，即發(fā)起人、公募基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、項目公司、運營管理機構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，資產(chǎn)重組方案以及是否合規(guī)，這也是當前試點中所需解決的問題，之后這些文件都會進行公開供大家參考。而項目盡職調(diào)查中除了一些常規(guī)內(nèi)容，需要重點說明的是股東同意轉(zhuǎn)讓的意見以及項目資產(chǎn)（或股權(quán)）、附著債務(wù)等其他項權(quán)利（若有）的可處置性。
（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)金融工具業(yè)務(wù)研究委員會
執(zhí)筆：胡子豪 北京市中倫（上海）律師事務(wù)所
朱學峰 國浩律師（上海）事務(wù)所
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