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論“重大影響”在對賭協(xié)議中的應(yīng)用

2020年第08期    作者:聶彥萍    閱讀 3,174 次

對賭條款在投資協(xié)議中被投資人廣泛應(yīng)用，是投資人保障投資收益的一種方法，其本質(zhì)是平衡和解決投資人信息不對稱問題的一種方式。投資人在投資過程中對被投公司經(jīng)營管理實施重大影響的情況下，可否在對賭條件未達(dá)到投資人的要求的情況下要求其他股東承擔(dān)對賭責(zé)任？如何判斷投資人對被投公司達(dá)到了“重大影響”？筆者旨在探索會計準(zhǔn)則中“重大影響”對因投資人深度參與被投公司的經(jīng)營活動導(dǎo)致對賭業(yè)績未實現(xiàn)的情況下，對賭案件的裁判路徑和參考價值。

一、對賭協(xié)議的定義及其司法裁判現(xiàn)狀

（一）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議即包含對賭條款的協(xié)議，又稱估值調(diào)整機制“Valuation Adjustment Mechanism”，在投資協(xié)議中被投資人廣泛應(yīng)用。投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時，投資方為了保障自己的投資收益，在標(biāo)的公司未來發(fā)展業(yè)績情況不可知的情況下，通過在融資協(xié)議中設(shè)置對賭條款，即雙方約定“業(yè)績指標(biāo)”“上市”等條件，并約定一旦條件未成立，則由投資方行使“股權(quán)回購”“股權(quán)補充”“現(xiàn)金回購”等估值調(diào)整權(quán)利，以彌補以高估對企業(yè)進行投資給投資人帶來的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一定權(quán)利，以彌補企業(yè)價值被低估的損失。對賭，其本質(zhì)是平衡和解決投資人與被投公司信息不對稱問題的一種方式。

（二）對賭協(xié)議的司法裁判現(xiàn)狀

2019年江蘇省高院關(guān)于“華工案”這一對賭協(xié)議效力爭議的司法裁判案例，在投資圈掀起了新一輪熱議。此后不久，《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》的出臺，再一次引起法律界的討論和新一輪的學(xué)習(xí)熱潮。

司法實踐中，大量的對賭協(xié)議爭議都是在仲裁機構(gòu)進行。作者以“對賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞在司法裁判網(wǎng)進行檢索，至2020年2月共有667條記錄；以“估值調(diào)整”為關(guān)鍵詞檢索，則共有301條記錄。法院公示出來的與對賭、估值調(diào)整相關(guān)的裁判案件有近千條之多，可見關(guān)于對賭協(xié)議、估值調(diào)整條款爭議大量存在，且案件數(shù)量明顯呈增長態(tài)勢。此類案件還有一個特點是原告（投資人）勝訴率高，高達(dá)82.97%。

從圖一上圖的年份分布可以看到，案例數(shù)量伴隨文書公開，基本呈逐年增長的趨勢。

從圖一下圖的程序分類統(tǒng)計可以看到當(dāng)前的審理程序分布狀況。一審案件有376件，二審案件有249件，再審案件有27件，執(zhí)行案件有8件。

通過對圖二顯示一審裁判結(jié)果的可視化分析可以看到，當(dāng)前條件下全部/部分支持的有302件，占比為82.97%；全部駁回的有41件，占比為11.26%；駁回起訴的有12件，占比為3.30%。

對賭協(xié)議是雙方之間的合意。無論是因為創(chuàng)始人對公司估值和業(yè)績過于樂觀，還是投資方的強勢，愿賭服輸，既然達(dá)不成業(yè)績，創(chuàng)始人就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任本也無可厚非。

但我們了解到另一種情況是：投資人深度參與被投公司的日常經(jīng)營導(dǎo)致被投公司業(yè)績未能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，而投資人仍然依據(jù)對賭協(xié)議對創(chuàng)始人股東提出索賠，最終得到勝訴判決，這是否有失公允？投資人是否也應(yīng)適當(dāng)承擔(dān)責(zé)任？這也是本文作者想要探討的主題。

二、重大影響的定義和適用條件

（一）企業(yè)經(jīng)營的各種變量因素

企業(yè)經(jīng)營是動態(tài)的過程，企業(yè)在運行中至少面臨圖三的競爭環(huán)境，需要解決來自這些方面的各種風(fēng)險。

進而提到企業(yè)價值，就要考慮到對企業(yè)的價值評估，進一步需要關(guān)注到企業(yè)價值鏈管理，梳理出價值鏈的各個環(huán)節(jié)。

從圖四可以看到企業(yè)價值鏈的八大環(huán)節(jié)，不僅僅是生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)，在研發(fā)環(huán)節(jié)，售后服務(wù)等各個環(huán)節(jié)，在每個環(huán)節(jié)都要充分考慮到滿足客戶的需求。

企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，在市場中贏得競爭，有圖五的幾個方面要素，資金只是支持企業(yè)運營的一條血液線。

但當(dāng)投資人投資進入被投公司后，或多或少都會對被投公司的經(jīng)營決策進行一定程度的參與，而參與程度較高時，完全可能構(gòu)成重大影響，影響的好壞，也最終體現(xiàn)在業(yè)績成果上。

對賭協(xié)議簽署后，投資人以提供資金來換取被投公司股權(quán)，在投資人的賬面上存在對被投公司的長期股權(quán)投資；被投公司收取了現(xiàn)金，投資人則作為股東，參與被投公司相關(guān)重大事項的決策。作為股東行使權(quán)利，本無可厚非，但任何事務(wù)都有邊界，我國《公司法》第二十條規(guī)定，股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；股東也不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。

如何定義“濫用權(quán)利”“濫用法人獨立地位”，我們可以通過對《會計法、企業(yè)會計準(zhǔn)則》中的相關(guān)規(guī)定，及數(shù)據(jù)和構(gòu)成要件來進行分析和討論。

（二）重大影響的定義和構(gòu)成要素

依據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》（以下簡稱“會計準(zhǔn)則2號”）第二條第三款的規(guī)定：“重大影響，是指投資方對被投資單位的財務(wù)和經(jīng)營政策有參與決策的權(quán)力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。在確定能否對被投資單位施加重大影響時，應(yīng)當(dāng)考慮投資方和其他方持有的被投資單位當(dāng)期可轉(zhuǎn)換公司債券、當(dāng)期可執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證等潛在表決權(quán)因素。投資方能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響的，被投資單位為其聯(lián)營企業(yè)。”

依據(jù)《<企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資>應(yīng)用指南》（以下簡稱“應(yīng)用指南”）給出了5種情形來判斷是否對被投資單位具有重大影響：

1.在被投資單位的董事會或類似權(quán)力機構(gòu)中派有代表。

2.參與被投資單位財務(wù)和經(jīng)營政策制定過程。

3.與被投資單位之間發(fā)生重要交易。

4.向被投資單位派出管理人員。

5.向被投資單位提供關(guān)鍵技術(shù)資料。

根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)的對外投資依據(jù)不同的情況選擇不同的會計核算辦法。投資企業(yè)如果能對被投資企業(yè)實施控制的，則會計核算辦法應(yīng)為成本核算法，如果能夠?qū)嵤┕餐刂苹蛘邔Ρ煌豆井a(chǎn)生重大影響的，則會計核算辦法應(yīng)為權(quán)益核算法，其他情況則作為金融工具進行核算。在投資管理過程中，投資企業(yè)對被投公司進行控制、共同控制、產(chǎn)生重大影響的情況下，均表明投資企業(yè)對被投公司的經(jīng)營管理決策判斷產(chǎn)生了重大影響。

（三）投資人在參與被投公司經(jīng)營管理的情況下，其所提出的業(yè)績補償?shù)闹鲝埧赡懿槐环ㄔ褐С?/span>

在新華醫(yī)療在其上市公司2019年8月15日公告中，公布了山東省高級人民法院做出的（2018）魯民初103號案件的以下內(nèi)容，可以從中看出投資人實際參與被投公司經(jīng)營管理，對業(yè)績下滑負(fù)有責(zé)任的裁判觀點：

“對于這一業(yè)績承諾打折執(zhí)行的判決，山東省高院給出的主要理由是新華醫(yī)療實際參與了英德公司的管理經(jīng)營，對業(yè)績下滑負(fù)有相應(yīng)的責(zé)任。

山東高院認(rèn)為業(yè)績下滑是多種因素所致，歸結(jié)起來主要為外部所處市場競爭的變化及內(nèi)部管理經(jīng)營的變化而導(dǎo)致英德公司未完成盈利預(yù)測。從各方提交的證據(jù)分析，無法判斷市場因素在英德公司業(yè)績下滑中所起到的比重，也無法判斷更換不同管理者而對英德公司業(yè)績所產(chǎn)生的后果程度。

山東省高院認(rèn)為，新華醫(yī)療實際參與被投公司的經(jīng)營管理不符合對賭協(xié)議的一般做法，也不符合合同法的一般原則。如果9名被告不能控制公司而承擔(dān)因公司業(yè)績下滑所帶來的損失賠償即違反權(quán)利義務(wù)對等原則。新華醫(yī)療作為控股股東參與英德公司的經(jīng)營管理，在英德公司業(yè)績下滑之時還要求九被告按雙倍業(yè)績補償顯然違反公平原則。

在責(zé)任認(rèn)定上，山東省高院認(rèn)為，因市場風(fēng)險造成業(yè)績下滑，9名被告應(yīng)承擔(dān)補償責(zé)任；因內(nèi)部經(jīng)營管理原因?qū)е聵I(yè)績下滑，雙方均負(fù)有責(zé)任。”

從司法判例可知，當(dāng)投資人對被投公司實施了重大影響的經(jīng)營行為時，投資人也應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

（四）實務(wù)案例中的表現(xiàn)形式

筆者承辦的一個對賭合同訴訟案件中，投資人對被投公司實施了重大影響，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.根據(jù)投資人（該投資人是一家上市公司）的公開信息可查，2015年開始，投資人財務(wù)報表中，已將被投公司列為聯(lián)營企業(yè)，即，投資人認(rèn)可其能夠?qū)Ρ煌豆臼┘又卮笥绊?，見圖六。

2.根據(jù)庭審及證據(jù)材料，投資人向被投公司派出兩名董事、一名監(jiān)事、一名財務(wù)總監(jiān)，該財務(wù)總監(jiān)負(fù)責(zé)管理被投公司的賬戶密鑰，控制被投公司的對外付款行為，編制年度預(yù)算、制作報表、并采用投資人SAP系統(tǒng)，對被投公司財務(wù)進行全方位的日常管理。

3.投資人在被投公司產(chǎn)品研發(fā)方向、研發(fā)實施和生產(chǎn)供貨等方面，施加重大影響。

投資人入資時就已經(jīng)開始單方面在投資人企業(yè)內(nèi)部，充分討論了被投公司產(chǎn)品的研發(fā)方向，并向被投公司派出工作組，要求被投公司按其確定的研發(fā)方向，主導(dǎo)被投公司的產(chǎn)品研發(fā)，并與被投公司訂立合同生產(chǎn)被投公司研發(fā)的新產(chǎn)品等。

投資人硬件平臺研發(fā)部兩位負(fù)責(zé)人負(fù)責(zé)對被投公司需要開發(fā)的產(chǎn)品進行立項分析、策劃，并草擬了《投資人公司****監(jiān)測裝置研制項目立項分析報告》《****監(jiān)測軟硬件開發(fā)設(shè)計產(chǎn)品需求說明書》《****監(jiān)測裝置硬件開發(fā)設(shè)計總體方案書》，以及《被投公司公司裝置產(chǎn)品開發(fā)策劃》等。

投資人積極推進并主導(dǎo)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)。投資人利用其股東身份，表示有能力幫助被投公司研發(fā)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，深度參與被投公司核心產(chǎn)品硬件的研發(fā)及生產(chǎn)。前期合同約定交貨1,000臺，約定的最晚交貨日期為2017年3月31日前；但實際截至2017年12月1日僅交貨100臺，交貨率10%，且交貨產(chǎn)品問題不斷，不合格率高達(dá)93%，致使后續(xù)涉及該產(chǎn)品業(yè)務(wù)無法正常開展，嚴(yán)重影響了2017年度的銷售業(yè)績。

2016年12月20日被投公司就第二款核心產(chǎn)品，向投資人下第一個小批量訂單500臺，約定2017年5月30日前交貨完畢，直到2017年11月20日交貨250臺，歷時9個月，返修226臺，返修率高達(dá)90%。在此期間產(chǎn)品問題不斷，無法投放市場，直到2018年4月9日，問題還未解決，嚴(yán)重影響了2017年的產(chǎn)品的試點和銷售，目前對市場、銷售的影響還在繼續(xù)。

另外一批核心產(chǎn)品，也是早在2016年4月28日約定了開發(fā)任務(wù)書。投資人本應(yīng)根據(jù)合同約定于2017年4月30日交貨完畢，但直到2017年12月30日全部交完，歷時14個月，產(chǎn)品問題不斷，無法批量投放市場，嚴(yán)重影響了2017年整個年度的產(chǎn)品的試點和銷售。

4.投資人對被投公司日常經(jīng)營的影響

投資人在投資后全面介入被投公司的經(jīng)營管理。因投資人掌握著被投公司科技公司的付款U盾，被投公司的所有付款均需聽命于投資人。實際上但凡有利于投資人（基于上述研發(fā)、生產(chǎn)合同安排）的付款被迅速批準(zhǔn)，而其他付款被擱置延誤，包括普通供應(yīng)商的付款決策和付款進度，在被投公司的決策中不按合同執(zhí)行，而是按照投資人指示進行。

被投公司的實際控制人認(rèn)為，投資人對被投公司具有重大影響、且施加了重大影響，致使被投公司無法在原團隊帶領(lǐng)下進行研發(fā)、生產(chǎn)；被投公司前期開拓了市場，在全國增加了125家試點單位，投資人進入后引起卻無產(chǎn)品可供應(yīng)。因此，投資人的深度參與、干涉、施加重大影響是造成被投公司目前狀況（未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)）的原因。投資人作為股東，利用股東地位損害被投公司利益，主觀、客觀上對被投公司的業(yè)績產(chǎn)生了巨大的影響，應(yīng)當(dāng)賠償被投公司的損失，更喪失要求業(yè)績補償?shù)臋?quán)利。

三、結(jié)論

對賭協(xié)議爭議頻發(fā)，一方面體現(xiàn)出資本對股權(quán)投資的充分關(guān)注，另一方面說明其對自我權(quán)益保障的充分實施。但在現(xiàn)階段，企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營能力有待提高。在企業(yè)需要資金支持時，很多中小企業(yè)的創(chuàng)始人也會選擇聽從投資人的建議。筆者代理過這樣一起案例：創(chuàng)始人依據(jù)投資人要求被迫離開被投公司后，短短半年時間被投公司的核心資產(chǎn)被投資人及核心高管占為己有，投資人又根據(jù)對賭協(xié)議要求創(chuàng)始人承擔(dān)業(yè)績不達(dá)標(biāo)的補償責(zé)任。

對于高管董事?lián)p害公司利益責(zé)任糾紛案件，這些年的司法實踐也給予了極大的關(guān)注，但因為董事、監(jiān)事、高管損害公司利益糾紛中，損害行為的隱秘性導(dǎo)致企業(yè)舉證困難等問題，企業(yè)維權(quán)基本上也都是因證據(jù)不足，被駁回起訴。最高人民法院2019年12月26日修訂并公布新《最高人民法院關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》，2020年5月1日開始施行，或許可以改善該類型案件中舉證責(zé)任分配的問題。

在投資企業(yè)對被投公司存在控制、共同控制、重大影響的前提下，對賭條款需要解決被投公司信息不對稱的問題已經(jīng)得以解決，無需進行平衡。那么，此時，估值調(diào)整不應(yīng)再完全適用，否則投資人不對其參與經(jīng)營活動的行為承擔(dān)后果，仍然由創(chuàng)始人股東承擔(dān)責(zé)任，有失公允。利益平衡，需要更多社會實踐，當(dāng)投資人對被投公司實施的影響足以達(dá)到“重大影響”的時候，司法裁判應(yīng)加以考慮，讓對賭條款的作用回歸其本質(zhì)。

聶彥萍

上海市海華永泰律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)公司與商事業(yè)務(wù)研究委員會委員，上海交通大學(xué)、上海交大凱原法學(xué)院、上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)兼職碩士生導(dǎo)師

業(yè)務(wù)方向：公司治理相關(guān)訴訟、仲裁和非訴訟事務(wù)、疑難民商事案件