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有限合伙私募基金產(chǎn)品中 嫁接“受益權(quán)”的法律質(zhì)疑

2017年第07期    作者:鄧雄仔    閱讀 13,755 次

伴隨新的《合伙企業(yè)法》實(shí)施，形形色色的私募基金產(chǎn)品或理財(cái)產(chǎn)品以有限合伙制方式大行其道的同時(shí)，私募基金管理公司為銷售私募基金產(chǎn)品或理財(cái)產(chǎn)品而不擇手段，搭建各種令人眼花繚亂的有限合伙架構(gòu)或者收益分配（優(yōu)先級(jí)、普通級(jí)，A1、A2、A3類??）模式，其中，在有限合伙中直接嫁接、借用“受益權(quán)”（優(yōu)先受益權(quán)、普通受益權(quán)）方式尤甚，“類信托產(chǎn)品”特征愈發(fā)明顯，筆者嘗試提出法律解讀與質(zhì)疑如下：

一、有限合伙中嫁接“受益權(quán)”的法律架構(gòu)

以某私募基金產(chǎn)品為例，由股權(quán)投資基金公司作為普通合伙人與其關(guān)聯(lián)企業(yè)作為有限合伙人共同簽署《合伙協(xié)議》設(shè)立一家或者多家有限合伙企業(yè)，合伙企業(yè)投資方向多樣化包括創(chuàng)投企業(yè)或者非銀行類非證券類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資以獲得股權(quán)分紅收益或增值收益。

為募集資金，普通合伙人代表全體合伙人與資金方簽署《有限合伙人入伙協(xié)議》，主要約定包括：自愿入伙成為有限合伙人，有限合伙人以貨幣出資并匯入有限合伙企業(yè)銀行賬戶。有限合伙人按照“優(yōu)先受益權(quán)形式享受合伙企業(yè)利潤(rùn)”，最高年化收益率根據(jù)資金金額劃分等級(jí)，實(shí)際出資額100萬到200萬之間的，A類有限合伙人最高年化收益率10%、B類10.5%；實(shí)際出資額200萬到300萬之間的，A類有限合伙人最高年化收益率10.5%、B類11%；實(shí)際出資額300萬以上的，A類有限合伙人最高年化收益率11%、B類11.5%。有限合伙人承諾不轉(zhuǎn)讓受益權(quán)的，按照18個(gè)月最高收益率上限計(jì)算合伙企業(yè)利潤(rùn)分配；有限合伙人保留受益權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，按照不同期間最高收益率上限逐年計(jì)算合伙企業(yè)利潤(rùn)分配。優(yōu)先受益權(quán)人在普通合伙人及普通受益權(quán)的有限合伙人以其全部出資承擔(dān)合伙企業(yè)虧損前，不承擔(dān)合伙企業(yè)虧損責(zé)任；在普通合伙人及普通受益權(quán)的有限合伙人以其全部出資承擔(dān)合伙企業(yè)虧損后仍有虧損的，優(yōu)先受益人以其出資額為限承擔(dān)合伙企業(yè)虧損責(zé)任。有限合伙人不得退伙但可以向普通合伙人轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，轉(zhuǎn)讓受益權(quán)后不再享有合伙企業(yè)權(quán)利義務(wù)，普通合伙人受讓有限合伙人的受益權(quán)，該受益權(quán)自動(dòng)喪失優(yōu)先受益權(quán)性質(zhì)，只保留受益權(quán)份額等等。同時(shí)，有限合伙人簽署普通合伙人提供的《風(fēng)險(xiǎn)申明書》，告知法律政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，普通合伙人鄭重聲明根據(jù)合同法、合伙企業(yè)法等法律法規(guī)的規(guī)定，依據(jù)基金合同管理基金所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

該架構(gòu)的主要特點(diǎn)是在有限合伙中嵌入“受益權(quán)”概念，且將有限合伙人名下的“受益權(quán)”進(jìn)一步劃分為“優(yōu)先受益權(quán)”和“普通受益權(quán)”，即將有限合伙的入伙作為資金募集渠道，入伙的有限合伙人的收益按照“優(yōu)先受益權(quán)”形式享受合伙企業(yè)利潤(rùn)，不得退伙但可在特定時(shí)期向普通合伙人轉(zhuǎn)讓受益權(quán)。

二、從營(yíng)業(yè)信托視角的解讀

委托營(yíng)業(yè)性受托人的信托一般為營(yíng)業(yè)信托，而委托非營(yíng)業(yè)性受托人的信托則通常界定為民事信托。營(yíng)業(yè)信托中，委托人將財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人管理或處分時(shí)，其目的就是期望營(yíng)業(yè)性的受托人信托公司通過投資資本市場(chǎng)或股權(quán)項(xiàng)目等方式運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)，達(dá)到使信托財(cái)產(chǎn)價(jià)值增值的目的，但是受托人則不能明確承諾信托財(cái)產(chǎn)的收益。根據(jù)《信托公司管理辦法》以及之前的《信托投資公司管理》的規(guī)定，信托公司或信托投資公司之類的營(yíng)業(yè)性信托機(jī)構(gòu)是營(yíng)業(yè)信托的合法主體?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于<信托法>公布執(zhí)行后有關(guān)問題的通知》規(guī)定，未經(jīng)人民銀行、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，任何法人機(jī)構(gòu)一律不得以各種形式從事營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)，由此將非信托機(jī)構(gòu)開展?fàn)I業(yè)性信托列入禁止行列。證券投資基金是依據(jù)證券投資基金法及信托法、證券法而設(shè)立的，故基金公司具備營(yíng)業(yè)性信托的主體資格，而資產(chǎn)管理計(jì)劃也是依照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的多個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)定而設(shè)立。

但該等有限合伙型私募基金產(chǎn)品并未引入信托公司作為受托人或者信托公司作為有限合伙人的信托架構(gòu)，而是選擇直接按照有限合伙模式搭建，以普通合伙人或合伙企業(yè)或基金管理人的身份行事（募集資金），根本不具備營(yíng)業(yè)信托的主體資格身份，卻在有限合伙人中任性地模仿最初為信托產(chǎn)品所獨(dú)有或?qū)Ｓ械摹皟?yōu)先受益權(quán)”或“普通受益權(quán)”/“劣后收益權(quán)”，除了有混淆概念、掩人耳目之嫌外，其目的無非是借此鼓吹營(yíng)業(yè)信托中“優(yōu)先受益權(quán)”的低風(fēng)險(xiǎn)性或優(yōu)越性，便于私募基金產(chǎn)品的營(yíng)銷銷售，且不排除另行承諾固定收益，其法律依據(jù)、法律效力是存疑的。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》出臺(tái)后，私募基金的組織形式分為公司型、有限合伙型、契約型，但上述架構(gòu)的私募基金產(chǎn)品直接選擇有限合伙也不屬于契約型，契約型私募基金本質(zhì)上是以信托契約的形式設(shè)立的基金，基金投資者和基金管理人訂立信托契約，即投資者通過購買基金份額成為基金持有人，并按照投資份額承擔(dān)有限責(zé)任并享受投資收益，基金管理人以此為依據(jù)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理，契約型以信托契約為基金投資者與基金管理人的紐帶，雖相對(duì)寬松畢竟不是包羅基金萬象的口袋。

三、從“信托受益權(quán)”與“受益權(quán)”概念視角的解讀

“信托受益權(quán)”應(yīng)為信托法下專有的法律概念，我國(guó)《信托法》第43條、第44條規(guī)定“受益人是信托中享有信托受益權(quán)的人”，“受益人自信托生效之日起享有信托受益權(quán)”，均是從受益人的角度行文，而沒有對(duì)“信托受益權(quán)”的內(nèi)涵、外延直接做出定義。信托受益權(quán)是信托受益人請(qǐng)求受托人支付信托利益的權(quán)利。信托受益權(quán)權(quán)利的內(nèi)容，主要包括享受信托利益的權(quán)利、在信托終止時(shí)獲得信托財(cái)產(chǎn)本金的權(quán)利、監(jiān)督受托人管理處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利等。但由于信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)主體與獲取信托利益權(quán)利主體分離，受托人享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，而受益人享有受托人經(jīng)營(yíng)信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益，加之信托成立后信托財(cái)產(chǎn)具有的獨(dú)立性，從委托人、受托人和受益人的自有財(cái)產(chǎn)中分離，信托機(jī)理淡化、弱化所有權(quán)（受托人只是形式上、名義上的所有權(quán)人），強(qiáng)化、突出運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)以及確保獲取信托利益的權(quán)利，大陸法系移植信托使用“信托受益權(quán)”的概念，可以理解成“信托受益益人權(quán)利”的簡(jiǎn)化，以凸顯受益人（雖委托人與受益人可同一，但信托機(jī)制上將兩者分離）在信托關(guān)系中的最終享受信托利益的地位。

而除此之外，民法、物權(quán)法中有“收益權(quán)”而無受益權(quán)，收益權(quán)作為所有權(quán)的四項(xiàng)權(quán)能之一，與占有、使用、處分三項(xiàng)全能并駕齊驅(qū)，是指所有人有權(quán)獲取由自己的財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益?！豆痉ā返谒臈l規(guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”；《合伙企業(yè)法》第二十條規(guī)定，“合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，均為合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)”，故公司制和合伙制均沿用“收益”或者“收益權(quán)”的法律概念、用語。

《保險(xiǎn)法》似乎是唯一頻繁使用“受益人”和“保險(xiǎn)受益權(quán)”的法律。保險(xiǎn)受益權(quán)，又稱保險(xiǎn)金受領(lǐng)權(quán)，保險(xiǎn)受益權(quán)本質(zhì)上是被保險(xiǎn)人通過參加含有死亡保險(xiǎn)因素的人身保險(xiǎn)合同，轉(zhuǎn)移因其死亡所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，滿足其遺屬或所信賴的人的經(jīng)濟(jì)需求，為受益人設(shè)定的請(qǐng)求和受領(lǐng)身故保險(xiǎn)金的權(quán)利。《保險(xiǎn)法》相關(guān)條文主要分布在：第十八條受益人是指人身保險(xiǎn)合同中由被保險(xiǎn)人或者投保人指定的享有保險(xiǎn)金請(qǐng)求權(quán)的人。投保人、被保險(xiǎn)人可以為受益人。第四十條受益人為數(shù)人的，被保險(xiǎn)人或者投保人可以確定受益順序和受益份額；未確定受益份額的，受益人按照相等份額享有受益權(quán)。第四十三條受益人故意造成被保險(xiǎn)人死亡、傷殘、疾病的，或者故意殺害被保險(xiǎn)人未遂的，該受益人喪失受益權(quán)。保險(xiǎn)受益權(quán)不同于信托受益權(quán)，保險(xiǎn)合同與信托合同中雖然都存在“受益權(quán)”的概念，但由于保險(xiǎn)合同是風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移的合同，信托合同則是為第三人利益管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的合同，兩者具有不同性質(zhì)、功能和內(nèi)容。

昆山純高與安信信托的營(yíng)業(yè)信托糾紛作為我國(guó)首個(gè)“資產(chǎn)收益權(quán)信托合同糾紛”司法判例，一審、二審法院均支持昆山純高關(guān)于該信托計(jì)劃為資產(chǎn)收益權(quán)信托的主張，但回避了信托收益權(quán)的司法性質(zhì)認(rèn)定，判決個(gè)別地方混用“收益權(quán)”和“信托受益權(quán)”概念，司法認(rèn)定如此滯后而商務(wù)領(lǐng)域卻超前再超前、創(chuàng)新再創(chuàng)新。

在有限合伙或者其他如公司制的組織機(jī)構(gòu)下，借用“受益權(quán)”或者“受益人”，進(jìn)而將“優(yōu)先受益權(quán)”、“劣后受益權(quán)”/“普通受益權(quán)”作為利潤(rùn)分配模式（其實(shí)質(zhì)是資金回報(bào)模式）的核心概念，既缺乏上位法的直接或間接依據(jù)，也無民法或商法的法理支撐。有限合伙架構(gòu)的雙方主體為合伙企業(yè)與有限合伙人，從架構(gòu)和形式上也欠缺“受益人”的主體身份環(huán)節(jié)，雖然受益人可以與有限合伙人（出資人）為同一，如此嫁接該等概念，純屬無本之木、無源之水。

四、從受益權(quán)轉(zhuǎn)讓或流轉(zhuǎn)

視角的解讀

《信托法》第48條規(guī)定:“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承,但信托文件有限制性規(guī)定的除外?！毙磐惺芤鏅?quán)的轉(zhuǎn)讓是信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的重要手段之一，《信托法》雖然規(guī)定信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和登記，但是沒有詳細(xì)的操作細(xì)則，信托受益權(quán)何時(shí)移轉(zhuǎn)給受讓方，在信托登記制度未建立之前，由各方通過合同協(xié)議約定。信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)踐中，有一種方式是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等，但上述場(chǎng)所實(shí)際交易量比較小，大多數(shù)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓都是在信托公司內(nèi)部平臺(tái)進(jìn)行，部分為信托流動(dòng)性需要，部分為產(chǎn)品回購性質(zhì)。

該有限合伙私募產(chǎn)品中分外關(guān)注受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)質(zhì)上是為了打開一條通道，即：出資入伙成為有限合伙人的投資者的投資年限過長(zhǎng)，一般正常的私募股權(quán)投資少則三五年、長(zhǎng)則八九年的均不鮮見，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的引進(jìn)，將投資者的投資期限縮短為投資者所希望的、短期見效分紅或者收回投資的、普通合伙人所能接受的一年或者兩年之間，具體取決于開放期間的設(shè)定。至于只能向普通合伙人轉(zhuǎn)讓是為了防止受益權(quán)任意向案外人或者第三人轉(zhuǎn)讓擴(kuò)散，雖然法律上有優(yōu)先購買權(quán)但該規(guī)定針對(duì)的是合伙份額的轉(zhuǎn)讓，畢竟其他投資者可以通過新的入伙方式解決。受益權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后相當(dāng)于合伙份額轉(zhuǎn)讓完成，故可以初步得出一個(gè)大膽的假想結(jié)論（尚未證實(shí)），該入伙是不會(huì)到工商登記機(jī)關(guān)辦理入伙或者合伙份額轉(zhuǎn)讓的工商登記手續(xù)的，因?yàn)槿绻k理工商登記手續(xù)則無須專門大篇幅約定受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，之需要約定合伙份額轉(zhuǎn)讓的工商登記手續(xù)即可。

目前中國(guó)P2P行業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式泛濫，P2P平臺(tái)不是網(wǎng)絡(luò)借貸的服務(wù)平臺(tái)，而是以債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式操作，平臺(tái)核心成員對(duì)外放貸2分3分形成有房產(chǎn)抵押或者其他質(zhì)押的有擔(dān)保債權(quán)，再將該筆債權(quán)拆分分期限或者分金額轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓給購買理財(cái)產(chǎn)品的投資者1分或者1分2左右的收益率大大高于銀行理財(cái)產(chǎn)品。該等債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的核心是轉(zhuǎn)讓而非債權(quán)，因?yàn)樗^債權(quán)既可以向小貸公司或者典當(dāng)行、銀行等購買，也可以自行出借后形成債權(quán)，而一概地套用轉(zhuǎn)讓的模式方案是之前理財(cái)產(chǎn)品所不具備的。本文討論的有限合伙私募產(chǎn)品，設(shè)計(jì)出受益權(quán)和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的概念、模式，其核心正是如同債權(quán)轉(zhuǎn)讓P2P模式一樣，通過受益權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷上自圓其說、實(shí)現(xiàn)資金募集上的優(yōu)勢(shì)。

五、從有限合伙利潤(rùn)分配

意思自治視角的解讀

《合伙企業(yè)法》第33條規(guī)定，合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔(dān)；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔(dān)。合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔(dān)全部虧損。從合伙企業(yè)的法律規(guī)定看，合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配具備更大的靈活性和擴(kuò)展空間，利潤(rùn)分配模式幾乎完全遵循意思自治的法則，只要合伙協(xié)議有約定的即按照約定辦理，即便是約定不明確的，也不是直接按照出資比例而是由合伙人協(xié)議，意即重新達(dá)成口頭或書面協(xié)議，由此賦予了普通合伙人在合伙企業(yè)中利潤(rùn)分配的廣闊空間和多種可能性，先收取遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出資比例的收益者有之，先滿足有限合伙人同期貸款利率或者雙倍回報(bào)的有之，提取超額利率的也有之，不一而足。

在合伙企業(yè)利潤(rùn)分配總體意思自治的大背景下，則普通合伙人或合伙企業(yè)創(chuàng)設(shè)出借鑒“優(yōu)先收益權(quán)”等雖不承諾固定收益，但無限趨向于固定收益或無風(fēng)險(xiǎn)收益、少風(fēng)險(xiǎn)收益的分配模式，似乎是無可厚非或創(chuàng)造性運(yùn)用意思自治法則。然，筆者認(rèn)為在合伙企業(yè)或公司制法律規(guī)制下，直接借用、套用“受益權(quán)”或“優(yōu)先受益權(quán)”作為利益分配原則，屬于典型的越位、錯(cuò)位，不僅合法性存疑，也欠缺充足的合理性解釋，并不是以“法無禁止即可為”或意思自治規(guī)則所能涵蓋或闡釋的。

六、小結(jié)：類信托的基金產(chǎn)品實(shí)為融資

該種架構(gòu)中不難尋找出種種名為有限合伙入伙實(shí)為融資的跡象，包括：先設(shè)立合伙企業(yè)，后以入伙或者合伙份額轉(zhuǎn)讓方式募集資金，而不是在設(shè)立合伙企業(yè)環(huán)節(jié)募集資金；有限合伙人的最高年化收益率根據(jù)資金量區(qū)分，而非根據(jù)股權(quán)投資的收益進(jìn)行測(cè)算或者比例分配；有限合伙人再分為普通受益權(quán)和優(yōu)先受益權(quán)兩種，凸顯優(yōu)先受益權(quán)的優(yōu)先性；對(duì)于優(yōu)先受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓尤其看重，不約定合伙份額的轉(zhuǎn)讓或者入伙工商登記手續(xù)，反而約定受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，并界定受益權(quán)轉(zhuǎn)讓后不再享有合伙企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)；入伙協(xié)議由普通合伙人代為簽署，而非全體合伙人依據(jù)法律或者合伙協(xié)議而召開合伙人會(huì)議決定等等。

這似乎是所有類信托的基金產(chǎn)品的共性，為了資金募集融資，在信托依據(jù)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、受托人以自己名義等制度優(yōu)勢(shì)而創(chuàng)設(shè)合法的借款模式、股權(quán)模式、受益權(quán)模式、組合模式等產(chǎn)品大行其道、大獲成功后，其他非信托基金產(chǎn)品隨意模仿信托計(jì)劃或信托產(chǎn)品中的種種概念，玩弄文字游戲一般搭建普通老百姓聽不懂、看不明、理解不透的法律架構(gòu)或者條款、模式，力圖在理財(cái)市場(chǎng)上分一杯羹，其思路和心態(tài)不難理解，但其法律上的質(zhì)疑卻似乎難以得到合理解釋。

鄧雄仔

北京金誠(chéng)同達(dá)（上海）律師事務(wù)所律師、上海律協(xié)信托業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員。

業(yè)務(wù)方向:房地產(chǎn)、并購重組、資產(chǎn)管理。