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REITs何以成為2015年最受期待的金融產(chǎn)品

香港股權(quán)型REITs與國內(nèi)債權(quán)型REITs差異分析

2015年第05期    作者: 王杰    閱讀 6,106 次

中國人民銀行2009年發(fā)布《中國人民銀行辦公廳關(guān)于征求<銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法>意見的函》（銀辦函[2009]625號）（以下簡稱“國內(nèi)管理辦法”）征詢相關(guān)意見后一直被擱置，直到2014年9月《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》、2015年1月《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》兩文發(fā)布,相關(guān)機(jī)構(gòu)極力推動保障性住房、普通商品住房金融需求，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具，積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（RE-ITs）試點(diǎn)，讓敏感的市場看到推行REITs的契機(jī)，萬眾期待REITs何時開閘。

2009年證監(jiān)會《房地產(chǎn)投資基金管理辦法》（征求意見稿）立法意向更接近香港REITs制度。香港主要借鑒歐美地區(qū)REITs制度并在2003年首次出臺《房地產(chǎn)投資信托基金守則》（以下簡稱“香港REITs守則”），經(jīng)過2005年、2010年、2013年及2014年不斷修訂，使其更具有本土化，交易結(jié)構(gòu)更成熟、風(fēng)險控制更完善。

內(nèi)地大型商業(yè)房地產(chǎn)REITs已在2005年、2011年先后選擇香港聯(lián)交所上市交易，包括李嘉誠旗下匯賢REITs東方廣場項(xiàng)目以及麥格理萬達(dá)零售房地產(chǎn)項(xiàng)目。內(nèi)地機(jī)構(gòu)對香港REITs制度接受度非常高，如果2015年國內(nèi)REITs開閘，最終真正借鑒到香港REITs的能有多少？

以下著重介紹以香港REITs守則（2014版）為依托的股權(quán)型REITs及以內(nèi)地管理辦法為依托的債權(quán)型REITs主要差異：

一、主要模式介紹

香港REITs主要為受托人通過聯(lián)交所公開發(fā)行信托基金，投資者以現(xiàn)金認(rèn)購信托單位，受托人主要以房地產(chǎn)租金收入作為股息定期向投資者派發(fā)，基金須聘請具備資格的管理公司（類似基金管理人），為信托基金制定投資策略、投資項(xiàng)目、盡職審查等事務(wù)。

內(nèi)地管理辦法所規(guī)范的信托基金，主要以企業(yè)作為委托人，將其持有的房地產(chǎn)物業(yè)委托給受托人進(jìn)行管理和處分，并獲得全部信托受益權(quán)，隨后委托人將其持有的優(yōu)先級受益權(quán)通過由受托人發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券的方式向銀行間債券市場的投資人轉(zhuǎn)讓。委托人或第三方承諾對不特定投資者持有的優(yōu)先級受益權(quán)收益提供流動性支持，或在特定時間回購優(yōu)先級受益權(quán)，實(shí)為固定收益產(chǎn)品。

二、信托類型

香港REITs本質(zhì)上屬于投資型資金信托，投資者以現(xiàn)金公開認(rèn)購信托單位后，由受托人對募集資金加以運(yùn)用，直接購入房產(chǎn)或以通過特別目的投資工具（如香港REITs守則7.5條規(guī)定投資于酒店、游樂場或服務(wù)式住宅必須由特別目的投資工具持有）持有房產(chǎn)項(xiàng)目。

內(nèi)地管理辦法規(guī)范的房地產(chǎn)信托屬于融資型財產(chǎn)權(quán)信托，是由業(yè)主作為委托人將其持有的房地產(chǎn)物業(yè)委托給受托人持有信托受益券（即信托單位），并允許對受益券作優(yōu)先劣后分級，在銀行間債券市場發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）優(yōu)先級受益券。財產(chǎn)權(quán)信托最大問題是需將房產(chǎn)過戶到受托人名下，伴隨而來的是交易稅費(fèi)、房地產(chǎn)信托登記制度不統(tǒng)一及各地房地產(chǎn)交易限制不統(tǒng)一的問題。

也有觀點(diǎn)提出單獨(dú)設(shè)立一個“信托”（代持）科目，只代表物業(yè)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，以示真實(shí)財產(chǎn)與所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的區(qū)別。如果上述登記制度得到登記機(jī)構(gòu)和政策法規(guī)支持，房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行會迅速展開，但亦會極大破壞《物權(quán)法》基本制度。另外，通過SPV持有項(xiàng)目公司的股權(quán)人，以避免房產(chǎn)過戶登記、稅費(fèi)問題，這也是蘇寧云商及其他多數(shù)海外REITs青睞的模式。

三、交易場所與交易關(guān)系

香港REITs產(chǎn)品應(yīng)在聯(lián)交所發(fā)行、交易，屬于信托產(chǎn)品的公開募集，突破了私募、人數(shù)的限制，符合發(fā)行條件后，資金信托方才成立；如不符合發(fā)行條件，投資者雖已經(jīng)認(rèn)購，也可能存在信托不成立的情況。

內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，房地產(chǎn)物業(yè)作為信托財產(chǎn)交付受托人之時信托已經(jīng)設(shè)立，銀行間債券市場只是作為信托受益券的公開轉(zhuǎn)讓、登記平臺，但鑒于目前國內(nèi)沒有統(tǒng)一信托受益權(quán)登記機(jī)構(gòu)，此舉是否會引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺私下開放（非REITs）信托登記與轉(zhuǎn)讓交易，觸及《信托公司管理辦法》“機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓”的底線，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的問題。

四、投資范圍與投資限制

香港REITs守則7.1條及7.2條規(guī)定，REITs必須投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，并且總資產(chǎn)75%以上被投資于產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，對于是否允許投資非成熟物業(yè)或正在開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目或非房地產(chǎn)項(xiàng)目，7.1第2款及7.2A及7.2B保留了一定空間：

（1）空置及沒有產(chǎn)生收入或正在進(jìn)行大規(guī)模發(fā)展、重建或修繕的建筑物的未完成單位的累計合約價值（包括收購事項(xiàng)的所有相關(guān)成本）、物業(yè)發(fā)展投資總額（“物業(yè)發(fā)展費(fèi)用”）不得超過該REITs資產(chǎn)總值的10%（即“10%資產(chǎn)總額上限”）。

（2）REITs禁止投資空置土地，除非屬于開發(fā)項(xiàng)目不可或缺的部分并且符合信托文件投資目標(biāo)及政策。

（3）允許投資金融工具（即“相關(guān)投資”），包括聯(lián)交所通過其他國際認(rèn)可的證交所上市的證券、非上市債務(wù)證券、政府證券及其他公共證券、本地或海外地產(chǎn)基金。但相關(guān)投資仍存在流通性高、透明定價、REITs資產(chǎn)總值5%的比例限制。

（4）最高上限條款：即相關(guān)投資及（1）、（2）項(xiàng)的投資累計合約價值合計，無論在任何時候均不得超過REITs資產(chǎn)總值的25%。管理公司有義務(wù)定期披露最高上限的使用額度。

對比之下，內(nèi)地管理辦法規(guī)定企業(yè)交付給受托人管理的房地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，房地產(chǎn)信托收益主要來源于房地產(chǎn)物業(yè)租金收入和處分房地產(chǎn)物業(yè)所得?？紤]到內(nèi)地模式屬于企業(yè)將房地產(chǎn)直接委托給受托人管理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的簡化交易結(jié)構(gòu)、法律關(guān)系清晰、責(zé)任明確的原則，對于正在開發(fā)的項(xiàng)目或者不符合四三二條件的項(xiàng)目作為投資標(biāo)的可能性非常低。

五、受托人職責(zé)范圍

參與香港REITs發(fā)行的法定主體包括受托人、管理公司以及管理公司聘請上市代理人及財務(wù)顧問、審計師、物業(yè)評估師。受托人職責(zé)包括為受益人的利益而持有相關(guān)資產(chǎn)，以及監(jiān)察管理公司的活動是否符合REITs組成文件及適用的監(jiān)管規(guī)定，包括確保管理公司的所有投資活動均符合投資目的、投資政策及信托文件規(guī)定。

管理公司職責(zé)概括為兩類:一類為REITs的管理、運(yùn)作與投資；另一類為房產(chǎn)物業(yè)管理。管理公司職責(zé)范圍中對應(yīng)投資房地產(chǎn)物業(yè)的管理是其中非常小的一部分，其他更重要的職責(zé)還包括制定REITs投資策略、投資符合信托文件的房地產(chǎn)項(xiàng)目、管理REITs現(xiàn)金流量及財務(wù)安排、對擬投資標(biāo)的進(jìn)行盡職審查并確保符合當(dāng)?shù)乇O(jiān)管制度、向受益人及證監(jiān)會發(fā)送管理報告及其他法定披露義務(wù)等。REITs運(yùn)營中，管理公司的加入減輕了受托人的大部分職責(zé)。

然而，內(nèi)地管理辦法規(guī)定“受托人可以根據(jù)信托合同約定，聘請資產(chǎn)服務(wù)人對房地產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行管理”。聘請物業(yè)管理機(jī)構(gòu)并非法定要求，受托人也可以自行管理；另外，由于《信托法》及《信托公司管理辦法》要求“信托公司應(yīng)當(dāng)親自處理信托事務(wù)，受托人依法將信托事務(wù)委托他人代理的，應(yīng)當(dāng)對他人處理信托事務(wù)的行為承擔(dān)責(zé)任。”可以說，即使物業(yè)管理事務(wù)可以聘請物業(yè)管理機(jī)構(gòu)處理，但信托管理事務(wù)基本是無法分擔(dān)的。

六、信托單位增發(fā)限制與REITs的合并

內(nèi)地管理辦法對于是否允許增發(fā)、是否允許不同REITs合并未作明確規(guī)定，推斷與財產(chǎn)權(quán)類型信托及固定收益有關(guān)，無論增發(fā)或合并，對發(fā)行人、審查機(jī)構(gòu)的難度都很大。

香港REITs原則上要求按現(xiàn)行受益人持有份額的比例發(fā)行，僅在現(xiàn)行受益人未足額認(rèn)購時，經(jīng)受益人大會普通決議通過后方可向其他人士發(fā)售。另外，香港REITs允許與聯(lián)交所上市的其他REITs合并，可行性主要還是依賴于市場公開、流動性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化程度高及回避表決確保的公允性。

無論是股權(quán)型抑或債權(quán)型REITs，如在內(nèi)地推行起來都可以緩解企業(yè)自持物業(yè)導(dǎo)致的資金流動性差、項(xiàng)目閑置等問題；今年央行降息降準(zhǔn)的寬松貨幣政策，以及央行、銀監(jiān)會、住建部的幾番推動，市場機(jī)構(gòu)躍躍欲試，REITs也因此成為當(dāng)下最受期待的金融產(chǎn)品?！?span>