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日益蓬勃發(fā)展的資本市場(chǎng)深刻的改變著中國企業(yè)的創(chuàng)業(yè)范式、競(jìng)爭(zhēng)邏輯、發(fā)展路徑以及傳承模式。2月1日，證監(jiān)會(huì)宣布，國務(wù)院已批準(zhǔn)《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，證監(jiān)會(huì)和交易所就主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見。2019年科創(chuàng)板正式試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，2021年北交所揭牌開市同步試點(diǎn)注冊(cè)制。經(jīng)過4年試點(diǎn)，如今股票發(fā)行注冊(cè)制全市場(chǎng)推行。這意味著中國資本市場(chǎng)經(jīng)過近30年的發(fā)展正式進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代。
在核準(zhǔn)制下，對(duì)新股發(fā)行“管價(jià)格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！保m然短期有穩(wěn)定股指或信心的作用，但卻不利于市場(chǎng)自我約束機(jī)制的形成，反而導(dǎo)致市場(chǎng)供求的扭曲和緊張：由于IPO成了稀缺資源，不能反映和滿足市場(chǎng)投融資主體的真實(shí)需求，獲得稀缺資源成為資本市場(chǎng)投融資雙方的共同利益，這客觀上推動(dòng)了市場(chǎng)主體由博弈轉(zhuǎn)向合作，把監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)成了唯一的博弈對(duì)象，使市場(chǎng)信息揭示機(jī)制和估值定價(jià)機(jī)制失靈，削弱了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)釋放的能力，進(jìn)而導(dǎo)致A股IPO融資長(zhǎng)期存在“宏觀上供過與求，微觀上供不應(yīng)求”的尷尬局面。
市場(chǎng)本身是最有效率的資源配置工具，改革的本質(zhì)是權(quán)力的讓渡，注冊(cè)制的方向無疑是正確的。把市場(chǎng)力量即買賣雙方的判斷、意向和約束力量引入到發(fā)行結(jié)果、發(fā)行價(jià)格的確定上來，才能形成運(yùn)行健康、有韌性的資本市場(chǎng)。而一個(gè)運(yùn)行健康、有韌性的資本市場(chǎng)才能通過降低信息不對(duì)稱和交易成本，使固化的資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛鲃?dòng)性的金融產(chǎn)品，在助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化資源配置、改善風(fēng)險(xiǎn)分配、實(shí)現(xiàn)共同富裕等方面為實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至國家社會(huì)注入源源不斷的活力。正如沃爾特·貝戈豪特在一百多年前的感嘆：“……在英國，資本總是肯定地和立即地流向最需要它的地方和資本能夠賺取最多的地方，就像是水總能流向需要它的平面”。
改革的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)發(fā)行結(jié)果、發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，讓新股申購變成有賺有賠的買賣，實(shí)現(xiàn)承銷商自主配售，最終回歸新股發(fā)行需要承銷商“推銷”而非“中簽”的本源。以最早推出注冊(cè)制改革的科創(chuàng)板為例，建立了以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制。該機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾方面：1、面向?qū)I(yè)投資者進(jìn)行詢價(jià)定價(jià)?？紤]到科創(chuàng)板投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高，因此科創(chuàng)板取消了直接定價(jià)的方式，全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，并將首次公開的發(fā)行詢價(jià)對(duì)象限定在證券公司、基金公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)。2、充分發(fā)揮投資價(jià)值研究報(bào)告等作用。為進(jìn)一步發(fā)揮主承銷商的研究分析能力，科創(chuàng)板借鑒了境內(nèi)外市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，要求主承銷商在詢價(jià)階段向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告。在報(bào)告中，主承銷商應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持獨(dú)立、審慎、客觀的原則，通過閱讀招股說明書、實(shí)地調(diào)研等方式，對(duì)影響發(fā)行人投資價(jià)值的因素進(jìn)行全面分析，同時(shí)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分揭示。3、鼓勵(lì)戰(zhàn)略投資者和發(fā)行人高管、核心員工參與新股發(fā)售。根據(jù)境內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，向戰(zhàn)略投資者配售可以引入市場(chǎng)穩(wěn)定增量資金、幫助發(fā)行人成功發(fā)行；發(fā)行人的高管與核心員工認(rèn)購股份，有利于向市場(chǎng)投資者傳遞正面信號(hào)。
全面注冊(cè)制的推行，無疑客觀上會(huì)使企業(yè)上市的確定性相對(duì)更高，而加大直接融資力度，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，讓更多的科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資上市，更是國家層面確定的擴(kuò)大供給策略。但“注冊(cè)制”這三個(gè)字有時(shí)也會(huì)令人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺：注冊(cè)制下IPO是否真的沒有門檻？是否只需要關(guān)注信息披露就可以了？顯然不是！注冊(cè)制改革有重大公共問題變革中固有的路徑依賴，也有資本市場(chǎng)本身?xiàng)l件的歷史和現(xiàn)實(shí)制約。即便放眼全球觀察，所謂注冊(cè)制也并沒有固定或統(tǒng)一的模式，受歷史背景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律制度、監(jiān)管執(zhí)法水平和投資者結(jié)構(gòu)等因素影響，各國、各地區(qū)形成了不同的特點(diǎn)。
市場(chǎng)化不是一蹴而就的過程，只要市場(chǎng)機(jī)制未能形成充分有效的買方約束，上市資格在轉(zhuǎn)軌階段就仍然是一種事實(shí)上的稀缺資源——而從常識(shí)上講，任何一種稀缺資源都不可能是通過“注冊(cè)”而獲得的。改革帶來的壓力和陣痛，只有身處時(shí)代洪流中的人才能感受：面對(duì)熊長(zhǎng)牛短的3000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)，面對(duì)躊躇滿志而又戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的發(fā)行人，面對(duì)饑不擇食不加分辨申購新股的投資者，面對(duì)火山爆發(fā)鋪天蓋地的輿論，監(jiān)管和市場(chǎng)博弈角力的過程是非常痛苦的——往往是越想要控制，反而越控制不了。當(dāng)我們回顧任何一段歷史的時(shí)候，只有體會(huì)出利益相關(guān)各方當(dāng)時(shí)的“不得已”，才能更好的接近歷史的真相，才能明白改革沒有“完成時(shí)”只有“進(jìn)行時(shí)”，也才能明白今時(shí)今日注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的一次市場(chǎng)化放權(quán)，而是一場(chǎng)“犯其至難而圖其至遠(yuǎn)”的偉大變革。
從實(shí)證觀察的角度觀察，2022年A股IPO終止企業(yè)共計(jì)293家，其中25家因?qū)徍瞬煌ㄟ^而終止，268家為主動(dòng)撤回終止。若把撤回終止也計(jì)算在內(nèi)，2022年國內(nèi)A股IPO的真實(shí)過會(huì)率僅有60%左右！監(jiān)管機(jī)構(gòu)也強(qiáng)調(diào)，將常態(tài)化開展投行內(nèi)控現(xiàn)場(chǎng)檢查，從“帶病申報(bào)”、“一查就撤”、執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在嚴(yán)重缺陷等典型問題入手，重點(diǎn)檢查投行內(nèi)控制度是否健全、運(yùn)行是否有效、人員及保障是否到位等，促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮“看門人”功能，為注冊(cè)制行穩(wěn)致遠(yuǎn)夯實(shí)基礎(chǔ)。從實(shí)證數(shù)據(jù)和監(jiān)管態(tài)度可以看出，注冊(cè)制不是不審核，注冊(cè)制更不是沒有任何門檻，注冊(cè)強(qiáng)調(diào)信息披露但是信息披露并不能解決所有的問題，IPO審核邏輯是選擇最優(yōu)秀的公司成為公眾公司，從而為投資人創(chuàng)造更豐厚的回報(bào)。注冊(cè)制可能改變篩選的模式和邏輯，但是篩選的本質(zhì)目的沒有改變，其中既有基于價(jià)值思維的基本面評(píng)估，也有基于底線思維的規(guī)范性評(píng)估。
價(jià)值思維：從投資者角度對(duì)企業(yè)上市的基本面評(píng)估
股票的本質(zhì)是上市公司所有權(quán)的憑證，股票的價(jià)值來自公司未來經(jīng)營產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流?，F(xiàn)代金融投資學(xué)家威廉姆斯和戈登在1938年提出了DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），成為股票估值的經(jīng)典框架，至今仍廣為沿用。DDM模型告訴我們，股票價(jià)值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，股價(jià)=企業(yè)盈利/（無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。分母端是無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)利率一般指基準(zhǔn)利率、政府債券的利率，受貨幣政策的影響；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和要求的回報(bào)率，受市場(chǎng)情緒影響。分子端則集中反映了企業(yè)的基本面和成長(zhǎng)性，也是企業(yè)作為一個(gè)具體投資標(biāo)的投資價(jià)值所在。
從法理上講，在注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)證券投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷。發(fā)行條件從“具有持續(xù)盈利能力”、 “具有較強(qiáng)的盈利能力”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬哂谐掷m(xù)經(jīng)營能力”， 各板塊的上市財(cái)務(wù)條件也變得更加包容化和多元化。但我們絕不能由此得出“注冊(cè)制下企業(yè)上市過程中，對(duì)業(yè)績(jī)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等基本面的考察不再重要”這樣的簡(jiǎn)單結(jié)論。企業(yè)上市融資畢竟是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這個(gè)規(guī)律就是企業(yè)發(fā)行上市是投資和融資的雙向經(jīng)濟(jì)行為，股票發(fā)行融資的任何環(huán)節(jié)不能脫離投資者利益保護(hù)的立場(chǎng)。投資者的根本目的在于獲得回報(bào)，資本從來都不是免費(fèi)的，資本有它的紀(jì)律性和原則性，資本市場(chǎng)只會(huì)青睞那些資本利用效率高的企業(yè)，并給予其高估值。在理想的市場(chǎng)化條件下，買方作為資金的提供者、賣方作為資金的需求者，通過信息交換、自由競(jìng)爭(zhēng)、相互約束和結(jié)果激勵(lì)完成這一互動(dòng)和選擇過程。然而正如前面所述，只要市場(chǎng)機(jī)制未能形成充分有效的買方約束，上市資格在轉(zhuǎn)軌階段就仍然是一種事實(shí)上的稀缺資源——在這種資源分配的過程中，無論自覺或不自覺，中介機(jī)構(gòu)對(duì)于上市標(biāo)的的遴選和培育，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核過程中的傾向和偏好都無法脫離，也不應(yīng)該脫離對(duì)企業(yè)基本面和成長(zhǎng)性的價(jià)值判斷。從注冊(cè)制實(shí)施以來的市場(chǎng)實(shí)踐看，在諸多的審核關(guān)注點(diǎn)以及否決理由背后，其中諸多邏輯也指向了監(jiān)管層對(duì)企業(yè)基本面和成長(zhǎng)性的隱憂和顧慮。企業(yè)上市是一項(xiàng)嚴(yán)肅而重大的決策，牽一發(fā)而動(dòng)全身并且要付出各項(xiàng)顯性及隱性的成本，所以擬上市企業(yè)在做IPO規(guī)劃時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循客觀規(guī)律和底層邏輯，考慮自身所處的環(huán)境因素和發(fā)展階段，從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)研判、盈利趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)分析和創(chuàng)新能力出發(fā)評(píng)估企業(yè)上市的必要性和可行性。
底線思維：以監(jiān)管者立場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市的規(guī)范性評(píng)估
按照美國證券法Howey Test對(duì)證券定義的描述，上市公司的股票作為一種金融產(chǎn)品，投資人關(guān)于證券投資利潤(rùn)的獲取不依賴于投資人自身的努力。企業(yè)在上市后，股東人數(shù)急劇增長(zhǎng)，卻相對(duì)而言持股期限較短，這種迅速改變的產(chǎn)權(quán)關(guān)系大大弱化了股東“所有權(quán)人”的概念。從這一特征出發(fā)，普通投資人無論是從客觀能力還是主觀意愿上講都很難直接參與上市公司管理。為了保護(hù)公眾投資者的利益，必然要求上市公司在企業(yè)治理、內(nèi)控管理、信息披露等方面提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，或者說承擔(dān)了更多的責(zé)任；同時(shí)上市公司作為公眾公司獲得了更多的社會(huì)資源，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，理應(yīng)在依法納稅、合規(guī)經(jīng)營、誠信守紀(jì)等方面成為更好的表率。也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)IPO不僅要滿足基于經(jīng)營業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的基本面評(píng)估，還要滿足各項(xiàng)規(guī)范性的要求。注冊(cè)制改革之后，在強(qiáng)調(diào)充分信息披露背景下，對(duì)于很多法律、會(huì)計(jì)問題的處理，分析更加透徹，理解更加清晰，標(biāo)準(zhǔn)也更加明確，但仍有很多規(guī)范性底線需要企業(yè)去遵守。細(xì)節(jié)決定成敗，無論是審核制還是注冊(cè)制環(huán)境下，我們總是不斷看到有業(yè)績(jī)靚麗的“好公司”因?yàn)楦黝愐?guī)范性問題，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)否決或撤回申請(qǐng)材料，甚至錯(cuò)過了最佳的IPO窗口期，沒能成為IPO意義上的“好項(xiàng)目”，令人扼腕嘆息。成功的IPO項(xiàng)目往往都是相似的，必須以敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專業(yè)的態(tài)度，從股權(quán)清晰、資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)合法、利潤(rùn)真實(shí)等規(guī)范面出發(fā)，一手抓業(yè)務(wù)發(fā)展，一手抓內(nèi)控規(guī)范，不要刻意回避一些規(guī)定，隱瞞一些風(fēng)險(xiǎn)，而是在充分披露前提下的合理處理，尤其不能產(chǎn)生誠信問題，成為那種監(jiān)管層眼中被放大的成見。
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