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我國(guó)程序化交易的法律構(gòu)建

2016年第10期    作者:劉春彥 榮金良    閱讀 8,600 次

我國(guó)對(duì)于程序化交易關(guān)注初始于光大證券“8·16事件”，2015年股票市場(chǎng)波動(dòng)期間，市場(chǎng)各界對(duì)于程序化交易及其高級(jí)形態(tài)、升級(jí)版的高頻交易作用產(chǎn)生了爭(zhēng)議，伊斯頓案件亦引起監(jiān)管機(jī)關(guān)高度關(guān)注。

 

一、程序化交易的含義、特征及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（一）程序化交易的含義

1.程序化交易的起源

利用信息差進(jìn)行交易可以追溯到17世紀(jì)羅斯柴爾德家族利用信鴿中傳遞消息，借此在不同的國(guó)家進(jìn)行交易。有人稱程序化交易始于此。程序化交易的本質(zhì)上是信息技術(shù)在證券期貨交易模式上一種創(chuàng)新，是交易技術(shù)發(fā)展與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，是一種基于技術(shù)的提高效率的中性交易工具。一方面是與美國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度變革交織的產(chǎn)物，另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展反過(guò)來(lái)要求進(jìn)行金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度變革，規(guī)范技術(shù)在金融市場(chǎng)的運(yùn)用。

2.程序化交易、高頻交易的含義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（1）程序化交易的含義

程序化交易是指利用計(jì)算機(jī)自動(dòng)化系統(tǒng)，進(jìn)行交易決策和執(zhí)行的一系列交易策略的統(tǒng)稱，其將人類的交易邏輯，利用計(jì)算機(jī)軟件轉(zhuǎn)換成買賣訊號(hào)的一種交易方式。

（2）高頻交易含義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

程序化交易按交易頻率可以簡(jiǎn)單分為高頻和低頻兩個(gè)領(lǐng)域。高頻交易指的是通過(guò)電腦程序或數(shù)學(xué)模型，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的、自動(dòng)的、不需人為干預(yù)的交易買入與賣出的交易技術(shù)。傳統(tǒng)的交易模式分為基本面模式和技術(shù)模式，而高頻交易無(wú)法簡(jiǎn)單地歸入其中任何一類。“如果說(shuō)傳統(tǒng)的交易技術(shù)關(guān)注的是水面上的波濤洶涌，那么高頻交易關(guān)注的則是水面下的絲絲漣漪”。

證券委員會(huì)國(guó)際組織（IOSCO）技術(shù)委員會(huì)在2011年10月份一個(gè)報(bào)告中指出“定義高頻交易是很困難的，還沒(méi)有一個(gè)大家公認(rèn)的定義”。但是一些國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)及國(guó)際組織仍進(jìn)行了嘗試。

2011年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）下屬的技術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)主席Scott D O'Malia歸納了高頻交易的七條特征：（1）使用超高速的交易指令提交/取消/修改系統(tǒng)；（2）使用計(jì)算機(jī)程序或算法來(lái)自動(dòng)化決策下單；（3）通過(guò)主機(jī)托管、直接市場(chǎng)進(jìn)入等方式，最大限度減少網(wǎng)絡(luò)和其他類型的延遲；（4）在極短的時(shí)間內(nèi)建倉(cāng)并平倉(cāng)；（5）每日高成交額以及(或)當(dāng)日高比例盤(pán)中交易；（6）在大量下單后立即或在提交后毫秒內(nèi)取消訂單；（7）在交易日結(jié)束前盡可能平倉(cāng)(不保留倉(cāng)位過(guò)夜)。2013年9月CFTC發(fā)布《關(guān)于自動(dòng)交易環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)控制與系統(tǒng)安全的概念》對(duì)高頻交易的定義是：“由專業(yè)交易者使用，在日內(nèi)交易多次的交易策略。高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)，快速獲取、處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次買入賣出，以獲得利潤(rùn)?！?span>CFTC認(rèn)為，高頻交易的主要特征包括由機(jī)器作出投資決策、充分利用低延遲技術(shù)、與交易系統(tǒng)高速連接、高信息率等。2015年CFTC發(fā)布的《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》（簡(jiǎn)稱Reg.AT提案。CFTC開(kāi)始采用“AutomatedTrading”，即自動(dòng)化交易）將自動(dòng)化交易的定義為（1）一個(gè)或多個(gè)計(jì)算機(jī)程序決定是否發(fā)出、修改、取消訂單，或者對(duì)訂單作出以下決定（包括但不限于）：交易的產(chǎn)品、交易的市場(chǎng)、訂單類型、訂單發(fā)出的時(shí)間、是否發(fā)出訂單、訂單的發(fā)出順序、訂單的價(jià)格、訂單的數(shù)量、訂單拆細(xì)、訂單提交后的管理等；（2）這些訂單的修改或取消都是由電子化方式完成的；如果訂單的修改或取消過(guò)程中都是由自然人手工決定，計(jì)算機(jī)程序不能參與的話即不能視為自動(dòng)化交易。

2011年，IOSCO經(jīng)過(guò)征詢各方意見(jiàn)后，給出了識(shí)別高頻交易的六個(gè)特征：一是高頻交易會(huì)用到復(fù)雜的技術(shù)手段，會(huì)使用從做市到套利等多種交易策略；二是高頻交易是一種高級(jí)的數(shù)量工具，會(huì)在市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執(zhí)行交易等整個(gè)投資過(guò)程中用到算法；三是日內(nèi)交易頻繁，與最終成交的訂單相比，大部分訂單都會(huì)取消；四是隔夜頭寸數(shù)量很低甚至沒(méi)有隔夜頭寸，以便于規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)、降低占用的保證金，即使是日內(nèi)頭寸持有時(shí)間也不超過(guò)幾秒鐘甚至不到一秒鐘；五是使用高頻交易的多數(shù)是自營(yíng)交易商；六是高頻交易對(duì)交易速度要求較高，都會(huì)利用直連（Direct Electronic Access）或鄰近服務(wù)（Co-location）。IOSCO還指出，高頻交易公司利用微小價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行頻繁交易獲益。交易執(zhí)行速度與投資組合周轉(zhuǎn)率是高頻交易區(qū)別于其他算法交易的主要特征。

已被歐洲證券及市場(chǎng)管理局（ESMA)）取代的歐盟證券監(jiān)管委員會(huì)（CESR）將高頻交易定義為：是自動(dòng)化交易的一種形式，并以速度見(jiàn)長(zhǎng)。利用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和IT系統(tǒng)，高頻交易員以毫秒級(jí)的速度執(zhí)行交易并日內(nèi)短暫持有倉(cāng)位，通常高頻交易員每日結(jié)束后不持有新增倉(cāng)位。高頻交易員以自有資本進(jìn)行交易而不以客戶利益為目的。高頻交易有很多策略，但主要是通過(guò)超高速交易不同交易平臺(tái)之間的金融工具來(lái)獲取利潤(rùn)。

原定于2017年1月而有可能延遲一年生效的歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID II）中引入了對(duì)高頻交易的監(jiān)管規(guī)則，將高頻交易定義為算法交易的一種，并具備以下特征：（1）利用鄰近服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施降低延遲；（2）訂單的發(fā)起、生成、執(zhí)行等都由機(jī)器完成，不受人為因素影響；（3）日內(nèi)高信息率。MiFID II要求ESMA給出高頻交易更詳細(xì)的定義。在ESMA所發(fā)布的兩篇征詢性質(zhì)的報(bào)告中，ESMA給出了兩種高頻交易識(shí)別方法，供交易商自行選擇（并給出選擇的理由）。在ESMA發(fā)布的后續(xù)關(guān)于高頻交易的報(bào)告中，ESMA判定高頻交易的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）根據(jù)交易商在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的備案、公司主頁(yè)上的主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司所做的宣傳等認(rèn)定是否為高頻交易商；（2）如果交易商在特定股票上最快的訂單修改和訂單取消前10%，速度快于100毫秒的，即被認(rèn)定為高頻交易商。

2013年5月15日開(kāi)始生效的德國(guó)《高頻交易法》將程序化、高頻交易正式被列入了監(jiān)管范圍。關(guān)于該法案的問(wèn)答（Q&A）中德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局明確同時(shí)符合三個(gè)條件的就可被認(rèn)定為高頻算法交易：第一，利用鄰近服務(wù)（co-location）、直接市場(chǎng)接入（direct market access）、接近主機(jī)（proximity hosting）等方式追求低延遲，允許交易商在1秒鐘之內(nèi)發(fā)出多次交易指令。判斷交易商是否追求低延遲有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：地理距離與每秒鐘能夠傳輸?shù)淖畲髷?shù)據(jù)量（與交易所主機(jī)連接的數(shù)據(jù)傳輸速度超過(guò)每秒10G）。第二，機(jī)器做出訂單生成、訂單執(zhí)行等決策，操作不受人為干擾。第三，日內(nèi)價(jià)格信息率高。日內(nèi)價(jià)格信息率是通過(guò)將每日的信息加總后，在最近的250個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行移動(dòng)平均，得到的日內(nèi)價(jià)格信息率超過(guò)7.5萬(wàn)條的被認(rèn)定為高頻交易。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)《期貨交易所業(yè)務(wù)活動(dòng)監(jiān)管工作指引第9號(hào)——關(guān)于程序化交易的認(rèn)定及相關(guān)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2010年）中將程序化交易定義為“由計(jì)算機(jī)事先設(shè)定的具有行情分析、風(fēng)險(xiǎn)管理等功能的交易模型，自動(dòng)下達(dá)交易信號(hào)或報(bào)單指令的交易方式”。證監(jiān)會(huì)《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（2015年）第二條稱“本辦法所稱程序化交易是指通過(guò)既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為”。

2012年時(shí)任美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）主席及首席執(zhí)行官的沃特·盧肯認(rèn)為“雖然算法或高頻類交易已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)幾次事故，但監(jiān)管者如果阻止或限制此類高科技運(yùn)用，那將是嚴(yán)重的錯(cuò)誤”。美國(guó)高盛集團(tuán)副董事長(zhǎng)麥克·埃文斯則認(rèn)為“今后一兩年高頻交易進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)也許是不成熟的、匆忙的，但我相信高頻交易遲早會(huì)進(jìn)入中國(guó)”。 IOSCO技術(shù)委員會(huì)副主席、西班牙證券交易委員會(huì)副主席費(fèi)爾南多·赫斯托耶認(rèn)為，并非所有發(fā)展階段的市場(chǎng)目前都適合采用高頻交易。對(duì)于是否監(jiān)管高頻交易，分歧通常不因?yàn)橹R(shí)而是立場(chǎng)。雖然有各種爭(zhēng)議，但國(guó)際社會(huì)對(duì)于加強(qiáng)程序化交易及高頻交易的法律規(guī)制一直沒(méi)有停止。

二、境外高頻交易的法律規(guī)制內(nèi)容

美國(guó)及德國(guó)對(duì)高頻交易的監(jiān)管概括起來(lái)主要有下面幾個(gè)方面：

一是實(shí)行準(zhǔn)入制度。根據(jù)2015年11月CFTC通過(guò)了一項(xiàng)計(jì)劃，100家高頻交易公司將被要求在CFTC注冊(cè)，分配識(shí)別碼。根據(jù)《高頻交易法》，在德國(guó)高頻交易商必須取得執(zhí)照。

二是要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監(jiān)管部門(mén)報(bào)備。

三是賦予監(jiān)管者享有信息知情權(quán)，美國(guó)建立了CATs和MIDAS。德國(guó)賦予交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有特殊獲取信息的權(quán)利，要求采用程序化交易的機(jī)構(gòu)提供其程序化交易的算法以及所采用的系統(tǒng)的相關(guān)信息。這些做法明顯能提高監(jiān)管在市場(chǎng)重建和復(fù)雜情況調(diào)查、偵查和測(cè)試等情況下的實(shí)時(shí)處理和準(zhǔn)確分析能力，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)監(jiān)控。

四是美國(guó)對(duì)巨量交易者分配識(shí)別代碼。德國(guó)對(duì)程序化交易設(shè)立電子標(biāo)識(shí)。

五是建立高頻交易錯(cuò)誤應(yīng)對(duì)的機(jī)制。美國(guó)制定了漲跌停板機(jī)制、修改了整個(gè)市場(chǎng)的全市場(chǎng)熔斷機(jī)制和針對(duì)某個(gè)公司的Kill Switches機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了個(gè)股—公司—市場(chǎng)全覆蓋。

六是對(duì)高頻交易中的操縱市場(chǎng)進(jìn)行界定并對(duì)操縱行為施加刑事制裁。CFTC針對(duì)Spoofing，等高頻交易行為發(fā)布了《反市場(chǎng)擾亂操作指引》，SEC針對(duì)高頻交易發(fā)布了市場(chǎng)操縱暫停并終止指令。除了加強(qiáng)監(jiān)管外，也對(duì)與高頻交易有關(guān)的刑事案件展開(kāi)調(diào)查和處罰。從2008年開(kāi)始CFTC就將涉嫌操縱的澳帝樺公司移送給紐約法庭，2012年后者支付1400萬(wàn)美元罰款中止這場(chǎng)訴訟，相關(guān)責(zé)任人被禁止進(jìn)入美國(guó)大宗商品市場(chǎng)。2010年《多德-弗蘭克法案》明令禁止“幌騙”交易。2015年美國(guó)芝加哥陪審團(tuán)裁定Panther Energy Trading LLC交易公司的一名期貨交易員邁克爾·考西亞被指控的6起欺詐和6起幌騙操縱期貨市場(chǎng)的行為全部成立。

《高頻交易法》要求建立有效的系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：（1）確保交易系統(tǒng)可以承受壓力，并擁有足夠的容量，并保證其交易系統(tǒng)受合理閾值與上限的限制；（2）不發(fā)生錯(cuò)誤傳輸訂單的情況，并且具備有效的運(yùn)行機(jī)制；（3）交易系統(tǒng)遵循市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及交易所運(yùn)營(yíng)規(guī)則。此外，要求金融機(jī)構(gòu)具備有效的救急措施，以便能應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的來(lái)自交易系統(tǒng)的干擾。

《高頻交易法》定義了試圖操縱市場(chǎng)的行為：（1）通過(guò)輸入或取消大額訂單來(lái)影響其他市場(chǎng)參與者放慢交易過(guò)程，以便達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的；（2）通過(guò)輸入系列訂單，用以消除或加強(qiáng)趨勢(shì)，來(lái)鼓勵(lì)其他市場(chǎng)參與者加速、擴(kuò)大該趨勢(shì)，以便有更優(yōu)惠價(jià)格來(lái)購(gòu)買某個(gè)頭寸；（3）傳輸多個(gè)在賬面上看不到的訂單，以求在賬面的另一面交易，并在交易結(jié)束時(shí)刪除原訂單。監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確表示借助于程序化交易的部分交易參與者，無(wú)論他們的交易策略是否是通過(guò)程序化交易方法，還是通過(guò)高頻交易途徑，只要其買入與賣出的訂單被認(rèn)為是錯(cuò)誤的或是有錯(cuò)誤導(dǎo)向的，都被認(rèn)為是市場(chǎng)操縱者?！陡哳l交易法》還設(shè)立了訂單—交易比率與最低價(jià)格變動(dòng)交易量，通過(guò)確定合適的訂單—交易比率避免交易所交易的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；還為程序化交易設(shè)立電子標(biāo)識(shí)；為了確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)能更好監(jiān)管那些借助程序化方式來(lái)交易的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)；還賦予交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有特殊獲取信息的權(quán)利，要求采用程序化交易的機(jī)構(gòu)提供其程序化交易的算法以及所采用的系統(tǒng)的相關(guān)信息，例如交易策略、交易參數(shù)以及交易上限等相關(guān)描述材料。

這些制度和措施為監(jiān)管高頻交易奠定了基礎(chǔ)，雖然美國(guó)還沒(méi)有制定類似德國(guó)的《高頻交易法》，但是其制度已經(jīng)基本完備，這兩個(gè)國(guó)家的做法值得我國(guó)借鑒。

三、我國(guó)程序化交易及高頻交易監(jiān)管的法律構(gòu)建

（一）程序化交易在我國(guó)

2015年前，我國(guó)在證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建立了一些零星對(duì)程序化交易具有一定作用的制度，如上交所是我國(guó)較早對(duì)程序化交易采取較為嚴(yán)格監(jiān)管措施的市場(chǎng)。《股票期權(quán)交易試點(diǎn)規(guī)則》對(duì)程序化交易報(bào)備與監(jiān)管等進(jìn)行了明確規(guī)定，《證券公司股票期權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指南》中進(jìn)一步明確了期權(quán)程序化交易的報(bào)備范圍及備案機(jī)制?！蛾P(guān)于加強(qiáng)股票期權(quán)程序交易管理的通知》，對(duì)期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的接入管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面進(jìn)一步明確了要求。與此同時(shí)，上交所加強(qiáng)了對(duì)疑似程序化交易行為的核查。中金所的《股指期貨交易規(guī)則》及《股指期貨交易細(xì)則》也有相關(guān)規(guī)定。

我國(guó)市場(chǎng)對(duì)程序化交易采取監(jiān)管措施始于2013年的光大證券“8·16”事件。證監(jiān)會(huì)于2013年8月21日表示，將對(duì)證券公司使用的程序化交易系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)行排查，證券、期貨交易所已經(jīng)開(kāi)始著手完善業(yè)務(wù)規(guī)則，并在異常交易的認(rèn)定和監(jiān)管中關(guān)注程序化交易風(fēng)險(xiǎn)。程序化交易及高頻交易再次進(jìn)入公眾視野是2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)及交易所開(kāi)始采取了一些列監(jiān)管措施，核查了部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，對(duì)24個(gè)賬戶采取了限制交易措施。7月31日證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表態(tài)稱“程序化交易具有頻繁申報(bào)等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動(dòng)期間對(duì)市場(chǎng)的影響更為明顯”。10月9日證監(jiān)會(huì)頒布了《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），滬深證券交易所、中金所以及上海、大連、鄭州三家期貨交易所同時(shí)發(fā)布《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》，從定義到交易過(guò)程、費(fèi)用等方面，對(duì)程序化交易進(jìn)行全方位管理。11月新華社播發(fā)了伊世頓涉嫌操縱案，讓“高頻交易”、“程序化交易”進(jìn)入到普通投資者的視野。

程序化交易及高頻交易之所以在我國(guó)還沒(méi)有大規(guī)模出現(xiàn)，是因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施還存在限制，較高的印花稅將使高頻交易的成本非常高。但是目前由于股指期貨可以實(shí)現(xiàn)T+0交易，存在用“買入現(xiàn)貨拉高指數(shù)，然后高位做空期指”的模式進(jìn)行獲利情形。這里面有程序化交易及高頻交易的影子。

（二）《辦法》的主要內(nèi)容

由于高頻交易是程序化交易的一種，我國(guó)是將對(duì)高頻交易的監(jiān)管納入程序化交易監(jiān)管之中的?！掇k法》主要內(nèi)容包括：

一是建立申報(bào)核查制度。《辦法》規(guī)定程序化交易者需要事先進(jìn)行信息申報(bào)，經(jīng)核查后方可進(jìn)行程序化交易。證券、期貨公司應(yīng)當(dāng)遵循“了解你的客戶”的原則，嚴(yán)格落實(shí)有關(guān)規(guī)定。

二是加強(qiáng)系統(tǒng)接入管理。《辦法》要求程序化交易者審慎開(kāi)展程序化交易，并對(duì)程序化交易系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具有的風(fēng)控功能提出明確要求；要求證券公司、期貨公司建立程序化交易接入核查制度，與客戶簽署接入?yún)f(xié)議，對(duì)程序化交易系統(tǒng)接入進(jìn)行持續(xù)管理；要求證券期貨交易所制定相關(guān)程序化交易系統(tǒng)接入管理標(biāo)準(zhǔn)，明確風(fēng)險(xiǎn)控制要求。證券業(yè)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)將就程序化交易系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具備的風(fēng)控功能及相關(guān)的接入管理出臺(tái)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并定期開(kāi)展檢查。

三是建立指令審核制度?！掇k法》要求證券公司、期貨公司建立程序化交易和非程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，對(duì)程序化交易賬戶使用專用的報(bào)盤(pán)通道，并分別設(shè)置流量控制。證券公司、期貨公司和基金管理公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)客戶和自身程序化交易的指令審核，并適時(shí)進(jìn)行人工復(fù)核。

四是實(shí)施差異化收費(fèi)。《辦法》授權(quán)證券期貨交易所針對(duì)程序化交易制定專門(mén)的收費(fèi)管理辦法，根據(jù)程序化交易的申報(bào)、撤單等情況，對(duì)程序化交易收取額外費(fèi)用。

五是嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用?！掇k法》規(guī)定，境內(nèi)程序化交易者參與證券期貨交易，不得由在境外部署的程序化交易系統(tǒng)下達(dá)交易指令，也不得將境內(nèi)程序化交易系統(tǒng)與境外計(jì)算機(jī)相連接，受境外計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程控制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。

六是加強(qiáng)監(jiān)察執(zhí)法?！掇k法》明確列舉了禁止的程序化交易，要求證券期貨交易所加強(qiáng)對(duì)程序化交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控，并規(guī)定了程序化交易者以及證券公司、期貨公司和基金管理公司違反《辦法》的法律責(zé)任。

七是《辦法》還對(duì)程序化交易的異常報(bào)告或公告、凈買入額及開(kāi)倉(cāng)限制、檔案保管及保障接入公平等其他相關(guān)事項(xiàng)提出了要求。

（三）完善《辦法》的建議

第一，應(yīng)當(dāng)將《辦法》規(guī)定的各項(xiàng)制度納入正在修改的《證券法》及正在制訂的《期貨法》中。2015年的股票異常波動(dòng)導(dǎo)致《證券法》修改停止，自然也影響到《期貨法》的制訂。究其原因是正在修改的《證券法》及正在制定的《期貨法》中未對(duì)程序化交易及高頻交易作出應(yīng)對(duì)。此外，現(xiàn)行刑法能否完全適應(yīng)高頻交易涉嫌操縱的認(rèn)定，是否應(yīng)將高頻交易納入刑法調(diào)整范圍。

第二，《辦法》應(yīng)當(dāng)明確事先申報(bào)和核查的法律性質(zhì)，核查是否構(gòu)成行政許可。與黨的十八大以來(lái)堅(jiān)持負(fù)面清單管理，堅(jiān)持事中事后監(jiān)管相違背，是否犧牲了市場(chǎng)效率。

第三，同樣《辦法》規(guī)定的指令審核制度及適時(shí)進(jìn)行人工復(fù)核是否會(huì)犧牲市場(chǎng)交易的效率，不利于市場(chǎng)發(fā)展。這需要進(jìn)一步討論。

第四，《辦法》回避了高頻交易的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這不利于規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)即將到來(lái)的高頻交易。

第五，《辦法》應(yīng)當(dāng)處理好與熔斷機(jī)制的關(guān)系。2016年1月，我國(guó)股市熔斷機(jī)制剛實(shí)行四天即告夭折。雖然我國(guó)熔斷機(jī)制存在設(shè)計(jì)不合理等問(wèn)題，但我們?nèi)詰?yīng)充分認(rèn)識(shí)熔斷機(jī)制在應(yīng)對(duì)程序化交易及高頻交易的重要作用，在處理好與漲跌停板制度的關(guān)系基礎(chǔ)上，考慮到我國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)現(xiàn)有的熔斷機(jī)制進(jìn)行修改，適時(shí)恢復(fù)熔斷機(jī)制。

 

劉春彥

遠(yuǎn)聞（上海）律師事務(wù)所律師，市律協(xié)金融工具業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任，同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院副教授。

業(yè)務(wù)方向?yàn)樽C券期貨業(yè)務(wù)、公司業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

 

榮金良

遠(yuǎn)聞（上海）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、副主任，市律協(xié)銀行業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員。

業(yè)務(wù)方向?yàn)榻鹑谄谪洏I(yè)務(wù)和民商事合同業(yè)務(wù)。