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2024年11月29日，上海市律協(xié)律師學(xué)院與上海律協(xié)并購與重組專業(yè)委員會(huì)聯(lián)合舉辦的“并購重組律師實(shí)務(wù)培訓(xùn)班”在上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國定路校區(qū)紅瓦樓3樓報(bào)告廳舉行，并同步線上直播，累積近1,600人次參與直播觀看本次課程。
本次培訓(xùn)由上海律協(xié)并購與重組專業(yè)委員會(huì)委員、君合律師事務(wù)所上海分所合伙人孫建鋼律師，上海律協(xié)并購與重組專業(yè)委員會(huì)副主任、通力律師事務(wù)所合伙人佘銘律師共同主持，邀請(qǐng)了北京盈科（上海）律師事務(wù)所合伙人張曉晴、北京植德（上海）律師事務(wù)所合伙人杜莉莉、北京市中倫（上海）律師事務(wù)所合伙人楊飛翔、君合律師事務(wù)所上海分所合伙人祁達(dá)等資深律師作為主講嘉賓，他們分別從并購法律問題案例解析、光伏行業(yè)投資并購、上市公司重大資產(chǎn)重組、困境企業(yè)并購重組以及股權(quán)回購爭議策略等多個(gè)維度進(jìn)行了精彩分享。
一、張曉晴律師：光伏行業(yè)投資并購項(xiàng)目中盡調(diào)及合規(guī)風(fēng)控要點(diǎn)
張曉晴律師圍繞我國光伏新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景和行業(yè)特殊性，深入分析了該產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管特點(diǎn)及核心要素，并結(jié)合光伏產(chǎn)業(yè)開發(fā)建設(shè)流程的四個(gè)階段詳細(xì)梳理了盡職調(diào)查重點(diǎn)及所需文件，特別提及了在“項(xiàng)目核準(zhǔn)與備案”“并網(wǎng)接入”等環(huán)節(jié)需重點(diǎn)關(guān)注的合規(guī)事項(xiàng)。
（一）光伏新能源產(chǎn)業(yè)簡介及監(jiān)管特點(diǎn)
1.產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況與政策導(dǎo)向
張曉晴律師指出，光伏行業(yè)在“雙碳”目標(biāo)下前景廣闊，國家政策支持力度大。國家出臺(tái)了一系列政策支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如《國家發(fā)展改革委等部門關(guān)于大力實(shí)施可再生能源替代行動(dòng)的指導(dǎo)意見》明確了可再生能源的發(fā)展方向，為光伏行業(yè)提供了政策指引。在盈利能力方面，隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的到來，光伏發(fā)電項(xiàng)目通過電價(jià)、發(fā)電量等因素實(shí)現(xiàn)盈利，同時(shí)CCER（中國核證自愿減排量）和綠證政策也為其增加了額外的收益渠道。
2.行業(yè)監(jiān)管體系與核心要素
光伏項(xiàng)目分為集中式和分布式，分布式又細(xì)分為工商業(yè)和戶用，不同類型的項(xiàng)目在管理辦法上存在差異。集中式光伏主要利用大面積未利用土地進(jìn)行建設(shè)，所發(fā)電力直接并入公共電網(wǎng)，由國家電網(wǎng)統(tǒng)一調(diào)配供電；分布式光伏則在負(fù)荷側(cè)開發(fā)，以自用消納為主，多余電量可上網(wǎng)。國家政策積極引導(dǎo)光伏項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)“可觀、可測、可調(diào)、可控”，全面推進(jìn)綠證核發(fā)和交易，各地也根據(jù)自身實(shí)際情況出臺(tái)了相應(yīng)的政策，如上海、廣西等地對(duì)光伏項(xiàng)目的備案、并網(wǎng)等環(huán)節(jié)作出了詳細(xì)規(guī)定。
在項(xiàng)目備案方面，集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目實(shí)行備案制度，各省可根據(jù)自身情況制定本省的備案管理辦法，明確備案機(jī)關(guān)及權(quán)限，備案內(nèi)容若有修改需到備案機(jī)關(guān)進(jìn)行變更；分布式光伏發(fā)電同樣實(shí)行備案管理，但備案部門和內(nèi)容在各地不盡相同，部分地區(qū)因消納能力等問題可能會(huì)暫停光伏備案。
用地許可也是監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)，未經(jīng)批準(zhǔn)非法占用土地可能會(huì)導(dǎo)致行政或刑事責(zé)任，投資并購方必須嚴(yán)格核查項(xiàng)目的批復(fù)文件。此外，除特定豁免情形外，發(fā)電項(xiàng)目應(yīng)在完成啟動(dòng)試運(yùn)行的三個(gè)月內(nèi)取得電力業(yè)務(wù)許可，其中6兆瓦以下項(xiàng)目在部分情況下可豁免此項(xiàng)要求。
運(yùn)行監(jiān)測方面，要求項(xiàng)目投資主體進(jìn)行填報(bào)，這反映出行業(yè)管理從追求規(guī)模向精細(xì)化管理的轉(zhuǎn)變趨勢。
（二）新能源光伏產(chǎn)業(yè)并購禁止及合規(guī)風(fēng)控要點(diǎn)
1.投資并購趨勢與商業(yè)變化影響
在投資并購趨勢上，光伏行業(yè)呈現(xiàn)出橫向與縱向并購并重的態(tài)勢。例如京能國際收購晟陽新能源光伏項(xiàng)目、凱盛新能源收購臺(tái)玻福建等案例，展示了企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)資源整合和業(yè)務(wù)拓展的戰(zhàn)略布局。商業(yè)環(huán)境的變化對(duì)光伏項(xiàng)目投資并購的盡職調(diào)查產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。投資方向發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變，從過去重視集中式光伏項(xiàng)目開發(fā)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦又匾暦植际焦夥?xiàng)目，特別是6兆瓦以下優(yōu)質(zhì)光伏項(xiàng)目的開發(fā)；側(cè)重點(diǎn)從單純關(guān)注項(xiàng)目規(guī)模轉(zhuǎn)向更加注重項(xiàng)目的消納能力、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估等因素；運(yùn)營模式也從傳統(tǒng)的規(guī)模管理向電量管理轉(zhuǎn)變，更加注重資金的快速投資回報(bào)；盡職調(diào)查的重點(diǎn)也隨之發(fā)生了相應(yīng)的調(diào)整，以適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的新趨勢。
2．項(xiàng)目各階段的盡調(diào)要點(diǎn)
開發(fā)階段：地面型集中式光伏項(xiàng)目的用地合規(guī)性是盡職調(diào)查的關(guān)鍵要點(diǎn)，包括項(xiàng)目用地的審批/預(yù)審情況以及取得方式是否合法合規(guī)。分布式項(xiàng)目則需要重點(diǎn)關(guān)注租賃合同的效力等問題，例如合同的簽訂主體是否符合法律規(guī)定、租賃期限是否合規(guī)等，同時(shí)要警惕倒賣路條等風(fēng)險(xiǎn)。
建設(shè)階段：建筑手續(xù)與質(zhì)量審查至關(guān)重要。需要審查項(xiàng)目的招標(biāo)程序是否合法合規(guī)，建設(shè)手續(xù)是否齊全，光伏組件質(zhì)量是否符合標(biāo)準(zhǔn)等。在這一階段，可采用預(yù)約收購模式，但要注意防控可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如項(xiàng)目開發(fā)失敗、股權(quán)不交割、支付款問題等。
并網(wǎng)驗(yàn)收階段：核查項(xiàng)目的開工與并網(wǎng)時(shí)間，并明確違約責(zé)任。例如協(xié)鑫公司與富翔集團(tuán)的案例，凸顯了在并網(wǎng)驗(yàn)收環(huán)節(jié)明確雙方權(quán)利義務(wù)的重要性，確保項(xiàng)目能夠按時(shí)并網(wǎng)發(fā)電，保障投資收益。
運(yùn)營階段：結(jié)合運(yùn)營模式確定股權(quán)交易價(jià)格及調(diào)整方式是關(guān)鍵。同時(shí)，要明確分布式項(xiàng)目資產(chǎn)的權(quán)屬，關(guān)注EMC合同主體的風(fēng)險(xiǎn)，包括業(yè)主方的履約能力、產(chǎn)權(quán)人變更、消納能力、電費(fèi)支付、用電方和產(chǎn)權(quán)方一致性及實(shí)際用電人變更等問題。
（三）光伏發(fā)電項(xiàng)目盡調(diào)所需文件
1.分布式光伏項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)合規(guī)手續(xù)（部分）
1) 規(guī)模指標(biāo)文件：無具體說明，可能涉及項(xiàng)目規(guī)模相關(guān)指標(biāo)信息。
2) 項(xiàng)目備案文件：實(shí)行備案管理，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）應(yīng)明確備案機(jī)關(guān)及其權(quán)限等，并向社會(huì)公布。
3) 環(huán)境影響登記備案文件：未詳細(xì)提及具體內(nèi)容，應(yīng)包含項(xiàng)目對(duì)環(huán)境影響的相關(guān)登記備案信息。
4) 電網(wǎng)接入意見：需電網(wǎng)企業(yè)出具，指導(dǎo)和配合項(xiàng)目單位開展并網(wǎng)運(yùn)行調(diào)試和驗(yàn)收，電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)根據(jù)國家有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定分布式光伏發(fā)電電網(wǎng)接入和并網(wǎng)運(yùn)行驗(yàn)收辦法。
5) 房屋荷載報(bào)告：用于評(píng)估屋頂安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)的承載能力，由甲級(jí)建筑設(shè)計(jì)院出具。
6) 建設(shè)工程規(guī)劃類許可證：確保項(xiàng)目建設(shè)符合規(guī)劃要求。
7) 建設(shè)工程施工許可證：項(xiàng)目施工建設(shè)的必要許可文件。
2.集中式光伏項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)合規(guī)手續(xù)（部分）
1) 規(guī)模指標(biāo)文件（年度開發(fā)建設(shè)方案）：應(yīng)包含項(xiàng)目在年度開發(fā)建設(shè)計(jì)劃中的規(guī)模指標(biāo)等相關(guān)信息。
2) 建設(shè)項(xiàng)目用地預(yù)審與選址意見書：項(xiàng)目用地需進(jìn)行預(yù)審，確定選址是否符合要求，由國土資源主管部門出具。
3) 社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告：評(píng)估項(xiàng)目建設(shè)對(duì)社會(huì)穩(wěn)定可能產(chǎn)生的影響。
4) 項(xiàng)目備案文件：按照國務(wù)院投資項(xiàng)目管理規(guī)定，實(shí)行備案管理，各?。▍^(qū)、市）可制定本?。▍^(qū)、市）備案管理辦法，明確備案機(jī)關(guān)及其權(quán)限等。
5) 環(huán)境影響評(píng)價(jià)批復(fù)：對(duì)項(xiàng)目建設(shè)可能對(duì)環(huán)境造成的影響進(jìn)行評(píng)價(jià)并獲得批復(fù)。
6) 電網(wǎng)接入意見：同分布式光伏項(xiàng)目，由電網(wǎng)企業(yè)出具。
7) 消防設(shè)計(jì)審核：確保項(xiàng)目消防設(shè)計(jì)符合相關(guān)規(guī)定。
8) 建設(shè)用地規(guī)劃許可證：保證項(xiàng)目用地規(guī)劃合法合規(guī)。
9) 建設(shè)工程規(guī)劃類許可證：同分布式光伏項(xiàng)目。
10) 建設(shè)工程施工許可證：同分布式光伏項(xiàng)目。
3.光伏項(xiàng)目開發(fā)其他合同文件審核
1) 房屋租賃合同/土地承租合同：用于項(xiàng)目用地或屋頂租賃，需審查合同期限（分布式項(xiàng)目租期不得超過20年）、簽署主體（是否符合相關(guān)規(guī)定）、租金約定（避免零租金等不合理情況）、土地取得方式（是否合規(guī)）等。
2) EMC能源管理合同：需審查合同主體風(fēng)險(xiǎn)，包括業(yè)主方履約能力（是否具備消納能力、能否按月支付電費(fèi)）、用電人與產(chǎn)權(quán)人是否一致（不一致時(shí)是否簽署三方協(xié)議）、實(shí)際用電人變更時(shí)的相關(guān)約定（支付主體更換、結(jié)算等事項(xiàng)）等。
3) EPC工程承包合同：需關(guān)注合同履行情況、工程質(zhì)量保證等相關(guān)條款。
4) 融資租賃合同與擔(dān)保合同（如有）：審查合同條款、擔(dān)保有效性等。
5) 項(xiàng)目采購合同：關(guān)注設(shè)備、材料采購相關(guān)內(nèi)容，如采購是否履行招標(biāo)程序（達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)需招標(biāo)）。
6) 供用電合同：確保項(xiàng)目用電相關(guān)權(quán)益和責(zé)任明確。
7) 并網(wǎng)協(xié)議：約定項(xiàng)目并網(wǎng)相關(guān)事宜，需明確并網(wǎng)時(shí)間要求、違約責(zé)任等。
二、杜莉莉律師：上市公司重大資產(chǎn)重組新規(guī)及關(guān)注要點(diǎn)
杜莉莉律師從上市公司并購重組的發(fā)展階段、關(guān)注要點(diǎn)和新規(guī)解讀三個(gè)方面入手，分享了A股并購重組市場在新階段的注意事項(xiàng)，包括“借殼上市”新規(guī)下的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)，以及如何避免觸發(fā)“重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)”等。
（一）上市公司并購重組的發(fā)展情況
1.A股市場并購浪潮的演進(jìn)歷程
A股證券交易市場真正意義上的并購浪潮始于2011年，在2011 - 2015年期間達(dá)到峰值。2015年，并購數(shù)量多達(dá)380家，交易金額達(dá)到萬億規(guī)模。這一時(shí)期，上市公司普遍認(rèn)為進(jìn)行并購重組能夠拉升股價(jià)，因此跨界并購現(xiàn)象盛行，高溢價(jià)高估值并購標(biāo)的不斷涌現(xiàn)，交易方式相對(duì)單一，且缺乏后續(xù)的整合理念。這種盲目擴(kuò)張的并購行為導(dǎo)致了諸多問題，如標(biāo)的公司業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下跌、子公司失控、實(shí)控人質(zhì)押爆倉等，嚴(yán)重影響了市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。2016年，監(jiān)管部門出臺(tái)了史上最嚴(yán)的并購重組規(guī)定及監(jiān)管問答，對(duì)上市公司控制權(quán)變更、配套融資等進(jìn)行了嚴(yán)格限制。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也出臺(tái)規(guī)定限制商業(yè)銀行理財(cái)?shù)荣Y金進(jìn)入股市。這些政策措施使得市場逐漸回歸理性，估值體系也逐步回歸正常水平。2019年開始，許多企業(yè)認(rèn)為自身符合注冊(cè)制條件，紛紛選擇IPO，導(dǎo)致并購交易數(shù)量呈下行趨勢。2023年成為資本市場的分水嶺，10月召開的中央金融工作會(huì)議以及2024年4月國務(wù)院發(fā)布的新國9條，都強(qiáng)調(diào)了強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的重要性，旨在提高上市公司質(zhì)量，推動(dòng)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
（二）上市公司重大資產(chǎn)重組關(guān)注要點(diǎn)和新規(guī)解讀
1.重大資產(chǎn)重組的定義、標(biāo)準(zhǔn)與流程
重大資產(chǎn)重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的行為。其標(biāo)準(zhǔn)涵蓋資產(chǎn)總額、凈額、營業(yè)收入等多個(gè)指標(biāo)，對(duì)于股權(quán)類和非股權(quán)類資產(chǎn)，計(jì)算方式有所不同。重組上市（借殼）則有著更為嚴(yán)格的要求，例如上市公司控股權(quán)變更后，向關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)導(dǎo)致相關(guān)指標(biāo)達(dá)到100%等情況即構(gòu)成重組上市，此類交易的審核過程更加嚴(yán)格。在流程方面，若現(xiàn)金購買資產(chǎn)未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，上市公司內(nèi)部履行程序后即可實(shí)施；若構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，則需接受交易所問詢，完成問詢后上市公司需召開股東大會(huì)進(jìn)行審核。而上市公司發(fā)行股份或可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的流程則更為復(fù)雜，前期需要精心籌劃并做好保密工作，隨后提交董事會(huì)審議，進(jìn)行審計(jì)評(píng)估以確定價(jià)格和交易方案，接著接受交易所問詢審核，之后提交并購重組委審核，最后提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。
2.交易各環(huán)節(jié)的關(guān)鍵事項(xiàng)與案例剖析
交易方式與支付對(duì)價(jià)：上市公司并購交易方式多樣，包括重大資產(chǎn)購買、出售、置換，股份管資產(chǎn)，重組借殼上市，合并分立等。支付對(duì)價(jià)方式有現(xiàn)金、換股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，并且可以混合使用。例如賽騰股份收購菱歐科技、思瑞浦收購創(chuàng)芯微等案例，展示了可轉(zhuǎn)債在交易中的應(yīng)用及其特點(diǎn)，如保底收益、避免控制權(quán)稀釋等。同時(shí)，這些案例還體現(xiàn)了交易的差異化定價(jià)，有助于避免投標(biāo)股東對(duì)交易方案的反對(duì)，促進(jìn)交易的順利達(dá)成。
3.交易定價(jià)與評(píng)估方法：交易定價(jià)必須公允，需要尋找有資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。常用的評(píng)估方法包括成本法、收益法和市場法。在實(shí)際交易中，根據(jù)標(biāo)的公司的特點(diǎn)和市場情況選擇合適的評(píng)估方法至關(guān)重要，以確保交易價(jià)格合理反映資產(chǎn)價(jià)值。
4.標(biāo)的公司行業(yè)定位與資產(chǎn)權(quán)屬：標(biāo)的公司的行業(yè)定位要符合創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板等相關(guān)板塊的要求。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)需符合“三創(chuàng)四新”等定位，科創(chuàng)板企業(yè)則強(qiáng)調(diào)“硬科技”屬性，不能涉及房地產(chǎn)、金融、娛樂等行業(yè)。同時(shí)，要充分關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)屬情況，確保股權(quán)清晰無糾紛，產(chǎn)權(quán)無爭議且不存在限制，如資產(chǎn)未被抵押、質(zhì)押、凍結(jié)等，對(duì)于涉及拆遷的補(bǔ)償?shù)荣Y產(chǎn)瑕疵在定價(jià)和交易產(chǎn)權(quán)確認(rèn)時(shí)也需謹(jǐn)慎考慮。
5.債權(quán)債務(wù)處理：購買公司股權(quán)一般情況下不涉及主體變更，債權(quán)債務(wù)仍由原主體承擔(dān)。但特別需要關(guān)注企業(yè)的銀行借款合同，若上市公司變更控制權(quán)進(jìn)行重組，需通知銀行或經(jīng)其同意，否則可能構(gòu)成違約。在進(jìn)行股票交易時(shí)，要仔細(xì)查看企業(yè)銀行網(wǎng)絡(luò)中是否存在此類限制，若有限制則需與銀行協(xié)商經(jīng)營性資產(chǎn)的相關(guān)事宜。
6.業(yè)績對(duì)賭與補(bǔ)償機(jī)制：賣方和原股東通常需要承諾標(biāo)的公司在未來至少三年的業(yè)績情況，交易價(jià)格與業(yè)績掛鉤，若未達(dá)到承諾業(yè)績則需進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償方式優(yōu)先為現(xiàn)金補(bǔ)償，若現(xiàn)金不足則用股份補(bǔ)償，股份補(bǔ)償后一般會(huì)注銷，以保障全體股東的權(quán)益。業(yè)績對(duì)賭有明確的計(jì)算方法和公式，可分年度對(duì)比或期滿后一次性對(duì)比。例如沃爾德收購鑫金泉案例，雙方約定了業(yè)績對(duì)賭和補(bǔ)償條款，若標(biāo)的公司未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，原股東需按約定進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí)，雙方還可協(xié)商業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)條款，若標(biāo)的公司超額完成任務(wù)，可對(duì)原股東管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。
7.配套募資金的使用限制：上市公司在購買資產(chǎn)時(shí)可以募集部分資金，用于支付資產(chǎn)交易價(jià)格、進(jìn)行交易整合、推動(dòng)在建項(xiàng)目等。但新規(guī)出臺(tái)后，若上市公司募集的資金擬用于補(bǔ)流，且存在過發(fā)過清的情況則不被允許，資金只能支付給交易方或用于標(biāo)的公司的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
8.內(nèi)幕交易防控與交易失敗原因：內(nèi)幕交易防控在上市公司并購重組中至關(guān)重要。內(nèi)幕信息是指對(duì)上市公司證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響且未公開的信息，利用內(nèi)幕信息買賣上市公司股票的交易為內(nèi)部交易，這是嚴(yán)格禁止的行為。監(jiān)管部門對(duì)內(nèi)幕交易的核查手段多樣且嚴(yán)格，核查對(duì)象包括上市公司的股東、控股公司、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等相關(guān)經(jīng)辦人員。若上市公司在發(fā)展過程中出現(xiàn)被交易鏈調(diào)查的情況，未提交申請(qǐng)的將不予受理，已提交申請(qǐng)的交易所將暫停審核，已到證監(jiān)會(huì)的則暫停注冊(cè)，核查期間為上市公司首次公開信息前推6個(gè)月。交易失敗的原因主要包括內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)造假、炒作式重組、盲目跨境并購等，這些行為嚴(yán)重破壞了市場秩序，損害了投資者利益。
9.重組新規(guī)的優(yōu)化與影響：近年來出臺(tái)的重組新規(guī)在多個(gè)方面進(jìn)行了優(yōu)化。例如，設(shè)立工具價(jià)分期支付，允許根據(jù)上市公司和標(biāo)的情況分期發(fā)股，批文有效期延長至18個(gè)月，增加了交易的靈活性；提高了對(duì)同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注度，將紅線改為新增重大不利影響，在一定程度上允許重合業(yè)務(wù)；簡化了交易程序，適用于簡易程序的可在5個(gè)工作日內(nèi)完成，有利于提高交易撮合效率；調(diào)整了交易限制預(yù)期，縮短了上市公司股東鎖定期，將私募基金的投資期限與重組取得股份掛鉤，吸引了更多投資者參與交易；重組審核規(guī)則對(duì)審核程序進(jìn)一步簡化，同時(shí)對(duì)上市公司、標(biāo)的和金融機(jī)構(gòu)提出了更高要求，有利于推動(dòng)交易的順利進(jìn)行。此外，銀監(jiān)會(huì)組織上市公司監(jiān)管部門工作組織座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量，通過上市公司整合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型，這也為上市公司并購重組提供了政策導(dǎo)向。
三、楊飛翔律師：困境中企業(yè)的并購重組
楊飛翔律師除了分享困境企業(yè)并購重組的總體交易結(jié)構(gòu)、典型案例及心得體會(huì)之外，還分別從破產(chǎn)與非破產(chǎn)狀態(tài)出發(fā)，深入介紹了困境企業(yè)并購重組的投資邏輯與困難點(diǎn)，如在企業(yè)破產(chǎn)案件的“破產(chǎn)重整”與“破產(chǎn)清算”程序下，并購方如何把握“償債資源”評(píng)估與“重組計(jì)劃”的制定。
（一）困境企業(yè)并購的總體探討:并購現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)
困境企業(yè)并購是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)，并非一帆風(fēng)順。在實(shí)際操作中，通常需要多方律師共同參與，涉及到復(fù)雜的法律、財(cái)務(wù)和商業(yè)問題。其成功率相對(duì)較低，且并購后的整合工作困難重重。例如地產(chǎn)商并購樂視網(wǎng)、外資基金并購境內(nèi)地產(chǎn)公司等案例，充分展示了困境企業(yè)并購過程中可能遇到的各種問題，如樂視網(wǎng)的債務(wù)問題、業(yè)務(wù)整合難度大，境內(nèi)地產(chǎn)公司面臨的市場環(huán)境變化、資金壓力等。這些案例為律師在處理困境企業(yè)并購業(yè)務(wù)時(shí)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，促使他們更加謹(jǐn)慎地對(duì)待此類業(yè)務(wù)。
（二）困境企業(yè)并購的操作問題與要點(diǎn)
1.操作流程與關(guān)鍵決策點(diǎn)
買什么：對(duì)于困境企業(yè)，優(yōu)先考慮進(jìn)行資產(chǎn)交易，因?yàn)橘Y產(chǎn)交易相對(duì)較為清晰，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。若無法進(jìn)行資產(chǎn)交易，則可考慮股權(quán)交易，但在進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)，應(yīng)盡量選擇接近目標(biāo)資產(chǎn)的方式，以減少潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如，在某些情況下，直接購買企業(yè)的核心資產(chǎn)可能比收購整個(gè)企業(yè)股權(quán)更為明智，這樣可以避免承擔(dān)過多的債務(wù)和其他潛在風(fēng)險(xiǎn)。
向誰買：一般而言，購買資產(chǎn)應(yīng)向公司進(jìn)行交易，購買股權(quán)則向股東進(jìn)行交易。然而，在困境企業(yè)并購中，債權(quán)人的作用不容忽視。由于困境企業(yè)可能存在債務(wù)問題，債權(quán)人的態(tài)度和行為可能會(huì)對(duì)并購交易產(chǎn)生重大影響。此外，交易過程中還可能存在撤銷權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，因此引入評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)交易進(jìn)行評(píng)估是降低風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。在企業(yè)破產(chǎn)的情況下，決策權(quán)將從董事會(huì)轉(zhuǎn)移到管理人手中，此時(shí)談判對(duì)手發(fā)生了變化，破產(chǎn)重整類似于股權(quán)交易，清算則類似于資產(chǎn)交易，管理人更加注重流程的合規(guī)性，因此律師在參與此類交易時(shí)需要充分了解和遵守相關(guān)法律法規(guī)和程序要求。
怎么買：在非破產(chǎn)狀態(tài)下，并購流程包括常規(guī)的盡職調(diào)查、溝通談判、簽署協(xié)議、收購交割等環(huán)節(jié)。在這個(gè)過程中，要特別注意維持公司的聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)對(duì)于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。同時(shí)，兵貴神速，快速完成交易可以減少不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的經(jīng)營價(jià)值往往大于清算價(jià)值，因此在并購時(shí)要充分考慮如何放大企業(yè)價(jià)值。例如，通過優(yōu)化企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)、整合資源、拓展市場等方式，提高企業(yè)的盈利能力和競爭力。以超市行業(yè)為例，如家樂福被并購后出現(xiàn)大范圍欠供應(yīng)商錢的情況，這表明困境企業(yè)并購重組難度較大，在交易過程中容易出現(xiàn)客戶和供應(yīng)商流失的問題，維持品牌和繼續(xù)經(jīng)營面臨諸多挑戰(zhàn)。對(duì)于高科技企業(yè)而言，一旦陷入困境，如果不能快速引入資金拯救，經(jīng)過一兩年的破產(chǎn)重整，企業(yè)很可能因?yàn)楹诵娜藛T流失、市場地位下降、技術(shù)迭代等原因難以存活。因此，在困境企業(yè)并購中，需要充分考慮企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)和實(shí)際情況，制定合理的并購策略。
2. 企業(yè)困境的篩選與判斷：美國耶魯和斯坦福的研究人員通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析，提出了一種企業(yè)困境的篩選方式，即測算企業(yè)的類似值。若該值大于3.5，企業(yè)相對(duì)健康；若低于1.8，則有高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然這只是一種參考方法，并非絕對(duì)準(zhǔn)確，但可以為律師在初步篩選困境企業(yè)時(shí)提供一定的幫助，防止盲目介入風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目。
3.并購要點(diǎn)總結(jié)：在困境企業(yè)并購中，要準(zhǔn)確弄清楚并購企業(yè)的價(jià)值所在，例如是否擁有先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)或被低估的資產(chǎn)價(jià)值等。律師應(yīng)積極參與對(duì)企業(yè)經(jīng)營價(jià)值的判斷，并將其作為合同重點(diǎn)描述的對(duì)象，以確保交易的合理性和公平性。在交易過程中，若與股東進(jìn)行交易，要充分考慮其是否會(huì)事后行使相應(yīng)權(quán)利，確保交易在公允價(jià)值范圍內(nèi)進(jìn)行。若公司發(fā)生破產(chǎn)轉(zhuǎn)換，交易對(duì)象將變?yōu)楣芾砣?、債?quán)人，其決策體系與股東、董事會(huì)不同，破產(chǎn)重整中可能存在買到價(jià)值被低估東西的機(jī)會(huì)，但也需要謹(jǐn)慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。此外，要高度重視流程控制，根據(jù)交易對(duì)手方是股東還是管理人采取不同的策略，困境企業(yè)并購對(duì)流程的控制比主體信用的控制更為重要，這需要律師深度參與其中，確保每一個(gè)環(huán)節(jié)都符合法律法規(guī)和商業(yè)邏輯的要求。
四、祁達(dá)律師：結(jié)合代理案例看約定回購和法定回購爭議策略選擇
祁達(dá)律師憑借其在商事訴訟仲裁領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)，通過三個(gè)代理案件，以案例討論的形式與學(xué)員分享了約定回購和法定回購爭議的策略選擇。
（一）約定回購爭議案例分析
1.案例背景與核心爭議點(diǎn)
B公司與A公司及目標(biāo)公司簽署投資協(xié)議后，又簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，約定B公司有權(quán)回購差額股權(quán)。然而，在回購過程中，雙方產(chǎn)生了核心爭議，即回購權(quán)的性質(zhì)究竟是形成權(quán)還是請(qǐng)求權(quán)，以及約定期限的性質(zhì)該如何界定。B公司認(rèn)為其享有的要求回購差額股權(quán)的權(quán)利是形成權(quán)，理由是合同明確約定在12月31日前提出回購要求即賦予其該項(xiàng)權(quán)利，且從其角度理解，該期限僅約束回購權(quán)的行使時(shí)間。而A公司則持有截然不同的觀點(diǎn)，A公司認(rèn)為這僅僅是一個(gè)預(yù)約合同，充其量只是達(dá)成了回購的意向，尚未簽署真正意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，因此根本不存在回購的基礎(chǔ)；即便合同成立，回購權(quán)也只是請(qǐng)求權(quán)，并且應(yīng)參考投資協(xié)議中的付款方式。此外，A公司還提出了先履行抗辯權(quán)等主張，認(rèn)為B公司在未履行某些義務(wù)之前，無權(quán)要求回購股權(quán)。
2.仲裁庭認(rèn)定與啟示
仲裁庭經(jīng)過深入審理后認(rèn)定，B公司享有的要求回購差額股權(quán)的權(quán)利本質(zhì)上是請(qǐng)求權(quán)，而非形成權(quán)。原因在于，雖然B公司一方做出回購表示即可啟動(dòng)相關(guān)程序，但該權(quán)利的實(shí)現(xiàn)仍需依賴A公司的配合才能最終導(dǎo)致回購股權(quán)的法律關(guān)系發(fā)生。對(duì)于約定的期限12月31日，仲裁庭認(rèn)為其性質(zhì)并非如B公司所主張的那樣簡單，B公司若要回購差額股權(quán)，不但要在12月31日前提出回購要求，還應(yīng)完成實(shí)際出資。補(bǔ)充協(xié)議約定的12月31日實(shí)際上是B公司和A公司約定的各方義務(wù)共同配合完成回購事項(xiàng)的最后期限，從正常商業(yè)邏輯來看，這是雙方約定的完成所有交易步驟的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。這一案例為律師在處理類似約定回購爭議時(shí)提供了重要的參考，提醒律師在起草和審查投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議時(shí)，務(wù)必明確回購權(quán)的性質(zhì)、行使條件、期限等關(guān)鍵條款，避免因約定不清引發(fā)爭議。同時(shí)，在爭議發(fā)生后，律師應(yīng)深入分析合同條款和商業(yè)邏輯，準(zhǔn)確把握各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系，為客戶制定合理的爭議解決策略。
（二）法定回購爭議案例探討
1.法定回購相關(guān)規(guī)定與案例爭議焦點(diǎn)
現(xiàn)行《公司法》第89條對(duì)有限責(zé)任公司異議股東回購的情形作出了明確規(guī)定，包括公司連續(xù)五年不分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件等條件，同時(shí)規(guī)定了回購的期限為自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。在代理案例中，不同案例呈現(xiàn)出不同的爭議焦點(diǎn)。如江西高院案例中，涉及合資企業(yè)連續(xù)五年盈利但因向銀行承諾不分紅而未分配利潤，大股東在小股東起訴后進(jìn)行了少量分紅，以及股東會(huì)決議不分紅相關(guān)爭議，包括董事會(huì)口頭拒絕分紅、小股東單方發(fā)函主張分紅等情況的認(rèn)定。無錫中院案例中，小股東委派董事任期屆滿后在不分紅決議上投票，以及小股東單獨(dú)做出分紅決議未通過等情況引發(fā)了爭議，一審和二審法院對(duì)董事會(huì)決議效力、股東是否符合回購條件等問題持有不同觀點(diǎn)。這些案例充分展示了法定回購規(guī)定在實(shí)際應(yīng)用中的復(fù)雜性和多樣性，律師在處理此類案件時(shí)需要仔細(xì)分析具體情況，準(zhǔn)確適用法律規(guī)定。
2.案例總結(jié)與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
通過對(duì)這些法定回購爭議案例的分析，可以總結(jié)出一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。首先，律師在處理涉及法定回購的案件時(shí)，必須準(zhǔn)確理解和把握《公司法》規(guī)定的回購條件和程序，確?？蛻舻脑V求符合法律要求。其次，對(duì)于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和決策程序的審查至關(guān)重要，如董事會(huì)決議、股東會(huì)決議的合法性和有效性等。在案例中，董事會(huì)口頭拒絕分紅、小股東單獨(dú)做出分紅決議未通過等情況涉及到公司內(nèi)部決策機(jī)制的問題，律師需要深入分析這些決策是否符合公司章程和法律規(guī)定。此外，股東之間的溝通和協(xié)商也是解決爭議的重要環(huán)節(jié)，在法定回購程序中，股東與公司應(yīng)首先嘗試達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議，避免直接進(jìn)入訴訟程序，以降低成本和風(fēng)險(xiǎn)。最后，法院在審理此類案件時(shí)會(huì)綜合考慮各種因素，律師應(yīng)充分準(zhǔn)備證據(jù)，從多個(gè)角度論證客戶的主張，提高勝訴的可能性。
本次培訓(xùn)班內(nèi)容豐富全面，四位律師的分享深入透徹，通過理論講解、案例分析和經(jīng)驗(yàn)分享，為學(xué)員們提供了并購重組領(lǐng)域的前沿知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有助于提升律師在并購重組業(yè)務(wù)中的專業(yè)能力和服務(wù)水平，對(duì)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展具有積極意義。在未來的并購重組業(yè)務(wù)中，律師們將能夠更加熟練地運(yùn)用所學(xué)知識(shí)，為客戶提供優(yōu)質(zhì)、高效的法律服務(wù)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，推動(dòng)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購與重組專業(yè)委員會(huì)
執(zhí)筆：李思君 上海中聯(lián)律師事務(wù)所
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號(hào)
