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因股權(quán)架構(gòu)不合理而錯(cuò)失上市良機(jī) 無(wú)錫某股份有限公司擬上市前法律解決方案的選擇

2019年第01期    作者:文│于麗娜    閱讀 15,559 次

案情簡(jiǎn)介

無(wú)錫某股份有限公司原名無(wú)錫某有限責(zé)任公司，系由W某等（“創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)”）成立。后合肥某公司通過(guò)增資擴(kuò)股方式成為該公司的控股股東，又經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合肥某公司將持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港某公司（系合肥某公司關(guān)聯(lián)公司,實(shí)際控制人為H某）。

后無(wú)錫某有限責(zé)任公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，最近三年盈利情況良好，且公司屬于高科技企業(yè)，遂謀求上市，2016年1月，改制為股份有限責(zé)任公司。2016年初，主辦券商在內(nèi)核會(huì)議上提出意見(jiàn)，鑒于實(shí)際控制人H某控制的合肥某公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與無(wú)錫某股份有限公司可能構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，主辦券商建議無(wú)錫某股份有限公司解決該問(wèn)題后報(bào)送申請(qǐng)上市材料。2016年6月，無(wú)錫某股份有限公司的股東遂委托律師就解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題、公司重組提供相關(guān)法律解決方案。

 

爭(zhēng)議焦點(diǎn)

我們認(rèn)為，本案的特殊性在于標(biāo)的公司系擬上市公司，且實(shí)際控制人和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股勢(shì)均力敵，本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要是（1）采取何種方式解決無(wú)錫某股份有限公司和其實(shí)際控制人之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，既能順利實(shí)現(xiàn)其上市目的，又能實(shí)現(xiàn)控股股東和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的雙贏。（2）無(wú)錫某股份有限公司系一家股份公司，且股份仍處于限售期，采取何種方式進(jìn)行交割較為適宜。

 

律師代理思路

一、采取何種方式解決無(wú)錫某股份有限公司和其實(shí)際控制人之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，既能順利實(shí)現(xiàn)其上市目的，又能實(shí)現(xiàn)控股股東和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的雙贏。

一般解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的方式包括：注銷競(jìng)爭(zhēng)方即合肥某公司；實(shí)際控制人將競(jìng)爭(zhēng)方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方；合并競(jìng)爭(zhēng)方或?qū)⒏?jìng)爭(zhēng)方的資產(chǎn)注入擬上市公司。

在本案中，考慮到競(jìng)爭(zhēng)方系實(shí)際控制人的核心業(yè)務(wù)之一，顯然直接注銷競(jìng)爭(zhēng)方或?qū)嶋H控制人將競(jìng)爭(zhēng)方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方兩種方案都不適合。理論上來(lái)說(shuō)，兩家公司合并或資產(chǎn)注入并實(shí)現(xiàn)整體上市是較為理想的方案。但是，無(wú)論是進(jìn)行合并換股或者增資擴(kuò)股都涉及股權(quán)稀釋和定價(jià)問(wèn)題，需要考慮定價(jià)的公允性和公司的控制權(quán)，而創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和控股股東由于持股比例勢(shì)均力敵，勢(shì)必涉及到定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪，采取該方案可能會(huì)導(dǎo)致曠日持久的談判，影響上市進(jìn)程,對(duì)擬上市公司的日常經(jīng)營(yíng)也不利。

最后，經(jīng)過(guò)與委托方的多次溝通，采取的是引入第三方收購(gòu)實(shí)際控制人H某的全部股份和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的部分股份。

考慮到創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和控股股東對(duì)于定價(jià)的公允性存在疑慮，本案中實(shí)際控制人控制的另一家合肥公司與無(wú)錫某股份有限公司之間不具備整合的可能性，最終引入一家非競(jìng)爭(zhēng)的上市公司的收購(gòu)平臺(tái)收購(gòu)H某的全部股份和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的部分股份，雖然提前退出未能達(dá)到IPO的收益水平，但是IPO路途漫漫，變數(shù)甚多，H某提前實(shí)現(xiàn)了股份變現(xiàn)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也相當(dāng)于挖到了第一桶金并與擬上市公司利益繼續(xù)綁定。對(duì)于作為新股東的上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)一家高盈利的公司整合產(chǎn)業(yè)鏈和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。最后實(shí)現(xiàn)了多方共贏的結(jié)果。

二、無(wú)錫某股份有限公司為一家股份公司，且股份仍處于限售期，應(yīng)當(dāng)采取何種方式進(jìn)行交割。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司登記管理?xiàng)l例》第九條規(guī)定,有限責(zé)任公司的股東變更或股份有限公司的發(fā)起人變更為公司登記事項(xiàng)。一般情況下，發(fā)起人在股改完成之后保持不變，根據(jù)前述規(guī)定的文義解釋，股份有限公司的股東變更并非工商登記事項(xiàng)。但是，公司申請(qǐng)上市對(duì)股權(quán)明晰有較高要求，要求律師調(diào)取全部工商檔案。如何辦理交割手續(xù)著實(shí)令人頭疼，收購(gòu)方和被收購(gòu)方就此產(chǎn)生較大分歧。根據(jù)工商局的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，部分地區(qū)如上海市工商局受理股份有限公司的股東變更，絕大部分地區(qū)包括本案所在工商局并不受理股份有限公司的股東變更。后經(jīng)本所律師與收購(gòu)方律師的溝通，以及公司咨詢本案所在地的金融主管部門獲得確認(rèn)，確定采用記載股東名冊(cè)和發(fā)放股票的方式，并輔以對(duì)變更后的公司章程進(jìn)行工商備案。

根據(jù)《公司法》第一百四十一條規(guī)定，無(wú)錫某股份有限公司的發(fā)起人持有的本公司股份和公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員持有的本公司股份仍處于限售期。無(wú)錫某股份有限公司完成股改之日為2016年1月，2017年1月發(fā)起人股份解禁，但是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)若兼任董事和高管的，仍需遵守董監(jiān)高的限售期規(guī)定。因此，我們建議，分期轉(zhuǎn)讓股份，第一期股份（對(duì)于兼任董事和高管的，系其持股的25%；對(duì)于不兼任董事和高管的，系其持股的100%）于簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（在2017年1月后）后辦理轉(zhuǎn)讓；原股東若兼任董事和高管的，辭去相關(guān)職務(wù)，僅擔(dān)任非高管職務(wù)，并于離職后半年轉(zhuǎn)讓本次收購(gòu)的剩余股份。同時(shí)，在前述半年內(nèi)，原股東將其未交割股份質(zhì)押給新股東，用于擔(dān)保履行合同義務(wù)。

 

案件結(jié)果

本次交易于2017年9月完成全部交割手續(xù)。

 

 

相關(guān)法律規(guī)定解讀

根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十九條和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十八條規(guī)定，發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。而本案中，無(wú)錫某股份公司作為擬上市主體，與實(shí)際控制人H某控制的另一家合肥某公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為相同產(chǎn)品，屬于同一行業(yè)，可能構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

一般主辦券商在盡職調(diào)查后、股改前，對(duì)擬上市公司進(jìn)行整改，包括解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。為何主辦券商報(bào)送材料的前一步，即內(nèi)核會(huì)議才提出該同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題成為實(shí)質(zhì)性障礙？根據(jù)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)—招股說(shuō)明書(shū)(2006年修訂)》 “第五十一條 發(fā)行人應(yīng)披露是否存在與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)從事相同、相似業(yè)務(wù)的情況。對(duì)存在相同、相似業(yè)務(wù)的，發(fā)行人應(yīng)對(duì)是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作出合理解釋。”即，報(bào)告期內(nèi)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也不一定就是有問(wèn)題，公司應(yīng)做出解釋，可以從行業(yè)細(xì)分、技術(shù)細(xì)分等角度進(jìn)行解釋，但是這個(gè)度的把握是不容易的。

我們研究了無(wú)錫某股份公司和實(shí)際控制人從事的業(yè)務(wù)，雖然兩家公司從事的業(yè)務(wù)存在不同的細(xì)分市場(chǎng)，產(chǎn)品、客戶存在差異，但是未來(lái)有可能存在直接競(jìng)爭(zhēng)、替代關(guān)系。除此之外，在目前鼓勵(lì)整體上市的背景下，證監(jiān)會(huì)不再接受太細(xì)分的解釋。本案中，采取重組徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是必要的。

 

案例評(píng)析

通常來(lái)說(shuō)，IPO前突擊入股雖然會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的特別關(guān)注，不過(guò)并不鮮見(jiàn)，但是在完成股改后變更實(shí)際控制人是較為少見(jiàn)的。主要原因有兩個(gè)，第一，由于中國(guó)A股市場(chǎng)存在較大溢價(jià)，IPO后市盈率遠(yuǎn)高于并購(gòu)市盈率，IPO前退出并不合算；第二，由于IPO要求實(shí)際控制人三年內(nèi)未發(fā)生變動(dòng)，實(shí)際控制人變動(dòng)將導(dǎo)致發(fā)行人只能在三年后申請(qǐng)上市。在本案中，無(wú)錫某股份有限公司已完成股改，公司亦基本符合上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)，等到三年后，彼時(shí)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否還能持續(xù)保持增長(zhǎng)以及IPO的政策窗口期確實(shí)是一個(gè)未知數(shù)。

但是，本案具有一定特殊性，無(wú)錫某股份有限公司的運(yùn)營(yíng)和技術(shù)主要由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)和掌握，實(shí)際控制人并不參與公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)，而且雙方持股比例勢(shì)均力敵，這在一般公司架構(gòu)里屬于比較少見(jiàn)的?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，這種股權(quán)架構(gòu)必然導(dǎo)致控制權(quán)和變現(xiàn)時(shí)定價(jià)權(quán)的斗爭(zhēng)。因此，一般用于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重組方案并不適合這家企業(yè)。本案中，引入的新股東為一家上市公司的收購(gòu)平臺(tái)，無(wú)錫某股份有限公司在三年后若符合相關(guān)上市條件，則實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)；若不符合相關(guān)上市條件，則納入上市公司體內(nèi)實(shí)現(xiàn)間接上市。即使三年后無(wú)錫某股份有限公司不再滿足上市條件，實(shí)現(xiàn)曲線上市，也不失為一樁美事。

不過(guò)，IPO萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)，為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，導(dǎo)致這中間耽誤的三年時(shí)間，也確實(shí)是令人遺憾的。

 

 

結(jié)語(yǔ)和建議

本案雖然是由于企業(yè)上市受阻引起的并購(gòu)重組，但是起源是公司股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)存在一定問(wèn)題。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，融資是一柄雙刃劍,應(yīng)均衡考慮產(chǎn)業(yè)投資者、財(cái)務(wù)投資者對(duì)公司未來(lái)規(guī)劃的影響,創(chuàng)始人作為經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)擁有控股權(quán)或?qū)揪邆淇刂屏?，失去控制?quán)輕則陷入公司爭(zhēng)斗，重則遺憾出局。

建議創(chuàng)業(yè)企業(yè)在涉及股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、引入戰(zhàn)略投資者時(shí)慎重考慮，并咨詢律師等專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，以免出現(xiàn)以上尷尬的局面，錯(cuò)失良機(jī)。

 

于麗娜

上海市恒泰律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)國(guó)資國(guó)企業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員。

業(yè)務(wù)方向：收購(gòu)、私募基金、證券資本市場(chǎng)。