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【案情簡介】

A物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“專項計劃”）是以A物業(yè)管理有限公司（以下簡稱“A物業(yè)公司”、“公司”、“原始權(quán)益人”）為原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，以XX財富管理有限公司（以下簡稱“XX管理公司”、“管理人”、“計劃管理人”）為管理人設(shè)立的專項計劃。該專項計劃以A物業(yè)公司基于其與物業(yè)合同委托人簽署的《前期物業(yè)服務(wù)合同》和《物業(yè)管理委托合同》對物業(yè)合同委托人所享有的物業(yè)費債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源，以優(yōu)先/次級分層、原始權(quán)益人的差額支付承諾、上海B股份有限公司（以下簡稱“B股份公司”、“保證人”）擔保等機制提供綜合增信保障的產(chǎn)品。

原始權(quán)益人A物業(yè)公司設(shè)立于2008年11月10日，注冊資本8,000萬元人民幣，是一家集物業(yè)管理、商業(yè)項目策劃、招商、經(jīng)營、管理及項目投資等服務(wù)的全國一級物業(yè)資質(zhì)管理公司。A物業(yè)公司是B股份公司的全資子公司，為B股份公司旗下所有商業(yè)物業(yè)提供全程服務(wù)與管理。

A物業(yè)公司與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)情況即提供物業(yè)服務(wù)。在專項計劃存續(xù)期間，物業(yè)服務(wù)費收取流程及現(xiàn)金歸集方式：各物業(yè)分公司將（業(yè)主繳納的物業(yè)費）物業(yè)費收入先入賬各分公司物業(yè)費收款賬戶；資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)應(yīng)于物業(yè)費歸集日將物業(yè)費收款賬戶中基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的物業(yè)費全部劃轉(zhuǎn)至資金歸集賬戶；資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)不可撤銷地授權(quán)監(jiān)管銀行于現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)日將資金歸集賬戶內(nèi)的資金劃付至專項計劃賬戶。

本專項計劃的資產(chǎn)支持證券目標募集總規(guī)模為人民幣1.9億元，信用增級方式主要包括優(yōu)先/次級分層、原始權(quán)益人差額支付承諾、B股份公司擔保、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)機制、提前終止機制等。對于優(yōu)先/次級分層，次級資產(chǎn)支持證券占所有資產(chǎn)支持證券本金總額的比例為7.9%，且次級資產(chǎn)支持證券全部由原始權(quán)益人認購，以有效防范原始權(quán)益人的道德風險。

【爭議焦點】

對資產(chǎn)支持專項計劃的設(shè)立，除原始權(quán)益人、管理人、托管人、銷售機構(gòu)等各交易參與方本身的遴選及交易結(jié)構(gòu)、增信措施的設(shè)計外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇及基礎(chǔ)資產(chǎn)池規(guī)模的維護至關(guān)重要。為保護專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人的利益，本專項計劃在設(shè)立階段著重關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的遴選及基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風險?；A(chǔ)資產(chǎn)涉及的風險主要有原基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足風險、基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)前期物業(yè)合同終止的風險、現(xiàn)金流混同風險、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)風險、部分物業(yè)合同未辦理備案的風險、部分應(yīng)執(zhí)行政府指導價的物業(yè)費未辦理物業(yè)費登記或備案的風險。就基礎(chǔ)資產(chǎn)的遴選標準及相關(guān)風險防控，本案例各選取一點進行探討：

一、入池物業(yè)合同物業(yè)費收費形式選擇

據(jù)《物業(yè)服務(wù)收費管理辦法》的規(guī)定，業(yè)主與物業(yè)管理企業(yè)可采取包干制或酬金制等形式約定物業(yè)服務(wù)費用。

包干制指由業(yè)主向物業(yè)管理企業(yè)支付固定物業(yè)服務(wù)費，盈余或虧損均由物業(yè)管理企業(yè)享有或承擔的物業(yè)服務(wù)計費方式。酬金制指在預收的物業(yè)服務(wù)資金中按約定比例或約定數(shù)額提取酬金支付給物業(yè)管理企業(yè)，其余全部用于物業(yè)服務(wù)合同約定的支出，結(jié)余或不足均由業(yè)主享有或承擔的物業(yè)服務(wù)計費方式。

在選擇入池基礎(chǔ)資產(chǎn)時，因酬金制及包干制的物業(yè)費支付方式直接影響物業(yè)管理公司是否享有確定的物業(yè)費債權(quán)及債權(quán)范圍，進而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池規(guī)模的確定，故需對酬金制或包干制物業(yè)合同進行篩選。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)前期物業(yè)合同終止的風險

本專項計劃中，入池的21份物業(yè)合同中，19份為前期物業(yè)合同，應(yīng)收物業(yè)費占比71.41%。據(jù)《物業(yè)管理條例》規(guī)定，前期物業(yè)合同于各物業(yè)管理區(qū)域業(yè)主委員會成立且業(yè)主委員會與物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂的物業(yè)服務(wù)合同生效時終止，存在業(yè)主委員會成立后不與原始權(quán)益人續(xù)簽物業(yè)服務(wù)合同導致入池前期物業(yè)合同終止的風險。

【代理思路】

一、入池物業(yè)合同物業(yè)費收費形式均為包干制

《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條規(guī)定：“本規(guī)定所稱基礎(chǔ)資產(chǎn)，指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)?！奔椿A(chǔ)資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須能準確預測，以便確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模和價格。包干制收費模式中，業(yè)主支付的物業(yè)服務(wù)費用全部歸物業(yè)管理企業(yè)；而酬金制中，物業(yè)管理企業(yè)預收的物業(yè)服務(wù)資金實際分兩部分，其中按約定比例或約定數(shù)額提取的酬金部分屬物業(yè)管理企業(yè)；其余部分屬于物業(yè)管理企業(yè)代業(yè)主管理的資金，實際仍由業(yè)主所有。采用酬金制的物業(yè)服務(wù)合同，物業(yè)管理企業(yè)對于基于合同擬收取的費用并不完全享有債權(quán)，未來能收取的物業(yè)管理費也無法準確預測，即無法滿足《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的定義。因此，本專項計劃中，入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)均選擇包干制物業(yè)合同。

 二、以“資產(chǎn)替換”緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)前期物業(yè)合同終止的風險

劃入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的前期物業(yè)合同中商業(yè)物業(yè)占大多數(shù)，成立業(yè)主委員會的難度較高，主要原因為：1.商用物業(yè)以買家投資為主，很多業(yè)主并不使用物業(yè)，很少積極發(fā)動成立業(yè)主委員會；2.不少商用物業(yè)業(yè)主是單位而非個人，內(nèi)部決定和外部協(xié)商過程較復雜?；A(chǔ)資產(chǎn)池中的物業(yè)管理區(qū)域過去成立業(yè)主委員會的情況從未發(fā)生過，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的物業(yè)因成立業(yè)主委員會且與原始權(quán)利人解約等原因造成部分物業(yè)合同終止、基礎(chǔ)資產(chǎn)總體物業(yè)面積減少的風險較低。

同時，為緩釋上述風險，若發(fā)生上述前期物業(yè)合同終止且原始權(quán)益人被解聘的極端情形，該等前期物業(yè)合同將被列入不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，本專項計劃將啟動“資產(chǎn)替換”，要求原始權(quán)益人以其它符合基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標準的物業(yè)項目不少于不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收物業(yè)余額的債權(quán)替換不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，并在新基礎(chǔ)資產(chǎn)不足的情況下，以現(xiàn)金補足。

【案件結(jié)果】

上海證券交易于2016年5月31日就本專項計劃出具《關(guān)于對A物業(yè)資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓無異議的函》，該函明確本專項計劃資產(chǎn)支持證券符合上海證券交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓條件，上海證券交易所對其掛牌轉(zhuǎn)讓無異議。

【相關(guān)法律解讀】

物業(yè)費資產(chǎn)支持專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是物業(yè)管理企業(yè)基于其與物業(yè)合同委托人簽訂的物業(yè)合同所持有的物業(yè)費債權(quán)。因而，在入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇中，不僅需關(guān)注證監(jiān)監(jiān)管層面對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，也應(yīng)關(guān)注物業(yè)費相關(guān)的法律法規(guī)對于物業(yè)合同的合規(guī)要求。

《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對于“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的要求之一是可產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化。在物業(yè)費資產(chǎn)證券化項目中，如果前期物業(yè)管理合同占入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的比重較大，基于《物業(yè)管理條例》第二十六條“前期物業(yè)服務(wù)合同可以約定期限；期限未滿、業(yè)主委員會與物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂的物業(yè)服務(wù)合同生效的，前期物業(yè)服務(wù)合同終止”之規(guī)定，物業(yè)合同的存續(xù)期限將存在不確定性，無法保障入池物業(yè)合同的期限可覆蓋專項計劃存續(xù)期間，繼而基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性也將受沖擊。針對這一現(xiàn)象，交易所一般建議設(shè)立信托，以信托財產(chǎn)受讓物業(yè)合同債權(quán)，再以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，這是以信托的剛兌特質(zhì)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性進行背書，提高專項計劃評級。

但實踐中，考慮到信托受益權(quán)模式往往需要一筆過橋資金作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建信托屏障，且專項計劃的交易結(jié)構(gòu)更為復雜，也就導致該種模式被管理人及原始權(quán)益人視為最后的選擇。目前實踐中，專項計劃往往通過循環(huán)購買、資產(chǎn)替換等模式保障基礎(chǔ)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。

據(jù)《物業(yè)管理條例的規(guī)定》及一般實踐操作，物業(yè)服務(wù)合同往往由建設(shè)單位或業(yè)主委員會與物業(yè)管理企業(yè)簽訂，物業(yè)管理企業(yè)不會再與小業(yè)主分別簽訂物業(yè)合同，而是通過小業(yè)主在簽署購房合同的同時簽署承諾函等方式對物業(yè)費的支付義務(wù)予以確認?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理物業(yè)服務(wù)糾紛案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第一條規(guī)定，建設(shè)單位依法與物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂的前期物業(yè)服務(wù)合同，及業(yè)主委員會與業(yè)主大會依法選聘的物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂的物業(yè)服務(wù)合同，對業(yè)主具有約束力。業(yè)主以其并非合同當事人為由提出抗辯的，人民法院不予支持。該規(guī)定也對物業(yè)服務(wù)企業(yè)依據(jù)與業(yè)主委員會/建設(shè)單位簽署的物業(yè)服務(wù)合同/前期物業(yè)服務(wù)合同項業(yè)主收取物業(yè)服務(wù)費的權(quán)利予以了認可。因此，對物業(yè)費資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行描述時，往往以一個物業(yè)服務(wù)區(qū)域?qū)?yīng)的前期物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)作為入池單位。

【案例評析】

物業(yè)費資產(chǎn)支持專項計劃中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)費，其收取的基礎(chǔ)是物業(yè)公司與業(yè)主簽訂的物業(yè)合同。一般而言，物業(yè)合同期限較長，物業(yè)費用相對穩(wěn)定?？梢宰鳛樽C券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)合同一般需要具備如下特征：1.原始權(quán)益人（即物業(yè)公司）已履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份物業(yè)合同項下的應(yīng)盡義務(wù)；2.現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定。一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份物業(yè)合同項下到期物業(yè)費的歷史繳費率應(yīng)達一定標準，另一方面，為保證物業(yè)費收取的穩(wěn)定性，業(yè)主在物業(yè)合同項下不應(yīng)享有任何主張扣減或減免物業(yè)費的權(quán)利。如果是住宅物業(yè)，且入池基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的物業(yè)合同為前期物業(yè)合同，則還需考慮住宅小區(qū)業(yè)主委員會成立后更換物業(yè)公司，從而使入池物業(yè)合同無法繼續(xù)履行的風險；3.物業(yè)費債權(quán)確定且可合法轉(zhuǎn)讓。

本專項計劃中，考慮到物業(yè)合同是雙務(wù)合同，A物業(yè)公司的履約能力及履約表現(xiàn)也會影響物業(yè)合同是否能穩(wěn)定存續(xù)，因此要核查A物業(yè)公司作為物業(yè)服務(wù)提供者及原始權(quán)益人在物業(yè)管理領(lǐng)域的合規(guī)性；另一方面，在基礎(chǔ)資產(chǎn)池遴選上，為確保原始權(quán)益人明確享有物業(yè)費債權(quán)，且物業(yè)費金額能夠明確，入池的物業(yè)合同均以包干制為收費形式，業(yè)主在原始權(quán)益人妥為履行物業(yè)合同義務(wù)時不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項的權(quán)利。此外，劃入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的前期物業(yè)合同中，商業(yè)物業(yè)占大多數(shù)，成立業(yè)主委員會難度較高，物業(yè)合同被解約終止以致未來物業(yè)費無法收取的可能性較低。

同時為緩釋上述風險，在發(fā)生入池物業(yè)合同終止且原始權(quán)益人被解聘情形，該等被終止的合同將被列入不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，專項計劃為此設(shè)計了“資產(chǎn)替換”程序。

一般而言，為維持基礎(chǔ)資產(chǎn)池規(guī)模，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中多采用循環(huán)購買的模式。物業(yè)費資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的循環(huán)購買不同于小貸或購房尾款產(chǎn)品中的循環(huán)購買安排。小貸或購房尾款產(chǎn)品中入池的合同債權(quán)的期限往往短于專項計劃期限，合同到期還款后，專項計劃可以專項計劃賬戶內(nèi)資金循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)。而物業(yè)費產(chǎn)品中，專項計劃需要通過原始權(quán)益人贖回不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)后才能有足夠的資金循環(huán)購買新的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。贖回不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金需求可能會增加原始權(quán)益人的資金壓力。

本專項計劃中，以資產(chǎn)替換模式代替業(yè)內(nèi)常用的循環(huán)購買方式。資產(chǎn)替換本質(zhì)上與循環(huán)購買沒有實質(zhì)的區(qū)別，均旨在剔除不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，納入新的合格資產(chǎn)，以維持專項計劃規(guī)模。資產(chǎn)替換的模式中，觸發(fā)資產(chǎn)替換的情形發(fā)生時，由原始權(quán)益人直接以符合基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標準的新的基礎(chǔ)資產(chǎn)替換不合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，作為新入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)費不低于被剔除的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)計算至專項計劃終止日的物業(yè)費余額，而無需原始權(quán)益人贖回及專項計劃購買這兩步資金劃付。同時，如果發(fā)生在資產(chǎn)替換日擬新入池的物業(yè)費低于擬被剔除的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)費余額的情形，則通過原始權(quán)益人承諾以現(xiàn)金補足的方式，以確保專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模及專項計劃的兌付安全。

【結(jié)語和建議】

一直以來，房地產(chǎn)是企業(yè)融資市場主力軍。近年來，房地產(chǎn)企業(yè)的供求天平漸漸傾斜，信托、資管計劃、私募基金融資成本漸漸成為房地產(chǎn)企業(yè)不能承受之重，違約風險日益凸顯。企業(yè)資產(chǎn)證券化自2014年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》以來呈指數(shù)形態(tài)上漲。受限于房地產(chǎn)企業(yè)特殊性及相關(guān)監(jiān)管要求，房地產(chǎn)項目在最需要大量低成本融資的拿地、建設(shè)初期階段無法直接通過資產(chǎn)證券化進行融資?！扒€救國”成了房地產(chǎn)企業(yè)開展資產(chǎn)證券化融資的主要方式。

物業(yè)費資產(chǎn)支持專項計劃產(chǎn)品的成功發(fā)行及其可復制性為房地產(chǎn)企業(yè)滲入企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域攻下重要一城，也為房地產(chǎn)企業(yè)融資開辟新的渠道。

物業(yè)費資產(chǎn)支持專項計劃中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)合同是典型雙務(wù)合同，為保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池規(guī)模的穩(wěn)定，對參與交易的物業(yè)管理服務(wù)企業(yè)、入池物業(yè)合同的收費方式、不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的替換模式等均需進行精心核查、選擇及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計。