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資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性但具有某種可預測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)立一種以該基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)益憑證，在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。本文將通過分析華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃（下稱瀾電收益），簡要概述該項目情況，并分析其創(chuàng)新和不足之處。
案情簡介
（一）項目基本情況
2006年5月，瀾電收益在深圳證券交易所成功發(fā)行。該項目以云南華能瀾滄江水電有限公司擁有的專項計劃成立之次日起5年內(nèi)特定期間（共38個月）漫灣發(fā)電廠的水電銷售作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行總規(guī)模為20億元的受益憑證。其中，優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模為19.8億元，刺激受益憑證為2000萬元。優(yōu)先級受益憑證分為3年期、4年期和5年期3個品種。其中，3年期和4年期為固定利率品種、5年期為浮動利率品種。
（二）項目創(chuàng)新
該計劃在信用增級方面借鑒了海外成熟市場的先進經(jīng)驗，同時采用了多種內(nèi)外部信用增級措施，實現(xiàn)了重大創(chuàng)新。其中，固定浮動收益率與現(xiàn)金流分層技術(shù)都成為本案例的亮點。從原始權(quán)益人的角度看，上述兩種措施提高了資本效率，降低了融資成本；從投資人的角度看，其投資會帶來穩(wěn)定的可預期收益，總體降低了投資風險。
另外，項目還設立了優(yōu)先級和次級產(chǎn)品，由原始權(quán)益人認購2000萬元次級受益憑證，在計劃期滿優(yōu)先級產(chǎn)品本息全部得到償付后才能享受計劃收益，從而實現(xiàn)了信用提升；采用分期限設計，將優(yōu)先級產(chǎn)品分為三期，存續(xù)期限分別為三年、四年和五年；外部信用增級方面，由中國農(nóng)業(yè)銀行為瀾電收益提供無條件不可撤銷的連帶責任擔保。
律師評析
瀾電收益是我國資產(chǎn)證券化實施項目中首支水電建設成功的案例，對當時同類型企業(yè)有著極大的指導意義，但與此同時也存在著相對的缺陷與不足。
（一）對公司的益處
一是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。目前，在水電建設中，國內(nèi)貸款和自籌資金的間接融資方式是絕對主角，而市場化的融資方式利用很少，融資成本較高。該計劃拓寬了水電站項目的融資渠道，優(yōu)化了發(fā)電企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，豐富了發(fā)電企業(yè)的融資手段。
二是降低融資成本。該計劃通過資產(chǎn)證券化平臺，采用超額抵押、現(xiàn)金儲備、優(yōu)先/次級等內(nèi)部信用增級和農(nóng)業(yè)銀行提供不可撤銷擔保的外部信用增級的方式為華能瀾滄江水電有限公司帶來了20億元的低成本資金，據(jù)測算，該項目與同期銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資為其節(jié)約融資成本1.9億元左右，效益明顯。
三是提高融資效率高。資產(chǎn)證券化只需證監(jiān)會審批，審批時間僅需要2個月到半年；而企業(yè)債券發(fā)行需要向國家發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到1年。
四是未改變資產(chǎn)的所有權(quán)。在目前資產(chǎn)證券化的模式下，發(fā)電廠出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)并沒有改變，這一點對大型水電項目尤為重要。
（二）缺陷分析
一是未實現(xiàn)“真實銷售”。在當時該項目的具體操作中，華能瀾滄江水電有限公司與招商證券之間的實質(zhì)是一種信托法律關系，因此一定時期的收益權(quán)并未脫離原始權(quán)益人而進入瀾電收益。由此可見，該案例中的基礎資產(chǎn)并未實現(xiàn)真正意義上的“真實出售”。
二是信用增級主要依靠第三方擔保。由于基礎資產(chǎn)并未實現(xiàn)“真實出售”，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)等情況，已經(jīng)證券化的收益權(quán)是否能不隨原始權(quán)益人的破產(chǎn)而繼續(xù)為投資人提供現(xiàn)金流缺乏法律保護。因此，在這個交易結(jié)構(gòu)中，由擔保機構(gòu)對原始權(quán)益人提供不可撤銷的連帶責任擔保的外部信用增級。
三是未能實現(xiàn)表外處理。為了減少資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有關的潛在稅務責任，如重復征稅等，發(fā)起人向第三方擔保人提供反擔保，以“確?！睕]有會計上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓發(fā)生，這種安排必然是一種表內(nèi)處理，無法實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的表外融資。
結(jié) 論
雖然瀾電收益作為我國資產(chǎn)證券化早年成功的實踐經(jīng)驗，取得了極大的成功，卻也對我國如何進一步完善相關法規(guī)，清晰界定企業(yè)資產(chǎn)支持證券，規(guī)范發(fā)行機構(gòu)，使企業(yè)資產(chǎn)證券化有法可依帶來了巨大的挑戰(zhàn)。由此可見，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務由試點業(yè)務轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務發(fā)展已成為現(xiàn)實需要。
為此，中國證監(jiān)會于2013年3月15日正式頒布實施《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》。該規(guī)定不僅解決了企業(yè)資產(chǎn)支持證券的界定問題，特殊目的載體的形式也留下了多樣性的可能，給交易結(jié)構(gòu)的靈活安排留下了空間。而證券可多途徑公開轉(zhuǎn)讓交易的規(guī)定，對企業(yè)資產(chǎn)證券化的全面實施也是極大的激勵和鼓舞，具有巨大的積極意義?！?
（作者單位：上海融孚律師事務所）
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