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2018 年11月2日至3日，上海律協(xié)律師學(xué)院聯(lián)合基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)在上海交通大學(xué)徐匯校區(qū)共同舉辦私募基金律師實(shí)務(wù)培訓(xùn)班。 本次培訓(xùn)班的課程之一是由上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任、國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人王婉怡律師主講“新規(guī)下類REITS的架構(gòu)”，包括類REITS的產(chǎn)生背景、類REITS的既往通用操作、近期影響類 REITS的新規(guī)、新規(guī)下類REITS的架構(gòu)等內(nèi)容。
一、REITS 的含義
REITS的架構(gòu)研讀首先要明晰REITS 的概念、性質(zhì)、特點(diǎn)及種類。
（一）概念
REITS（Real Estate Investment Trust）即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。
此概念的核心內(nèi)容是，收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的交易過程。
專門投資機(jī)構(gòu)一般為一家，對(duì)上找項(xiàng)目，對(duì)下組建基金，社會(huì)資金進(jìn)入存量房的流通性循環(huán)過程。ABS與REITS不可分割，有一種說法是REITS=項(xiàng)目并購＋ABS，還有說法，類REITS作為ABS的一種形式?；顿Y者重要收益就是房租收益、房地產(chǎn)升值。是不是炒房呢？升值是某些領(lǐng)域的產(chǎn)品，相信房地產(chǎn)會(huì)往良性的方向發(fā)展。
（二）性質(zhì)
對(duì)于性質(zhì)認(rèn)定，國外實(shí)踐中的REITS的性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。
（三）特點(diǎn)
REITS主要呈現(xiàn)出如下四個(gè)特點(diǎn)：
1、增強(qiáng)流動(dòng)性。
2、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。實(shí)際上，結(jié)構(gòu)里越往上越多，下面可能有開發(fā)商或者業(yè)主等，中間可能有私募基金。專業(yè)私募基金管理人，將上面散戶和項(xiàng)目鏈接起來，中間再加一個(gè)或兩個(gè)隔層。
3、收益分配便利有保證。REITS持一部分股權(quán)（股權(quán)涉及分紅，分紅就要有凈利潤，但扣除稅負(fù)，凈利潤很少），放一點(diǎn)貸款（通過隔層進(jìn)去，存在利息。有兩個(gè)好處，利息可以事先回籠，同時(shí)，并可以免稅）。即“股＋債”。原來債是委托貸款進(jìn)入的，現(xiàn)在存在阻礙。
4、杠桿率較低。
（四）種類
1、募集方式上，REITS分為公募REITS與私募REITS
2、第二種分類為權(quán)益型、抵押型與混合型RETTS。權(quán)益型即取得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型即指借助金融中介將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購買債券；混合型即指權(quán)益型和抵押型REITS的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。
二、類REITS的產(chǎn)生背景和特點(diǎn)
（一）產(chǎn)生背景
在我國，實(shí)際上沒有嚴(yán)格意義上國際上的REITS產(chǎn)品。具體有以下幾點(diǎn)表現(xiàn)：
1、法律規(guī)定的缺位。第一，我國無專門法規(guī)，現(xiàn)行《公司法》、《信托法》等無法提供明確法律保障。專門稅收優(yōu)惠政策的缺位；第二，國內(nèi)未針對(duì)REITS指定專門稅收優(yōu)惠，資產(chǎn)裝入私募基金涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、契稅、房產(chǎn)稅等；尤其是資產(chǎn)重組時(shí)土地增值稅過高，企業(yè)所得稅也無減免；目前，主要看銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局的相關(guān)文件。
2、僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放。國內(nèi)的REITS僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者銷售。
3、轉(zhuǎn)讓門檻高。國內(nèi)REITS的轉(zhuǎn)讓門檻非常高，因?yàn)?span>RETIS產(chǎn)品往往具有長期收益的特點(diǎn)，因此限制了產(chǎn)品的流動(dòng)性。類REITS主要是指直接或通過私募地產(chǎn)基金合同間接持有標(biāo)的物業(yè)完整產(chǎn)權(quán)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
此外，補(bǔ)充幾點(diǎn)：資產(chǎn)證券化（ABS）里，如果作為廣義概念，包含類REITS等。ABS可以從基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，如不動(dòng)產(chǎn)、債權(quán)、合同權(quán)益等。物業(yè)那部分狹義的類REITS。ABS從監(jiān)管機(jī)構(gòu)分類：銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。ABS從募集形式分為公募和私募。債權(quán)領(lǐng)域，例如物業(yè)那塊有應(yīng)收賬款、物業(yè)管理費(fèi)應(yīng)收款、購房尾款。其中，CMBS指房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，ABN指資產(chǎn)支持證券。
（二）特點(diǎn)
第一，發(fā)行規(guī)模大，平均發(fā)行規(guī)模在30億以上（主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)資金占有規(guī)模非常大）；第二，融資成本較低，最低約4%(相比之下，CMBS融資成本僅約3.3%)；第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)出售物業(yè)所有權(quán)，但可安排回購機(jī)制；第四，程度結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及稅務(wù)籌劃、資產(chǎn)重組和到期處置，標(biāo)準(zhǔn)化和可復(fù)制性較弱。
三、類RETIS的既往通用操作
（一）類RETIS的常見架構(gòu)
1、管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，向投資者募集資金；
2、由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該私募基金；
3、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以其募集的資金認(rèn)購私募基金的基金份額；
4、由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)；
5、項(xiàng)目公司持有商業(yè)物業(yè)。
類REITS 在國內(nèi)具體操作流程為：第一，管理人發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，目的就是從最上端基礎(chǔ)投資人募集融資；第二，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；第三，通過結(jié)構(gòu)運(yùn)行，基金管理者設(shè)立私募投資基金（也就是用于管理的殼公司），通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃將資金轉(zhuǎn)入殼公司，募集資金認(rèn)購基金份額；第四，再由基金公司持有一個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)。
項(xiàng)目公司通常就是公司制，一般來說，在市面上常見的就是開發(fā)商自持物業(yè)。如果開發(fā)的酒店項(xiàng)目，就是酒店公司，或者其他的一些商業(yè)地產(chǎn)，持有人可能不是開發(fā)商，而是開放商的管理公司?；鹳徺I公司的股權(quán)，基金通過股權(quán)的形式進(jìn)入到了項(xiàng)目公司。
最下端，就是項(xiàng)目公司要持有物業(yè)。項(xiàng)目公司管理人做REITS的時(shí)候，可能找項(xiàng)目公司買一個(gè)商業(yè)物業(yè)。比如一個(gè)開放商手里有大量的商鋪，商鋪沒有能力盤活?；鹑绻敢獍b該產(chǎn)品，就去做盡調(diào)，把商業(yè)物業(yè)拿過來，裝到新設(shè)立的項(xiàng)目公司里，項(xiàng)目公司持有物業(yè)這是一個(gè)資產(chǎn)并購。而后，上面找錢運(yùn)作該資產(chǎn)。也有項(xiàng)目公司，直接用殼變更項(xiàng)目公司，而不是新設(shè)項(xiàng)目公司去買資產(chǎn)。
（二）類REITS相較于其他ABS產(chǎn)品具有較復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)
1、專項(xiàng)計(jì)劃不直接持有股權(quán)——雙SPV結(jié)構(gòu)。專項(xiàng)計(jì)劃通常通過持有私募基金股權(quán)份額/信托受益權(quán)的形式，通過“股+債”的方式間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)與債權(quán)，進(jìn)而持有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)利。
采用雙SPV結(jié)構(gòu)的原因：第一，工商登記的需要。以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的名義持有項(xiàng)目公司股權(quán)，在工商變更登記環(huán)節(jié)，可能由于無法將專項(xiàng)計(jì)劃與管理人區(qū)分開，面臨股權(quán)登記無法落實(shí)的情況；第二，減少底層資產(chǎn)重組安排的信息披露壓力。資產(chǎn)重組過程中，管理人和原始權(quán)益人不想承擔(dān)過多信披義務(wù)。采用雙SPV結(jié)構(gòu)無需繼續(xù)披露下層SPV持有標(biāo)的物業(yè)的詳細(xì)過程；第三，構(gòu)建債權(quán)的需要。ABS專項(xiàng)計(jì)劃只能用于受讓存量資產(chǎn)，需要先通過下層SPV形成一筆在先債權(quán)，再通過專項(xiàng)計(jì)劃將股權(quán)和債權(quán)受讓過來。
2、以“股+債”模式為主流
（1）通過構(gòu)建債務(wù)實(shí)現(xiàn)資金及收益回流。例如只有股權(quán)投資，類REITS的優(yōu)先級(jí)利息是通過底層物業(yè)的股權(quán)分紅一。層層向上實(shí)現(xiàn)的；由于滿足一定條件的利息支出是可以稅前扣除的，“股+債”則可以把物業(yè)的凈利潤做低，通過委貸本息的償還安排，向上劃付，并減少企業(yè)所得稅。相關(guān)的規(guī)定如：《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅[2008]121號(hào)）規(guī)定，非金融企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為2：1以下的部分可以稅前扣除。
（2）以“股+債”模式為主流。第一，規(guī)避折舊、攤銷等因素的影響，通過規(guī)避折舊、攤銷等因素，增加向上分配；第二，辦理資產(chǎn)抵押。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，管理人會(huì)要求將資產(chǎn)抵押給SPV(通常是契約型私募基金或信托計(jì)劃)，但契約型私募基金或者信托計(jì)劃無法作為抵押權(quán)主體。
（四）近期影響類REITS的新規(guī)
1、《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》
該通知的相關(guān)內(nèi)容為：“七、商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，應(yīng)貫徹落實(shí)國家宏觀調(diào)控政策，遵守相關(guān)法律法規(guī)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域?！?span>
銀信類業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行作為委托人，將表內(nèi)外資金或資產(chǎn)（收益權(quán)）委托給信托公司，投資或設(shè)立資金信托或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，由信托公司按照信托文件的約定進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。銀信通道業(yè)務(wù)，是指在銀信類業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行作為委托人設(shè)立資金信托或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產(chǎn)的管理、運(yùn)用和處分均由委托人決定，風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任和因管理不當(dāng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)損失全部由委托人承擔(dān)的行為。
2、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》
該《辦法》第十條規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款（一）受托管理的他人資金。本條對(duì)類REITS的影響最大，禁止用募集的資金發(fā)放委托貸款，直接對(duì)券商、基金子公司及私募基金有很大的影響，顛覆了目前非標(biāo)和通道業(yè)務(wù)的格局。
3、《私募投資基金備案須知》
該文件的相關(guān)規(guī)定為：二、不屬于私募基金范圍的情形。私募投資基金是一種由基金和投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并通過主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，獲取風(fēng)險(xiǎn)性投資收益的投資活動(dòng)。私募基金財(cái)產(chǎn)債務(wù)由私募基金財(cái)產(chǎn)本身承擔(dān)，投資者以其出資為限，分享投資收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動(dòng)。下列不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營活動(dòng)不屬于私募基金范圍：1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解各(七)》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)；2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的。
為促進(jìn)私募投資基金回歸投資本源，按照相關(guān)監(jiān)管精神，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）于2月12日起，不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請(qǐng)和再審申請(qǐng)。
借貸類私募基金不予備案。在2017年12月之前，非標(biāo)債權(quán)屬于其他類私募基金的投資范圍。但私募投資基金與信貸活動(dòng)是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)，私募基金業(yè)務(wù)的開展要回歸本源。對(duì)于私募基金變相進(jìn)行保底保收益的，基金業(yè)協(xié)會(huì)不予備案，非標(biāo)融資通道被堵，《備案須知》以“直接或間接”的提法封堵了私募基金“結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”的空間。在《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺(tái)后，一度被推崇的私募基金嵌套合伙企業(yè)發(fā)放委托貸款的模式就因?qū)儆陂g接的委托貸款行為不再可行。
綜上，委貸新規(guī)的下發(fā)，類REITS中常用的“股權(quán)+私募放委貸”的模式遇到了障礙。
五、新規(guī)下類REITS的構(gòu)架
（一）構(gòu)架1：信托計(jì)劃
信托貸款不屬于委貸業(yè)務(wù)，信托計(jì)劃能夠直接形成債權(quán)，并辦理抵押登記，所以對(duì)于通道成本劃得來、符合信托貸款發(fā)放要求的項(xiàng)目，找一筆過橋資金發(fā)放信托貸款，再進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，最為簡單，特別是當(dāng)目標(biāo)公司不是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)時(shí)。
這里需注意一個(gè)問題，如果項(xiàng)目公司是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，信托放款需要滿足“432”條件。(房地產(chǎn)4證、30%是開放房地產(chǎn)的自由資金、二級(jí)開放商資質(zhì)。)
（二）構(gòu)架2：以“公司制”、“合伙制”基金作為委托人
公司制、合伙制基金擁有獨(dú)立的法人主體地位，其資金來源于法人內(nèi)部的股東或合伙人，有可能不構(gòu)成《辦法》第十條“受托管理的他人資金”之范疇。
1、公司制基金在法律性質(zhì)上作為法人實(shí)體、擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，以公司制基金的財(cái)產(chǎn)做委貸，應(yīng)不受限。上述規(guī)定主要強(qiáng)調(diào)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。
2、按照基金業(yè)協(xié)會(huì)類REITS研討會(huì)的精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權(quán)益資本。
對(duì)于“公司制”、“合伙制”基金在后續(xù)實(shí)踐中作為委托人能否規(guī)避《辦法》第十條的約束，還有待于銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步解釋。
（三）構(gòu)架3：股東借款方式
私募基金通過股權(quán)投資成為SPV或項(xiàng)目公司股東后，再以股東借款的形式發(fā)放貸款。
由于類REITS結(jié)構(gòu)一般涉及到特定不動(dòng)產(chǎn)的抵押，抵押登記機(jī)關(guān)是否接受銀行和信托機(jī)構(gòu)之外的其他主體作為抵押權(quán)人存在風(fēng)險(xiǎn)。
基金業(yè)協(xié)會(huì)要求私募基金實(shí)行專業(yè)化管理，備案為股權(quán)投資的私募基金原則上不允許開展債權(quán)投資業(yè)務(wù)，對(duì)于類REITS結(jié)構(gòu)中采用股權(quán)類私募基金進(jìn)行股東借款的方式有不能通過備案的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）構(gòu)架4：私募基金受讓債權(quán)（實(shí)際上是體外債權(quán)）
項(xiàng)目公司與原股東或指定主體先形成往來款債權(quán)，再由私募基金受讓這筆債權(quán)(收益權(quán))。
基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)變相信貸業(yè)務(wù)的把控極其嚴(yán)格，私募基金無法受讓借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收益權(quán)。
實(shí)際上，所有這種四種構(gòu)架里，都有出處。但是，對(duì)出處怎么理解？銀監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)對(duì)此是什么態(tài)度？其實(shí)，業(yè)內(nèi)也在等待監(jiān)管部門的明確意見。委貸受限之后，關(guān)于私募基金的投向，監(jiān)管部門是否會(huì)有明確的說法？基金業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)議精神其實(shí)是“放口子”的，委貸不能做了，基金的錢怎么辦？基金是股權(quán)投資，那么股權(quán)投資就涉及股東借款，依據(jù)什么不讓股東借款？所以，基金業(yè)協(xié)會(huì)說可以投的內(nèi)容，信號(hào)是可以投，證監(jiān)會(huì)對(duì)此未有明確意見，能否有個(gè)官方文件而不是自律組織來確認(rèn)此事。
由于新規(guī)出來后，類REITS依舊沒有明確的“出生證”，但是操作規(guī)范有散見于信托法、基金法、公司法中，出現(xiàn)了很多實(shí)例，可以關(guān)注未來政府官方主管機(jī)構(gòu)的文件，這涉及到運(yùn)作模型的調(diào)整。搭運(yùn)作結(jié)構(gòu)一定程度上依賴于對(duì)所有法規(guī)、政策、自律組織規(guī)定的持續(xù)研習(xí)。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：王 碩 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
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