網(wǎng)上投稿
2018年9月27日下午，上海律協(xié)會(huì)展與旅游業(yè)務(wù)研究委員會(huì)在律協(xié)報(bào)告廳舉辦“旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化法律實(shí)務(wù)”專題講座。本次講座由上海律協(xié)會(huì)展與旅游業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任、北京德和衡（上海）律師事務(wù)所許杰律師主持，北京德和衡（上海）律師事務(wù)所杜越律師擔(dān)任主講人，近百位律師同行和旅游業(yè)內(nèi)人士參加本次講座。
許杰律師介紹了資產(chǎn)證券化的法律業(yè)務(wù)日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求和現(xiàn)狀。杜越律師介紹了資產(chǎn)證券化作為新型融資工具與傳統(tǒng)融資模式的區(qū)別以及基本主題、架構(gòu)等，就ABS簡(jiǎn)介、景區(qū)門票類ABS、旅游地產(chǎn)類ABS、業(yè)務(wù)操作等分析了旅游產(chǎn)業(yè)中資產(chǎn)證券化的法律實(shí)務(wù)問(wèn)題。
一、國(guó)內(nèi)旅游業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景
2016年，我國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)44億人次，同比增長(zhǎng)10.00%；實(shí)現(xiàn)旅游收入3.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.19%?？梢?jiàn)國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。目前，我國(guó)人均GDP超過(guò)8000美元，預(yù)計(jì)旅游消費(fèi)需求將持續(xù)快速增長(zhǎng)。國(guó)家旅游局表示，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、居民收入增加、消費(fèi)升級(jí)加快，我國(guó)居民的旅游消費(fèi)能力、旅游消費(fèi)需求和旅游消費(fèi)群體都將大幅度持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而也對(duì)旅游投資的增加提出了更高的要求。
據(jù)CNABS數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，市場(chǎng)上共發(fā)行了8只公園景區(qū)收益權(quán)ABS，合計(jì)規(guī)模達(dá)85.23億元，均為交易所掛牌，其中4單上交所，4單深交所，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括景區(qū)門票、勞務(wù)服務(wù)費(fèi)、演出門票、索道、漂流乘坐憑證等。不過(guò)，目前仍在存續(xù)期的只有5單，有3單已清算。
二、ABS簡(jiǎn)介
1、證券資產(chǎn)化（Asset Backed Securities）ABS
證券資產(chǎn)化具備兩個(gè)要素：一是資產(chǎn)，即一項(xiàng)獨(dú)立的資產(chǎn)（債權(quán)或者收益權(quán)，或者其集合），能在未來(lái)產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；二是證券化，即通過(guò)法律條款安排和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將資產(chǎn)特定化并隔離出來(lái)；通過(guò)發(fā)行兌付順序不同的證券實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益。
2、ABS融資方式
ABS融資方式是以企業(yè)擁有產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定、持續(xù)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為融資條件，主要根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量及其現(xiàn)金流、增信措施等確定融資規(guī)模，資金用途不受限制(部分房地產(chǎn)類受限)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響在出表時(shí)調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不出表則增加負(fù)債。以公募或私募方式發(fā)行，融資成本包括：票面利率、發(fā)行成本以及中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。期限、利率具有靈活性，期限根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況和企業(yè)融資需求而定，利率根據(jù)市場(chǎng)利率水平,與投資者協(xié)商確定。證券化產(chǎn)品需與對(duì)應(yīng)部分的基礎(chǔ)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，公募產(chǎn)品上市后,可在交易所固定、收益平臺(tái)流通，第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
3、ABS優(yōu)勢(shì)
ABS有五大優(yōu)勢(shì)，包括：資金用途不受限制，企業(yè)可根據(jù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，自主決定資金用途和使用方式；融資期限靈活多樣，企業(yè)可自主選擇發(fā)行品種的期限和類型，滿足中長(zhǎng)期資金需求；發(fā)行利率市場(chǎng)化，市場(chǎng)化詢價(jià)方式確定發(fā)行利率，高評(píng)級(jí)證券可獲得較低資金成本；備案發(fā)行效率高，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目無(wú)需行政審批，資金募集成功后向基金業(yè)協(xié)會(huì)備案即可；財(cái)務(wù)管理價(jià)值高，與債務(wù)融資相比下，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)負(fù)面影響，與股權(quán)融資相比，不稀釋現(xiàn)有公司股權(quán)，可通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中實(shí)現(xiàn)出表。
4、ABS分類
國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化有四種模式：央行和銀監(jiān)會(huì)主管的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS或者稱銀行ABS）；證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）；交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN；保監(jiān)會(huì)主管的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。四種模式的差異主要體現(xiàn)在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場(chǎng)所等方面。
5、主體及分工
原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓其所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)；管理人統(tǒng)籌協(xié)調(diào)中介機(jī)構(gòu)、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)，設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃、為資產(chǎn)支持證券投資者提供年度資產(chǎn)管理報(bào)告及兌付報(bào)告等；推廣機(jī)構(gòu)向合格投資者推廣資產(chǎn)支持證券；財(cái)務(wù)顧問(wèn)為專項(xiàng)計(jì)劃提供盡調(diào)、存續(xù)管理等財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)；外部增信機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持證券本息按時(shí)足額償付提供外部增信(如擔(dān)保、差額支付、流動(dòng)性支持等)；監(jiān)管／托管銀行為專項(xiàng)計(jì)劃提供賬戶的回收、劃付、托管服務(wù)；律師事務(wù)所相關(guān)交易文件起草等,出具法律意見(jiàn)書；評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)特定期間內(nèi)的現(xiàn)金流入規(guī)模進(jìn)行評(píng)估預(yù)測(cè)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)并出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告及跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告；會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具歷史現(xiàn)金流審核報(bào)告（若有），出具專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立驗(yàn)資報(bào)告、專項(xiàng)計(jì)劃年度審計(jì)報(bào)告，出具原始權(quán)益人、管理人關(guān)于轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)和進(jìn)行計(jì)劃管理的會(huì)計(jì)稅收處理說(shuō)明；登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的登記、托管、交易過(guò)戶、收益支付等；證券交易所對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃出具無(wú)異議函,為資產(chǎn)支持證券提供流通場(chǎng)所；投資者單筆認(rèn)購(gòu)不少于100萬(wàn)元,符合《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定條件:單位凈資產(chǎn)>=1000萬(wàn)元,個(gè)人金融資產(chǎn)>=300萬(wàn)元 或近三年平均收入>=50萬(wàn)元。
6、旅游ABS政策支持
2012年2月，中國(guó)人民銀行等七部委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)金融支持旅游行業(yè)加快發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中明確提出了鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)和符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的基礎(chǔ)上，發(fā)展旅游景區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)質(zhì)押和景區(qū)門票收入質(zhì)押權(quán)業(yè)務(wù)。
2014年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出加強(qiáng)債券市場(chǎng)對(duì)旅游業(yè)的支持力度，發(fā)展旅游項(xiàng)目資產(chǎn)證券化商品。
2015年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費(fèi)的若干意見(jiàn)》明確指出要拓展旅游企業(yè)融資渠道，積極發(fā)展旅游投資項(xiàng)目資產(chǎn)證券化商品，積極引導(dǎo)預(yù)期收益好、品牌認(rèn)可度高的旅游企業(yè)，探索通過(guò)相關(guān)收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)抵（質(zhì)）押等方式融資籌資。這是首次在國(guó)家文件中突出強(qiáng)調(diào)積極發(fā)展旅游投資項(xiàng)目資產(chǎn)證券化商品。
7、負(fù)面清單
（1）地方政府或融資平臺(tái)，以地方政府作為直接或間接債務(wù)人（如進(jìn)入財(cái)政收入的景區(qū)門票），地方融資平臺(tái)作為債務(wù)人。
（2）現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，礦產(chǎn)資源的開(kāi)采權(quán)，土地出讓收益權(quán)，依托處置才能產(chǎn)生現(xiàn)金流。
（3）不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)，空置率高（90%以上出租率），待開(kāi)發(fā)或在建比例超過(guò)10%，保障房除外。
（4）其他，違法違規(guī)資產(chǎn)，不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)，最終標(biāo)的屬于負(fù)面清單的信托計(jì)劃收益權(quán)
三、景區(qū)門票類ABS
1、景區(qū)門票類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS的原因
首先是門票收入的現(xiàn)金流規(guī)模大，中國(guó)景區(qū)收入的主要來(lái)源是門票收入；其次是門票收入的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)，歷史數(shù)據(jù)極具參考價(jià)值；最后是門票收入增長(zhǎng)的確定性較高，可以隨著時(shí)間推移而逐步提價(jià)。
2、基礎(chǔ)資產(chǎn)要求
知名旅游景點(diǎn)，公司運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過(guò)三年；現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期；母公司或關(guān)聯(lián)公司最好進(jìn)行過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)融資，且主體評(píng)級(jí)不低于AA；公司有完整成熟的電子客票體系；公司運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，未發(fā)生任何需要大額賠償?shù)氖鹿剩婚T票收入不納入地方財(cái)政。
3、風(fēng)景名勝區(qū)收入問(wèn)題
2006年9月6日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《風(fēng)景名勝區(qū)條例》第三十八條：風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入和風(fēng)景名勝資源有償使用費(fèi)，實(shí)行收支兩條線管理。風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入和風(fēng)景名勝資源有償使用費(fèi)應(yīng)當(dāng)專門用于風(fēng)景名勝資源的保護(hù)和管理以及風(fēng)景名勝區(qū)內(nèi)財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)人、使用權(quán)人損失的補(bǔ)償。具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院財(cái)政部門、價(jià)格主管部門會(huì)同國(guó)務(wù)院建設(shè)主管部門等有關(guān)部門制定。
2017年3月《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》第5.22條：若為風(fēng)景名勝景區(qū)票證，原始權(quán)益人對(duì)景區(qū)的管理需符合《風(fēng)景名勝區(qū)條例》（國(guó)務(wù)院令474號(hào)）等相關(guān)法律法規(guī)條例的規(guī)定，且不違反負(fù)面清單的要求。
鑒于目前對(duì)風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入實(shí)行收支兩條線管理，所以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的門票收入應(yīng)不含納入國(guó)家財(cái)政收入的部分。一般地，當(dāng)?shù)匕l(fā)改委會(huì)針對(duì)景區(qū)門票的票價(jià)和收入構(gòu)成有相關(guān)批復(fù)，劃分景區(qū)哪些收入依法實(shí)行收支兩條線管理，哪些不納入收支兩條線管理范圍，該批復(fù)可用來(lái)劃分原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)收入來(lái)源，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性。
從目前發(fā)行的ABS產(chǎn)品來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)中皆不包括風(fēng)景名勝區(qū)中納入國(guó)家財(cái)政收入的門票收入，如風(fēng)景名勝區(qū)鏡泊湖景區(qū)（5A）、云南巴拉格宗景區(qū)（4A）也都未將納入國(guó)家財(cái)政收入的門票收入列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。對(duì)于非風(fēng)景名勝區(qū)門票收入則不受限制，如廣州長(zhǎng)隆主題公園和深圳歡樂(lè)谷主題公園項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)皆是景區(qū)門票收入。
此外，非風(fēng)景名勝區(qū)的景區(qū)存在被納入風(fēng)景名勝區(qū)名錄的可能，但這以省級(jí)或縣級(jí)人民政府提出申請(qǐng)并經(jīng)國(guó)務(wù)院或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)公布為前提。參考景區(qū)經(jīng)營(yíng)管理行業(yè)上市公司對(duì)證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)的答復(fù)，可通過(guò)對(duì)應(yīng)級(jí)別的主管機(jī)關(guān)（即人民政府）出文釋明，確認(rèn)在一定期限內(nèi)不會(huì)申報(bào)風(fēng)景名勝區(qū)，同時(shí)由景區(qū)經(jīng)營(yíng)者的全體股東確認(rèn)今后沒(méi)有向主管機(jī)關(guān)申報(bào)成為風(fēng)景名勝區(qū)的規(guī)劃。
4、增級(jí)措施
門票類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS時(shí)，一般的增級(jí)措施包括內(nèi)部增級(jí)措施和外部增級(jí)措施。
內(nèi)部增級(jí)措施：（1）優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層。次級(jí)的比例一般不低于5%，具體比例要根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壓力測(cè)試結(jié)果而定；（2）超額現(xiàn)金流覆蓋。具體覆蓋比率根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壓力測(cè)試結(jié)果而定。
外部增級(jí)措施：（1）融資人差額支付承諾。由融資人對(duì)應(yīng)付未付專項(xiàng)計(jì)劃收益及費(fèi)用的差額部分承擔(dān)差額支付義務(wù)；（2）流動(dòng)性支持承諾（或有）。對(duì)于把占景區(qū)收入大部分的收費(fèi)項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，一般需要外部第三方為融資人日常運(yùn)營(yíng)支出提供流動(dòng)性支持，流動(dòng)性支持承諾人一般為融資人控股股東；（3）較高評(píng)級(jí)的公司提供擔(dān)保（或有）。一般地，景區(qū)經(jīng)營(yíng)者自身評(píng)級(jí)較低，若以景區(qū)經(jīng)營(yíng)者作為原始權(quán)益人去發(fā)行ABS，則ABS的債項(xiàng)評(píng)級(jí)較低，目前市場(chǎng)情況下低于AA評(píng)級(jí)的ABS產(chǎn)品銷售難度很大。鑒于此，可尋求較高評(píng)級(jí)的擔(dān)保公司提供擔(dān)保，主要有兩種方案：A、由景區(qū)經(jīng)營(yíng)者的較高評(píng)級(jí)的股東或者關(guān)聯(lián)方提供連帶責(zé)任擔(dān)保；B、尋找專業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保，當(dāng)然擔(dān)保公司在提供擔(dān)保時(shí)，主要考慮景區(qū)未來(lái)收入的穩(wěn)定性，如前述華山景區(qū)ABS和八達(dá)嶺索道ABS都聘請(qǐng)了專門擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保，景區(qū)的知名度為景區(qū)未來(lái)收入的穩(wěn)定性提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，此類景區(qū)尋找擔(dān)保的難度相對(duì)較??；（4）保證金補(bǔ)足（或有）。對(duì)于無(wú)法尋求外部流動(dòng)性支持或者擔(dān)保公司擔(dān)保的項(xiàng)目，可以考慮開(kāi)立保證金賬戶作為一種增級(jí)措施，當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶資金余額不足以支付資產(chǎn)支持證券投資者的預(yù)期收益和本金時(shí)，由保證金賬戶中的資金進(jìn)行補(bǔ)足差額。
四、旅游地產(chǎn)類CMBS
商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押,以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來(lái)收入(如租金 、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等)為主要償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。債券類投資工具，原始權(quán)益人償還貸款后保留物業(yè)的所有權(quán),底層現(xiàn)金流直接償付借款本息。
1、特點(diǎn)
CMBS融資規(guī)模是凈現(xiàn)金流的12-16倍，最高可達(dá)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的70%；期限是18-24年，可設(shè)回售期，多期續(xù)放，如3+3+3+3+3+3；資金用途靈活；定價(jià)是根據(jù)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，結(jié)合增信強(qiáng)度，市場(chǎng)化定價(jià)；通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，可使產(chǎn)品評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)；增信措施主要通過(guò)物業(yè)自身增信；融資成本，依靠債項(xiàng)信用，成本相對(duì)較低。
2、基礎(chǔ)資產(chǎn)要求
經(jīng)濟(jì)水平較高、租金收益穩(wěn)定的一二線城市的特色旅游地產(chǎn)；發(fā)行主體或擔(dān)保主體評(píng)級(jí)AA以上；已運(yùn)營(yíng)滿1年以上，物業(yè)較成熟,物業(yè)運(yùn)營(yíng)公司具有較強(qiáng)的物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)能力；標(biāo)的物業(yè)對(duì)應(yīng)的存量債務(wù)原則上不超過(guò)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%，募集資金需優(yōu)先用于償還標(biāo)的物業(yè)存量債務(wù)，解除權(quán)利限制；物業(yè)狀況，租戶越分散越好，且關(guān)注租金、出租面積、出租率、空置率、轉(zhuǎn)租率、租約長(zhǎng)度、收租方式等。
3、CMBS交易過(guò)程
（1）引入過(guò)橋資金方(原始權(quán)益人)來(lái)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，再以信托計(jì)劃為融資人(物業(yè)項(xiàng)目公司)發(fā)放信托貸款，同時(shí)將標(biāo)的物業(yè)抵押 至信托計(jì)劃，并將標(biāo)的物業(yè)現(xiàn)金流作為還款來(lái)源質(zhì)押至信托計(jì)劃；如有存量債務(wù)，將信托貸款資金用于置換標(biāo)的物業(yè)上的存量債務(wù);
（2）由計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃,過(guò)橋資金方作為原始權(quán)益人將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃；
（3）項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi),由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)標(biāo)的物業(yè)的管理及現(xiàn)金流的歸集，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般為融資人自身，另外也可以引入獨(dú)立的第三方作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)同管理；由計(jì)劃管理人協(xié)同托管銀行進(jìn)行專項(xiàng)計(jì)劃的分配；
(4)融資人或其實(shí)際控制人(強(qiáng)增信主體)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息支付提供差額補(bǔ)足。
4、增級(jí)措施
增級(jí)措施包括內(nèi)部增級(jí)措施和外部增級(jí)措施。內(nèi)部增級(jí)措施：優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋。外部增級(jí)措施：100%股權(quán)質(zhì)押、標(biāo)的物業(yè)抵押、租金質(zhì)押、實(shí)際控制人擔(dān)保
五、破產(chǎn)隔離制度
SPV資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離，而破產(chǎn)隔離只跟SPV的現(xiàn)金流和交易安排有關(guān)。破產(chǎn)隔離制度的法律定義與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)破產(chǎn)隔離進(jìn)行評(píng)析的前提就是要明確破產(chǎn)隔離的法律含義和評(píng)價(jià)破產(chǎn)隔離的法律標(biāo)準(zhǔn)。
1、破產(chǎn)隔離制度的法律意義
破產(chǎn)隔離是基于保護(hù)投資人利益而采取的一種風(fēng)險(xiǎn)防范措施。從法律角度講，它是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或者控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至其他主體，實(shí)現(xiàn)擬被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的信用資產(chǎn)相互隔離的效果，原始權(quán)益人的債權(quán)人不能就已經(jīng)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)行使債權(quán)請(qǐng)求權(quán)。換言之，破產(chǎn)隔離就是阻斷原始權(quán)益人的債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)及于基礎(chǔ)資產(chǎn)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。
為了防止債務(wù)人通過(guò)無(wú)償轉(zhuǎn)讓、非正常交易或者偏袒性清償?shù)确绞絹?lái)?yè)p害債權(quán)人利益，法律從兩個(gè)維度保護(hù)債權(quán)人利益：一是從個(gè)別債權(quán)人利益角度保護(hù)債權(quán)。當(dāng)個(gè)別債權(quán)人的利益因債務(wù)人不當(dāng)增加債務(wù)或者不當(dāng)處分財(cái)產(chǎn)而遭受損害時(shí)，個(gè)別債權(quán)人可通過(guò)無(wú)效行為制度或可撤銷權(quán)制度尋求救濟(jì)；二是從債權(quán)人集體利益角度保護(hù)債權(quán)。如果債務(wù)人在瀕臨破產(chǎn)期間實(shí)施損害債權(quán)人利益、破壞公平清償行為，全體債權(quán)人可以通過(guò)破產(chǎn)撤銷權(quán)制度和破產(chǎn)無(wú)效行為制度尋求救濟(jì)。
但是,這兩個(gè)維度下的債權(quán)人的救濟(jì)措施對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資人來(lái)講就是風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)隔離只有在前述兩個(gè)維度上都達(dá)到了阻礙債權(quán)請(qǐng)求力及于基礎(chǔ)資產(chǎn)的效果，才算實(shí)現(xiàn)了真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。
2、評(píng)價(jià)破產(chǎn)隔離制度的法律標(biāo)準(zhǔn)
我國(guó)對(duì)個(gè)別債權(quán)人利益的保護(hù)和對(duì)債權(quán)人全體債權(quán)的保護(hù)所依據(jù)的法律規(guī)范是不同的。對(duì)個(gè)別債權(quán)人的保護(hù)主要是從民商法的角度進(jìn)行的，所適用的依據(jù)主要為《民法通則》《民法總則》《物權(quán)法》《合同法》和《信托法》等法律及相關(guān)司法解釋。對(duì)債權(quán)人全體債權(quán)的保護(hù)主要是從破產(chǎn)法的角度進(jìn)行的，如《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十四條規(guī)定：“因本法第三十一條、第三十二條或者第三十三條規(guī)定的行為而取得的債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，管理人有權(quán)追回?！边@也意味著，評(píng)價(jià)破產(chǎn)隔離制度的法律標(biāo)準(zhǔn)包含兩類：一是民商法規(guī)范,二是破產(chǎn)法規(guī)范。
目前，如果只是單純地從民商法的角度來(lái)判斷破產(chǎn)隔離，這種判斷所得出的結(jié)論并不一定正確。例如，債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的行為在民法上并不必然會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人撤銷權(quán)的產(chǎn)生，但在破產(chǎn)法上卻一定會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)撤銷權(quán)的產(chǎn)生。民法上債權(quán)人撤銷權(quán)的產(chǎn)生是以“受讓人知道債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人造成損害”為前提條件，破產(chǎn)撤銷權(quán)的產(chǎn)生不以受讓人知道為前提條件。因此，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的判斷，既要從民商事法律角度來(lái)著手，也要從破產(chǎn)法的角度來(lái)進(jìn)行，不能顧此失彼。
3、對(duì)破產(chǎn)隔離具體模式的評(píng)析
對(duì)破產(chǎn)隔離具體模式的評(píng)析是在破產(chǎn)隔離的具體模式已經(jīng)有效成立的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，不涉及具體模式的建立問(wèn)題。對(duì)破產(chǎn)隔離具體模式的評(píng)析應(yīng)主要從破產(chǎn)法的角度進(jìn)行，要考慮當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范疇。下文對(duì)具體模式的評(píng)析主要就是從破產(chǎn)法角度進(jìn)行的。
4、信托模式的評(píng)析
僅憑信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是否就能滿足資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離要求，是值得思考的問(wèn)題。僅從信托角度來(lái)看，信托似乎能實(shí)現(xiàn)完全意義上的破產(chǎn)隔離。受托人因承諾而取得信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人和受托人的其他財(cái)產(chǎn)。但是，從破產(chǎn)法的角度看，結(jié)論卻未必如此。信托設(shè)立本身不要求受托人對(duì)信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。如果委托人信托轉(zhuǎn)移擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)且未支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，可能就違背了《破產(chǎn)法》第三十一條第1款規(guī)定，管理人有權(quán)在一定期限內(nèi)對(duì)于無(wú)償轉(zhuǎn)讓債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的行為請(qǐng)求人民法院予以撤銷?？梢?jiàn)，單純的信托機(jī)制是無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的。信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐也從一定程度上印證了這一結(jié)論。在實(shí)務(wù)中，信托合同通常會(huì)要求受托人向委托人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相應(yīng)對(duì)價(jià)。
對(duì)“真實(shí)銷售”模式的評(píng)析真實(shí)銷售要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移，滿足完全意義上的破產(chǎn)隔離，必須要做到轉(zhuǎn)讓價(jià)格公允?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條也規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允?！镀飘a(chǎn)法》第三十一條第2款規(guī)定，對(duì)債務(wù)人在一定期間內(nèi)所為的以明顯不合理的價(jià)格處分債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷。因此，真實(shí)銷售能否實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券完全意義上的破產(chǎn)隔離關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公允。法律并未直接定義價(jià)格公允，但是卻以“明顯不合理的價(jià)格”方式對(duì)價(jià)格公允作了反面界定。何為明顯不合理價(jià)格，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問(wèn)題的解釋（二）》第十九條給出的解答具有一定的參考性。該條規(guī)定，對(duì)于“明顯不合理的低價(jià)”，人民法院應(yīng)當(dāng)以交易當(dāng)?shù)匾话憬?jīng)營(yíng)者的判斷，并參考交易當(dāng)時(shí)交易地的物價(jià)部門指導(dǎo)價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)，結(jié)合其他相關(guān)因素綜合考慮予以確認(rèn)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格達(dá)不到交易時(shí)交易地的指導(dǎo)價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)70%的，一般可以視為明顯不合理的低價(jià)；對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于當(dāng)?shù)刂笇?dǎo)價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)30%的，一般可以視為明顯不合理的高價(jià)。實(shí)踐中，鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款一般都由買方在資產(chǎn)支持證券設(shè)立日或者次日一次性支付，基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買價(jià)款一般不低于現(xiàn)金流測(cè)算所得價(jià)值的75%。
六、律師業(yè)務(wù)操作指引
1、相關(guān)配套法律法規(guī)
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定：《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》
資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理辦法：《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》、《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書內(nèi)容與格式指引》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自律規(guī)則的起草說(shuō)明》、《資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)揭示書》
交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引：《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》
信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)文件：《中國(guó)人民銀行公告〔2015〕第7號(hào)信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜》、《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》
2、ABS流程
預(yù)溝通：結(jié)合客戶實(shí)際情況擬定初步方案，并就初步方案與證監(jiān)會(huì)、交易所、潛在買方溝通，獲得基本認(rèn)可。
申請(qǐng)準(zhǔn)備：選聘中介機(jī)構(gòu)，包括律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人等。設(shè)計(jì)并確定方案，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)界定、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易結(jié)構(gòu)安排等，并準(zhǔn)備全套交易文件。
發(fā)行準(zhǔn)備：根據(jù)路演情況和市場(chǎng)情況擇機(jī)發(fā)行，發(fā)行前需公告相應(yīng)文件。
設(shè)立備案：申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后5個(gè)工作日內(nèi)將設(shè)立情況報(bào)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，同時(shí)抄送資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)住所地中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)。
上市交易：資產(chǎn)支持證券可在交易所、機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)系統(tǒng)及柜臺(tái)系統(tǒng)掛牌交易，證券公司可提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。證券公司負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)立后的信息披露、本息兌付等管理工作。
3、律師工作
確認(rèn)中介機(jī)構(gòu)1周，法律盡職調(diào)查2-3周，草擬交易文件2-3周，反饋意見(jiàn)1-2周，取得掛牌轉(zhuǎn)讓無(wú)異議函。
4、基礎(chǔ)資料清單
申請(qǐng)證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，上海證券交易所依照《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（上證發(fā){2014}80號(hào)）》和《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指南》進(jìn)行準(zhǔn)備資料清單，深圳證券交易所依照《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（深證發(fā){2014}130號(hào)）（2014年版）》準(zhǔn)備資料清單。
上海證券交易所備案前的資料清單具體有：掛牌轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)書及其表格體系、計(jì)劃說(shuō)明書、法律意見(jiàn)書、信用評(píng)級(jí)報(bào)告、主要交易合同文本（專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款、資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)揭示書、專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)買賣協(xié)議、專項(xiàng)計(jì)劃托管協(xié)議等）、其他中介報(bào)告（審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)處理意見(jiàn)、轉(zhuǎn)讓評(píng)估意見(jiàn)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)報(bào)告、盡職調(diào)查報(bào)告等）、原始權(quán)益人有機(jī)構(gòu)內(nèi)部決議、募集資金用途專項(xiàng)說(shuō)明及承諾、原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)及轉(zhuǎn)讓安排真實(shí)性合法性承諾、管理人、托管人防范利益沖突的說(shuō)明、未列入負(fù)面清單專項(xiàng)說(shuō)明、管理人合規(guī)負(fù)責(zé)人審查意見(jiàn)、其他交易補(bǔ)充文件等。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)會(huì)展與旅游業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：杜 越 北京德和衡（上海）律師事務(wù)所
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號(hào)
