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導語：揭示私募基金募、投、管、退各階段的重點金融風險問題，簡析新規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理條例》如何明晰并促進對金融領域的監(jiān)管。
2023年9月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）指導證券交易所出臺了加強程序化交易監(jiān)管的系列舉措，最新監(jiān)管對量化操作帶來的影響，在業(yè)界的探討頗為熱烈。筆者結(jié)合當日正式生效的《私募投資基金監(jiān)督管理條例》，深度刨析私募基金監(jiān)管的立法邏輯及重要意義。
私募基金在金融市場中扮演著重要的角色，為投資者提供了多樣化的投資機會。在私募市場中，風險投資作為企業(yè)融資的重要渠道，對國家經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動有重要作用[1]。然而，由于私募基金“私”的特殊性和復雜性，它們也面臨著一系列潛在的風險。廣義上，私募基金的風險既包含機構(gòu)投資行為異化引發(fā)的非理性投資和資金空轉(zhuǎn)風險，也包含機構(gòu)違規(guī)運作侵害投資者利益引發(fā)的涉眾糾紛和群體性事件[2]。根據(jù)上海金融法院2016年至2021年審結(jié)的542件涉私募基金案件的樣本統(tǒng)計，總標的額超過人民幣140億元，平均訴訟標的額超過人民幣2600萬元，遠高于一般金融案件[3]。因此，投資者對于私募基金的風險敏感性日益增加，政府和監(jiān)管機構(gòu)必須采取措施，確保私募基金行業(yè)的穩(wěn)健和健康發(fā)展。2023年7月9日《私募投資基金監(jiān)督管理條例》（以下簡稱“《私募基金監(jiān)管條例》”）新規(guī)的出臺，既是健全私募基金監(jiān)管基礎性法規(guī)制度的標志，也是促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進入新階段的標志，對行業(yè)發(fā)展具有里程碑意義[4]。這也意味著中國私募基金市場將更加專業(yè)、規(guī)范、透明。
我們將從風險突出的司法案例著手，基于對典型司法判例的概述，揭示私募基金募、投、管、退各階段的重點金融風險問題，簡析新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》如何明晰并促進對金融領域的監(jiān)管，進而帶來私募行業(yè)的健康良性發(fā)展。
一、私募基金“募投管退”典型案例簡析
（一）募
在私募基金的募集階段，基金管理人應依照規(guī)定遵循審查投資者資質(zhì)?；鸸芾砣送ㄟ^投資者提供的信息，了解投資者的資產(chǎn)情況、投資經(jīng)驗、風險承受能力等，即私募基金管理人對投資者的適當性義務，主要包括：對投資人和產(chǎn)品基本情況的告知、向投資者提供適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和服務、及時完整地披露投資風險等。然而，在私募基金產(chǎn)品實際募資的過程中，投資者往往就私募基金管理人是否履行適當性義務產(chǎn)生爭議。
以自然人Q與資管公司J之間金融委托理財合同糾紛[5]為例。自然人Q與基金管理人資管公司J及托管人簽訂了資管合同并購買某資管產(chǎn)品?！顿Y管合同》中明確表示：該資管產(chǎn)品僅適合有一定風險承受能力的合格投資者。同時，在合同附件一的承諾函中亦包含了承諾、擔保及承擔相應投資風險的意愿。后該資管產(chǎn)品的投資出現(xiàn)虧損，故自然人Q以資管公司J違反了投資者適當性義務為由向法院提起訴訟，請求判令資管公司J返還投資本金。
法院認為，該案的爭議焦點在于資管產(chǎn)品的基金管理人是否違反了投資者適當性義務。法院查明，第一，根據(jù)自然人Q提供的材料等，可以證明基金管理人已對自然人Q進行了評估，且風險等級不存在不適當、不匹配之處。第二，相關(guān)材料可以證明資管公司J已經(jīng)履行了風險提示和產(chǎn)品說明等相關(guān)告知義務。第三，自然人Q在問卷中的回答具備合格投資者的條件。故一審法院駁回原告訴請，二審法院駁回上訴，維持原判。
就私募基金行業(yè)關(guān)于適當性義務的規(guī)定而言，除在《中華人民共和國證券投資基金法》及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》中明確外，并未在私募基金行業(yè)的法律及行政法規(guī)中提及。在本次新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第十九條中，私募基金管理人的適當性義務得以確認，且在該條例第四十九條亦明確了違反適當性義務的行政處罰措施，充分體現(xiàn)了新規(guī)條例在私募基金募資環(huán)節(jié)中落實加強投資者適當性管理和規(guī)范資金募集要求的同時，還保護了合格投資者。反之，在私募基金管理人履行相關(guān)適當性義務后，其所應當承擔的法律責任也將不會被隨意擴大，亦保護了私募基金管理人，為金融領域整體合規(guī)監(jiān)管做到了法理學意義上的“公平”。
在私募基金募集階段，還有大量訴訟糾紛是因本金收益承諾引發(fā)的。糾紛所涉法律關(guān)系往往在基金管理人及其密切關(guān)聯(lián)方與投資標之間。為達到增信的目的，本金承諾的形式多樣，除在基金合同中直接約定保底條款外，還有簽訂基金份額受讓協(xié)議、回購協(xié)議、還款協(xié)議、和解協(xié)議、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及出具保證函、承諾函、差額補足函等。這改變了私募基金的風險投資屬性，與“買者自負、賣者盡責”原則不符。部分項目最終被定性為非法集資，其中大部分也采取了保底收益方式，使投資者喪失警惕性，掩蓋其投資標的的缺陷。針對募集過程中的亂象，本次《私募基金監(jiān)管條例》第二十條也明確規(guī)定，不得向投資者承諾投資本金不受損失或承諾最低收益，以及募集宣傳方式不當或夸大的禁止性規(guī)定 。
（二）投
私募基金產(chǎn)品投資環(huán)節(jié)的風險把控亦很重要，其往往與標的企業(yè)的情況密切相關(guān)。私募基金投資標十分廣泛，具體的投資對象通過基金合同予以約定，大多以一級市場的股權(quán)或二級市場股票為主。私募基金管理人或委派董事等往往會對標的企業(yè)的經(jīng)營情況、項目進展情況、財務情況等進行深入跟蹤，實時對比投資協(xié)議相關(guān)內(nèi)容的落實情況，定期出具風險評估與投后管理報告，從而恪盡職守，履行誠實守信、謹慎勤勉的義務，以保障投資者權(quán)益。
以自然人W與信托銀行M之間的合同糾紛為例。自然人W與信托銀行M簽訂了信托合同，其中約定了以下內(nèi)容：信托銀行M以信托財產(chǎn)認繳合伙企業(yè)H的全部有限合伙份額人民幣2億元；合伙企業(yè)H將投資公司S并持有85%股權(quán)；再通過公司S投資間接持有公司K和公司Y的股權(quán)。但公司S未將信托資金用于與合同約定事項中，公司S亦不是公司K和公司Y的股東。自然人W以信托銀行M未能履行合同約定的投資義務為由提起訴訟。
法院認為，信托銀行M已經(jīng)將資金支付給合伙企業(yè)H，并已完成相關(guān)義務，自然人W未提供信托銀行M構(gòu)成違約的證據(jù)，故相關(guān)訴請不予支持。且在信托計劃存續(xù)期間，信托基金M已按照合同約定將信托資金支付給合伙企業(yè)H并報告財產(chǎn)管理與運用情況，即已完成相關(guān)義務，符合恪盡職守、誠實信用、謹慎有效的管理原則，因此一審法院駁回原告訴請，二審法院駁回上訴，維持原判。
此案涉及信托關(guān)系的委托人和受托人之間法律責任，這與私募基金所涉主體投資者和私募基金管理人的法律關(guān)系有著異曲同工之妙。新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》關(guān)于私募基金業(yè)務原則的條款，與現(xiàn)行《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》基本保持一致，均要求了私募基金服務機構(gòu)從事相關(guān)服務活動時，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。而上述案件，法院對于信托銀行M是否符合恪盡職守、誠實信用、謹慎有效的管理原則，系從信托財產(chǎn)的運用、受托人的信息披露、受托人投后管理等方面來綜合認定的。同理，對于私募基金管理人而言，在履行新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第十一條所列的私募基金管理人的職責時，原則上，私募基金管理人對于投資者的勤勉盡責義務已履行完畢。同時，該條款主要集中于“按照基金合同約定”的情形，這也意味著信托關(guān)系引起雙方意思表示形成的合意，往往將作為私募基金管理人義務的來源。
在私募基金投資階段中，通過將監(jiān)管部門禁止私募基金投資的項目打包成收益權(quán)項目從而逃避監(jiān)管的情形層出不窮。其中，最常見的情形為以投資理財?shù)绕渌P(guān)系掩蓋民間借貸的關(guān)系。對于這類私募基金，雖然對資金的使用方向、資金的性質(zhì)、投資變現(xiàn)形式等內(nèi)容的約定與民間借貸有所不同，但最終的投資回報往往與標的企業(yè)經(jīng)營情況不掛鉤，私募基金也不積極行使股東權(quán)利，其本質(zhì)是私募基金管理人保證將財產(chǎn)用于固定本息收益的業(yè)務，即名為投資，實為借貸。本次新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第二十四條也明確規(guī)定，私募基金財產(chǎn)不得用于經(jīng)營或者變相經(jīng)營資金拆借、貸款等業(yè)務，該行政法規(guī)再次明確了私募基金“有所為、有所不為”的邊界，更好地保障投資者權(quán)益。
（三）管
私募基金的投后管理往往體現(xiàn)為私募基金管理人或基金產(chǎn)品委派董事/監(jiān)事參與標的公司的重大經(jīng)營決策，為標的公司實施風險監(jiān)控，提供各項增值服務的一系列活動。同時，投后管理亦關(guān)系到投資項目的發(fā)展和退出方案的實現(xiàn)，其往往會定期跟蹤所簽署的股東協(xié)議中特殊投資條款的落實情況，從主動層面減少或消除潛在的金融風險，進而通過要求回購、優(yōu)先清算、隨售權(quán)等實現(xiàn)基金投資的保值增值。
除投后管理外，私募基金管理投資標的時，基金管理人也時常出現(xiàn)違反忠實義務、擅自挪用資金、操縱市場、違規(guī)披露等違規(guī)行為。從我國正在積極推進以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制來看，市場主體的誠信建設對于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。目前，人民法院與行政監(jiān)管機構(gòu)對資本市場違法違規(guī)行為采取“零容忍”的態(tài)度和決心，這對當前從嚴懲處資本市場財務造假、欺詐發(fā)行違法犯罪行為具有重要警示作用。除民事與行政責任外，《中華人民共和國刑法修正案（十一）》對欺詐發(fā)行股票、債券罪、違規(guī)披露、不披露重要信息罪作出修改，亦進一步加大對管理投資標的時涉嫌犯罪的懲罰力度，為注冊制改革行穩(wěn)致遠，私募基金行業(yè)及資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展提供更加有力的法律保障。
（四）退
美國私募基金研究機構(gòu)Burgiss曾在2022的一份研究報告中披露：截至2022年10月，全球7247支私募基金中，3209支存續(xù)時間少于10年，剩余4038支基金中，只有435支按時完成了清算。由此可見，“退出難”已成為全球私募基金的普遍性困境。雖然私募基金的退出直接關(guān)系到投資者利益，但往往會出現(xiàn)退出渠道單一或不暢、基金清算環(huán)節(jié)不明、利益沖突等情況，導致投資者無法變現(xiàn)或利益受損。
以自然人J與資產(chǎn)管理公司D之間金融委托理財合同糾紛一案[6]為例。在這個案例中，自然人J與資產(chǎn)管理公司D簽署了《基金合同》，約定了基金的存續(xù)期和投資合伙企業(yè)A的財產(chǎn)份額。然而，資產(chǎn)管理公司D發(fā)布了一份關(guān)于基金延期的公告，并與H公司簽署了合伙協(xié)議。H公司要求延長合伙企業(yè)A的期限，但資產(chǎn)管理公司D要求按照合伙協(xié)議進行清算。由于未能就此達成一致，資產(chǎn)管理公司D向法院提出了強制清算申請。
法院認為基金合同有效，但自然人J要求資產(chǎn)管理公司D以其自身財產(chǎn)承擔支付投資本金和利息的請求不符合合同約定，因此不予支持。資產(chǎn)管理公司D已函告H公司進行清算并提起民事訴訟主張權(quán)益，但尚未形成生效判決，無法確定資產(chǎn)管理公司D是否存在不履行管理義務的情況。由于基金財產(chǎn)尚未清償，自然人J的實際損失金額也無法確定。因此，法院駁回了原告的請求，維持了原判。
投資者與私募基金管理人之間的法律關(guān)系通常是一種委托合同關(guān)系，原則上，投資者要求私募基金管理人承擔的權(quán)利和義務應根據(jù)雙方在簽署合同時的約定來確定。該認定于新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》第六章第六十條進行了明確，即投資者與私募基金管理人基于信托關(guān)系成立的委托理財?shù)暮贤P(guān)系，享有更優(yōu)先于行政責任的保護。這與《中華人民共和國民法典》第一百八十七條的民事責任優(yōu)先理念，亦是一脈相承。
除了法律風險外，私募基金退出渠道的單一性和投資標的的價值性亦與投資人利益息息相關(guān)。目前，我國私募基金在面對退出策略的抉擇上，更多地選擇IPO退出、掛牌轉(zhuǎn)讓等路徑。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國成長性私募基金需要通過IPO實現(xiàn)退出的比例高達90%[7]。反觀美國及歐洲等成熟市場，私募基金退出路徑的選擇往往以并購退出為主，S基金、IPO等多種渠道方式并行。因此，除了通過金融監(jiān)管規(guī)范的制定來防范私募基金退出時的風險外，金融行業(yè)內(nèi)關(guān)于私募基金退出路徑的豐富亦能積極保護投資者利益，并促進私募基金市場正向發(fā)展。
二、新規(guī)促進金融行業(yè)規(guī)范發(fā)展
本次新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》積極響應2023年第五次全國金融工作會議確定的金融工作任務，以防范金融風險、強調(diào)金融回歸本源為核心，以強化監(jiān)管為重點，以防范系統(tǒng)風險為底線。通過從國務院行政法規(guī)層級，對私募基金行業(yè)進行具有專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性的金融監(jiān)管，努力將金融業(yè)務納入監(jiān)管，及時有效識別和化解風險，整治金融亂象。
新規(guī)發(fā)布不僅是健全私募基金監(jiān)管基礎性法規(guī)制度的標志，也標志著金融行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。相信未來持續(xù)完善的細化規(guī)范要求將進一步推進并優(yōu)化中國金融行業(yè)的發(fā)展。
（一）突出對關(guān)鍵金融行業(yè)參與者的監(jiān)管要求
新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》加強對私募基金管理人監(jiān)管，明確法定職責和禁止性行為，強化高管人員的專業(yè)性要求，按照規(guī)定接受合規(guī)和專業(yè)能力培訓。同時，突出明確私募基金管理人需向基金業(yè)協(xié)會申請登記，并確保其滿足持續(xù)運營要求，具備從事私募基金管理的相應能力。另外，堅守“非公開”“合格投資者”的募集業(yè)務活動底線，落實穿透監(jiān)管，加強投資者適當性管理。
通過新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》，監(jiān)管機構(gòu)加強對私募基金管理人的監(jiān)管，使其更加規(guī)范和透明地運營。本次新規(guī)突出對關(guān)鍵金融行業(yè)參與者的監(jiān)管要求，推動私募基金行業(yè)健康發(fā)展，保護投資者權(quán)益，維護金融市場的穩(wěn)定運行。
（二）明確私募基金產(chǎn)品市場化退出機制
為構(gòu)建“進出有序”的行業(yè)生態(tài)，對于私募基金管理人出現(xiàn)相關(guān)情形的，新規(guī)《私募基金監(jiān)管條例》規(guī)定基金業(yè)協(xié)會應當及時注銷登記并予以公示；私募基金無法正常運作、終止的，由專業(yè)機構(gòu)行使更換私募基金管理人、修改或者提前終止基金合同、組織基金清算等職權(quán)。
本次新規(guī)有效監(jiān)督私募基金管理人的行為，避免出現(xiàn)不合規(guī)、不透明的情況，保障投資者的合法權(quán)益。旨在保護投資者的利益，使其能夠在合理的時間內(nèi)退出投資并獲得相應的回報，確保了市場的正常運行，維護投資者的合法權(quán)益，促進私募基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
（三）豐富金融領域始終事后監(jiān)管手段
本次新規(guī)對金融行業(yè)加大了違法違規(guī)行為的懲處力度。為保障監(jiān)管機構(gòu)能夠有效履職，《私募基金監(jiān)管條例》明確證監(jiān)會可以采取現(xiàn)場檢查、調(diào)查取證、賬戶查詢、查閱復制封存涉案資料等措施；發(fā)現(xiàn)私募基金管理人違法違規(guī)的，可區(qū)分情況依法采取責令暫停業(yè)務、更換人員、強制審計以及接管等措施。同時，對標《中華人民共和國證券投資基金法》，對規(guī)避登記備案義務、挪用侵占基金財產(chǎn)、內(nèi)幕交易等嚴重違法違規(guī)行為，加大懲處打擊力度。
通過加大對金融行業(yè)違法違規(guī)行為的懲處力度，新規(guī)能夠有效提升監(jiān)管的嚴肅性和效果，加強金融市場的風險管控和法治建設，維護金融市場秩序，保護投資者權(quán)益，促進金融體系的穩(wěn)定和健康發(fā)展。
[1] 田軒. 創(chuàng)新的資本邏輯[M]. 北京:北京大學出版社, 2021 :382.
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[4] 王震. 司法部、證監(jiān)會負責人就 《私募投資基金監(jiān)督管理條例》答記者問[EB/OL]. (2023.7.10)[2023.7.10]. http://finance.people.com.cn/n1/2023/0710/c1004-40031766.html.
[5] 楊春寶,孫瑱. 私募基金行業(yè)2022年度28個典型司法判例[EB/OL]. (2023.5.12)[2023.9.6]. https://new.qq.com/rain/a/20230825A07ROY00.
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[7] 睿思中國. 睿見丨私募基金的退出困局[EB/OL]. (2023.6.28)[2023.9.6]. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1769913877352447537&wfr=spider&for=pc.
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