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2023年7月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于完善特定短線交易監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》（“短線交易新規(guī)”），就短線交易新規(guī)向社會(huì)公開征求意見。自1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》引入特定短線交易制度以來(lái)，我國(guó)特定短線交易制度一直在不斷完善，但整體來(lái)說(shuō)相關(guān)規(guī)定仍較為原則寬泛。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展及新業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)，在缺乏具體細(xì)則指引的情況下，實(shí)踐中很多時(shí)候在判斷具體行為是否構(gòu)成短線交易時(shí)模糊不清、難以把握，長(zhǎng)期以來(lái)給投資者造成了不少困擾。受限于短線交易的罰則，投資者碰到此類情形時(shí)往往只能機(jī)械認(rèn)定、從嚴(yán)把握，結(jié)果就是可能白白浪費(fèi)了潛在交易機(jī)會(huì)。本次短線交易新規(guī)對(duì)諸多模糊地帶進(jìn)行了詳細(xì)、清晰的規(guī)定，有助于投資者準(zhǔn)確判斷和避免短線交易行為，從而有效減少不必要的市場(chǎng)成本。
01短線交易的基本概念
目前短線交易的主要規(guī)定是《中華人民共和國(guó)證券法（2019修訂）》（“《證券法》”）第四十四條，核心內(nèi)容如下：
上市公司、股票在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的公司持有百分之五以上股份的股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因購(gòu)入包銷售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他情形的除外。
前款所稱董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、自然人股東持有的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人賬戶持有的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券。
《中華人民共和國(guó)證券法（2019修訂）》第四十四條第一款、第二款
短線交易新規(guī)進(jìn)一步明確了基本概念，包括：(1)特定短線交易行為，即特定身份投資者在六個(gè)月內(nèi)買入后賣出或者賣出后買入同一上市公司、股票在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的公司的特定證券的行為；(2)特定身份投資者，指持有百分之五以上股份的股東及該公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；(3)特定證券，指股票以及其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券，包括但不限于股票、存托憑證、可交換公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等。
02短線交易新規(guī)涉及的具體問(wèn)題
1. “一端說(shuō)”還是“兩端說(shuō)”
短線交易規(guī)制的主體是持股5%以上的股東及董監(jiān)高等特定投資者，但對(duì)于特定投資者的主體身份，《證券法》未明確是“買入”和“賣出”兩個(gè)時(shí)點(diǎn)均需符合該主體身份才構(gòu)成短線交易（即“兩端說(shuō)”），還是“買入”或“賣出”任一時(shí)點(diǎn)符合即構(gòu)成（“一端說(shuō)”）。
對(duì)此，實(shí)操中存在著不同的認(rèn)定口徑。例如，在我國(guó)首例通過(guò)司法途徑解決短線交易的華夏建通訴5%以上股東嚴(yán)琳短線交易案例中，法院采用了股東身份的“兩端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)，而最高人民法院在九龍山國(guó)旅訴中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定案中向全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)法制工作委員會(huì)進(jìn)行咨詢后，全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)法制工作委員會(huì)反饋的法工辦復(fù)[2016]1號(hào)《關(guān)于證券法第四十七條第一款理解問(wèn)題的答復(fù)意見》則采用了“一端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)，即：
當(dāng)事人在買入上市公司股票時(shí)不是“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員”，在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出時(shí)具備上述身份的，或者當(dāng)事人因買入上市公司股票才成為“持有上市公司股份百分之五以上的股東”，其后又在六個(gè)月內(nèi)賣出該上市公司股票的，均應(yīng)當(dāng)適用證券法第四十七條第一款（即現(xiàn)行有效的《證券法》第四十四條）的規(guī)定。
《關(guān)于證券法第四十七條第一款理解問(wèn)題的答復(fù)意見》
短線交易新規(guī)第四條規(guī)定如下：
特定身份投資者買入特定證券后六個(gè)月內(nèi)賣出的，或者賣出后六個(gè)月內(nèi)買入的，應(yīng)當(dāng)遵守關(guān)于特定短線交易行為的規(guī)定。投資者買入時(shí)不具備特定身份，但賣出時(shí)具備的，應(yīng)當(dāng)遵守關(guān)于特定短線交易行為的規(guī)定。
《關(guān)于完善特定短線交易監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》第四條
據(jù)此，對(duì)于買入賣出時(shí)均具備大股東、董監(jiān)高身份和買入時(shí)不具備但賣出時(shí)具備的，均需遵守特定短線交易制度，即短線交易新規(guī)明確了采用“一端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)。
需注意的是，法工辦復(fù)[2016]1號(hào)文和短線交易新規(guī)均只明確買入時(shí)不具備特定身份，但賣出時(shí)具備的情形適用短線交易規(guī)則，未明確反向場(chǎng)景（買入時(shí)具備特定身份，但賣出時(shí)不具備的）是否適用。盡管如此，考慮到法工辦復(fù)[2016]1號(hào)文前述結(jié)論意見的論述邏輯是《證券法》“并沒有作出只有在當(dāng)事人具備上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東身份后，在六個(gè)月內(nèi)買賣本公司股票的行為才適用本條規(guī)定的限制”，所以買入時(shí)不具備特定身份，但賣出時(shí)具備的適用短線交易規(guī)則，該邏輯一樣可以適用于反向場(chǎng)景，因此建議實(shí)踐中對(duì)于反向場(chǎng)景謹(jǐn)慎處理。
2. 買賣行為和具體時(shí)點(diǎn)的界定
(1) “買入”和“賣出”的界定
《證券法》未對(duì)何為短線交易規(guī)則項(xiàng)下的買賣行為進(jìn)行界定，而投資者增減持證券的方式非常多，因此在具體判斷某種特定增減持證券行為是否屬于短線交易規(guī)則項(xiàng)下的買賣行為時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)分歧。以股票為例，除了競(jìng)價(jià)交易、大宗交易這種在證券交易場(chǎng)所的證券交易外，還包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓（含行政劃撥）、法人終止、繼承、離婚財(cái)產(chǎn)分割等非交易過(guò)戶情形。
深圳證券交易所于2020年3月1日在官網(wǎng)問(wèn)答（http://investor.szse.cn/index/update/t20170502_538510.html）中回復(fù)：《證券法》第四十四條所稱“買入”和“賣出”，并不局限于通過(guò)證券交易所的證券交易，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)等其他方式也可能被視為“買入”和“賣出”行為。
該問(wèn)答在一定程度上確認(rèn)了除通過(guò)證券交易所的證券交易外的其他方式也可能被納入短線交易規(guī)制范疇，但未進(jìn)行更具體的界定。特定短線交易制度的實(shí)質(zhì)是用事前手段嚇阻大股東和董監(jiān)高等特定投資者內(nèi)幕交易行為，保護(hù)中小投資者利益，但有些增減持證券行為（如繼承）明顯與此無(wú)關(guān)。如果不作任何區(qū)分，一刀切地將所有增減持證券行為均視為短線交易規(guī)則項(xiàng)下的買賣行為，顯然認(rèn)定過(guò)于嚴(yán)苛。
短線交易新規(guī)第五條規(guī)定如下：買入、賣出行為，是指特定身份投資者支付對(duì)價(jià)，導(dǎo)致特定證券數(shù)量增減的行為。（）
《關(guān)于完善特定短線交易監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》第五條
據(jù)此，短線交易新規(guī)將買賣行為限定為支付對(duì)價(jià)導(dǎo)致特定證券數(shù)量增減的情形，為將來(lái)具體判斷特定增減持證券行為是否屬于短線交易規(guī)則項(xiàng)下的買賣行為提供了更加明確的依據(jù)。
(2) 買賣時(shí)點(diǎn)的界定
短線交易新規(guī)第五條進(jìn)一步列舉了幾種典型買賣行為的時(shí)點(diǎn)，具體如下：
- 競(jìng)價(jià)交易和大宗交易：以證券交易場(chǎng)所規(guī)定的成交時(shí)間作為買入賣出時(shí)點(diǎn)
- 協(xié)議轉(zhuǎn)讓：以交易場(chǎng)所股份轉(zhuǎn)讓確認(rèn)意見書的日期作為買入賣出時(shí)點(diǎn)，協(xié)議雙方對(duì)交易價(jià)格確定的基準(zhǔn)日另有約定的，以最終交易價(jià)格定價(jià)基準(zhǔn)日作為買入賣出時(shí)點(diǎn)。若買入特定證券后成為百分之五以上股份股東的，以買入證券的過(guò)戶登記日作為買入時(shí)點(diǎn)
- 通過(guò)司法拍賣方式買入：以人民法院拍賣結(jié)果裁定的日期作為買入時(shí)點(diǎn)
- 其他方式：根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行認(rèn)定
需要注意的是，深圳證券交易所2014年10月13日的官網(wǎng)問(wèn)答（http://investor.szse.cn/knowledge/company/disclosure/t20141013_538574.html）規(guī)定：相關(guān)人員在買入后6個(gè)月內(nèi)不得賣出，或在賣出后6個(gè)月內(nèi)不得買入，均以該人員買賣股份的實(shí)際成交日或股份過(guò)戶到賬日為準(zhǔn)。
深圳證券交易所2014年10月13日的官網(wǎng)問(wèn)答：本次短線交易新規(guī)對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓和司法拍賣方式買入有著不同的認(rèn)定口徑，并非一定以實(shí)際成交日或股份過(guò)戶到賬日為準(zhǔn)。
(3) 豁免情形
對(duì)于市場(chǎng)上出現(xiàn)的一些特殊情形（如可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股/可交換公司債券換股、股權(quán)激勵(lì)限制性股票的授予或登記/股票期權(quán)行權(quán)），由于缺乏依據(jù)認(rèn)定可以豁免短線交易限制，實(shí)操中投資者往往只能一概謹(jǐn)慎處理。本次短線交易新規(guī)明確列舉了如下行為導(dǎo)致特定證券數(shù)量增減的不視為短線交易：
- 優(yōu)先股轉(zhuǎn)股
- 可交換公司債券換股、贖回及回售
- 可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股、贖回及回售
- 認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回交易型開放式指數(shù)基金（ETF）
- 按照《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，出借和歸還股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券
- 司法強(qiáng)制執(zhí)行、繼承、贈(zèng)與等非交易行為
- 根據(jù)國(guó)有股份管理部門決定，無(wú)償劃轉(zhuǎn)國(guó)有股份的
- 參與新三板掛牌公司定向發(fā)行股票的
- 上市公司、新三板掛牌公司股權(quán)激勵(lì)限制性股票授予、登記或者股票期權(quán)行權(quán)的
- 證券公司購(gòu)入包銷售后剩余股票的
- 證券公司按照法律法規(guī)等要求，依法合規(guī)開展股票做市業(yè)務(wù)，履行做市報(bào)價(jià)義務(wù)的相關(guān)交易行為
- 中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形
對(duì)于未明確列舉在前述豁免規(guī)則中的特殊情形（即便形式上未支付對(duì)價(jià)），實(shí)踐中在具體判斷時(shí)建議原則上持謹(jǐn)慎態(tài)度。以大股東分立過(guò)戶股票為例，分立分為解散/新設(shè)分立（即原股東解散注銷）和存續(xù)分立（即分立后原股東存續(xù)）兩種情形。在解散分立/新設(shè)分立的情形下，原股東解散注銷，新設(shè)主體按照法人終止的非過(guò)戶交易方式取得股票，形式上未支付對(duì)價(jià)，但短線交易新規(guī)豁免規(guī)則規(guī)定的“司法強(qiáng)制執(zhí)行、繼承、贈(zèng)與等非交易行為”并未明確列舉非交易過(guò)戶的其他情形（包括法人終止、離婚財(cái)產(chǎn)分割等），不排除監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為該等情形有主動(dòng)操作空間、故暫未明確列舉的可能性，因此在監(jiān)管機(jī)構(gòu)未進(jìn)一步明確的情況下，建議實(shí)操中碰到此種情形時(shí)謹(jǐn)慎處理；在存續(xù)分立的情況下，原股東和新設(shè)主體需要按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式履行交易所合規(guī)確認(rèn)程序，而交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則規(guī)定了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格下限（即受讓方需支付對(duì)價(jià)），形式上已符合短線交易新規(guī)界定的“特定身份投資者支付對(duì)價(jià)，導(dǎo)致特定證券數(shù)量增減的行為”，故理解應(yīng)當(dāng)適用短線交易規(guī)則。
3. 確定不跨品種計(jì)算
短線交易的適用范圍包括股票及其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券，但《證券法》未明確不同品種證券之間的反向交易是否適用短線交易，實(shí)操中投資者往往只能從嚴(yán)把握。以可轉(zhuǎn)換公司債券為例，實(shí)操中不少上市公司（如貴州燃?xì)猓?00903）、元力股份（300174）、隆華科技（300263））的大股東在上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券項(xiàng)目中主動(dòng)承諾不會(huì)進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債券和股票六個(gè)月內(nèi)的反向交易。
短線交易新規(guī)第七條規(guī)定如下：特定身份投資者涉及特定短線交易行為的，應(yīng)按照股票、存托憑證、可交換公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等證券品種持有數(shù)量分別予以認(rèn)定。
《關(guān)于完善特定短線交易監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》第七條
據(jù)此，不同證券品種之間的反向交易不用再受限于短線交易規(guī)則。
4. 明確外資適用標(biāo)準(zhǔn)
對(duì)于涉及境外投資者的短線交易問(wèn)題，本次短線交易新規(guī)明確對(duì)境內(nèi)外投資者總體上一視同仁，同時(shí)在依法合規(guī)的前提下給予外資適當(dāng)優(yōu)惠政策，具體要點(diǎn)如下：
- 境外投資者涉及特定短線交易行為的，同一法律主體的投資者應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算其通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，A股上市公司的外國(guó)戰(zhàn)略投資者，以及內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制持有的境內(nèi)上市公司或者新三板掛牌公司的特定證券數(shù)量
- 符合特定要求的境外公募基金管理機(jī)構(gòu)，可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)按產(chǎn)品計(jì)算持有特定證券數(shù)量
- 豁免滬深港通機(jī)制下香港中央結(jié)算公司適用特定短線交易制度，保障滬深港通正常運(yùn)行
除前述內(nèi)容外，短線交易新規(guī)還有其他一些亮點(diǎn)，包括(i)明確自然人、境內(nèi)法人及非法人組織的合并計(jì)算原則；(ii)明確社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金、公募基金、集合私募資管產(chǎn)品、符合條件的私募證券投資基金可按產(chǎn)品（或組合）適用特定短線交易制度，支持專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展；(iii)進(jìn)一步完善監(jiān)管管理措施等，此處不再展開分析。
實(shí)踐中有關(guān)短線交易的分析可能涉及各種復(fù)雜的情形，短線交易新規(guī)沒有也不太可能做到面面俱到，但總體來(lái)說(shuō)本次短線交易新規(guī)對(duì)諸多模糊地帶進(jìn)行了詳細(xì)、清晰的規(guī)定，能夠在很大程度上解決長(zhǎng)期以來(lái)給投資者帶來(lái)的困擾，有助于投資者準(zhǔn)確判斷和避免短線交易行為，從而有效減少不必要的市場(chǎng)成本。
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