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交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是上市公司收購的核心環(huán)節(jié)，如何設(shè)計出一份既符合監(jiān)管要求，又能夠滿足交易雙方意愿、降低交易風(fēng)險，同時能順利實(shí)現(xiàn)財務(wù)并表等收購目的的交易方案，是收購方與各中介機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的核心問題。我們經(jīng)辦多起A股及港股上市公司收購項(xiàng)目，涵蓋協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托、非公開發(fā)行、要約收購、間接收購及二級市場增持等多種交易手段。本文將根據(jù)我們所積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）、香港《公司收購及合并守則》（以下簡稱“《香港收購守則》”）等法律法規(guī)，總結(jié)出在上市公司收購項(xiàng)目中，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計需要關(guān)注的核心要點(diǎn)以供參考。
一、 “控制權(quán)的認(rèn)定”是上市公司收購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的起點(diǎn)
上市公司收購，最終體現(xiàn)的法律后果是收購方獲取一家上市公司的控制權(quán)，因此，何為控制權(quán)、何時取得控制權(quán)、用何種方式取得控制權(quán)就成為整個交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的首要考慮因素，不僅交易雙方十分看重，監(jiān)管也非常關(guān)注，“控制權(quán)的認(rèn)定”往往成為交易方案能否獲得監(jiān)管認(rèn)可，能否順利實(shí)施的關(guān)鍵。
l 《收購辦法》第八十四條： “有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（三）投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形?！?/span> l 《香港收購守則》定義： 控制權(quán)(Control)：除文意另有所指，控制權(quán)須當(dāng)作是持有或合共持有一間公司30%或以上的投票權(quán)，不論該（等）持有量是否構(gòu)成實(shí)際控制權(quán)。 |
《收購辦法》第八十四條規(guī)定了五種擁有控制權(quán)的情形，一是通過控股實(shí)現(xiàn)控制，收購方可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購、上市公司定向增發(fā)（以下簡稱“定增”）及間接收購等多種方式直接或間接持有上市公司50%以上的股份擁有上市公司控制權(quán)；二是通過表決權(quán)實(shí)現(xiàn)控制，包括收購方直接或間接持有30%以上的股份對應(yīng)的表決權(quán)，以及收購方即使未持有30%以上的股份，但存在與其他股東被認(rèn)定為一致行動人、表決權(quán)委托等情形，可實(shí)際支配合計30%以上的表決權(quán)等；三是通過董事會席位實(shí)現(xiàn)控制，收購方可與轉(zhuǎn)讓方及上市公司交涉，對原董事會進(jìn)行改組，決定上市公司半數(shù)以上董事會席位；四是對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，《收購辦法》第八十四條并未明確“重大影響”的認(rèn)定依據(jù)，需結(jié)合上市公司股份比例較為分散等個案情況進(jìn)行判斷，參考《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答(一)》問題10關(guān)于實(shí)際控制人的認(rèn)定，與發(fā)行人股東大會相關(guān)的描述包括股東出席會議情況、表決過程、審議結(jié)果、董事提名和任命等，可在論證收購方符合擁有公司控制權(quán)時參考；五是中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形，為兜底條款。
《香港收購守則》對控制權(quán)的規(guī)定與《收購辦法》存在重合之處，收購方持有或與一致行動人合共持有一間公司30%或以上的投票權(quán)（即表決權(quán)），不論該（等）持有量是否構(gòu)成實(shí)際控制權(quán)，即符合《香港收購守則》對“控制權(quán)”所下之定義。
《收購辦法》與《香港收購守則》對控制權(quán)的認(rèn)定存在差異，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，唯有了解不同市場證券監(jiān)管部門對上市公司控制權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，方能在上市公司收購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中有的放矢。
二、 “收購方式”是上市公司收購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的重點(diǎn)
上市公司收購的方式主要包括：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購、認(rèn)購定增、間接收購等。常規(guī)而言，收購方可通過一種或結(jié)合多種收購方式收購上市公司，本文將以較為常見的上市公司收購方式為例，突出不同收購方式間的差異、優(yōu)勢以及綜合運(yùn)用時彼此之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。
（一） 要約收購
僅通過要約收購取得上市公司控制權(quán)的案例在A股中較為少見，但采用其他收購方式是否觸發(fā)要約收購義務(wù)是上市公司收購過程中必須考慮的問題。無論采用何種收購方式，一旦收購方持有表決權(quán)比例達(dá)到或超過30%，都有可能觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)，故本文先予介紹要約收購需注意的核心要點(diǎn)。
1.強(qiáng)制要約收購義務(wù)的觸發(fā)
l 《證券法》第六十五條第一款： “通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到百分之三十時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約?！?/span> l 《收購辦法》第二十四條： “通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！?/span> l 《香港收購守則》規(guī)則26強(qiáng)制要約： “26.1必須作出強(qiáng)制要約的情況除非獲執(zhí)行人員授予寬免，否則當(dāng)－ (a) 任何人不論是否透過在一段期間內(nèi)的一系列交易而取得一間公司30%或以上的投票權(quán)時； (b) 兩個或以上一致行動而持有一間公司的投票權(quán)合共不足30%的人之中，任何一個或以上的人取得投票權(quán)，結(jié)果令他們合共持有該公司投票權(quán)的百分比增至30%或以上時；” |
根據(jù)上述規(guī)定，無論是收購境內(nèi)上市公司還是香港上市公司，收購方（含其一致行動人，下同）持有表決權(quán)比例達(dá)到30%時繼續(xù)收購的，即可能觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)。
如觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，收購方須向所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約（“全面要約”），要約人應(yīng)當(dāng)購買被收購公司股東預(yù)受的全部股份，即一旦收購方觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，其收購股份的數(shù)量將不可控。根據(jù)《證券法》第七十四條，要約收購?fù)瓿珊?，被收購上市公司公眾持股比例低?5%的（股本總額超過人民幣四億元的，為10%），該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法終止上市交易，從而產(chǎn)生被收購上市公司退市的風(fēng)險。
同時，根據(jù)《收購辦法》第三十五條，要約人的收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購方取得該種股票所支付的最高價格，由此可能會給收購方帶來過重的資金負(fù)擔(dān)。
2.部分要約or全面要約
l 《收購辦法》第二十四條： “通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！?/span> l 《收購辦法》第四十七條第二款、第三款： “收購人擁有權(quán)益的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約。符合本辦法第六章規(guī)定情形的，收購人可以免于發(fā)出要約。 收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應(yīng)當(dāng)改以要約方式進(jìn)行；但符合本辦法第六章規(guī)定情形的，收購人可以免于發(fā)出要約。符合前述規(guī)定情形的，收購人可以履行其收購協(xié)議；不符合前述規(guī)定情形的，在履行其收購協(xié)議前，應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約?！?/span> l 《收購辦法》第五十六條第二款： “收購人擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的，應(yīng)當(dāng)向該公司所有股東發(fā)出全面要約?！?/span> |
根據(jù)上述規(guī)定，在收購境內(nèi)上市公司時，如果收購方持有的表決權(quán)比例恰好在30%，并不觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。如收購方計劃取得上市公司超過30%的股份，可先收購上市公司30%或者以下比例的股份，再通過主動發(fā)出部分要約的方式達(dá)到計劃收購的持股比例，避免觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，如周大福收購ST景谷（600265）[協(xié)議轉(zhuǎn)讓30%+部分要約25%]。同時應(yīng)注意，根據(jù)《收購辦法》第二十五條的規(guī)定，在發(fā)出部分要約時，預(yù)定收購的股份比例不得低于上市公司已發(fā)行股份的5%。
3.觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)的應(yīng)對
根據(jù)《收購辦法》第六十一條，如觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)，收購人預(yù)計無法發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)在30日內(nèi)將其或者其控制的股東所持有的被收購公司股份減持到30%或者30%以下。
如發(fā)出全面要約，收購方需做好充足的資金預(yù)算，并向中國結(jié)算辦理履約保證手續(xù)（以現(xiàn)金作為履約保證的，應(yīng)不少于收購價款總額的20%；以銀行保函作為履約保證的，保函金額應(yīng)為要約收購所需全額資金）。同時，收購方需考慮維持被收購公司上市地位將采取的具體措施，如限期轉(zhuǎn)讓超出部分的流通股、向獨(dú)立股東發(fā)行新股等，在簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，也可與轉(zhuǎn)讓方約定承諾不就股份轉(zhuǎn)讓后剩余股份接受收購方發(fā)出的要約，并且可爭取其他大股東支持，出具不接受要約的承諾，如嘉華控股收購萬通發(fā)展（600246），其在披露《要約收購報告書摘要》時已取得上海富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司及萬通控股不接受要約的承諾。
在收購香港上市公司時，可通過取得轉(zhuǎn)讓方及其他合計不超過6名股東的“不可撤回的不接受要約的承諾”，以避免要約完成后公眾持股量低于最低比例。根據(jù)香港證監(jiān)會收購執(zhí)行人員發(fā)出的《應(yīng)用指引12收集不可撤回的承諾》，在上市公司根據(jù)《香港收購守則》發(fā)布3.5公告前有限期間內(nèi)（作出要約的確實(shí)意圖的公告），收購方可接觸不多于6名股東，取得上述股東出具的不可撤回的承諾，該有限期間需與執(zhí)行人員事先協(xié)定，根據(jù)我們積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，該有限期間一般不早于3.5公告前兩天。
（二） 協(xié)議轉(zhuǎn)讓
協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式在收購價格、比例、交割條件等方面均具有較強(qiáng)的靈活性，在實(shí)踐中，最常采用的收購路徑通常為協(xié)議轉(zhuǎn)讓或協(xié)議轉(zhuǎn)讓搭配其他方式進(jìn)行。
1.協(xié)議轉(zhuǎn)讓+董事會席位控制
（1）僅通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購股份
根據(jù)《收購辦法》第二十四條、《香港收購守則》規(guī)則26，無論是收購境內(nèi)上市公司還是香港上市公司，收購方持有表決權(quán)達(dá)到30%時繼續(xù)增持，即可能觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)。因此，收購方僅通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行收購，需將收購比例控制在30%以下（包含本數(shù)，實(shí)踐中一般低于30%）。此外，為明確對被收購上市公司的控制權(quán)，收購方在完成收購后，其持有的表決權(quán)比例應(yīng)比第二大股東高出一定比例，故此種交易方式較適合于收購股權(quán)較為分散的上市公司，如蠡湖股份（300694）[協(xié)議轉(zhuǎn)讓29%]，協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，收購方持有蠡湖股份29%的股份，原控股股東變更為第二大股東，僅持有5.75%的股份，兩者持股比例相差較大，收購方足以對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。
需注意的是，收購方能夠收購的股份比例受到與限售相關(guān)的法律法規(guī)及公司章程、轉(zhuǎn)讓方限售承諾等限制，例如根據(jù)《公司法》第一百四十一條，董監(jiān)高在職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%，離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份；根據(jù)滬深交易所的上市規(guī)則，上市公司控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)承諾自股票上市之日起36個月不得轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其持有的股份。在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時，需結(jié)合轉(zhuǎn)讓方限售情況，考量能否實(shí)現(xiàn)大比例收購。
（2）董事會席位控制
在上市公司收購項(xiàng)目中，無論交易結(jié)構(gòu)如何，為加強(qiáng)控制權(quán)，通常均會約定由收購方控制過半數(shù)董事會席位。僅通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購股份的交易結(jié)構(gòu)，收購方最終持有的表決權(quán)比例低于30%，此時通過控制董事會席位加強(qiáng)控制權(quán)更加具有必要性。
l 《收購辦法》第五十二條： “以協(xié)議方式進(jìn)行上市公司收購的，自簽訂收購協(xié)議起至相關(guān)股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期（以下簡稱過渡期）。在過渡期內(nèi)，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3?！?/span> |
根據(jù)上述規(guī)定，《收購辦法》對過渡期內(nèi)上市公司改選董事會予以一定限制。在設(shè)計交易方案時，一般約定在股份交割后合理時間內(nèi)對上市公司董事會進(jìn)行改組，由收購方提名過半數(shù)董事席位，以加強(qiáng)收購方的控制權(quán)。
《收購辦法》及其他法律法規(guī)并未明確關(guān)于“決定公司董事會半數(shù)以上成員”中是否包含獨(dú)立董事席位，在實(shí)踐中上市公司對“董事會過半數(shù)”存在不同理解與適用。
不包含獨(dú)立董事席位進(jìn)行測算的案例，如西藏發(fā)展（000752），其董事會構(gòu)成為 6名非獨(dú)立董事、3名獨(dú)立董事，天易隆興可推薦4名非獨(dú)立董事,能夠決定公司董事會半數(shù)以上非獨(dú)立董事的選任，但不足以決定公司含獨(dú)立董事在內(nèi)的董事會半數(shù)以上成員的選任，西藏發(fā)展（000752）認(rèn)為獨(dú)立董事為聘請的外部專業(yè)人士，公司及主要股東均不能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷，而天易隆興能夠決定公司董事會半數(shù)以上非獨(dú)立董事的選任，因此認(rèn)定天易隆興為公司的控股股東及追溯中華全國供銷合作總社為實(shí)際控制人。
包含獨(dú)立董事席位進(jìn)行測算的案例，如華昌達(dá)（300278），其董事會構(gòu)成為2名非獨(dú)立董事、3名獨(dú)立董事，石河子德梅柯可提名2名非獨(dú)立董事，能夠決定公司董事會全部非獨(dú)立董事的選任，但不足以決定公司含獨(dú)立董事在內(nèi)的董事會半數(shù)以上成員的選任，華昌達(dá)（300278）認(rèn)為石河子德梅柯不能控制上市公司董事會。
謹(jǐn)慎性考量下，我們建議收購方在收購上市公司股份時，應(yīng)爭取能夠決定董事會半數(shù)以上非獨(dú)立董事席位及決定含獨(dú)立董事在內(nèi)的董事會半數(shù)以上席位。如在蠡湖股份（300694）的案例中，收購方控制了7 席董事席位（含3席獨(dú)立董事席位）中的5位（含2名獨(dú)立董事席位），無論是否包含獨(dú)立董事席位，均提名過半數(shù)，在董事會層面形成了絕對控制。
綜上，通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+董事會席位控制”的交易結(jié)構(gòu)，可直接滿足《收購辦法》第八十四條規(guī)定的擁有上市公司控制權(quán)的第三種或/及第四種情形，實(shí)現(xiàn)收購方僅通過收購30%以下比例的股份即取得控制權(quán)的目的。
2.協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定增
（1）先協(xié)議轉(zhuǎn)讓，后定增
如收購方計劃取得上市公司30%以上的股份，同時想要避免觸發(fā)要約收購義務(wù)，通常會選擇先協(xié)議轉(zhuǎn)讓30%以下的股份，后通過定增的方式繼續(xù)增持至30%以上的交易結(jié)構(gòu)。根據(jù)非公開發(fā)行的監(jiān)管要求，上市公司非公開發(fā)行股票的股份數(shù)量原則上不超過發(fā)行前總股本的30%，即通過定增取得的股份，最高不超過上市公司定增完成后的23.08%，如交易結(jié)構(gòu)不包含表決權(quán)委托設(shè)計，則協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份應(yīng)確保在上市公司定增前的9.00%以上（定增完成后的6.92%以上，30%-23.08%）。
此種交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢主要在于兩方面：一是存在豁免要約的可能，二是可以實(shí)現(xiàn)鎖價發(fā)行，降低收購成本。
A．豁免要約
根據(jù)《收購辦法》第六章“免除發(fā)出要約”具體列明的相關(guān)情形，通常情況下收購方通過定增取得控制權(quán)，可能為豁免要約收購義務(wù)的唯一方式。
l 《收購辦法》第六十三條第三款： “經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，投資者取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，投資者承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會同意投資者免于發(fā)出要約?！?/span> l 根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第6.3.9條第（七）款，關(guān)聯(lián)股東包括：因與交易對方或者其關(guān)聯(lián)人存在尚未履行完畢的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者其他協(xié)議而使其表決權(quán)受到限制和影響的股東。 |
根據(jù)上述規(guī)定，收購方通過定增的方式導(dǎo)致持有表決權(quán)比例超過30%的，若承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓新股且通過股東大會同意，可以免于發(fā)出要約。同時需注意的是，因該交易結(jié)構(gòu)為先協(xié)議轉(zhuǎn)讓，如在審議豁免要約收購的議案時，收購方與大股東間存在仍在履行的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者表決權(quán)委托/放棄安排（未全部委托/放棄），該大股東需回避表決，在此情形下，為提高豁免要約議案通過的可能，爭取到非關(guān)聯(lián)股東的支持就顯得十分重要。
B．鎖價發(fā)行
上市公司收購成本是設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時的重要考量因素之一，而收購價格的高低就成為控制收購成本的關(guān)鍵。收購方通過定增取得控制權(quán)，可滿足《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的鎖價發(fā)行的條件之一。
l 《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第七條第二款： “上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，且屬于下列情形之一的，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日，認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起十八個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：（一）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；（三）董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者?！?/span> l 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條第一款： “上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十?！?/span> |
根據(jù)上述規(guī)定，收購方通過定增取得控制權(quán)，可在董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日中“三選一”作為定價基準(zhǔn)日，且發(fā)行底價可至基準(zhǔn)價格的80%，若在董事會決議公告時即鎖定發(fā)行價格，后續(xù)若公司股價大幅上漲亦不會對發(fā)行價格進(jìn)行調(diào)整，更有利于收購方控制成本。
綜上，通過“先協(xié)議轉(zhuǎn)讓+后定增”的交易結(jié)構(gòu)，可直接滿足《收購辦法》第八十四條規(guī)定的擁有上市公司控制權(quán)的第一種或/及第二種情形，實(shí)現(xiàn)收購方既收購超過30%以上的股份，又無需發(fā)出全面要約以及控制收購成本的目的。
但是，此種交易結(jié)構(gòu)同樣存在風(fēng)險，根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》以及滬深交易所的股票上市規(guī)則，上市公司非公開發(fā)行股票需要通過交易所審核/證監(jiān)會注冊（科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板）或者證監(jiān)會的審核（主板），如協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，上市公司非公開發(fā)行的申請被否決，則收購方可能會面臨協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份完成，但未取得公司控制權(quán)的窘境；如股東大會未能順利通過豁免要約收購的議案，收購方同樣需要考慮成本以及其他不可控的事宜。故采取此種交易結(jié)構(gòu)，收購方與中介機(jī)構(gòu)應(yīng)審慎考量上市公司非公開發(fā)行股票的可行性，在盡職調(diào)查過程中著重調(diào)查上市公司是否存在影響非公開發(fā)行的事宜，在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時同時考慮備選方案。
（2）先定增，后協(xié)議轉(zhuǎn)讓
如上所述，如采用“先協(xié)議轉(zhuǎn)讓+后定增”的交易結(jié)構(gòu)，存在協(xié)議轉(zhuǎn)讓已完成，而上市公司非公開發(fā)行卻被否決的可能，而通過“先定增+后協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的交易結(jié)構(gòu)，即可避免上述風(fēng)險。如華燦光電（300323）[先定增10.43%+后協(xié)議轉(zhuǎn)讓14.44%+董事會席位控制]，在此案例中，收購方通過先定增后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，使持股比例合計達(dá)到24.87%，成為華燦光電第一大股東（第二大股東持股比例為14.7%），足以對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，同時其控制董事會席位占半數(shù)以上，取得了華燦光電的控制權(quán)。
采用此種交易結(jié)構(gòu)通常還涉及收購方是否能夠滿足鎖價發(fā)行條件的考量，根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第七條第二款，鎖價發(fā)行的對象包括（一）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；（三）董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。
如收購方在本次收購前，并未持有任何比例的上市公司股份，僅通過定增（最高不超過23.08%）未能直接取得上市公司控制權(quán)的，收購方想要通過鎖價發(fā)行的方式認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份，需要考慮自身是否滿足戰(zhàn)略投資者的認(rèn)定。
l 《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》一、關(guān)于戰(zhàn)略投資者的基本要求： “《實(shí)施細(xì)則》第七條所稱戰(zhàn)略投資者，是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。 戰(zhàn)略投資者還應(yīng)當(dāng)符合下列情形之一： 1.能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力。 2.能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場拓展，推動實(shí)現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升?！?/span> |
根據(jù)上述規(guī)定，收購方如計劃通過被認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)鎖價，需要具有與上市公司同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，順利被認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者后進(jìn)行定增，即可享受最低八折的鎖價優(yōu)惠。但是，如果被認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者的收購方繼續(xù)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式增持，取得上市公司控制權(quán)，則存在同業(yè)競爭問題的可能。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行上市審核問答》，競爭方的同類收入或毛利占發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入或毛利的比例達(dá)30%以上的，如無充分相反證據(jù)，原則上應(yīng)認(rèn)定為構(gòu)成重大不利影響。這就需要在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時考慮收購方是否能夠同時滿足戰(zhàn)略投資者的條件，又不會與上市公司產(chǎn)生同業(yè)競爭或構(gòu)成重大不利影響的可行性。
綜上，通過“先定增+后協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的交易結(jié)構(gòu)，可使交易所及證監(jiān)會的監(jiān)管前置，有效避免交易結(jié)構(gòu)中部分已交割完成而部分被否決的風(fēng)險。但此種交易結(jié)構(gòu)較難滿足鎖價發(fā)行的條件，如收購方不滿足戰(zhàn)略投資者的要求，則無法享受發(fā)行底價可至基準(zhǔn)價格的80%的鎖價優(yōu)惠，使得收購成本較“先協(xié)議轉(zhuǎn)讓+后定增”的交易結(jié)構(gòu)來說偏高。
（3）協(xié)議生效條件設(shè)定
無論收購方采取先協(xié)議轉(zhuǎn)讓后定增，還是先定增后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，均會涉及兩份交易文件：股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議及股份認(rèn)購協(xié)議。股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議和股份認(rèn)購協(xié)議多采用附條件生效的模式，一般涉及到的內(nèi)外部審批生效條件如下：
A. 常見生效條件
序號 |
類別 |
審批主體 |
|
1 |
內(nèi)部審批 |
—— |
收購雙方公司董事會、股東（大）會 |
2 |
外部審批 |
核準(zhǔn) |
證監(jiān)會/交易所 |
3 |
經(jīng)營者集中申報 |
國家市場監(jiān)督管理總局反壟斷局 |
|
4 |
核準(zhǔn)/備案（國企） |
國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 |
|
5 |
核準(zhǔn)/備案/登記（跨境） |
發(fā)展和改革委員會 |
|
商務(wù)主管部門 |
|||
所在地外匯局所轄的外匯指定銀行 |
|||
在上市公司收購項(xiàng)目中，因涉及到取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)，收購方及各中介機(jī)構(gòu)應(yīng)特別注意收購項(xiàng)目是否達(dá)到經(jīng)營者集中申報的標(biāo)準(zhǔn)，并將通過經(jīng)營者集中申報審查或者收到不實(shí)施進(jìn)一步審查的通知作為協(xié)議生效條件之一，避免構(gòu)成交易達(dá)到申報標(biāo)準(zhǔn)但未進(jìn)行申報即實(shí)施完畢，或者在取得反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)決定前提前實(shí)施經(jīng)營者集中的“搶跑”行為。
如收購方為國有企業(yè)，根據(jù)《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》，國有股東受讓上市公司股份導(dǎo)致上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的，需由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)。
如標(biāo)的公司為香港等境外地區(qū)的上市公司，根據(jù)《企業(yè)境外投資管理辦法》《境外投資管理辦法》以及《資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)指引》，收購方需要通過或辦理發(fā)改委以及商務(wù)主管部門的核準(zhǔn)或備案，在取得發(fā)改委和商務(wù)主管部門的核準(zhǔn)或備案后，還需持相關(guān)材料到所在地銀行辦理境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資登記。
B. 生效條件設(shè)定的關(guān)聯(lián)與否
在“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定增”的交易結(jié)構(gòu)中，收購方為確保整體交易結(jié)構(gòu)的順利實(shí)施，可能會認(rèn)為將股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議與股份認(rèn)購協(xié)議的生效條件相互關(guān)聯(lián)，互為前提，可保證協(xié)議轉(zhuǎn)讓與定增同時生效，降低風(fēng)險，根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，我們對此持否定態(tài)度，以泰勝風(fēng)能（300129）為例：
第一階段：協(xié)議轉(zhuǎn)讓與定增互為前提
泰勝風(fēng)能（300129）與凱得投控于2021年7月23日簽署了《附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議》，同日轉(zhuǎn)讓方與凱得投控簽署了《附條件生效的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，上述協(xié)議內(nèi)規(guī)定的生效條件如下：
公司簡稱 |
協(xié)議名稱 |
生效條件 |
簽署日期 |
泰勝風(fēng)能(300129) |
《附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議》 |
本協(xié)議為附條件生效的協(xié)議，自甲、乙雙方簽署之日起成立，并在以下先決條件全部滿足之日起生效： （1）甲方實(shí)際控制人團(tuán)隊及其聯(lián)合的股東和乙方簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》已生效，且持續(xù)有效； （2）本次發(fā)行已經(jīng)甲方董事會、股東大會審議通過； （3）本次交易已履行乙方內(nèi)部決策程序； （4）本次交易已取得乙方上級主管單位及有權(quán)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)； （5）本次發(fā)行獲得深交所審核通過； （6）本次發(fā)行獲得中國證監(jiān)會同意注冊的批復(fù)； （7）本次交易已取得國家市場監(jiān)督管理總局出具的關(guān)于經(jīng)營者集中反壟斷審查不實(shí)施進(jìn)一步審查決定書或同意文件（如需）?！?/span> |
2021年7月23日 |
《附條件生效的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 |
本協(xié)議在以下條件全部滿足之日起（以孰晚者為準(zhǔn)）生效： （1）甲方完成對目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，且盡職調(diào)查結(jié)果顯示目標(biāo)公司披露的資產(chǎn)、 業(yè)務(wù)、負(fù)債等情況真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并且在所有的重要方面不存在重大隱瞞、虛假、 不實(shí)的情況； （2）本次交易已履行甲方內(nèi)部決策程序； （3）本次交易已取得甲方上級主管單位及有權(quán)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)； （4）本次發(fā)行已經(jīng)目標(biāo)公司董事會、股東大會審議通過； （5）本次發(fā)行已獲得深交所審核通過并取得中國證監(jiān)會注冊批復(fù)； （6）本次交易已取得國家市場監(jiān)督管理總局出具的關(guān)于經(jīng)營者集中反壟斷審查不實(shí)施進(jìn)一步審查決定書或同意文件（如需）。 |
2021年7月23日 |
根據(jù)上述協(xié)議安排，《股份認(rèn)購協(xié)議》生效以《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》生效為前提，且《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的生效以非公開發(fā)行獲得深交所審核通過及中國證監(jiān)會同意本次注冊的批復(fù)為前提，除此之外，兩份協(xié)議其他生效條件相同，因此兩份協(xié)議將同時生效，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與向特定對象發(fā)行股票互為前提。
2022年2月10日，泰勝風(fēng)能收到深交所上市審核中心出具的《發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實(shí)函》，要求泰勝風(fēng)能說明協(xié)議轉(zhuǎn)讓與向特定對象發(fā)行股票互為前提的具體情況，是否對本次發(fā)行產(chǎn)生不確定性影響。
第二階段：簽署補(bǔ)充協(xié)議解除關(guān)聯(lián)
為進(jìn)一步保障非公開發(fā)行的順利實(shí)施，2022年3月1日，泰勝風(fēng)能（300129）與凱得投控簽署《<附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議>之補(bǔ)充協(xié)議》，對原股份認(rèn)購協(xié)議的認(rèn)股價款支付與股票交割、生效條件進(jìn)行修訂。2022年3月21日，轉(zhuǎn)讓方與凱得投控簽署《附條件生效的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，對原協(xié)議的股份轉(zhuǎn)讓價款支付、股份轉(zhuǎn)讓的交割以及協(xié)議生效、變更、解除條款進(jìn)行了修改，修改后上述協(xié)議內(nèi)規(guī)定的生效條件如下：。
公司簡稱 |
協(xié)議名稱 |
生效條件 |
簽署日期 |
泰勝風(fēng)能(300129) |
《<附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議>之補(bǔ)充協(xié)議》 |
（1）本次發(fā)行已經(jīng)甲方董事會、股東大會審議通過； （2）本次交易已履行乙方內(nèi)部決策程序； （3）本次交易已取得乙方上級主管單位及有權(quán)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)； （4）本次發(fā)行獲得深交所審核通過； （5）本次發(fā)行獲得中國證監(jiān)會同意注冊的批復(fù)； （6）本次交易已取得國家市場監(jiān)督管理總局出具的關(guān)于經(jīng)營者集中反壟斷審查不實(shí)施進(jìn)一步審查決定書或同意文件。 |
2022年3月 1日 |
《附條件生效的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》 |
（1）甲方完成對目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，且盡職調(diào)查結(jié)果顯示目標(biāo)公司披露的資產(chǎn)、 業(yè)務(wù)、負(fù)債等情況真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并且在所有的重要方面不存在重大隱瞞、虛假、 不實(shí)的情況； （2）本次股份轉(zhuǎn)讓已履行甲方內(nèi)部決策程序； （3）本次股份轉(zhuǎn)讓已取得甲方上級主管單位及有權(quán)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)； （4）本次股份轉(zhuǎn)讓已取得國家市場監(jiān)督管理總局出具的關(guān)于經(jīng)營者集中反壟斷審查不實(shí)施進(jìn)一步審查決定書或同意文件。 |
2022年3月 21日 |
如上表所示，協(xié)議修改后，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的生效及持續(xù)有效不再作為《股份認(rèn)購協(xié)議》的生效條件，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的生效不再以本次發(fā)行獲得泰勝風(fēng)能董事會、股東大會審議通過、深交所審核通過及中國證監(jiān)會同意注冊的批復(fù)為前提，解除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓及定增的關(guān)聯(lián)，不會因協(xié)議轉(zhuǎn)讓對定增產(chǎn)生不確定性影響。
綜上，我們認(rèn)為不宜將股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議與股份認(rèn)購協(xié)議的生效條件相互關(guān)聯(lián)，《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第十一條明確規(guī)定，定向增發(fā)的股份認(rèn)購合同應(yīng)約定：“本次發(fā)行一經(jīng)上市公司董事會、股東大會批準(zhǔn)并經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，該合同即應(yīng)生效?！奔垂煞菡J(rèn)購協(xié)議的生效條件應(yīng)只包括：上市公司內(nèi)部決議通過及中國證監(jiān)會核準(zhǔn)（注冊制的應(yīng)為交易所審核通過及取得中國證監(jiān)會同意注冊的批復(fù)）。如收購涉及到國資委審批及經(jīng)營者集中申報等條件，系為根據(jù)其他行政法規(guī)及部門規(guī)章的規(guī)定必須履行的前置義務(wù)，而將股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的生效設(shè)定為股份認(rèn)購協(xié)議的生效條件之一，為收購方自行設(shè)定的生效條件，增加了非公開發(fā)行的不確定性。在“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定增”的交易方案中,證監(jiān)會及交易所較為關(guān)注收購方與轉(zhuǎn)讓方之間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓及上市公司向特定對象發(fā)行股票是否為“一攬子交易”，是否互為前提，是否會對非公開發(fā)行產(chǎn)生不確定性影響，明確協(xié)議轉(zhuǎn)讓與非公開發(fā)行的先后順序，更加符合監(jiān)管的要求。
3.協(xié)議轉(zhuǎn)讓+要約收購
收購方通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得30%以下的股份后，還可考慮結(jié)合發(fā)出部分要約（不低于5%）的方式加強(qiáng)或取得控制權(quán)，特別是在上市公司存在不適合非公開發(fā)行的情形時可優(yōu)先考慮。根據(jù)本文前述內(nèi)容，如果收購方持有的表決權(quán)比例恰好在30%或30%以下，并不觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，收購方可以選擇發(fā)出部分要約，而要約收購的監(jiān)管要求略低于非公開發(fā)行，無需取得中國證監(jiān)會及滬深交易所的審核同意，主要由滬深交易所對《要約收購報告書》等信息披露文件進(jìn)行審查以及股份轉(zhuǎn)讓時由交易所法律部出具確認(rèn)意見等。
通過此種交易結(jié)構(gòu)取得控制權(quán)的案例，如寶鼎科技（002552）[協(xié)議轉(zhuǎn)讓29.9%+部分要約8%]，收購方先通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購上市公司29.9%的股份，協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后收購方即取得上市公司控制權(quán)，后續(xù)收購方通過發(fā)布部分要約增持上市公司8%的股份比例，加強(qiáng)了其擁有的控制權(quán)。
4.協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)安排
表決權(quán)安排通常為上市公司大股東通過無對價的將除收益權(quán)之外的其他權(quán)利委托給收購方，或者放棄表決權(quán)，促使收購方成為擁有上市公司最多表決權(quán)的股東，可幫助收購方以較低的成本提前實(shí)現(xiàn)在公司股東大會和董事會中對公司重大事項(xiàng)決策的控制。
表決權(quán)安排并非必須設(shè)計的環(huán)節(jié)，若收購方通過收購股份能夠?qū)嶋H控制上市公司且與第二大股東的表決權(quán)比例存在一定差距，則無需設(shè)置表決權(quán)安排。而如果存在轉(zhuǎn)讓方股份限售、質(zhì)押、收購方希望以較低的成本取得控制權(quán)、或者收購方在持股比例上不具有明顯優(yōu)勢地位等情形，則有必要通過設(shè)置表決權(quán)委托/放棄安排加強(qiáng)控制權(quán)。思美傳媒（002712）、賽福天（603028）、東方網(wǎng)力(300367)等案例，均是通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)安排”的方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更。
在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)計表決權(quán)委托/放棄安排時需注意以下要點(diǎn):
（1）表決權(quán)安排的不可撤銷
在收購方案中設(shè)計表決權(quán)委托/放棄安排，通常是為了加強(qiáng)收購方對上市公司的控制權(quán)。為防止大股東擅自撤銷委托或者恢復(fù)表決權(quán)影響上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性，一般會明確表決權(quán)委托/放棄為“不可撤銷”。該“不可撤銷”在理論及實(shí)踐中均存在一定爭議，我們認(rèn)為，收購方基于對大股東表決權(quán)委托/放棄的穩(wěn)定預(yù)期，開展上市公司控制權(quán)的收購活動，且交易雙方已對表決權(quán)安排的后果具有清晰的判斷，如允許表決權(quán)委托/放棄的大股東行使任意解除權(quán)，可能無法實(shí)現(xiàn)收購方的收購目的，將嚴(yán)重影響并購交易的秩序與穩(wěn)定性。故筆者仍建議在設(shè)計表決權(quán)委托/放棄安排中明確表決權(quán)委托/放棄為“不可撤銷”。
（2）表決權(quán)安排對應(yīng)股份的處分限制
在設(shè)計表決權(quán)委托/放棄安排時，可結(jié)合表決權(quán)安排的目的，考慮對相應(yīng)股份的處分作出一定限制，如限制減持、收購方享有優(yōu)先購買權(quán)等，以降低轉(zhuǎn)讓方繼續(xù)減持相應(yīng)股份而影響收購方控制權(quán)穩(wěn)定的風(fēng)險。
（3）部分表決權(quán)委托/放棄的安排
從表決權(quán)的權(quán)利屬性來看，表決權(quán)具有可分割性，既可以全部委托[景峰醫(yī)藥（000908）]、全部放棄[萃華珠寶（002731）]、也可以部分委托 [博雅生物（300294）]、部分放棄 [美芝股份（002856）]。
在實(shí)踐案例中，一般采用單一委托或者單一放棄的方案，但存在極少數(shù)案例，采用了“部分表決權(quán)委托+部分表決權(quán)放棄”的方案，如蘭州民百（600738）[表決權(quán)委托9.9%+表決權(quán)放棄26.3%]、思美傳媒（002712）[表決權(quán)委托19.60%+表決權(quán)放棄9.27%]。根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，交易所對表決權(quán)安排的監(jiān)管同樣偏向于采用單一委托或者單一放棄的方案，建議謹(jǐn)慎選擇 “部分表決權(quán)委托+部分表決權(quán)放棄”的組合安排。
（4）表決權(quán)委托/放棄比例
如上所述，收購方持有表決權(quán)比例超過30%即可能觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)。若收購方計劃通過表決權(quán)安排加強(qiáng)控制權(quán)，同時不想觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)，需結(jié)合協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份比例綜合考量表決權(quán)安排的比例，使得收購方持有表決權(quán)比例合計控制在30%以下，如需繼續(xù)增加表決權(quán)比例以加強(qiáng)控制權(quán)，可考慮結(jié)合定增或者發(fā)出部分要約（不低于5%）等方式進(jìn)行。
如交易結(jié)構(gòu)中安排了表決權(quán)放棄，對是否需要扣除表決權(quán)放棄的股份比例進(jìn)行測算，在實(shí)踐中存在不同的理解。未扣除直接進(jìn)行測算的案例如美芝股份（002859），其協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份比例為29.99%，原股東放棄的表決權(quán)比例為20%，在此案例中，因不存在表決權(quán)委托安排，收購方實(shí)際支配的表決權(quán)比例即為持股比例29.99%(0.2999/1)，收購方表決權(quán)比例未超過30%，未觸發(fā)要約收購義務(wù)；扣除后進(jìn)行測算的案例如勤上股份（002638），在此案例中，定增的股份比例為23.08%，原股東放棄的表決權(quán)比例為8.17%，勤上股份認(rèn)為收購方實(shí)際支配的表決權(quán)比例應(yīng)為25.13%[0.2308/(1-0.0817）] 。
（5）一致行動安排
l 《收購辦法》第十二條： “投資者在一個上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實(shí)際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當(dāng)合并計算?！?/span> l 《收購辦法》第八十三條第一款： “本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實(shí)?！? 此外，《收購辦法》第八十三條第二款列舉了投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系、投資者受同一主體控制等構(gòu)成一致行動人的十二種情形。 l 根據(jù)上交所及深交所于2018年4月公布的《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》，投資者委托表決權(quán)的，受托人和委托人將被視為存在一致行動關(guān)系。 |
表決權(quán)委托并不構(gòu)成《收購辦法》第八十三條明確列舉的一致行動關(guān)系的情形，但如果適用《收購辦法》第八十三條第二款第12項(xiàng)的兜底條款“投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系”，可能存在構(gòu)成一致行動關(guān)系的嫌疑。此外，根據(jù)目前尚未正式生效的《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》，存在表決權(quán)委托安排的，受托人和委托人將構(gòu)成一致行動人關(guān)系。雖然上述規(guī)定尚未生效，但從征求意見稿中可初探監(jiān)管趨勢，為避免觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)，可在股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或表決權(quán)委托協(xié)議中明確約定或由雙方作出承諾：除表決權(quán)委托安排外，雙方不存在一致行動安排。如轉(zhuǎn)讓方股份轉(zhuǎn)讓完成后，持股比例仍較高，可優(yōu)先選擇表決權(quán)放棄的方式。
（6）表決權(quán)委托/放棄協(xié)議生效條件的設(shè)定
表決權(quán)委托/放棄協(xié)議的生效條件，一般有以下幾個時間節(jié)點(diǎn)：A.簽署表決權(quán)委托協(xié)議時即生效，如四川金頂(600678)；B.獲得監(jiān)管審批之日生效，如實(shí)達(dá)集團(tuán)(600734)；C.完成股份轉(zhuǎn)讓變更登記時生效，如陽普醫(yī)療(300030)；D.支付完畢股份轉(zhuǎn)讓價款之日生效，如同方股份(600100)；E.完成股份轉(zhuǎn)讓變更登記及支付完畢全部股份轉(zhuǎn)讓價款時變更登記時生效，如如嘉凱城(000918)等。
在設(shè)定表決權(quán)委托/放棄協(xié)議的生效條件時，建議結(jié)合控制權(quán)的取得時點(diǎn)及表決權(quán)安排的目的綜合考慮。如收購方先通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得的股份比例較大，計劃通過定增繼續(xù)增持豁免發(fā)出全面要約，則應(yīng)避免因表決權(quán)安排的生效導(dǎo)致定增前已取得控制權(quán)。
本節(jié)小結(jié)：以上為我們?yōu)檎f明不同交易方式間的差異所列舉的部分交易結(jié)構(gòu)，在實(shí)踐中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、認(rèn)購定增、要約收購、間接收購、二級市場交易等交易方式以及表決權(quán)安排、董事會席位控制等可排列組合出多種交易結(jié)構(gòu)，但其中需注意的要點(diǎn)仍存在共性，即使交易結(jié)構(gòu)存在差異，仍可參考上述交易結(jié)構(gòu)中涉及的核心要點(diǎn)。
三、 “合并財務(wù)報表”是上市公司收購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的靶點(diǎn)
上市公司收購?fù)ǔ０殡S著合并財務(wù)報表的訴求，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號--合并財務(wù)報表》第七條規(guī)定，合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定，控制是一種權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報。
l 《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號--合并財務(wù)報表》第十三條： “除非有確鑿證據(jù)表明其不能主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動，下列情況，表明投資方對被投資方擁有權(quán)力: （一）投資方持有被投資方半數(shù)以上的表決權(quán)的。 （二）投資方持有被投資方半數(shù)或以下的表決權(quán)，但通過與其他表決權(quán)持有人之間的協(xié)議能夠控制半數(shù)以上表決權(quán)的。” l 《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號--合并財務(wù)報表》第十四條： “投資方持有被投資方半數(shù)或以下的表決權(quán)，但綜合考慮下列事實(shí)和情況后，判斷投資方持有的表決權(quán)足以使其目前有能力主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動的，視為投資方對被投資方擁有權(quán)力： （一）投資方持有的表決權(quán)相對于其他投資方持有的表決權(quán)份額的大小，以及其他投資方持有表決權(quán)的分散程度。 （二）投資方和其他投資方持有的被投資方的潛在表決權(quán)，如可轉(zhuǎn)換公司債券、可執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證等。 （三）其他合同安排產(chǎn)生的權(quán)利。 （四）被投資方以往的表決權(quán)行使情況等其他相關(guān)事實(shí)和情況。 l 《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號--合并財務(wù)報表》第十六條： “某些情況下，投資方可能難以判斷其享有的權(quán)利是否足以使其擁有對被投資方的權(quán)力。在這種情況下，投資方應(yīng)當(dāng)考慮其具有實(shí)際能力以單方面主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動的證據(jù)，從而判斷其是否擁有對被投資方的權(quán)力。投資方應(yīng)考慮的因素包括但不限于下列事項(xiàng)：（一）投資方能否任命或批準(zhǔn)被投資方的關(guān)鍵管理人員。（二）投資方能否出于其自身利益決定或否決被投資方的重大交易。（三）投資方能否掌控被投資方董事會等類似權(quán)力機(jī)構(gòu)成員的任命程序，或者從其他表決權(quán)持有人手中獲得代理權(quán)。（四）投資方與被投資方的關(guān)鍵管理人員或董事會等類似權(quán)力機(jī)構(gòu)中的多數(shù)成員是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系?！?/span> |
根據(jù)上述規(guī)定，收購方取得被投資公司半數(shù)以上的表決權(quán)的應(yīng)當(dāng)納入合并財務(wù)報表的合并范圍；收購方擁有半數(shù)以下的表決權(quán)，但其持有的表決權(quán)足以使其目前有能力主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動的，同樣應(yīng)當(dāng)納入合并財務(wù)報表的合并范圍。
根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，除滿足《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號--合并財務(wù)報表》所提出的要求的外，收購方審計師可能會對持股比例和董事會席位等存在一定比例的要求，相關(guān)要求可能會影響交易方案的設(shè)計，故在設(shè)計交易方案時，應(yīng)積極與收購方審計師進(jìn)行溝通，確保在完成收購時，能夠順利實(shí)現(xiàn)合并財務(wù)報表的目的。
四、 總結(jié)
在能夠順利實(shí)現(xiàn)上市公司收購的前提下，合理設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，能夠達(dá)到降低交易風(fēng)險、控制交易成本以及提高交易效率的目的。
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