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反思中小企業(yè) 私募債的困局

2013年第12期    作者: 黃開(kāi)軍    閱讀 7,646 次

        2012年6月，為緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，深交所正式發(fā)布了《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，這標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。中小企業(yè)私募債是我國(guó)中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開(kāi)方式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的企業(yè)債券，其發(fā)行人是非上市中小微企業(yè)，發(fā)行方式為面向特定對(duì)象的私募發(fā)行。在已備案發(fā)行的私募債中，利率最高達(dá)到14%，最低的亦有5.5%，發(fā)行總額從1000萬(wàn)元至3億元不等，期限主要在1至3年之間。

　　2013年5月，中小企業(yè)私募債再現(xiàn)零發(fā)行則是私募債面世一周年現(xiàn)狀最寫(xiě)實(shí)的體現(xiàn)。這輛被各界寄予厚望的“國(guó)產(chǎn)車(chē)”陷入了一出廠即拋錨的窘境之中。在現(xiàn)實(shí)操作中，背負(fù)國(guó)家和中小企業(yè)殷切希望的私募債不但未能成為撬動(dòng)中小企業(yè)融資困局的杠桿，反而常常陷入了發(fā)行無(wú)力、認(rèn)購(gòu)無(wú)門(mén)的窘境。這樣的實(shí)例并非個(gè)案，今年2月，上海浦東漢威閥門(mén)有限公司私募債備案通知正式失效。據(jù)漢威閥門(mén)內(nèi)部人士透露，在承銷(xiāo)過(guò)程中，漢威閥門(mén)公司應(yīng)國(guó)泰君安要求三度上調(diào)票面利率，由9%提升至12.5%，但國(guó)泰君安仍未能解決私募債的銷(xiāo)售問(wèn)題，將其雪藏半年導(dǎo)致漢威閥門(mén)私募債最終發(fā)售失敗。而發(fā)行失敗后承銷(xiāo)商國(guó)泰君安未按承銷(xiāo)協(xié)議的規(guī)定履行發(fā)行失敗后余額包銷(xiāo)的義務(wù)從而引發(fā)雙方激烈爭(zhēng)議。這種情況正是目前中小企業(yè)私募債市場(chǎng)僵局的一個(gè)縮影。

        私募債市場(chǎng)現(xiàn)狀：看起來(lái)很香，嘗起來(lái)略苦

　　自2012年6月10日由東吳證券承銷(xiāo)的“12蘇鍍膜”中小企業(yè)私募債券發(fā)行起，在短短的10個(gè)月內(nèi)，私募債市場(chǎng)經(jīng)歷了從火爆異常到迅速冷卻。原先將中小企業(yè)私募債視為新藍(lán)海的券商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所目前針對(duì)私募債的業(yè)務(wù)基本處于半停滯狀態(tài)。在銷(xiāo)售疲軟的環(huán)境下，券商等中間機(jī)構(gòu)為避免損失，將眾多已經(jīng)做好前期工作準(zhǔn)備的私募債壓在手中，觀望市場(chǎng)行情和政策走向。私募債的最初設(shè)計(jì)目的在于為追逐高收益的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者和愿意提供高利率的融資企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)平臺(tái)，通過(guò)市場(chǎng)選擇進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益搭配。而中小企業(yè)私募債券自出生伊始就受到中國(guó)特色的國(guó)情制約，由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期未出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)違約，市場(chǎng)形成了極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的氛圍，大部分券商甚至不了解一旦出現(xiàn)違約應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)。無(wú)論是券商、交易所還是地方政府出于對(duì)自身利益的考慮，都不愿在維穩(wěn)大背景下面對(duì)實(shí)質(zhì)違約引發(fā)的恐慌性混亂。為了避免卷入可能出現(xiàn)的首單債券違約，交易所和券商都不斷抬高隱性門(mén)檻以防范風(fēng)險(xiǎn)。在2013年召開(kāi)的券商創(chuàng)新大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管理念也使得交易所和券商方面顯得慎之又慎。

　　經(jīng)層層篩選之后，真正進(jìn)入備案發(fā)行階段的中小企業(yè)已和私募債設(shè)計(jì)的發(fā)行主體相差甚遠(yuǎn)。以2013年第一季度新備案企業(yè)為例，如中興能源有限公司、紹興協(xié)通實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、嵊州賓館有限公司、瑞安水務(wù)集團(tuán)有限公司、漳州發(fā)展水務(wù)有限公司和北京新發(fā)空港航空食品有限公司等國(guó)有企業(yè)全資子公司或國(guó)有控股公司開(kāi)始成為私募債市場(chǎng)的新寵。盡管目前發(fā)行的絕大部分私募債都通過(guò)第三方擔(dān)保公司增信等手段使評(píng)級(jí)達(dá)到AA-至AA等投資級(jí)的水平，但投資者和券商依舊偏愛(ài)具有國(guó)資背景和地方政府隱性擔(dān)保的企業(yè)(見(jiàn)下表）。

        在實(shí)踐中，券商對(duì)發(fā)債主體設(shè)置的門(mén)檻與中小企業(yè)私募債設(shè)計(jì)的發(fā)行主體早已大相徑庭：國(guó)有企業(yè)或其子公司、大型民企優(yōu)先；凈資產(chǎn)在1億元以上，過(guò)去兩年年均凈利潤(rùn)不少于1000萬(wàn)元的；凈利潤(rùn)最好能覆蓋利息2倍以上。發(fā)行債券后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率原則上不超過(guò)70%；發(fā)行額度不超過(guò)凈資產(chǎn)的90%；需要通過(guò)第三方擔(dān)保、財(cái)產(chǎn)抵押等擔(dān)保方式來(lái)增信，專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保優(yōu)先，如果是企業(yè)作為擔(dān)保人，擔(dān)保人的主題評(píng)級(jí)至少在AA級(jí)以上。經(jīng)增信后，債項(xiàng)評(píng)級(jí)最好能達(dá)到AA-。

　　與國(guó)外類(lèi)似債券相比，大部分中小企業(yè)私募債的發(fā)行方資質(zhì)已相當(dāng)優(yōu)秀，部分企業(yè)甚至已初步具備在創(chuàng)業(yè)板上市的資格。這樣資質(zhì)的企業(yè)完全有銀行貸款等其他融資渠道，即使銀行貸款不順利，通過(guò)上浮利率至10%左右基本上也能獲得貸款。其發(fā)行私募債的主要目的并非為籌集資金，而是通過(guò)發(fā)行在資本市場(chǎng)進(jìn)行宣傳，為日后的IPO鋪路。故這些融資需求并不急切的私募債發(fā)行企業(yè)的債券票面利率一直不高。

　　券商不斷提高發(fā)行主體門(mén)檻，反映出承銷(xiāo)商、交易所和投資者等各方在債券市場(chǎng)長(zhǎng)期零違約的氛圍下對(duì)私募債違約的高度警惕。寄希望于債券市場(chǎng)融資的大量中小民營(yíng)企業(yè)重蹈貸款難的覆轍———即使企業(yè)愿意在債券市場(chǎng)付出更高的利率，仍會(huì)被擋在隱性門(mén)檻之外。

        造成私募債市場(chǎng)僵局的原因

　　首先，地方政府過(guò)度干預(yù)是造成私募債市場(chǎng)僵局的根本原因。地方政府對(duì)出現(xiàn)兌付危機(jī)的債券一再兜底嚴(yán)重扭曲了債券市場(chǎng)，導(dǎo)致債券利率和風(fēng)險(xiǎn)的分離。得到政府隱性擔(dān)保的城投債和政信合作項(xiàng)目嚴(yán)重?cái)D壓私募債的生存空間，造成私募債“債券貸款化”，沉重打擊了承銷(xiāo)商的熱情，最終導(dǎo)致市場(chǎng)化程度最高的私募債風(fēng)險(xiǎn)收益比失衡，遭受市場(chǎng)冷遇。去年山東海龍、江西賽維、新中基等短期融資相繼出現(xiàn)兌付危機(jī)，最終地方政府都以不同形式出面兜底避免了債券實(shí)質(zhì)違約，更是強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于政府兜底的預(yù)期。

　　目前我國(guó)債券市場(chǎng)存量位居世界第三，并保持著二十余年無(wú)實(shí)質(zhì)違約的紀(jì)錄。一旦某只債券實(shí)質(zhì)違約，必將震撼整個(gè)債券市場(chǎng)，短期內(nèi)將大幅提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)債難度，這是急需通過(guò)債券市場(chǎng)融資的地方政府不愿看到的。地方政府出于維持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定或政績(jī)考慮進(jìn)行兜底，而大多由國(guó)有企業(yè)擔(dān)任的承銷(xiāo)商或擔(dān)保人出于聲譽(yù)考慮或地方政府授意，有充分的動(dòng)力和能力進(jìn)行兜底。地方政府的兜底行為避免了債券違約的出現(xiàn)，也給市場(chǎng)定價(jià)帶來(lái)了嚴(yán)重的問(wèn)題。在債券發(fā)行中信用風(fēng)險(xiǎn)是定價(jià)的重要指標(biāo)，直接影響著產(chǎn)品的發(fā)行利率。在不可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的情況下，沒(méi)有市場(chǎng)選擇，承銷(xiāo)商的定價(jià)和對(duì)利率的把握困難也直接導(dǎo)致了債券市場(chǎng)產(chǎn)品利率相對(duì)混亂。目前中國(guó)債券市場(chǎng)利率定價(jià)的核心還是政府信用，缺乏真正的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，投資者只能根據(jù)發(fā)行人與政府關(guān)系的遠(yuǎn)近判斷風(fēng)險(xiǎn)大小。而新生的中小企業(yè)私募債正好處在“信用風(fēng)險(xiǎn)堰塞湖”的出口處，對(duì)于發(fā)行利率和風(fēng)險(xiǎn)的平衡顯得尤為困難。

　　一般來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)由于本身規(guī)模和資信的問(wèn)題，其違約風(fēng)險(xiǎn)要高于國(guó)有企業(yè)，其在理論上應(yīng)比一般債券的利率更高。而私募債的原本設(shè)計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者目前最主要的投資產(chǎn)品是高收益信托。而信托產(chǎn)品的收益率基本超過(guò)12%，私募債的平均投資收益率在9%左右。高收益信托近年蓬勃發(fā)展的背后是“剛性兌付”這塊金字招牌的強(qiáng)大吸引力。信托產(chǎn)品大多有高額抵押或者巨額擔(dān)保，相當(dāng)部分信托項(xiàng)目中融資方通過(guò)認(rèn)購(gòu)次級(jí)收益權(quán)部分將企業(yè)自身發(fā)展與信托綁定在一起，有效地降低投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而地方政府通過(guò)政信合作進(jìn)行隱性擔(dān)保亦非常普遍。相較之下，私募債產(chǎn)品很難得到習(xí)慣零風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)投資者追捧，其需求和流通性大幅下降，最終導(dǎo)致券商被迫承擔(dān)起包銷(xiāo)義務(wù)，向中小企業(yè)變相開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)。“債券貸款化”使券商在私募債發(fā)行中的利潤(rùn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失衡，被迫承擔(dān)起中小企業(yè)貸款融資這項(xiàng)被各大商業(yè)銀行棄之敝履的業(yè)務(wù)。券商為避免損失，提高發(fā)行門(mén)檻轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，觀望政策走向成為自然之選。這既導(dǎo)致了私募債市場(chǎng)供給動(dòng)力不足，也把很多真正亟需資金的中小企業(yè)擋在私募債發(fā)行的大門(mén)之外。地方政府兜底行為引發(fā)債券市場(chǎng)的利率混亂，最終導(dǎo)致中小企業(yè)成為市場(chǎng)扭曲的犧牲品。

　　其次，私募債流動(dòng)性差僅僅是市場(chǎng)僵局的表象，供需兩端受到行政限制才是導(dǎo)致“臘腸形”市場(chǎng)的直接原因。就目前來(lái)說(shuō)，雖然面臨著各種困難，中小企業(yè)的融資需求依舊強(qiáng)烈。在中小企業(yè)成長(zhǎng)的過(guò)程中，是否具有穩(wěn)定資金支持直接關(guān)系到企業(yè)的命運(yùn)。若向銀行借款，短期貸款指導(dǎo)利率為6%（1年期），一般中小企業(yè)貸款會(huì)上浮20%至30%，實(shí)際利率為7.2%至7.8%。同時(shí)，由于中小企業(yè)資信狀況不佳、抵押資產(chǎn)不足，銀行借給企業(yè)的貸款多為“保證借款”，企業(yè)需要支付給第三方擔(dān)保公司1%到3%的費(fèi)用。即使不計(jì)入難以統(tǒng)計(jì)的灰色成本，企業(yè)貸款融資成本已近10%。而且在企業(yè)獲得貸款后，銀行可能還會(huì)要求企業(yè)的一半存款留在該銀行作為定期存款，這樣導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際貸款利率更高。此外，銀行對(duì)于貸款用途有著諸多限制，并可能根據(jù)國(guó)家政策和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行抽貸，給貸款融資的中小企業(yè)帶來(lái)沉重的壓力。然而即使面對(duì)嚴(yán)苛的貸款條件，就龐大基數(shù)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，能得到貸款融資的畢竟是少數(shù)。大量企業(yè)由于自身資信問(wèn)題和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制因素被銀行拒之門(mén)外。這些企業(yè)才是希望通過(guò)私募債進(jìn)行融資的主要主體，對(duì)于資金的渴求強(qiáng)烈，但是由于無(wú)法滿足券商和交易所的隱性條件而無(wú)法涉足私募債市場(chǎng)。

        “透明天花板”問(wèn)題卡住了意圖發(fā)行方，而國(guó)家對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行政壓制措施直接影響到了中小企業(yè)私募債的流動(dòng)性，嚴(yán)重限制了投資方和券商的興趣。根據(jù)滬深兩所頒布的試點(diǎn)辦法，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。上交所私募債只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)量在500萬(wàn)元以上的個(gè)人投資者開(kāi)放，深交所則完全不對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放。這樣的規(guī)定導(dǎo)致私募債的銷(xiāo)售對(duì)象只能是高凈值客戶或機(jī)構(gòu)投資者。由于銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的限制，銀行和保險(xiǎn)公司在短期內(nèi)也難以涉足私募債。國(guó)家嚴(yán)格限制投資者的資質(zhì)和規(guī)模是為了防止發(fā)生實(shí)質(zhì)違約給投資者造成巨大損失而引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，通過(guò)提前限定風(fēng)險(xiǎn)波及范圍來(lái)進(jìn)行控制。這種一刀切的規(guī)定實(shí)際上是私募債設(shè)計(jì)機(jī)關(guān)為逃避債券違約引發(fā)的政治風(fēng)險(xiǎn)，在債券違約應(yīng)對(duì)制度建設(shè)領(lǐng)域的不作為。而債券違約應(yīng)對(duì)制度的缺失對(duì)市場(chǎng)形成了一種倒逼態(tài)勢(shì)，以券商為代表的中間機(jī)構(gòu)則通過(guò)提高發(fā)行門(mén)檻來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大量中小企業(yè)最終受困于私募債的僵局。

       私募債市場(chǎng)的未來(lái)展望

　　2013年5月30日，深圳證券交易所向券商發(fā)布了《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），意味著資產(chǎn)支持私募債回售業(yè)務(wù)首先落地。但是該規(guī)定對(duì)于交換對(duì)象的要求較為嚴(yán)格，用于交換的股票在可交換時(shí)應(yīng)為非限售流通股。從規(guī)定上看，用于交換的上市公司股票在可交換時(shí)為非限售流通股，這意味著持有上市公司限售股的中小企業(yè)今后可先發(fā)行可交換私募債，約定解禁后換股即可。這種制度設(shè)計(jì)本意是通過(guò)將上市公司股票這樣的高流動(dòng)性資產(chǎn)與私募債通過(guò)一定條件相結(jié)合，以提高私募債的流動(dòng)性，解決私募債市場(chǎng)對(duì)投資者吸引力不足的問(wèn)題。因此，這項(xiàng)《通知》被一些媒體視為挽救私募債的一劑“強(qiáng)心針”。

　　在《通知》中，深交所還為可交換私募債設(shè)定了三個(gè)條件：1、預(yù)備用于交換的股票應(yīng)當(dāng)是在深交所上市的A股股票；2、預(yù)備用于交換的股票在此次債券發(fā)行前，除為發(fā)行設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保外，應(yīng)當(dāng)不存在被司法凍結(jié)等其他權(quán)利受限情形；3、預(yù)備用于交換的股票在可交換時(shí)不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反發(fā)行人對(duì)上市公司的承諾。此外，深交所還規(guī)定可交換私募債在發(fā)行前，預(yù)備用于交換的股票及附屬收益應(yīng)當(dāng)質(zhì)押給受托管理人，用于對(duì)債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔(dān)保；可交換私募債自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后方可交換為預(yù)備用于交換的股票。通知還要求，可交換私募債券持有人在換股期限內(nèi)可以選擇交換股票或者不交換股票，投資者T日轉(zhuǎn)入可交換私募債券，T日可申報(bào)換股，換股所得股票T+1日可用。

　　可是這項(xiàng)規(guī)定有著一個(gè)巨大的漏洞：中小微企業(yè)持有的未設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)的上市公司股票的概率非常低，在現(xiàn)實(shí)中極可能面臨著有規(guī)定無(wú)實(shí)踐的尷尬。上市公司的非限售流通股屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)的特點(diǎn)。在融資過(guò)程中，上市公司股票正是由于其隨時(shí)可以變現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)，在扣除一定損益之后甚至可以有著準(zhǔn)現(xiàn)金的作用。而大多數(shù)中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體大多是面臨融資困難的企業(yè)，在發(fā)行私募債之前基本都已用盡一般的融資手段。若中小企業(yè)手中持有上市公司股份，一般早已直接通過(guò)質(zhì)押手段獲取銀行貸款。因此，在實(shí)踐操作中此項(xiàng)規(guī)定表面上是解決中小企業(yè)私募債之困境的創(chuàng)新手段，實(shí)質(zhì)上更多的是為私募債設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)給自己尋找的表明態(tài)度的一種宣誓而已。

　　當(dāng)然，私募債面世不久，投資者對(duì)于這一新品種的風(fēng)險(xiǎn)和收益尚不了解，對(duì)于私募債未來(lái)走向更是把握不足，所以態(tài)度仍十分謹(jǐn)慎。新金融產(chǎn)品必然需要一段觀察期，信托產(chǎn)品最初推向市場(chǎng)也遭遇過(guò)冷遇，直至近兩年信托產(chǎn)品為大眾了解接受后才紅遍市場(chǎng)。因此，私募債仍然具有巨大潛力。為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)僵局，將潛力轉(zhuǎn)化成實(shí)際效益，私募債應(yīng)加強(qiáng)自身創(chuàng)新，通過(guò)更豐富的品種促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展以增強(qiáng)私募債的流動(dòng)性和對(duì)投資者的吸引力。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)制度建設(shè)的不斷健全和完備，將會(huì)成為中小企業(yè)私募債發(fā)展中的重大影響因素。地方政府應(yīng)在逐漸退出兜底擔(dān)保的同時(shí)建立善后機(jī)制，引入信用違約掉期制度（CDS）等信用對(duì)沖工具、償債基金，并通過(guò)這些信用衍生工具的設(shè)立改變債券市場(chǎng)的投資模式。引入賣(mài)空機(jī)制，形成完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)制度，而后逐步將投資主體擴(kuò)大到公募基金、銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，共同建立一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)。●