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2023年5月10日，由上海律協(xié)律師學(xué)院與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)聯(lián)合舉辦的“并購(gòu)重組律師實(shí)務(wù)”培訓(xùn)班在上海律協(xié)報(bào)告廳舉行，并以線(xiàn)上直播的形式配套開(kāi)展。共60名律師線(xiàn)下到場(chǎng)參與培訓(xùn)，累計(jì)近1400人次通過(guò)線(xiàn)上直播形式觀看了本次課程。
本次培訓(xùn)由上海市律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任、北京金誠(chéng)同達(dá)（上海）律師事務(wù)所合伙人儲(chǔ)小青律師主持，并由上海申同律師事務(wù)合伙人劉怡律師、德恒上海律師事務(wù)所合伙人汪曉莉律師、北京金誠(chéng)同達(dá)（上海）律師事務(wù)所賀國(guó)良律師及干誠(chéng)忱律師分別以并購(gòu)重組相關(guān)的律師實(shí)務(wù)為題進(jìn)行了演講。
一、股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)及股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目盡職調(diào)查實(shí)務(wù)
劉怡律師從“一個(gè)全面的盡調(diào)認(rèn)知”、“二個(gè)重要的盡調(diào)領(lǐng)域”“三個(gè)深刻的盡調(diào)邏輯”“四個(gè)清晰的盡調(diào)流程”“五個(gè)必要的盡調(diào)管理”五個(gè)角度對(duì)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)及股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目中的法律盡職調(diào)查進(jìn)行講解，并結(jié)合了自身豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，向?qū)W員分享了實(shí)務(wù)中股權(quán)架構(gòu)調(diào)整及股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的經(jīng)典案例與實(shí)操建議。
（一）一個(gè)全面的盡調(diào)認(rèn)知
盡職調(diào)查（Due Diligence），通稱(chēng)DD，是指專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員為完成委托方交易目的，根據(jù)法律法規(guī)及執(zhí)業(yè)規(guī)范，通過(guò)專(zhuān)業(yè)方法對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)等一系列問(wèn)題所進(jìn)行的專(zhuān)項(xiàng)或全方位調(diào)查，并根據(jù)調(diào)查結(jié)果出具調(diào)查報(bào)告及專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的過(guò)程。
（二）二個(gè)重要的盡調(diào)領(lǐng)域
具體到股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)及股權(quán)激勵(lì)領(lǐng)域，前者決定了公司獨(dú)特“基因”和管理組織架構(gòu)，而后者則是公司成長(zhǎng)和成功的有效驅(qū)動(dòng)力。若不了解公司基本情況，可能導(dǎo)致股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)不合理、股權(quán)激勵(lì)方案不公平，或者可執(zhí)行性不強(qiáng)，甚至因違反法律法規(guī)而無(wú)效。因此，在給公司設(shè)計(jì)一個(gè)控制權(quán)穩(wěn)定、符合商業(yè)需要的股權(quán)架構(gòu)，或一個(gè)合適的股權(quán)激勵(lì)方案前，由律師對(duì)公司進(jìn)行專(zhuān)業(yè)法律盡職調(diào)查十分必要。
一個(gè)完整的盡職調(diào)查項(xiàng)目往往要經(jīng)歷“創(chuàng)始人/創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)/實(shí)際控制人訪談”、“簽署專(zhuān)項(xiàng)法律服務(wù)合同及保密協(xié)議”“具體的盡職調(diào)查工作（含二輪訪談）”、“股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)/股權(quán)激勵(lì)方案初稿、討論及修訂”、“股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)/股權(quán)激勵(lì)方案審議通過(guò)”、“股東協(xié)議、授予協(xié)議等文件簽署與手續(xù)辦理”等步驟。
在股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)項(xiàng)目中，應(yīng)當(dāng)以“明晰各股東在企業(yè)中的地位和權(quán)責(zé)”“促進(jìn)公司內(nèi)部發(fā)展、避免決策僵局”“有利于對(duì)外融資”為目標(biāo)，完善盡職調(diào)查的基本思路。
“明晰各股東在企業(yè)中的地位和權(quán)責(zé)”目標(biāo)要求盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)明確公司的主導(dǎo)方以及資金、技術(shù)的提供方，并明晰公司的決策機(jī)制、股東考核評(píng)估機(jī)制，這有助于在建立股東決策或分紅機(jī)制時(shí)充分尊重每個(gè)股東的地位和權(quán)利，增強(qiáng)制度的公平性和包容性，避免股東之間潛在的沖突和權(quán)力失衡。
“促進(jìn)公司內(nèi)部發(fā)展、避免決策僵局”目標(biāo)意味著盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)圍繞公司戰(zhàn)略規(guī)劃及年度目標(biāo)、公司核心部門(mén)評(píng)估及核心崗位職責(zé)與權(quán)限，為后續(xù)有效分配資源并提高組織內(nèi)關(guān)鍵職能部門(mén)效率提供決策基礎(chǔ)。
“有利于對(duì)外融資”目標(biāo)要求盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)圍繞公司管理團(tuán)隊(duì)持股情況、股東出資情況、是否存在股權(quán)權(quán)屬糾紛、公司控制權(quán)是否明確、穩(wěn)定等問(wèn)題展開(kāi)。若管理層大量持股，意味著管理團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間利益一致有助于吸引外部融資，而穩(wěn)定、明確的控制結(jié)構(gòu)則可以確保管理人對(duì)公司有效治理和決策。
介紹了股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的基本目標(biāo)后，劉律師結(jié)合實(shí)操案例，展示了通過(guò)對(duì)各股東的公司貢獻(xiàn)價(jià)值賦值的方式重新設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)的案例，體現(xiàn)了股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)中的實(shí)質(zhì)公平理念。
股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查側(cè)重點(diǎn)又有所不同。首先，需要對(duì)激勵(lì)對(duì)象做背景調(diào)查和員工訪談，明確員工基本情況和參與股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目的意愿；其次，要注意不同激勵(lì)模式下的激勵(lì)對(duì)象在適用訪談模式上的區(qū)別；另外，已確認(rèn)的股權(quán)激勵(lì)的方案有重大調(diào)整的，必要時(shí)重新進(jìn)行盡職調(diào)查；最后，應(yīng)當(dāng)注重行業(yè)典型案例的搜索及分析報(bào)告。
例如，現(xiàn)金類(lèi)股權(quán)激勵(lì)通常不需要員工支付或僅需少量支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，對(duì)員工的激勵(lì)感和歸屬感較低，此時(shí)就需要通過(guò)盡職調(diào)查了解員工對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的期待來(lái)把握激勵(lì)效果。在訪談提問(wèn)內(nèi)容上，可以就激勵(lì)方式（是獲得公司的股權(quán)，還是按照公司股權(quán)升值額等方式計(jì)算的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)）、員工職業(yè)規(guī)劃以及員工對(duì)進(jìn)行股東工商登記的意愿進(jìn)行提問(wèn)。而在典型意義上的股權(quán)類(lèi)激勵(lì)項(xiàng)目中，通常需要員工支付一定的對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，此時(shí)則需要考慮員工的出資意愿以及購(gòu)買(mǎi)能力，訪談重點(diǎn)可以轉(zhuǎn)移到員工的支付能力、支付意愿以及分紅方式、稅款繳納等問(wèn)題上。
（三）三個(gè)深刻的盡調(diào)邏輯
在盡調(diào)中，應(yīng)當(dāng)把握盡調(diào)的底層邏輯：第一，盡調(diào)是手段，商業(yè)是目的。法律服務(wù)市場(chǎng)不缺盡職調(diào)查，缺的是能創(chuàng)造價(jià)值、解決問(wèn)題、促成交易的盡職調(diào)查。第二，盡調(diào)是工具而不是方案，不能解決問(wèn)題，但在盡調(diào)方向的把握上是一種智慧選擇。第三，盡調(diào)的工具價(jià)值在于客觀，有價(jià)值才會(huì)有價(jià)格，審慎、客觀、獨(dú)立是進(jìn)行法律盡職調(diào)查的基本立場(chǎng)。盡調(diào)的社會(huì)價(jià)值在于讓客戶(hù)或社會(huì)變得更美好。
（四）四個(gè)清晰的盡調(diào)流程
即理解客戶(hù)、規(guī)劃盡調(diào)、職業(yè)操作、評(píng)估建議。
（五）五個(gè)必要的盡調(diào)管理
在盡調(diào)過(guò)程中，需要對(duì)盡調(diào)目的、盡調(diào)方法、盡調(diào)流程、盡調(diào)底稿和盡調(diào)效果進(jìn)行管理。盡調(diào)前，應(yīng)當(dāng)坦誠(chéng)溝通、敢于發(fā)問(wèn)、打下基礎(chǔ)；盡調(diào)時(shí)，應(yīng)當(dāng)精研事實(shí)、關(guān)切目的、識(shí)別判斷，同時(shí)定方案、路徑、方法、原則、建議；盡調(diào)后，應(yīng)當(dāng)獨(dú)立結(jié)論、促成交易、尊重客戶(hù)。
二、全面注冊(cè)制下基金投資盡職調(diào)查注意事項(xiàng)
汪曉莉律師從并購(gòu)交易目標(biāo)與盡調(diào)關(guān)注點(diǎn)、私募基金及資本市場(chǎng)發(fā)展概況以及投資盡調(diào)和投資協(xié)議中的IPO法律思維角度闡述了全面注冊(cè)制下基金投資盡職調(diào)查注意事項(xiàng)，并詳細(xì)介紹了首發(fā)項(xiàng)目中的瑕疵出資、股權(quán)代持、股東信息披露、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題。
（一）交易目標(biāo)與并購(gòu)盡調(diào)關(guān)注點(diǎn)
根據(jù)交易的不同目標(biāo)，盡職調(diào)查的側(cè)重點(diǎn)也會(huì)有所不同，例如在并購(gòu)交易中，盡調(diào)關(guān)注的重點(diǎn)主要是資金杠桿安排、目標(biāo)公司隱性債務(wù)以及交易方案和整合；在證券發(fā)行項(xiàng)目中，盡調(diào)關(guān)注的重點(diǎn)主要是披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)；在投資項(xiàng)目中，盡調(diào)關(guān)注的重點(diǎn)主要是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及其成長(zhǎng)性；而在合資合作項(xiàng)目中，盡調(diào)關(guān)注的重點(diǎn)主要是交易方的誠(chéng)信及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。
（二）私募基金及資本市場(chǎng)發(fā)展概況
傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資基金退出方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和融資人還款等，受益于注冊(cè)制改革，私募股權(quán)投資基金通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)退出的比例大幅上升。
社會(huì)層面，上海、安徽等地均尋求通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資資金等形式，重點(diǎn)服務(wù)招商引資項(xiàng)目落地。資本市場(chǎng)板塊布局層面，擬在A股首發(fā)上市的發(fā)行人有多個(gè)板塊可供選擇，包括上交所主板、深交所主板、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板以及北交所。其中，主板突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?？苿?chuàng)板則支持和鼓勵(lì)新一代信息技術(shù)、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域及生物醫(yī)藥領(lǐng)域企業(yè)的申報(bào)上市。創(chuàng)業(yè)板則側(cè)重于三創(chuàng)（創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意）四新（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài)）企業(yè)，同時(shí)鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、自動(dòng)化、人工智能、新能源行業(yè)企業(yè)。北交所則主要用于培育一批“專(zhuān)精特新”企業(yè)，在首批于北交所上市的81家企業(yè)中，“專(zhuān)精特新”占比達(dá)到46.91%。
項(xiàng)目 |
上交所主板/深交所主板 |
科創(chuàng)板 |
創(chuàng)業(yè)板 |
北交所 |
目標(biāo)企業(yè) |
穩(wěn)定增長(zhǎng) |
硬科技 |
創(chuàng)新型 |
創(chuàng)新型中小企業(yè) |
發(fā)展階段 |
成熟期 |
成長(zhǎng)期 |
成長(zhǎng)期 |
成長(zhǎng)期 |
行業(yè)定位 |
成熟行業(yè) |
戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè) |
三創(chuàng)四新 |
重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域 |
門(mén)檻 |
較高 |
中高 |
中 |
中低 |
資本市場(chǎng)各不同板塊的發(fā)行條件具體如下：
項(xiàng)目 |
主板 |
科創(chuàng)板 |
創(chuàng)業(yè)板 |
北交所 |
前提條件 |
- |
- |
- |
在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿(mǎn)12個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司 |
主體資格 |
(1)依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上的股份公司，有限公司按原賬面凈資產(chǎn)折股整體變更股份公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限可以從有限公司成立之日起算; (2)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu); (3)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé) |
(1)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu); (2)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，財(cái)務(wù)狀況良好; (3)最近3年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載，被出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告; (4)依法規(guī)范經(jīng)營(yíng) |
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股票發(fā)行數(shù)量 |
公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上;公司股本總額超過(guò)4億元的,公開(kāi)發(fā)行股份的比例為10%以上 |
(1)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上;公司股本總額超過(guò)4億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為10%以上; (2)公開(kāi)發(fā)行的股份不少于100萬(wàn)股，發(fā)行對(duì)象不少于100人 |
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股本總額 |
發(fā)行后的股本總額不低于5,000萬(wàn)元 |
發(fā)行后的股本總額不低于3,000萬(wàn)元 |
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股東數(shù)量 |
- |
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發(fā)行后公司股東人數(shù)不少于200人 |
最近一年末凈資產(chǎn) |
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最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5,000萬(wàn)元 |
主業(yè)、人員穩(wěn)定 |
最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董高人員沒(méi)有發(fā)生重大不利變化 |
最近2年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董高人員均沒(méi)有發(fā)生重大不利變化,最近2年內(nèi)核心技術(shù)人員亦沒(méi)有發(fā)生重大不利變化 |
最近2年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董高人員均沒(méi)有發(fā)生重大不利變化 |
最近24個(gè)月內(nèi)董事、高級(jí)管理人員未發(fā)生重大不利變化 |
控制權(quán)穩(wěn)定 |
最近3年實(shí)際控制人未發(fā)生變更 |
最近2年實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更 |
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合法合規(guī) |
(1)最近3年內(nèi)，發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪，不存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為； (2)董監(jiān)高不存在最近3年內(nèi)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰,或者因涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛘呱嫦舆`法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查,尚未有明確結(jié)論意見(jiàn)等情形 |
發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人存在下列情形之一的，發(fā)行人不得公開(kāi)發(fā)行股票: (1)最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪; (2)最近三年內(nèi)存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為; (3)最近一年內(nèi)受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰 |
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（三）投資盡調(diào)中的IPO法律思維
投資盡調(diào)中的常規(guī)內(nèi)容主要有：歷史沿革、股東和實(shí)控人、資產(chǎn)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品、重大合同、債權(quán)債務(wù)、政府補(bǔ)貼及稅務(wù)優(yōu)惠、高管及核心技術(shù)人員、股權(quán)激勵(lì)、行政處罰、訴訟仲裁等等。根本而言，投資項(xiàng)目的盡調(diào)仍圍繞和回歸其本質(zhì)——首先，系統(tǒng)了解上市板塊定位及其量化指標(biāo)、上市條件，確認(rèn)報(bào)告期和上市結(jié)果是否可預(yù)期；其次，了解標(biāo)的企業(yè)申報(bào)計(jì)劃，評(píng)估上市進(jìn)程是否可預(yù)期；最后，就企業(yè)存在的具體問(wèn)題，了解相應(yīng)整改措施、評(píng)估整改所需要的內(nèi)外部條件和執(zhí)行難度、時(shí)間周期、成本費(fèi)用、整改后目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)是否仍符合發(fā)行條件。
（1）股東瑕疵出資問(wèn)題
首發(fā)項(xiàng)目中存在很多發(fā)行人股東出資不實(shí)、出資方式不合法、非貨幣出資未履行評(píng)估程序或未辦理產(chǎn)權(quán)變更、因會(huì)計(jì)差錯(cuò)追溯調(diào)整導(dǎo)致整體變更時(shí)凈資產(chǎn)低于注冊(cè)資本等出資瑕疵問(wèn)題，這些出資問(wèn)題可以概括為出資的實(shí)質(zhì)性障礙和出資的形式性障礙。實(shí)質(zhì)性障礙是指影響出資真實(shí)性、充足性的行為；形式性障礙是指出資沒(méi)有履行必要的評(píng)估、驗(yàn)資程序或程序不完整。
IPO審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)：
? 發(fā)行人的注冊(cè)資本是否已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)是否已辦理完畢。
? 發(fā)行人股東是否存在未全面履行出資義務(wù)、抽逃出資等情形的，或在出資方式、比例、程序等方面存在瑕疵的，如有，應(yīng)當(dāng)在申報(bào)前依法采取補(bǔ)繳出資、補(bǔ)充履行相關(guān)程序等補(bǔ)救措施。
? 保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)對(duì)出資瑕疵事項(xiàng)的影響及發(fā)行人是否因出資瑕疵受到過(guò)行政處罰、是否構(gòu)成重大違法行為及本次發(fā)行的法律障礙，補(bǔ)足出資是否已取得其他股東的同意、是否存在糾紛進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
發(fā)行人應(yīng)當(dāng)充分披露存在的出資瑕疵事項(xiàng)、采取的補(bǔ)救措施，以及中介機(jī)構(gòu)的核查意見(jiàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在審核中充分關(guān)注發(fā)行人的出資瑕疵問(wèn)題，綜合考慮出資瑕疵性質(zhì)、采取的補(bǔ)救措施及有效性、有權(quán)機(jī)關(guān)的行政處罰決定等因素，對(duì)于涉及金額較大、存在惡意隱瞞、提供虛假文件或者對(duì)股東權(quán)益有重大影響等重大出資瑕疵事項(xiàng)作為影響發(fā)行上市條件的問(wèn)題進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，出現(xiàn)前述情況的，原則上構(gòu)成發(fā)行上市的法律障礙。
（2）股權(quán)代持問(wèn)題
雖然《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問(wèn)題的規(guī)定（三）》第二十四條已從法律層面肯定了股權(quán)代持協(xié)議的效力，但對(duì)于擬上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)代持仍是繞不開(kāi)的問(wèn)題，例如發(fā)行人歷史沿革中的股權(quán)代持是否徹底清理、是否存在其他股權(quán)代持的情形、發(fā)行人股東之間是否存在股權(quán)代持或其他安排等。股權(quán)代持關(guān)系具有隱秘性、復(fù)雜性，但股權(quán)代持關(guān)系的清理又是法律法規(guī)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的基本要求，為確保公司上市成功，應(yīng)對(duì)公司歷史沿革中存在的股權(quán)代持情況進(jìn)行如實(shí)披露與及時(shí)清理。
目前我國(guó)法律并不否認(rèn)代持合同效力，但一旦發(fā)生糾紛，需要被代持一方提供證據(jù)，證明存在代持關(guān)系，且其他股東、目標(biāo)公司均認(rèn)可被代持方身份。另外，如果是外資企業(yè)、國(guó)家對(duì)行業(yè)及資質(zhì)有管制要求等行業(yè)或企業(yè)，代持涉嫌違規(guī)從而導(dǎo)致代持無(wú)效。因此，在IPO發(fā)行前，仍需對(duì)股權(quán)代持問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范與清理。
形成股權(quán)代持時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的事項(xiàng)：
? 規(guī)范簽署代持協(xié)議，代持協(xié)議、轉(zhuǎn)賬記錄、收據(jù)保存完好；
? 實(shí)際出資人真實(shí)出資，出資款使用銀行轉(zhuǎn)賬，匯款備注寫(xiě)明用途；
? 名義股東或代持人出具收據(jù)時(shí)，務(wù)必寫(xiě)明收到“入股款”；
? 公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生轉(zhuǎn)增，分紅等涉及股權(quán)的事項(xiàng)，名義股東與實(shí)際出資人之間的資金往來(lái)，須保存記錄；
? 必要時(shí)，可將上述材料進(jìn)行公證。
（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題
知識(shí)產(chǎn)權(quán)是擬上市公司的重要競(jìng)爭(zhēng)力及資產(chǎn)，其權(quán)屬的獨(dú)立性、完整性、是否存在瑕疵或潛在糾紛、是否存在重大不利變化風(fēng)險(xiǎn)等是IPO核查工作中的重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題之一，亦是證監(jiān)會(huì)審核中重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題之一。
IPO審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)：
? 取得和應(yīng)用：知識(shí)產(chǎn)權(quán)的取得方式、法律狀態(tài)及應(yīng)用情況。
? 受讓情況：知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓方、轉(zhuǎn)讓時(shí)間、轉(zhuǎn)讓價(jià)格及定價(jià)公允性，轉(zhuǎn)讓時(shí)是否存在權(quán)利上的限制或約束。轉(zhuǎn)讓方與發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高、其他核心人員以及本次發(fā)行中介機(jī)構(gòu)及簽字人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益關(guān)系。
? 許可第三方使用情況：是否存在商標(biāo)、專(zhuān)利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可第三方使用，若存在許可第三方使用的原因、背景及合理性；《許可協(xié)議》的主要內(nèi)容；商標(biāo)許可使用費(fèi)及其確定依據(jù)是否公允；該等許可是否在商標(biāo)局等主管部門(mén)備案；被許可方與發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在共同的客戶(hù)或供應(yīng)商或者可能導(dǎo)致利益輸送的其他情形。
? 合作開(kāi)發(fā)：發(fā)行人是否存在合作開(kāi)發(fā)的情況，若存在則應(yīng)說(shuō)明研發(fā)協(xié)議，包括合作專(zhuān)利的開(kāi)發(fā)背景、研發(fā)人員聘用、研發(fā)費(fèi)用投入、研發(fā)成果歸屬等約定，說(shuō)明目前進(jìn)展情況及對(duì)發(fā)行人技術(shù)的影響。
? 獨(dú)立性：（a）關(guān)聯(lián)方：控股股東和實(shí)際控制人控制的企業(yè)、發(fā)行人實(shí)際控制人及其關(guān)系密切的近親屬等關(guān)聯(lián)方是否擁有、使用與發(fā)行人業(yè)務(wù)相關(guān)的商標(biāo)或?qū)＠?，是否影響發(fā)行人商標(biāo)等資產(chǎn)的獨(dú)立性；與發(fā)行人業(yè)務(wù)相關(guān)的商標(biāo)、專(zhuān)利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否均已實(shí)際納入發(fā)行人；（b）第三方（專(zhuān)利許可人）：核心技術(shù)對(duì)第三方是否存在依賴(lài)，如果該等許可使用授權(quán)被終止對(duì)發(fā)行人的具體影響；發(fā)行人核心技術(shù)是否存在被近年國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上其他技術(shù)替代、淘汰的風(fēng)險(xiǎn)；（c）核心技術(shù)人員：發(fā)行人是否存在對(duì)核心技術(shù)人員的依賴(lài)，是否與其他機(jī)構(gòu)或研發(fā)人員存在糾紛及潛在糾紛；說(shuō)明專(zhuān)利、核心技術(shù)是否涉及相關(guān)技術(shù)人員在原單位的職務(wù)成果，技術(shù)人員是否違反競(jìng)業(yè)禁止的有關(guān)規(guī)定，是否存在違反保密協(xié)議的情形，是否可能導(dǎo)致發(fā)行人的技術(shù)存在糾紛及潛在糾紛。
? 權(quán)利限制（侵權(quán)或訴訟）：發(fā)行人核心技術(shù)是否存在侵權(quán)的情形；發(fā)行人是否存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面的尚未了結(jié)的訴訟與潛在訴訟情況，如有，應(yīng)進(jìn)一步披露該等訴訟與潛在訴訟對(duì)于發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響，包括但不限于涉及專(zhuān)利和訴訟專(zhuān)利的產(chǎn)品及其銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)金額及其占比情況；是否存在其他第三方侵犯發(fā)行人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的情形及應(yīng)對(duì)措施。
? 權(quán)利負(fù)擔(dān)：發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是否辦理質(zhì)押登記手續(xù)，未辦理質(zhì)押登記手續(xù)的原因、是否符合雙方合同約定，發(fā)行人是否因此承擔(dān)法律責(zé)任；質(zhì)押知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要程度，所擔(dān)保債權(quán)的情況、是否存在逾期無(wú)法償還導(dǎo)致質(zhì)押權(quán)被實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是否對(duì)發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。
? 保護(hù)制度：發(fā)行人是否制定了保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、防范技術(shù)泄密內(nèi)部制度及其執(zhí)行情況。
（四）投資協(xié)議中的IPO法律思維
針對(duì)投資基金與目標(biāo)公司簽署的《投資協(xié)議》中的特殊權(quán)利條款，在進(jìn)行IPO時(shí)可以采取的方式如下：
方式一：簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定各方一致同意徹底終止對(duì)賭條款，包括協(xié)議生效時(shí)終止對(duì)賭條款或自公司向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)時(shí)終止兩種方式。同時(shí)，發(fā)行人、發(fā)行人股東承諾該協(xié)議為最終協(xié)議且真實(shí)有效，各方不存在引發(fā)發(fā)行人股權(quán)變動(dòng)的其他協(xié)議。
方式二：對(duì)現(xiàn)存有效的對(duì)賭條款，采取簽訂“效力恢復(fù)條款”的方式，即擬上市公司向證監(jiān)會(huì)提交申報(bào)材料，相關(guān)對(duì)賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請(qǐng)、未通過(guò)審核等未上市成功的情形（因個(gè)案情況而異），對(duì)賭條款恢復(fù)效力；若公司取得證監(jiān)會(huì)批文，則對(duì)賭條款永久失效。
方式三：對(duì)賭協(xié)議在上市前已履行完畢，擬上市公司闡釋對(duì)賭協(xié)議的履行過(guò)程合法合規(guī)，并且由發(fā)行人及其控股股東確認(rèn)不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。
方式四：對(duì)于現(xiàn)存有效的對(duì)賭協(xié)議，在符合證監(jiān)會(huì)上述不清理的條件下，擬上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭條款的具體內(nèi)容、提示可能對(duì)發(fā)行人存在的風(fēng)險(xiǎn)，并由保薦人及律師發(fā)表相應(yīng)核查意見(jiàn)，保留對(duì)賭條款遞交申請(qǐng)。
三、投資并購(gòu)中的法律盡職調(diào)查
賀國(guó)良律師針對(duì)投資并購(gòu)項(xiàng)目中法律盡職調(diào)查的前期準(zhǔn)備工作、盡職調(diào)查的核心內(nèi)容及底層邏輯、盡調(diào)報(bào)告的形式及詳略安排等內(nèi)容，就“如何練就法律盡職調(diào)查的“三頭六必”話(huà)題與學(xué)員展開(kāi)討論。
（1）法律盡職調(diào)查之“六必”
針對(duì)法律盡職調(diào)查前的準(zhǔn)備工作，賀國(guó)良律師提出兩必，即“第一必：必須知己知彼”、“第二必：必須知進(jìn)知退”。
知己，是指了解本次法律盡職調(diào)查的目的，根本是為了解決委托人信息不對(duì)稱(chēng)下的收購(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)，并作出有商業(yè)價(jià)值的法律盡調(diào)。首先，應(yīng)當(dāng)以需求為導(dǎo)向，了解委托方的收購(gòu)目的（股權(quán)收購(gòu)/資產(chǎn)收購(gòu)市場(chǎng)/資質(zhì)/團(tuán)隊(duì)/知識(shí)產(chǎn)權(quán)/是否并表/財(cái)務(wù)投資/戰(zhàn)略投資），其次，應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，了解委托人的關(guān)注要點(diǎn)（如資產(chǎn)權(quán)利限制/相關(guān)證照取得情況/權(quán)利有效期/債務(wù)/融資/訴訟執(zhí)行等）。
知彼，是指通過(guò)法律盡職調(diào)查查清事實(shí)并揭示目標(biāo)公司是否合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)?？梢酝ㄟ^(guò)檢索查詢(xún)目標(biāo)公司行業(yè)法規(guī)及政策及目標(biāo)公司公開(kāi)信息和問(wèn)題對(duì)目標(biāo)公司情況進(jìn)行基本了解。
“第二必：必須知進(jìn)知退”，是指盡職調(diào)查過(guò)程中應(yīng)當(dāng)做好時(shí)間管理、計(jì)劃安排。在進(jìn)場(chǎng)對(duì)接、駐場(chǎng)日?qǐng)?bào)、退場(chǎng)交接等關(guān)鍵環(huán)節(jié)把握進(jìn)度、并留存記錄。
針對(duì)法律盡職調(diào)查的核查內(nèi)容，賀國(guó)良律師又提出兩必，即“第三必：必須知其然”、“第四必：必須知所以其然”。
“第三必：必須知其然”，是指應(yīng)當(dāng)核查清楚的事實(shí)。在盡調(diào)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)動(dòng)態(tài)地根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整法律盡調(diào)清單。一般而言，盡調(diào)清單內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括目標(biāo)公司設(shè)立及歷史沿革、主體的各項(xiàng)法律資格、股東、對(duì)外投資、重大資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)公司與關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)情況、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、重要合同、債權(quán)債務(wù)和擔(dān)保、稅費(fèi)、保險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、重大訴訟與仲裁及行政處罰、環(huán)境保護(hù)、勞動(dòng)關(guān)系等情況。
“第四必：必須知所以其然”，是指盡職調(diào)查需要了解轉(zhuǎn)讓方擬轉(zhuǎn)讓的真實(shí)目的。
針對(duì)盡職調(diào)查報(bào)告的出具，賀國(guó)良律師再提出兩必，即“第五必：必須知輕重緩急”、“第六必：必須知書(shū)達(dá)理”。
“第五必：必須知輕重緩急”，一方面是指對(duì)法律盡調(diào)團(tuán)隊(duì)的駐場(chǎng)時(shí)間、法律盡調(diào)報(bào)告的出具時(shí)間等盡調(diào)工作關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的時(shí)間把握，另一方面，在盡調(diào)報(bào)告的內(nèi)容安排上，應(yīng)當(dāng)做到詳略得當(dāng)，分清盡調(diào)內(nèi)容的主次，使客戶(hù)能在較短的時(shí)間內(nèi)通過(guò)閱讀盡調(diào)報(bào)告得知此次盡調(diào)的主要結(jié)論以及需要特別注意的法律問(wèn)題。另外，在盡調(diào)報(bào)告的形式上，應(yīng)當(dāng)盡量做到格式統(tǒng)一、簡(jiǎn)潔清晰。
“第六必：必須知書(shū)達(dá)理”，是對(duì)盡調(diào)報(bào)告內(nèi)容中的邏輯及法律分析的要求。盡調(diào)報(bào)告中的法律分析必須做到有理有據(jù)，既要對(duì)目標(biāo)公司情況做到全面了解，也需要深度挖掘淺層事實(shí)背后的法律風(fēng)險(xiǎn)。法律分析的表述，可以表現(xiàn)為備注、提示或重要法律問(wèn)題分析。根據(jù)法律分析，可以提出相應(yīng)的解決建議，如對(duì)協(xié)議中交易結(jié)構(gòu)、先決條件、交易對(duì)價(jià)、交割后承諾/回購(gòu)/賠償事項(xiàng)、陳述與保證、違約責(zé)任等事項(xiàng)的調(diào)整建議。
（2）法律盡職調(diào)查之“三頭”
對(duì)于法律盡職調(diào)查的全流程工作，賀國(guó)良律師提綱挈領(lǐng)地提出“口頭”、“筆頭”、“心頭”三方面的要求。
“口頭”，是指在律師進(jìn)行盡職調(diào)查的過(guò)程中，需要與客戶(hù)之間進(jìn)行多個(gè)環(huán)節(jié)的口頭溝通，包括企業(yè)信息獲取、高管訪談、信息反饋和報(bào)告匯報(bào)等。這些溝通環(huán)節(jié)對(duì)律師的語(yǔ)言表達(dá)能力提出了較高的要求。準(zhǔn)確、清晰、簡(jiǎn)明的表達(dá)是律師與客戶(hù)之間有效溝通的基礎(chǔ)，也是律師在盡職調(diào)查工作中取得成功的關(guān)鍵要素。通過(guò)精準(zhǔn)的語(yǔ)言表達(dá)，律師能夠與客戶(hù)建立信任關(guān)系，并提供高質(zhì)量的法律服務(wù)。
例如，在企業(yè)信息獲取階段，律師要與客戶(hù)進(jìn)行有效的溝通，明確獲取信息的范圍和具體要求。律師需要以準(zhǔn)確、清晰的語(yǔ)言表達(dá)自己的意圖，并傾聽(tīng)客戶(hù)的需求和反饋，確保信息的準(zhǔn)確性和完整性。在高管訪談中，律師需要與企業(yè)管理層進(jìn)行深入的交流和討論。律師需要運(yùn)用恰當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言表達(dá)技巧，提出問(wèn)題并引導(dǎo)對(duì)話(huà)，以獲取關(guān)鍵信息并了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和法律風(fēng)險(xiǎn)。在信息反饋和報(bào)告匯報(bào)環(huán)節(jié)，律師需要將盡職調(diào)查結(jié)果以清晰、系統(tǒng)的方式呈現(xiàn)給客戶(hù)。律師應(yīng)使用準(zhǔn)確、簡(jiǎn)明的語(yǔ)言，將復(fù)雜的法律問(wèn)題和調(diào)查發(fā)現(xiàn)以易于理解的方式傳達(dá)給客戶(hù)。律師還應(yīng)注重結(jié)構(gòu)化的表達(dá)，將信息組織有序，并重點(diǎn)突出關(guān)鍵問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以便客戶(hù)能夠全面了解調(diào)查結(jié)果并做出決策。
“筆頭”，是指在律師進(jìn)行盡職調(diào)查的過(guò)程中需要具備較好的書(shū)面表達(dá)能力。在編寫(xiě)盡職調(diào)查報(bào)告時(shí)，律師需要準(zhǔn)確、清晰地陳述調(diào)查所得，包括企業(yè)信息、法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況等，并確定報(bào)告的行文結(jié)構(gòu)，方便客戶(hù)能夠快速理解核心內(nèi)容。在盡調(diào)結(jié)束后，律師應(yīng)以專(zhuān)業(yè)的視角，分析調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的法律問(wèn)題，并提出相應(yīng)的解決方案和建議，以便客戶(hù)了解整個(gè)盡調(diào)過(guò)程和重要發(fā)現(xiàn)。
“心頭”，是指律師在進(jìn)行法律盡職調(diào)查時(shí)應(yīng)當(dāng)具備專(zhuān)業(yè)之心和責(zé)任之心。專(zhuān)業(yè)之心意味著律師需要以扎實(shí)的法律知識(shí)和技能，運(yùn)用專(zhuān)業(yè)的方法和工具對(duì)待每一個(gè)盡調(diào)項(xiàng)目，始終保持對(duì)法律問(wèn)題的敏銳度和精準(zhǔn)性，確保盡調(diào)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，律師在盡調(diào)過(guò)程中應(yīng)時(shí)刻保持對(duì)法律研究和業(yè)界動(dòng)態(tài)的持續(xù)關(guān)注，及時(shí)學(xué)習(xí)新知識(shí)和法律發(fā)展趨勢(shì)，不斷積累和更新自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、完善工作方法和技巧，以提高盡職調(diào)查的效率和質(zhì)量，展現(xiàn)出專(zhuān)業(yè)的水平和能力。責(zé)任之心意味著律師應(yīng)時(shí)刻牢記客戶(hù)導(dǎo)向思維，充分理解客戶(hù)的需求和目標(biāo)，以便提供符合客戶(hù)期望的專(zhuān)業(yè)建議和解決方案。
四、股東特別權(quán)利條款的本土化適用
干誠(chéng)忱律師就“股東特別權(quán)利條款的本土化應(yīng)用”問(wèn)題分享了自己的思考。首先，干誠(chéng)忱律師以2014-2018年北上廣深地區(qū)以“投資協(xié)議”及各融資條款名稱(chēng)為關(guān)鍵字得到的司法裁判文書(shū)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)為例，以數(shù)據(jù)方式直觀體現(xiàn)了股權(quán)回購(gòu)糾紛出現(xiàn)在投融資爭(zhēng)議中的高頻率，事實(shí)上，“回購(gòu)糾紛已成為其他特別股東權(quán)利的兜底救濟(jì)方式”。
隨后，干誠(chéng)忱律師剖析了投資并購(gòu)中涉及的一票否決權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等股東特別權(quán)利的內(nèi)涵以及在我國(guó)本土化應(yīng)用中的問(wèn)題。
一票否決權(quán)，是指投資人對(duì)目標(biāo)公司在股東會(huì)及董事會(huì)層面對(duì)某些重大決議事項(xiàng)享有特別表決權(quán)的權(quán)利。據(jù)經(jīng)緯創(chuàng)投公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一票否決權(quán)在融資中的市占率約為91.76%。在投資實(shí)踐中，股東會(huì)層面的一票否決權(quán)涉及的事項(xiàng)主要是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的最重大事項(xiàng)，例如公司的合并分立、股東分紅、董事會(huì)設(shè)置等；董事會(huì)層面的一票否決權(quán)涉及的事項(xiàng)主要是日常重大事項(xiàng)，例如公司經(jīng)營(yíng)范圍變更、決定對(duì)外投資事項(xiàng)等。一票否決權(quán)的意義在于保護(hù)作為小股東的投資方的利益、達(dá)到“控制是為了不控制”的投資目標(biāo)。
一票否決權(quán)在我國(guó)本土化應(yīng)用中存在一定的權(quán)利行使障礙。例如，根據(jù)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的相關(guān)規(guī)定，股東行使一票否決權(quán)的權(quán)利基礎(chǔ)，來(lái)源于公司章程的確認(rèn)，并需經(jīng)過(guò)工商登記。若僅在投資協(xié)議中約定了股東的一票否決權(quán)，則在后續(xù)的權(quán)利救濟(jì)途徑中則只能以《民法典》為基礎(chǔ)，追究目標(biāo)公司的違約責(zé)任，而不能依據(jù)《公司法》請(qǐng)求法院確認(rèn)決議無(wú)效、可撤銷(xiāo)等，且違約責(zé)任的適用涉及合同相對(duì)性及舉證責(zé)任的分配。另一方面，由于我國(guó)法院在確認(rèn)違約責(zé)任時(shí)往往“以填補(bǔ)損失為原則、以懲罰為例外”，在股東的一票否決權(quán)受到侵害時(shí)，往往難以證明其受到的實(shí)際損失，因此追究目標(biāo)公司違約責(zé)任的途徑效果有限。而根據(jù)《公司法》對(duì)股份有限公司的相關(guān)規(guī)定，一票否決權(quán)違反了“同股同權(quán)”的原則，在最高院個(gè)案釋法中，也存在“股份有限公司的一票否決約定違反公司法強(qiáng)制性規(guī)定”的觀點(diǎn)。
優(yōu)先清算權(quán)，是指投資方在目標(biāo)公司清算（終止、解散）或發(fā)生視同清算的情形（公司的“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”）或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，具有的優(yōu)先于其他普通股股東獲得分配的權(quán)利，屬于投資人退出環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段?！耙曂逅恪鼻樾沃饕泄局卮筚Y產(chǎn)出售、實(shí)際控制權(quán)變更等，這種情況下，優(yōu)先清算股東有權(quán)分配的優(yōu)先財(cái)產(chǎn)就變成了收購(gòu)方支付的股權(quán)受讓款。據(jù)經(jīng)緯創(chuàng)投公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，優(yōu)先清算權(quán)在融資中的市占率約為91.24%。
優(yōu)先清算權(quán)在公司法清算情形下的決議障礙有：1.其他2/3表決權(quán)股東作出決議修改章程規(guī)定的解散事由導(dǎo)致無(wú)法清算；2.其他股東逾期不配合清算方案導(dǎo)致無(wú)法清算；3.清算組成員惡意轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。在視同清算情形下，由于優(yōu)先清算涉及到公司財(cái)產(chǎn)向股東流出問(wèn)題，對(duì)公司法基本原則構(gòu)成挑戰(zhàn)，且存在創(chuàng)始股東拒不支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的可能。因此優(yōu)先清算權(quán)在我國(guó)本土應(yīng)用過(guò)程中存在落地障礙。
股權(quán)回購(gòu)作為股東特別權(quán)利受損的主要救濟(jì)途徑，觸發(fā)該條款的情形主要有：1.目標(biāo)公司未能完成合格上市或合格收購(gòu)，此時(shí)，投資人已經(jīng)無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)化方式退出；2.公司/創(chuàng)始股東違反法律或出現(xiàn)重大誠(chéng)信問(wèn)題，嚴(yán)重?fù)p害公司利益；3.存在于特定項(xiàng)目的回購(gòu)情形，如投資人與公司合資設(shè)立的公司解散等。當(dāng)目標(biāo)公司的多輪投資人均行使股東回購(gòu)權(quán)時(shí)，需依照電梯模型的“后進(jìn)先出”確定退出順序，即在支付完畢最后輪次投資人回購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的金額后，前輪投資人方才有權(quán)要求公司和/或創(chuàng)始股東回購(gòu)其當(dāng)時(shí)所持有的全部或部分公司股權(quán)。原因在于，后輪投資人在投資目標(biāo)公司時(shí)，往往股權(quán)溢價(jià)更高、風(fēng)險(xiǎn)更高，因此需要對(duì)其利益進(jìn)行保護(hù)。
干律師隨后介紹到，在確定回購(gòu)價(jià)格時(shí)，律師需要關(guān)注的不是利息，而是扣除項(xiàng)。若投資人已經(jīng)根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款或其他原因獲得現(xiàn)金補(bǔ)償（提前收回部分投資本金），則應(yīng)當(dāng)從回購(gòu)價(jià)格中扣除相應(yīng)款項(xiàng)。實(shí)務(wù)中的扣除項(xiàng)主要有投資人已經(jīng)獲得的資本收益（分紅）和其他形式的補(bǔ)償（在投資協(xié)議存在業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的情況中，需要判斷依據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款獲得的補(bǔ)償款是否需要在回購(gòu)款中予以扣除的問(wèn)題）。
另外，在股權(quán)回購(gòu)過(guò)程中，往往會(huì)涉及到實(shí)際控制人、控股股東的擔(dān)保責(zé)任。此時(shí)，作為目標(biāo)公司方的律師應(yīng)當(dāng)關(guān)注上述主體擔(dān)保責(zé)任的上限。在實(shí)務(wù)中，該擔(dān)保責(zé)任的上限往往表述為“對(duì)于本輪投資人而言，實(shí)際控制人、控股股東承擔(dān)本協(xié)議項(xiàng)下的違約賠償責(zé)任以及贖回責(zé)任應(yīng)以其直接或間接持有的公司全部股權(quán)所對(duì)應(yīng)的價(jià)值為限”。其中，“以股權(quán)為限承擔(dān)責(zé)任”是在確定實(shí)際控制人、控股股東責(zé)任時(shí)最容易產(chǎn)生爭(zhēng)議的地方。不同的投資機(jī)構(gòu)或當(dāng)事人主體均可能做出不同的理解，例如，將“股權(quán)”理解為股權(quán)本身或股權(quán)的變現(xiàn)價(jià)值；在確定股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值時(shí)，還涉及到評(píng)估基準(zhǔn)日的確定，該基準(zhǔn)日可能為投資協(xié)議簽訂時(shí)、目標(biāo)公司當(dāng)年凈資產(chǎn)等會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)、或觸發(fā)回購(gòu)條款事件發(fā)生時(shí)，基準(zhǔn)日的標(biāo)準(zhǔn)影響著股權(quán)的評(píng)估價(jià)值，因此應(yīng)在投資協(xié)議中予以明確。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：黃嘉潁 北京金誠(chéng)同達(dá)（上海）律師事務(wù)所
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