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五一前夕，證監(jiān)會(huì)聯(lián)手發(fā)改委一起投下今年資管行業(yè)的一枚重磅炸彈——《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《試點(diǎn)通知》”）。同日，證監(jiān)會(huì)即出臺(tái)了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）及起草說(shuō)明（以下合稱(chēng)“《征求意見(jiàn) 稿》”）。翹首期盼的 REITs 新規(guī)就這樣橫空出現(xiàn)在資管業(yè)界，引起喧囂一片。
REITs 新規(guī)出臺(tái)，帶給資管業(yè)界一片期待和展望的同時(shí)，也留給了法律專(zhuān)業(yè)人士不少議論的話(huà)題。作為一個(gè)在國(guó)資行業(yè)和金融領(lǐng)域深耕近20年的律師，自然會(huì)對(duì)REITs 新規(guī)中基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的涉國(guó)問(wèn)題特別敏感。REITs 新規(guī)下要求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)如何定性？?jī)蓚€(gè)體系的規(guī)定是否存在沖突？執(zhí)行方面有哪些難度和風(fēng)險(xiǎn)？這些將是本文重點(diǎn)關(guān)注和論述的。
一、REITs 新規(guī)中的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)標(biāo)的的界定
根據(jù)《試點(diǎn)通知》以及《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定，本次 REITs 的交易結(jié)構(gòu)是公募基金通過(guò)單一資產(chǎn)支持計(jì)劃持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整的所有權(quán)，示例圖如下：
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根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》第二條的規(guī)定，公募基金持有基礎(chǔ)資產(chǎn)必須同時(shí)滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件：
1. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司的全部股權(quán)；
2. 基金通過(guò)SPV穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。
從《征求意見(jiàn)稿》的要求來(lái)看，這次REITs 新規(guī)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的持有要求是雙標(biāo)的：項(xiàng)目公司100%的股權(quán)及基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。
我們認(rèn)為，資產(chǎn)支持計(jì)劃可以通過(guò)兩種方式達(dá)到上述要求：一種是通過(guò)股權(quán)收購(gòu)的方式獲得原項(xiàng)目公司100%的股權(quán)以間接取得基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)，另一種是新設(shè)一家100%持股的新項(xiàng)目公司，由原項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓給新項(xiàng)目公司。
同時(shí)根據(jù)要求，兩種方式均要排除原項(xiàng)目公司可能存在的通過(guò)各類(lèi)特許經(jīng)營(yíng)、委托經(jīng)營(yíng)、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式將基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理以及收益外放的情形。征求意見(jiàn)稿第七條第一款“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定”的規(guī)定也再一次印證了這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。而且值得注意的是，根據(jù)《試點(diǎn)通知》的要求，收購(gòu)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清晰，明確是“已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過(guò)竣工驗(yàn)收”的項(xiàng)目。
因此我們理解，本次REITs 新規(guī)下，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)并非只是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，還包括了基礎(chǔ)設(shè)施本身的物權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。這也就意味著，在REITs 新規(guī)之前很多類(lèi)REITs 項(xiàng)目所常用的轉(zhuǎn)讓收益權(quán)或者受益權(quán)的方式，在本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs 新規(guī)中將不被允許，股權(quán)及資產(chǎn)的雙標(biāo)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)诧@示出監(jiān)管對(duì)于本次REITs 中基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)讓是要?jiǎng)诱娓竦摹?/span>
二、REITs 新規(guī)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)行法律障礙
我們認(rèn)為，REITs 新規(guī)這次要求雙標(biāo)的的轉(zhuǎn)讓?zhuān)环矫媸谴_保公募基金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)擁有獨(dú)立、排他的所有權(quán)，另一方面也是基于目前很多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制。
比如，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等六部委2015年聯(lián)合頒布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》的明確規(guī)定“特許經(jīng)營(yíng)者選擇應(yīng)當(dāng)符合內(nèi)外資準(zhǔn)入等有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定。依法選定的特許經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公示?！蓖辏〗ú款C布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》還規(guī)定“獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間，擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并可以實(shí)施臨時(shí)接管?！?/span>
由此可見(jiàn)，在目前尚未放開(kāi)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)移限制之前，通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)的方式間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目將是REITs 新規(guī)常用的交易模式。但是，根據(jù)現(xiàn)行的相關(guān)規(guī)定，通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的方式并不一定可以完全規(guī)避上述限制。在目前相關(guān)部委發(fā)布的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議示范文本及很多地方性法規(guī)中，都存在限制通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的條款或規(guī)定。由此可見(jiàn)，要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全的轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰O(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)的細(xì)則規(guī)定以及各相關(guān)的部委互相之間配套政策的協(xié)同。否則，作為中介機(jī)構(gòu)的律師事務(wù)所要按照《征求意見(jiàn)稿》的要求就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓行為合法性發(fā)表意見(jiàn)將變得非常困難。
另一個(gè)法律障礙，就是之前REITs 結(jié)構(gòu)遲遲沒(méi)有落地的原因——稅收。無(wú)論是股權(quán)還是資產(chǎn)，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的高稅負(fù)是REITs 結(jié)構(gòu)目前無(wú)法避免的。本次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 新規(guī)并沒(méi)有提及稅收的問(wèn)題。因此，業(yè)內(nèi)人士對(duì) REITs 新規(guī)配套文件最大的期待應(yīng)該就是稅收的減免。否則，這也將是 REITs 新規(guī)無(wú)法得到徹底市場(chǎng)化的最大攔路虎。
三、REITs 新規(guī)和國(guó)資監(jiān)管對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓的矛盾和沖突
不難看出，目前國(guó)內(nèi)符合試點(diǎn)要求的基礎(chǔ)設(shè)施基本都在各地政府平臺(tái)公司或各大國(guó)有企業(yè)名下，基本均屬于國(guó)有資產(chǎn)。
根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部令第 32 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“32號(hào)令”）規(guī)定：國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為屬于企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易行為，需要適用國(guó)資轉(zhuǎn)讓監(jiān)管規(guī)則。因此，對(duì)于涉及國(guó)資的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)桩?dāng)其沖的問(wèn)題就是作為國(guó)有資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中是否需要按照國(guó)資監(jiān)管要求進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)交易？
根據(jù)32號(hào)令的要求，對(duì)于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰男邪▋?nèi)部決議、國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批、職工安置、債權(quán)債務(wù)處理方案、審計(jì)、評(píng)估、備案以及最后的進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)掛牌交易。掛牌要求“不得針對(duì)受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競(jìng)爭(zhēng)原則”。對(duì)于國(guó)有重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?2號(hào)令的要求是“企業(yè)一定金額以上的生產(chǎn)設(shè)備、房產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑧?yīng)當(dāng)按照企業(yè)內(nèi)部管理制度履行相應(yīng)決策程序后，在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行?！?/span>
由此可見(jiàn)，一旦基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)被視為國(guó)有資產(chǎn)，那么其進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)掛牌交易的轉(zhuǎn)讓形式將不可避免。如果一系列審批評(píng)估手續(xù)不是問(wèn)題的話(huà)，那么公開(kāi)掛牌交易帶來(lái)的不確定性將會(huì)給基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓帶來(lái)巨大影響。
那么REITs 新規(guī)能否適用32號(hào)令中對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的例外情形呢？32 號(hào)令對(duì)于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情形有兩種：
（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對(duì)受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；
（二）同一國(guó)家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國(guó)家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。
從上述條款可見(jiàn)，第二種情形基本不適用REITs 新規(guī)的交易。第一種情形規(guī)定的行業(yè)領(lǐng)域和REITs 新規(guī)中試點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域符合，但該條規(guī)定的“國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓”明顯不適用REITs 新規(guī)結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)支持計(jì)劃持股的公司情形。所以，在現(xiàn)有的32號(hào)令的規(guī)定下，REITs 新規(guī)要求的股權(quán)轉(zhuǎn)讓將存在比較直接的障礙。
相對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)苛，對(duì)于國(guó)有重大資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓稍顯靈活性。一方面，32號(hào)令對(duì)重大資產(chǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)不做法定要求，由各企業(yè)集團(tuán)自行制定，最終的審核批準(zhǔn)權(quán)留在了企業(yè)層面，這可能給 REITs 新規(guī)的交易結(jié)構(gòu)提供了解釋口徑，特別是重大標(biāo)準(zhǔn)的判定上，留給企業(yè)自身更大的靈活度。
不過(guò)從《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定的基金募集最低規(guī)模2個(gè)億的標(biāo)準(zhǔn)推斷，國(guó)有企業(yè)想要把符合REITs 新規(guī)中的基礎(chǔ)設(shè)施不列為重大資產(chǎn)的可能性微乎其微。同時(shí)，32號(hào)令規(guī)定的允許非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的例外情形是“涉及國(guó)家出資企業(yè)內(nèi)部或特定行業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)_需在國(guó)有及國(guó)有控股、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)之間非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的，由轉(zhuǎn)讓方逐級(jí)報(bào)國(guó)家出資企業(yè)審核批準(zhǔn)。”可見(jiàn)，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦被認(rèn)定為重大資產(chǎn)，那么非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的范圍將被限定在國(guó)有、國(guó)有控股和國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)之間，這點(diǎn)對(duì)于REITs 新規(guī)下的交易結(jié)構(gòu)來(lái)講依然難以突破。
由此可見(jiàn)，除非出臺(tái)新的規(guī)定，否則REITs 新規(guī)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)交易想要突破現(xiàn)有的國(guó)資進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)交易的監(jiān)管要求，基本沒(méi)有可能。
四、增信對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施真實(shí)轉(zhuǎn)讓的挑戰(zhàn)
本次REITs 新規(guī)始終強(qiáng)調(diào)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但事實(shí)上，在現(xiàn)行的結(jié)構(gòu)下，無(wú)論是強(qiáng)制配售制度，還是可能存在的資產(chǎn)端的增信措施，要讓原始權(quán)益人真正做到徹底的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離是比較困難的。而這種無(wú)法真實(shí)轉(zhuǎn)讓的后果，對(duì)作為原始權(quán)益人的國(guó)資來(lái)講，又會(huì)尤其困擾。
本次《征求意見(jiàn)稿》對(duì)基金的銷(xiāo)售實(shí)行了強(qiáng)制戰(zhàn)略配售的方式，要求原始權(quán)益人以不低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%參與配售，并且持有期限不低于5年。雖然征求意見(jiàn)稿并沒(méi)有規(guī)定公募基金以及資產(chǎn)支持計(jì)劃層面可以進(jìn)行優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化的安排，但從一定角度來(lái)看，原始權(quán)益人的強(qiáng)制配售是否也是變相在基金層面的一種結(jié)構(gòu)化的安排，讓原始權(quán)益人以另一種身份繼續(xù)持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)？
在本次REITs 新規(guī)下的交易結(jié)構(gòu)中，但并沒(méi)有限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓層面加設(shè)類(lèi)似回購(gòu)、差補(bǔ)等信用增級(jí)的安排，而且根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三十一條規(guī)定：“計(jì)劃可以通過(guò)內(nèi)部或者外部信用增級(jí)方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)。”因此，目前不少觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，在沒(méi)有明確限制性規(guī)定的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)端的回購(gòu)或者差補(bǔ)等增信措施是可以被允許的，也應(yīng)該是會(huì)存在的。畢竟從REITs 制度設(shè)立的本身來(lái)講，其性質(zhì)還是作為一種權(quán)益性融資工具，融資還是最終的商業(yè)目的。而且對(duì)于投資人和基金管理人來(lái)講，如果原始權(quán)益人能夠提供有效的增信措施，對(duì)產(chǎn)品的市場(chǎng)銷(xiāo)售以及風(fēng)險(xiǎn)控制是有百利而無(wú)一害的。
但是，筆者認(rèn)為，一旦REITs 要求原始權(quán)益人提供類(lèi)似回購(gòu)、差補(bǔ)的增信措施，這對(duì)原始權(quán)益人，特別是作為國(guó)企的原始權(quán)益人來(lái)講，又多了一個(gè)巨大的潛在的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。
一方面，從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則層面，附帶回購(gòu)義務(wù)或者差補(bǔ)義務(wù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否能夠真正被認(rèn)定為真實(shí)的資產(chǎn)權(quán)屬剝離？如果無(wú)法被認(rèn)定，那么將違背《征求意見(jiàn)稿》中提及的“完全所有權(quán)”的要求。另一方面，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是通過(guò)公開(kāi)掛牌方式轉(zhuǎn)讓的，增加的回購(gòu)和差補(bǔ)義務(wù)勢(shì)必需要在轉(zhuǎn)讓公告中披露，如果披露，是否將會(huì)影響公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓的評(píng)估價(jià)格？而一旦評(píng)估價(jià)格受到影響，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的出讓是否會(huì)存在國(guó)有資產(chǎn)的流失？第三方面，回購(gòu)和差補(bǔ)的措施很大程度會(huì)被認(rèn)定為“明股實(shí)債”，而明股實(shí)債的結(jié)構(gòu)會(huì)和 REITs 的權(quán)益類(lèi)融資的屬性相違背。最后，如果屆時(shí)一旦觸發(fā)回購(gòu)義務(wù)，如何定價(jià)？約定價(jià)格和評(píng)估價(jià)格存在的矛盾將如何處理？
因此，我們認(rèn)為，無(wú)論在結(jié)構(gòu)設(shè)置層面，還是立法本意角度，再加上實(shí)操的經(jīng)濟(jì)性考量，我們都不建議原始權(quán)益人在資產(chǎn)端增加回購(gòu)或者差補(bǔ)措施，特別是當(dāng)原始權(quán)益人屬于國(guó)企的情況下。
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