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PPP資產證券化最早的官方提法是在2016年總理的《政府工作報告》中，明確將基礎設施資產證券化作為2016年度投融資體制改革的一項重要工作。國內PPP市場現在已經成為全球第一大市場，如果按照這三年企業(yè)資產證券化的發(fā)展速度，資產證券化成為全球第一大市場應該也不會太遠。
一、PPP模式的要點
1、基礎設施的分類
基礎設施是個很大的領域，國內去年新建基礎設施項目的總投資是11.88萬億元，存量資產如果按重置成本估計的話，超過百萬億元不成問題。基礎設施涉及二十幾個行業(yè)，分為兩個大類：經濟類基礎設施和社會類基礎設施。兩者最核心的區(qū)別是服務對象不同。后者服務于人本身，與當地居民的日常生活需要相關，如醫(yī)療、教育、體育、休閑，普遍是由政府通過稅收及財政預算來支持，如果市場化運作，主要采取政府購買服務形式。前者除了服務于人本身，更偏重服務于區(qū)域內的工商企業(yè)。據2000年在上海城投公司工作時了解到上海供水行業(yè)的情況，服務于百姓日常用水只占全市用水量的18%，82%是服務于工商企業(yè)。道路、碼頭及交通行業(yè)也是如此，除了運人，還需要運輸貨物。因此經濟類基礎設施不能單純依靠政府財政，普遍建立了使用者付費機制，其市場化更多采用特許經營模式，由使用者付費機制支撐。
2、基礎設施項目的特征
現在國內有關部委在爭論基礎設施和公共服務的區(qū)別，涉及PPP工作的主導權。需要指出，政府組織建設的基礎設施項目都是為了提供公共服務，同時大部分公共服務都需要基礎設施作為支撐。因此，基礎設施與公共服務是無法切分開來，是緊密聯系的兩個概念。我個人傾向于，兩部委在PPP方面的工作分工，發(fā)改委主導以使用者付費為主的特許經營模式的經濟類基礎設施項目，財政部主導以財政預算支持的政府購買服務模式的社會類基礎設施項目。遺憾的是，目前還沒有真正明確的分工與協作?；A設施項目具有以下核心特征：
首先應當明確的是，與PPP模式相關的基礎設施，應當與人人都需要的基本公共服務或核心公共服務相關。需要政府主導建設的基礎設施，對應的都是核心公共服務，是百姓正常生活和工商企業(yè)正常生產所必需的公共服務。比如說醫(yī)療領域，百姓正?？床〉钠胀ㄡt(yī)療設施屬于基本公共服務，屬于PPP的范疇。但是高端醫(yī)療服務，如住院需要四星級賓館標準或其他各種額外要求，屬于純商業(yè)化項目，不屬于基本公共服務的領域，不應當納入PPP的范疇。
其次，基本公共服務的需求彈性低，屬于剛性需求，需求量不隨經濟周期的波動而發(fā)生太大變化。PPP的專業(yè)投資者可以通過各城市發(fā)布的《國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》（其中有人口數據、GDP數據以及產業(yè)結構），比較準確地估算出該城市的基本公共服務的需求量，從而確定基礎設施項目的建設和投資規(guī)模?；A設施和全球可貿易商品不同，如手機的銷售是全球競爭，象諾基亞與摩托羅拉競爭失敗公司沒了，而蘋果目前勇冠全球?；A設施項目的市場風險相對較少，需求穩(wěn)定。
第三，基礎設施項目屬于資本密集型項目。一個城市要建成一套基礎設施，已經非常不容易，不可能同時建N套同類基礎設施來進行相互競爭，所以基礎設施具有自然壟斷屬性。網絡型基礎設施項目的自然壟斷屬性更強。美國對電力供應的市場化競爭機制構建，英國鐵路網絡的市場化運作，都特別困難，問題叢生?；A設施資產本身的自然壟斷屬性難以打破，但確實可以替換和改變管理者，選擇效率更高的投資運營商。
第四，政府對基礎設施項目的規(guī)制強。即使基礎設施項目采取PPP模式等市場化方式，也并非完全由社會資本完全自主決策和運營管理。城市的基礎設施與公共服務，特別是基本公共服務的最終責任主體是地方政府。比如，某城市的自來水供水設施的投資建設和運營，可能已經外包給由社會資本出資組建的項目公司，但如果供水系統(tǒng)出了問題，如5天無法正常供水，責任的最終承擔者是市長與市委書記。這種責任是政治責任，不可轉移，只是某些或全部工作職能可以外包。因此政府對基礎設施項目進行全方位、全流程的嚴格規(guī)制和監(jiān)管是合理的、天經地義的、也是符合國際慣例。當然這種規(guī)制與監(jiān)管和亂干預存在區(qū)別，規(guī)制與監(jiān)管是合法合規(guī)的政府行為，但不能對項目公司具體運營實施以權謀私式的亂干預。
第五，基礎設施項目的經濟壽命長。比如，都江堰水利工程，建于秦始皇時期，至今仍在造福成都平原。北京地鐵1號線，建于上個世紀60年代，至今已經50多年了，如果沒有大的地質災害，再用200年沒有問題。相對應的是，電視機生產線的經濟壽命在10年左右，汽車生產線的壽命在15年左右，基礎設施卻可以使用50年、100年，甚至更長的上千年時間。因此無論是政府平臺或是社會資本作為實施主體，基礎設施項目的工程質量必須符合百年工程、千年大計的要求。基礎設施項目的投資回收方式，包括與此相關的金融產品或金融工具的運用，也應當適應基礎設施經濟壽命長這一核心特征。
第六，收費類基礎設施項目通常建立調價機制。有使用者付費機制的基礎設施項目，普遍建立起收費水平的調節(jié)機制。調價公式應當考慮物價變動對項目公司成本費用的影響，激勵項目公司提升技術與運營管理水平，并參考行業(yè)同類項目的調價指數變動情況。調價不是漲價，應當根據相關調價因素的變化實現雙向調整。應當明確區(qū)分固定成本與可變成本，固定成本不因物價變動而調價；可變成本按與物價變動的相關性確定調價系數，可以每年自動調整。因技術進步及運營管理效率提升所提高的項目公司收益，通常3-5年內歸屬項目公司。每隔3-5年重新計算調整，經調整后的項目公司凈資產收益率不得高于原項目合作協議約定的項目公司凈資產收益率。實務中，還需要建立行業(yè)內同類項目的價格指數，作為單個項目每年調價和每3-5年調價的參考依據。單個項目每次調價幅度如果與同期行業(yè)指數變動幅度的差異超過3%，需要進行充分合理的論證并召開聽證會。
總而言之，基礎設施項目最終的投資特性就是按月、按季度、按年有定期、穩(wěn)定、可預測的收入，通常還可以根據通貨膨脹調整收入，由此可以承擔比較高的財務杠桿率。一般的工商企業(yè)特別是可貿易商品領域的制造業(yè)企業(yè)，資產負債率超過50%就已經很高了，但是國家發(fā)改委規(guī)定的基礎設施項目的資本金為項目總投資的20%－35%。實際上，如果項目建成進入穩(wěn)定運營階段后，現金流比較穩(wěn)定，自有資本金比例還可以進一步降低。從金融學上來講，資本是用來吸收非預期損失的?；A設施項目在建設期存在較高的完工風險，能不能建成，能不能穩(wěn)定運營，此時需要資本的支撐。但是建成進入穩(wěn)定運營階段后，發(fā)生非預期損失的概率較低，基本沒有經營性風險，對資本金的需求進一步降低，可以通過資產證券化等工具實現前期投資者自有資金投資的有效退出。
3、基礎設施項目的主要實施模式
基礎設施項目的實施模式，從全球范圍看，有三個大類的實施模式：
第一，公共機構即政府主導的模式，包括地方政府發(fā)行債券和融資平臺模式。如美國的市政基礎設施項目，主要是地方政府靠自身信用發(fā)放市政債。地方政府融資平臺模式，絕對不是一個可以丟入垃圾桶的落后概念，在除英國之外的主要國家，融資平臺都是基礎設施投融資的主導機構。即使在美國，市政基礎設施主要靠市政債，但是也有很多著名的融資平臺發(fā)揮重要作用，這里舉兩個熟悉的例子。一是田納西河流域管理局，是在羅斯福新政時期為穩(wěn)增長開發(fā)美國中部貧困地區(qū)而建立的政府平臺公司，前20年基本依靠財政撥款，后來所投資項目產生了穩(wěn)定收入，主要依靠發(fā)行公司債券支撐項目投資運作。二是紐約新澤西港務局，負責美國以自由女神像為中心，25英里為半徑的整個紐約港地區(qū)的基礎設施投資建設。美國是自由資本主義的優(yōu)等生，曼哈頓地區(qū)是美國自由資本主義的圣地，這里的重要基礎設施項目建設，包括道路、港口、碼頭等是由紐約新澤西港務局這家融資平臺公司組織實施。融資平臺有其優(yōu)勢，不能僅僅因為某些部委的發(fā)文而將其掃入垃圾堆，從實務來看平臺也沒有被廢棄。2016年全國的基礎設施投資規(guī)模為11.8萬億元，其中地方政府專項債券提供了大約1.7億元的資金，PPP真正落地形成固定資產不超過3000億元，其余大多是通過國有企業(yè)或平臺公司籌資建設。即使是在目前打壓融資平臺、積極推動PPP運動的背景下，融資平臺也是目前國內基礎設施投融資領域占絕對主導地位的主渠道。
第二，公私合作模式，即PPP模式。PPP這兩年非?；?，目前以國家發(fā)改委和財政部為主的部委以上發(fā)文已經超過160項。國家發(fā)改委與財政部兩部門發(fā)布的政策性文件存在很多沖突和不一致的地方，比如，對于實施機構、社會資本資格、前期工作要求、實施機構、入庫要求、操作程序、社會資本的選擇方式等方面。規(guī)范性文件的法律位階低、相互之間存在沖突、權威性欠缺，難以取信于社會資本及公眾。這種政策混亂局面，給地方政府實施PPP項目造成實質性困難。其根源是因為兩部委所學習的國家不一樣。財政部主要借鑒的是英國的PFⅠ和PF2模式，如果要理解財政部的政策脈絡，需要去看英國PFI和PF2的政策與實務，主要針對政府采購服務類的社會類基礎設施。國家發(fā)改委的政策主要借鑒法國的經濟類基礎設施的特許經營模式。抓住這條主線后，就可以理解兩個部門的政策差異，可以理解產生沖突的內在原因。
第三，商業(yè)機構主導，就是我們經常說的私有化模式。私有化模式在全球真正做的比較到位是英國人對經濟類基礎設施的私有化。上世紀80年代以前，英國幾乎主要靠融資平臺，但是因為金融危機，英國政府兜不住了，撒切爾夫人實施了轟轟烈烈的私有化運動，把英國當時使用者付費的經濟類基礎設施全面私有化。英國的這種私有化是成功還是失敗，爭議非常多，英國人也沒有達成共識。如果大家去英國旅游會發(fā)現，英國的鐵路設施不如我們先進，和我們的動車都沒法比。而收費相對于當地居民收入水平來講卻很高，遠高于國內高鐵的價格收入比。因此很多東西不能看意識形態(tài)方面的宣傳，要更多的深入了解事情的本質，掌握全面的情況。
目前國內基礎設施的主流模式還是以公共機構為主導，但是會逐漸過渡到公共機構與PPP并行的模式。PPP模式要真正成為主導，還需要相當長的時間，至少十年以上。
4、項目融資的要點
PPP項目風險分配是PPP項目融資方案設計工作的起點，從風險分配結構到交易結構，再到治理結構和融資結構，最后落實為法律文本，是一項環(huán)環(huán)相扣的特別專業(yè)化的創(chuàng)造性工作。
(1)梳理項目風險。項目實施機構應當組織熟悉特定行業(yè)設計、建設、運營的行業(yè)專家，以及高水平的財務、金融、法律、政策等領域的專家，組成協同工作的專家團隊。首先，各位專家分別從自身專業(yè)角度提出項目全生命周期各個環(huán)節(jié)可能遇到的各類特定風險，并梳理出管理各類特定風險所需要的能力與資源。隨后專家組進行匯總分析，形成項目全生命周期可能遇到的各類風險清單，復雜項目的風險清單可能多達上百項。不同地區(qū)、不同時期、不同行業(yè)、不同項目的風險清單可能存在顯著差異，不能簡單照搬套用。
(2)梳理各相關方的風險管理能力。PPP項目的核心關鍵詞是“公共治理”，政府應當匯聚并優(yōu)化利用各方面的利益相關方的資源和實力,實現項目全生命周期的綜合成本最優(yōu)。涉及PPP項目的利益相關方很多，主要包括政府及其實施機構、相關政府部門、事業(yè)單位、融資平臺、設計方、建設方、運營方、各類財務投資者、保險機構、工商企業(yè)用戶、家庭與個人用戶等。專家組應當對各方的資源和實力進行全面摸底和梳理，評估特定主體對特定風險的承受與管理能力。
(3)構建風險分配結構。PPP項目風險分配的核心原則是“將特定風險分配給最能承擔該項風險的特定主體承擔”。將項目特定風險與特定主體逐項進行匹配，有些風險可能有多個主體都能承擔，則需要比較各主體管理特定風險的成本與效率。還有些風險可能在現有主體中找不到合適的管理方，則需要引入合適的新主體。當然，這種風險分配結構要保持足夠的彈性，當外部環(huán)境發(fā)生變化時，可以主動調整以適應新的形勢變化。
(4)形成項目的交易結構。在風險分配結構的基礎上，梳理歸納各類主體在項目公司的職責，明確各類主體之間的合作關系，整理出清晰的交易結構圖。項目公司是交易結構的核心主體，是對接整合各相關方優(yōu)勢資源的核心平臺。在項目風險合理分配的前提下，落實和優(yōu)化項目公司的股東結構，形成激勵相容、優(yōu)勢互補的項目公司治理結構和激勵約束機制，是項目高效率運行的基礎。
(5)編制法律文本草案。至此，項目實施機構聘請的法律顧問，才有條件落實前幾步的工作成果，著手編制項目PPP合作協議及有關附件的草案。在國內近年推行的PPP項目中，普遍急于趕進度，忽略前面幾個步驟具體而細致的工作，直接請律師參考同類項目編制法律文本，甚至由牽頭咨詢機構內部的非專業(yè)律師代勞。項目前期工作的粗糙，將為后續(xù)項目的執(zhí)行留下隱患。
(6)投資競爭人編制融資方案。在政府方確定的交易結構下，各投資競爭人可以根據自身資源與實力，編制合適的融資方案。政府方在投標書綜合評估階段，應當重視對融資方案的可執(zhí)行性和全生命周期綜合融資成本的評估，并給予比較高的評分權重。
(7)確定社會資本后的調整。通過招標程序選擇適合項目需要的社會資本后，還要根據特定社會資本的資源與能力狀況，對前面構建的風險分配結構、治理結構和融資方案行必要的調整，并相應調整法律文本。
(8)落實項目融資安排。項目資金能否落實，是項目真正落地的要件。按照國際慣例，落實項目融資安排后，才能正式簽署項目協議。國內近年的很多PPP項目并沒有嚴格將落實融資安排作為正式簽署項目合作協議或協議生效的前提條件。PPP主管部委僅將簽署PPP項目合同作為項目是否落地的統(tǒng)計標準，很大程度上虛增了PPP項目的落地規(guī)模，應當盡快糾正。事實上，由于實施機構及其聘請的咨詢機構缺乏對金融市場的把握能力，近年國內簽署PPP合作協議的項目中，有很高比例的項目的可融資性，存在很大挑戰(zhàn)。
(9)正式簽署項目協議。項目公司成立且落實融資安排后，政府方正式與項目公司簽署項目合作協議。
5、項目融資的金融工具
項目融資的金融工具，國內外情況差不多，主要包括幾個方面：首先是股權投資，由項目公司股東以自有資金出資；第二是各種各樣的明股實債，處于一般性債權和股權中間；第三個發(fā)展性資金，就是各種各樣的國際組織和政策性銀行的資金，如世界銀行、亞投行、國開行、農開行之類；第四個是商業(yè)性債務融資，包括銀行貸款、債券等。這里把資產證券化放在圈的中間，意思是在建設期的項目融資階段，資產證券化沒有多大作用，因為資產證券化需要基礎資產的現金流穩(wěn)定、可預測、獨立、可控。建設期還沒有現金流，并且存在較高的項目完工風險，不能將不可控的風險通過金融市場轉移給沒有風險承擔能力的社會公眾投資者。所以，在項目前期，股權投資者更多的是承擔高風險謀求高收益的投資者，如投資基金、自有資金等。待項目建成且穩(wěn)定運營后，就可以通過資產證券化工具，做成標準化的金融產品，通過金融市場實現前期投資者的部分或全部股權的轉讓或退出。
基礎設施項目融資最核心的問題是落實股權融資，股權融資真正到位以后，后面的債務融資一般問題不大。我將股東分為兩個大類三個小類。第一大類叫戰(zhàn)略投資者，項目融資不可或缺的股東，沒有戰(zhàn)略投資者項目無法高水平地實施。又分為兩個小類，第一個小類叫公共投資者，即地方政府融資平臺，是地方政府的親兒子；第二個小類叫專業(yè)投資者，指PPP模式引進的社會資本，是地方政府的上門女婿。親兒子和上門女婿在中國傳統(tǒng)文化中的差異還是非常大，上門女婿確實需要有幾把刷子才能在家族中立足，還需搞好方方面面的關系才能得到各方面的接納和認可，發(fā)揮比較大的作用。上門女婿最重要的是處理好與親兒子的關系，所以地方政府融資平臺在融資項目中，是需要特別考慮的非常重要的主體。可以這么說，如果完全忽視融資平臺的能力、資源和利益，PPP項目很難成功。
上門女婿又分為兩類。第一類是那種準備長期過日子，叫投資運營商，參與項目立足于把項目的全生命周期做好，從運營收益收回投資獲得投資回報，這部分投資者實際上需要具備包括設計、組織建設和運營等這方面的綜合能力。國內供水、污水處理、垃圾焚燒、天然氣等領域已有一批這類投資者，她們不是靠做工程，也不能拿很多錢來投資，而是能夠將項目全生命周期運營管理好，這批投資者恰恰是PPP項目融資中真正最需要的投資者。如果某個領域里有足夠多的負責長期投資運營的投資運營商的存在，該領域的PPP的運作相對來說會比較規(guī)范，比較穩(wěn)健。如果缺乏足夠的成熟投資運營商，想把PPP工作搞好還是挺難。我最近在《中國經濟導報》發(fā)表了《應讓成熟的投資運營商成為PPP的主流投資者》，大家可以看看，這里就不展開了。
在很多案例中，工程承包商、主要設備供應商、土地及項目相關資源的綜合開發(fā)商，往往也以專業(yè)投資者身份參與項目公司股權投資。不過，他們出資參股項目的主要目的并不是獲取項目穩(wěn)定運行后的運營收益分紅，而是更加看重參股項目帶來的在建筑施工、設備制造、商業(yè)開發(fā)等自身主業(yè)方面的協同綜合收益。因此，這三類專業(yè)投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動其主業(yè)獲利的目標后，他們退出項目公司的意愿特別強烈。在滿足特定專業(yè)投資者退出需求、確保項目高水平運行、防止專業(yè)投資者獲取暴利等方面統(tǒng)籌平衡，是地方政府進行PPP項目社會資本選擇與全流程規(guī)制監(jiān)管方面的重要工作之一。
第三類是財務投資者。基礎設施項目通常是資金密集型項目，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應是項目穩(wěn)定運行的基礎，具有資金積聚能力的財務投資者是項目股權資金的重要出資者。財務投資者缺乏與項目運行管理相關的專業(yè)能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實現合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專業(yè)投資者。目前，國內適合投資PPP項目股權投資的金融產品尚不發(fā)達，商業(yè)銀行與保險機構這類主流財務投資者，尚不熟悉建立在項目融資基礎上的PPP融資模式，在一定程度上制約了PPP模式在國內的大范圍推廣。
所以在股權投資方面，我們必須清楚不同的投資者的資源能力不一樣，主要利益訴求不一樣。PPP是在公共治理的框架下，把各方能力與資源有效發(fā)揮出來，讓各類參與者能夠各安其位、老老實實干活，獲得其合理收益,實現各方利益的合理分配與統(tǒng)籌平衡。融資結構和過程要保持足夠的彈性，以適應外部環(huán)境的變化，實現項目全生命周期的綜合融資成本的最優(yōu)化，這個要求就很高了。
PPP項目的社會資本需要具備三個方面的核心能力：一是找到穩(wěn)定的、可持續(xù)、成本合適的巨額資金供應，對融資能力要求很高；二是能夠項目建成百年工程，對建設工程質量方面的要求很高；三是運營方面，能夠設施的綜合經濟與社會效益發(fā)揮出來，能夠把綜合運營成本控制到最優(yōu)。這三個方面都很重要，但是，可以這么說，很少能在市場上找到同時具備以上三方面能力的投資者，這個時候就需要上面所介紹的幾大類投資者進行合理的搭配與組合。
基礎設施項目的債務融資占項目總投資的比例，往往高達80%。對于資本密集型的基礎設施項目，債務融資的可獲得性和融資成本，直接決定項目成敗及項目全生命周期的綜合成本。國內的債務融資工具種類繁多，涉及很多不同的監(jiān)管機構。也是特別復雜，要求很高。
由于不同監(jiān)管機構的監(jiān)管理念、監(jiān)管資源、監(jiān)管能力存在明顯差異，在不同時段同一個監(jiān)管機構對同一類融資工具的監(jiān)管政策與監(jiān)管力度經常會發(fā)生比較大的變化，在同一時段不同監(jiān)管機構對同類債務融資工具的監(jiān)管政策與監(jiān)管力度往往存在明顯差異。有時還存在階段性的融資良機，在特定時期某類融資工具特別便利，成本還比較低，如果能抓住這種機會，則獲益豐厚。而有些時候，各類監(jiān)管機構同時收緊融資政策，獲得融資的難度明顯加大，融資成本也會顯著提升。國內債務融資領域的復雜性、難度與挑戰(zhàn)性非常高。
由此，針對同一個PPP項目的債務融資，可能存在諸多融資條件有顯著差異的備選債務融資方案與渠道。這就要求項目發(fā)起人有專門的經驗豐富的融資團隊，熟悉各類債務融資工具的監(jiān)管政策與融資市場情況的動態(tài)變化，為項目公司構建最佳的債務融資方案。
6、PPP熱潮中的冷思考
在基礎設施的各類實施模式中，PPP模式涉及利益主體最多，風險分配與利益協調關系最為復雜，實施難度與不確定性也最高。國內推行PPP項目實踐，還受到一些因素的嚴重制約。需要各方面針對這些突出問題，切實補短板，才能推進PPP工作行穩(wěn)致遠。
一是缺乏權威規(guī)范的法規(guī)政策支持。國內PPP領域，僅有一項部門規(guī)章，主要靠數量眾多的規(guī)范性文件指導。發(fā)改委與財政部兩部門發(fā)布的政策性文件存在很多沖突和不一致的地方，比如，對于實施機構、社會資本資格、前期工作要求、實施機構、入庫要求、操作程序、社會資本的選擇方式等方面。規(guī)范性文件的法律位階低、相互之間存在沖突、權威性欠缺，難以取信于社會資本及公眾。這種政策混亂局面，給地方政府實施PPP項目造成實質性困難。另外，PPP模式的內在要求，與現有預算、土地、稅收、融資、國資等法律規(guī)定，存在不銜接的問題，甚至有明顯沖突，增加了法律風險。
二是政府的公共治理能力不足。PPP模式下，政府從直接實施項目，轉變?yōu)檎细鞣缴鐣Y源用公共治理機制和市場化方式實施項目，政府應當從行政命令方式轉變?yōu)槠降葏f商的公共治理方式。這種轉變不可能在短期之類完成，甚至會經常出現政府行為不當甚至違約的現象?！?016年度政府工作報告》中指出，政府要帶頭講誠信，絕不能隨意改變約定，決不能“新官不理舊賬”。反映出這種現象的普遍性與嚴重性，各級地方政府思維方式與行為方式的轉變前路漫漫。
三是政府的規(guī)制與監(jiān)管能力不足。PPP項目合作周期長，特許經營期內可能遇到的不可預期事項會很多。政府在合同管理方面會遇到幾個方面的挑戰(zhàn)：一是PPP合作協議可能經常需要調整，政府需要參與并主導有關協議的再談判；二是具體項目的日常運行涉及多個政府部門，需要整合各方面的力量對項目公司及其主要股東，進行全方位、全流程的日常規(guī)制和監(jiān)管；三是項目實施過程中，可能出現項目公司違約、工程事故、經營事故、社會沖突、不可抗力等突發(fā)事件，有時還需要政府介入和接管項目公司，政府要有能力主動應對，盡可能控制損失與影響。國內地方政府普遍缺乏這方面的能力積累，挑戰(zhàn)性和風險很大。
四是缺乏眾多合格的候選社會資本。PPP項目的社會資本需要具備籌集穩(wěn)定長期成本合適的巨額資金、按百年工程標準組織好項目建設、運營管理好項目資產實現最佳社會與經濟效益的綜合能力。在推進市場化運作比較早、程度也比較深的制水廠、污水處理廠、生活垃圾處理設施、天然氣、供熱等少數領域，國內已經有出現批量的合格社會資本，占據比較高的市場份額。但是，在軌道交通、高速公路、市政管網、海綿城市等更多領域，仍然缺乏批量的具備綜合能力的社會資本。近年在PPP領域唱主角的央企施工企業(yè)，融資能力與運營能力的培育和提升，也至少需要5年以上的時間，并且難度很大。理論上，可以通過組建聯合體來整合能力，但由于聯合體的責任與利益劃分、連帶責任的法律界定、聯合體本身的不穩(wěn)定等問題，挑戰(zhàn)也很明顯。
五是民營企業(yè)存在進入限制。2012年以來，我國民間投資增速總體呈下滑態(tài)勢，2016年首次出現民間投資增速低于總體投資增速的現象，與總體投資增速的缺口有所增大。民營企業(yè)參與PPP項目，存在以下障礙：部分項目通過招標條件設置限制民營企業(yè)參與；民營企業(yè)融資成本較高存在競爭劣勢；民營企業(yè)應對政府履約風險的能力較弱；重建設輕運營不利于民營企業(yè)發(fā)揮運營管理方面的優(yōu)勢；獲取項目信息較難且不及時。
六是難以實現基于項目現金流的融資模式?；A設施項目投資規(guī)模以億、十億、百億為單位，依靠表內融資或主體擔保，社會資本普遍無法承受。唯有通過以項目現金流為基礎的項目融資，實現表外融資和有限追索，才有可能破融資困局，為PPP模式提供穩(wěn)定的資金支持。不過，國內的使用者付費項目普遍收費不足，政府付費項目又面臨低層級政府“小馬拉大車”、事權與財權不匹配、歷史欠債或違約問題突出等現實因素的制約，難以普遍實現真正意義上的有限追索性質的項目融資。前兩年依托央企主體信用的PPP融資模式，顯著抬高了央企的資產負債率和或有負債風險，不可持續(xù)。最近幾年，國內的財政管理政策與金融監(jiān)管政策特別不穩(wěn)定、特別難落實、特別多沖突，進一步加大項目融資的難度。
七是缺乏中長期穩(wěn)定資金支持。PPP項目通常是資金密集型項目，項目投資回收期往往超過15年，特許經營期接近30年，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應是項目穩(wěn)定運行的基礎，具有資金積聚能力的財務投資者是PPP項目的主要出資者。國內的金融資產主要集中在銀行體系，商業(yè)銀行儲蓄資金的主要資金來源是儲戶的短、中期存款，偏好期限較短的金融產品，難以提供巨量長期限的資金。隨著養(yǎng)老、醫(yī)療、護理保險的快速發(fā)展，保險資金與養(yǎng)老基金在PPP項目融資領域，將發(fā)揮越來越重要的作用，但目前資金實力有限，監(jiān)管政策也還存在一些限制。國內適合投資PPP項目投資的長久期金融產品尚不發(fā)達，商業(yè)銀行與保險機構這類主流財務投資者，尚不熟悉項目融資方式，制約了PPP模式在國內的大范圍推廣。
八是缺乏合格的批量PPP咨詢項目負責人。牽頭咨詢機構的項目負責人在PPP項目實施中特別重要，至少要有能力完成四個方面的工作：（1）政府的決策參謀，讓領導決策時踏實放心，堅定決策層推進項目的信心和決心；（2）確保吸引多家符合項目需要的投資者參加競爭，形成充分、良性的競爭局面，協助政府強中選優(yōu)；（3）中介機構的牽頭方，除承擔自身專業(yè)任務外，還要對其他專業(yè)中介機構的專業(yè)沖突進行協調，利用自身的專家顧問網絡彌補其他中介機構的專業(yè)不足，承擔專業(yè)任務兜底的職能；（4）落實項目招商進度安排，在確保工作質量的前提下，協調眾多相關方，積極穩(wěn)妥按時間表推進項目。這種復合高端人才的極度短缺，實質性制約PPP項目的大規(guī)模實施。
九是對國內外經驗教訓的借鑒不夠扎實。政府購買服務形式的PPP在英國已經有超過20年的實踐，特許經營形式的PPP在法國更有超過60年的實踐，還有澳大利亞、加拿大、新西蘭、新加坡、日本、臺灣，都有比較長時間的實踐。在國內，原國家計委從1994年開始試點，2003年起原建設部推動市政公用行業(yè)市場化運作，也有超過6000個案例。認真、全面、客觀總結國內外經驗與教訓，避免犯重復的錯誤，特別重要。不過，從各種渠道了解的信息看，這輪PPP項目操作上過于粗糙，無知無畏的特征比較突出，存在較高的潛在隱患。
二、PPP資產證券化的要點
1、政策要點
PPP資產證券化最近很火，證券業(yè)都被調動起來了。國家發(fā)改委和證監(jiān)會在2016年12月26號發(fā)的2016年2698號文，是一個相對較穩(wěn)健的文，很多具體要求還是很高。可以這么說，真正能夠按照這個要求做成的項目并不會太多，這個要求比證券行業(yè)搞的基礎設施收益權資產證券化要高得多，具體有這么幾個方面的要求：
一是履行嚴格的項目基本建設程序，如立項審批等程序，并且簽訂規(guī)范的PPP項目合同。以前建設部推動的市政公用行業(yè)市場化項目，如果規(guī)范運作，經過專家評審，能夠認可為合格項目。
二是工程質量符合標準，能夠持續(xù)穩(wěn)定運營。項目建成了且能夠持續(xù)穩(wěn)定運營，不能是豆腐渣工程。
三是已經建成穩(wěn)定運營兩年以上，建立合理的投資回報機制并產生持續(xù)穩(wěn)定的現金流，真正做到依靠基礎設施本身持續(xù)穩(wěn)定的現金流做支撐，而不是靠各種增信。
四是原始權益人靠譜，不是撈一把就走的，不是別有用心的，原始權益人是真正可信任的。
這是四個方面的要求，看似簡單，但是能通過的并不多。第一批報了41單，最后獲得資格的只有9單，可以說是嚴格篩選。
實際上還有一點要求，各省級發(fā)展改革委應當優(yōu)先選取主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質PPP項目開展資產證券化示范工作。雖然沒有量化指標，但是可以把很多項目關在門外。
2、主要挑戰(zhàn)
2016年境內共發(fā)行488單資產證券化產品，總發(fā)行量8827.97億元，市場存量為11,084.66億元，從規(guī)模上看已經成為國際上排名靠前的資產證券化市場。不過，境內資產證券化業(yè)務還存在以下問題，制約PPP資產證券化業(yè)務的穩(wěn)步發(fā)展。
一是法律保障力度不夠。除信貸資產證券化業(yè)務外，國內其他類型的資產證券化業(yè)務的SPV的信托法律關系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關系實現資產獨立和破產隔離的法律基礎不夠牢固。另外，與國內其他金融產品業(yè)務一樣，規(guī)范PPP資產證券化業(yè)務的法規(guī)層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。
二是受托人能力不足。受托人是代人理財的受信人，要堅持受益人利益最大化的原則，切實落實信義責任（fiduciary duty）。國內目前資產證券化業(yè)務的受托人普遍被通道化，權利與責任難以落實到相關主體，與規(guī)范的信托型資產證券化產品的治理結構差距較大。
三是稅收成本不確定。除信貸資產支持證券外，國內其他資產證券化產品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產證券化業(yè)務涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多，國際成熟市場往往制定專門的稅收法規(guī)，確保不因實施資產證券化業(yè)務而增加稅收負擔，即實現稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產證券化業(yè)務在內的資產證券化業(yè)務的發(fā)展。
四是項目凈現金流不足。國內的基礎設施領域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩(wěn)定凈現金流。即使有使用者付費機制的PPP項目，大多也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關鍵因素。由于凈現金流不足，現有以基礎設施資產為基礎資產的資產證券化業(yè)務，普遍依賴原始權益人及其關聯機構的主體信用，實質上還是信用融資，而不是真正的資產支持產品。
五是金融市場不成熟。國內固定收益市場缺乏長期投資者和高風險投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財資金。由此造成：一是期限超過5年的產品難以銷售；二是次級產品往往由原始權益人或其關聯方自持；三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產證券化產品的規(guī)模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動性較差，導致同一主體發(fā)行資產證券化產品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長期銀行貸款利率，存在成本劣勢。
3、主要關注點
相對于金融資產作為基礎資產的資產證券化業(yè)務，基礎設施資產證券化業(yè)務更加復雜。針對國內當前的情況，需要重點關注以下幾個方面。
一是原始權益人的持續(xù)經營能力。由于諸多原因，國內目前的基礎設施資產證券化業(yè)務普遍未能真正做到資產獨立和破產隔離，未能實現相對于原始權益人的會計出表，原始權益人通常兼任資產管理人，還是次級檔的實際持有人。因此，原始權益人的持續(xù)經營能力，對基礎設施資產證券化產品的安全性至關重要。具有綜合優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強的支持，可能會影響很多基礎設施子行業(yè)的競爭格局，進而引導出現投資運營商的兼并與收購，有效提升行業(yè)集中度。
二是產品結構的精細化以實現精確定價。相對于傳統(tǒng)的公開市場債務融資工具，資產證券化的核心優(yōu)勢在于結構化。將基礎資產的現金流進行精細的結構化，設計出眾多不同期限、不同風險收益特征的數量高達數十種的一系列證券，進而匹配不同類型投資者的多元化的風險收益特征，是成熟市場資產證券化業(yè)務的重要特征。根據微觀經濟學的價格歧視理論，子產品與特定投資者的風險收益特征匹配得越到位，定價可以越精準，消費者剩余越少，原始權益人與/或受托人獲得的利益越大，資產證券化相對于傳統(tǒng)主體債務融資工具的優(yōu)勢越明顯，各方推動資產證券化的積極性就會越高。目前國內的資產證券化產品的結構普遍簡單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導致次級產品的銷售比較困難，保險資金對資產證券化產品興趣不大等問題。
三是穩(wěn)定的項目凈現金流作為支持。首先，未能產生穩(wěn)定現金流的基礎設施資產，不適合搞資產證券化。比如，處于建設期的項目，能否如期建成，能否產生穩(wěn)定的現金流存在不確定性，不滿足推進資產證券化的基本條件。第二，需要重點關注項目凈現金流?；A設施資產的正常運營，需要償還巨額借款的本息，持續(xù)支出包括人工費、材料費等在內的直接運營成本，以及維修養(yǎng)護等各類費用，基礎設施資產的經營性現金流入扣除各種剛性支出后的凈現金流，才是支持資產證券化產品的可靠現金流。比如，國內的供水行業(yè)，由于水費價格未到位，普遍缺乏可用的凈現金流，目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后，應當設計有效的現金流歸集和劃轉機制，及時歸集并有效控制項目凈現金流，切實防止出現資金混同風險與挪用風險。需要指出，基礎設施項目的凈現金流來源高度依賴于使用者付費，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價，但是確實需要建立價格機制以形成穩(wěn)定合理的預期。
四是專業(yè)化的中介機構團隊?；A設施資產證券化涉及法律、會計、稅務、評級與金融工程等多個通用專業(yè)領域。對于基礎設施資產證券化來說，合格的受托人與資產管理人這兩個角色尤為重要。資產證券化業(yè)務的交易結構中，受托人是核心，應當根據成熟市場的經驗，構建以受托人為核心的治理結構。有兩類受托人主導了美國資產證券化業(yè)務的發(fā)展：一是房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)在RMBS領域，發(fā)揮制定房貸標準、敞開收購合格基礎資產、高效率低成本推進證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用；二是部分具有主動資產管理能力的金融機構，在基礎資產收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動管理作用。相對于金融資產支持的證券化業(yè)務，基礎設施資產證券化業(yè)務對成批的獨立第三方資產管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權益人的候選資產管理人，將嚴重制約基礎設施資產證券化業(yè)務的推廣。
三、PPP資產證券化的發(fā)展展望
1、發(fā)展展望
證券化最理想的基礎資產，是由數量眾多、單個小額、相關性低的資產所構成的資產池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產是美國等資產證券化成熟市場的主流基礎資產。基礎設施單個項目的資產金額就足夠大，個位數的基礎設施資產組合在一起就是很大金額的資產包，要構建以成千上萬為數量級的眾多基礎資產所組成的資產池，通常缺乏操作性。
實際上，諸多使用者付費類的基礎設施項目，其付費用戶往往數以百萬計，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶，眾多的付費方具備數量眾多、單個小額、相關性低的特征，違約率符合統(tǒng)計意義上的大數定律，是合適的實施證券化的潛在大類基礎資產。如果再進一步，構建由多項不同行業(yè)、不同地域的基礎設施資產所組成的資產池，基礎資產的分散性效應更加理想。
需要指出，美國有一個強大的市政債券市場為基礎設施領域提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金供應，基礎設施領域進行證券化的需求并不強烈，因此基礎設施資產并非美國資產證券化的主流基礎資產類型。但并不能據此認為，美國市場上基礎設施類資產證券化案例不多，由此在國內開展基礎設施資產證券化的業(yè)務前景不大。
國內有使用者付費機制的存量基礎設施資產，按重置成本法保守估計超過100萬億元，其中相當一部分可以通過資產證券化方式盤活。2016年新建基礎設施項目投資總額已達11.88萬億元，[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn1待項目建成進入穩(wěn)定運營階段后，也可以通過資產證券化方式轉變成為標準化證券。在國內，使用者付費類的基礎設施領域，開展資產證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應國內需求和特點的基礎設施資產證券化的光明坦途。
截至2016年底，國內證券行業(yè)已備案并發(fā)起設立81支以公用事業(yè)收費權作為基礎資產的企業(yè)資產證券化產品，總發(fā)行規(guī)模803.95億元，平均單支發(fā)行規(guī)模9.93億元，平均期限5.73年，基礎資產涉及收費公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn2國內金融市場對基礎設施類資產證券化產品有了一定的認識共識和實踐經驗，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務打下了良好的基礎。
2、政策建議
基礎設施資產證券化業(yè)務作為推進公共基礎設施項目市場化運作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀劃，加強監(jiān)管協調。
一是推動立法建設。推動研究制訂統(tǒng)一的資產證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產獨立、破產隔離等關鍵法律問題，修訂完善評級、會計、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。
二是培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內，明確保險資產管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機構依據《信托法》從事資產證券化業(yè)務的受托人身份，盡快統(tǒng)一基礎資產、受托機構、信用評級、信息披露等監(jiān)管標準。為受托人履職構建一些行業(yè)公共基礎設施，比如，交易場所及專門機構進行產品登記和確權，公共信息與技術平臺等。
三是培育凈現金流。建立基礎設施與公共服務的價格形成、調整和監(jiān)督機制，推進地方政府財稅體制改革形成穩(wěn)定財源?；A設施項目的凈現金流來源高度依賴于使用者付費，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價，但是確實需要建立價格機制以形成穩(wěn)定合理的預期。
四是完善市場機制。促進資產證券化產品投資者的多元化，打破剛性兌付。將合格基礎設施資產證券化產品納入中證登標準券范圍以開展質押式回購，降低銀行投資基礎設施資產證券化產品的資本占用，提高保險資金投資基礎設施資產證券化產品的償付能力認可比例，形成市場化的發(fā)行交易機制和風險定價機制，促進基礎設施資產證券化業(yè)務的健康發(fā)展。
[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref1數據來源：《中華人民共和國2016年國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，國家統(tǒng)計局，2017年2月28日。
[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref2 數據來源：中國證券投資基金業(yè)協會陳春艷副秘書長2017年1月17日基金業(yè)協會PPP資產證券化業(yè)務培訓材料。
滬公網安備 31010402007129號
