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從法律與財務雙重視角 檢視對賭協(xié)議的效力

2023年第01期    作者:文│凌錚    閱讀 2,303 次

一、概念與背景

“對賭協(xié)議”是實踐中的一種俗稱，又稱“估值調整協(xié)議”，是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協(xié)議。如果從會計角度看“對賭”的概念，則更為清晰?！镀髽I(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》（以下簡稱《第20號準則》）將對賭稱為“或有對價”，是指合并各方在合并協(xié)議中約定，根據未來一項或多項或有事項的發(fā)生，購買方通過發(fā)行額外證券、支付額外現(xiàn)金或其他資產等方式追加合并對價，或者要求返還之前已經支付的對價。

研究對賭協(xié)議的人一定了解被業(yè)界稱為“對賭協(xié)議第一案”的“海富案”，下文也會對該案進行介紹，然而這并不是國內對賭協(xié)議的開端。本世紀初，蒙牛與摩根士丹利等投資機構的對賭，使蒙牛從一家初創(chuàng)企業(yè)成長為國內乳業(yè)巨頭，相關投資機構也獲得了豐厚回報。這一投資成為國內的對賭經典案例，也讓對賭慢慢走進國人的視野。2009年創(chuàng)業(yè)板推出，使PE（私募股權投資）和VC（風險投資）等風險投資機構有了退出渠道，人民幣基金迅猛發(fā)展。加之我國在2008年國際金融危機后推出“4萬億經濟刺激計劃”，國內風險投資在經濟復蘇的過程中逐步增多，全民創(chuàng)業(yè)和移動互聯(lián)網浪潮等因素也進一步推動了風險投資的增多。筆者以“對賭協(xié)議”為關鍵詞在裁判文書網進行檢索，共有1374篇民事判決書（截至2021年5月16日），按年份統(tǒng)計見表一。

明顯可見，自2013年以來，有關對賭協(xié)議的案件數量逐年遞增（檢索時2021年尚未過半）。這一數據表明，伴隨著風險投資的繁榮，相應的投資糾紛也逐漸增多。在這樣的背景下，有必要討論研究對賭協(xié)議的一系列問題。目前有不少關于對賭協(xié)議的爭議，一類是已經不乏討論的效力問題，也是本文想要討論的主題；另一類是對賭協(xié)議中的違約金調整與利息管制問題，未來有機會再另行討論。

二、對賭協(xié)議效力糾紛的爭議焦點

對賭協(xié)議的類型多種多樣，我國最常見的主要為以下兩種：

業(yè)績承諾對賭。即采用一定的財務指標（如凈利潤數額）為衡量指標，約定融資方在約定年限內達到約定的財務指標，投資方給予相應的貨幣或股權獎勵；反之，融資方應當按照約定的計算方法向投資方支付貨幣補償，或向投資方轉讓股權，或向投資方回購目標公司股權。

上市對賭。即目標公司在約定的期限內實現(xiàn)上市，未能上市的融資方應當按照約定的計算方式向投資方回購股權。通常預設回購率，以投資金額為基數，根據投入資金日期和回購要求提出日期之間的年限按一定公式計算。

本文及大多數論文，甚至《第20號準則》討論的都是業(yè)績承諾對賭，根據其定義，對賭協(xié)議可以是雙向的。即如果滿足了約定的財務指標，投資方需給予融資方貨幣或股權獎勵；如果不滿足，則融資方需向投資方支付貨幣補償或回購股權。然而在實踐中，國內的投資方往往處于更強勢的地位，對賭協(xié)議通常是單向的。即只包含在未達到業(yè)績目標或其他目標時，目標公司或其股東、實際控制人對投資方進行補償的條款；而缺少達到或超過業(yè)績目標時，投資方補償目標公司或其股東、實際控制人的條款。這也是目前有司法機關認為對賭協(xié)議有違公平原則的一個原因。

從訂立對賭協(xié)議的雙方主體來看，一方為投資方，另一方可以是融資方企業(yè)，也可以是融資方大股東或實際控制人。如2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）所言：“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的‘對賭協(xié)議’，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議?！毕嚓P爭議焦點往往集中在投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議是否有效以及能否實際履行上。要討論這個問題，不得不先談談中國的“對賭協(xié)議第一案”——“海富案”。

三、“海富案”概述

1.案件全稱

甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案【（2012）民提字第11號】

2.基本案情

海富公司作為投資人與世恒公司及其股東迪亞公司（持股100%）等簽訂估值調整協(xié)議，其中約定：海富公司向世恒公司增資2000萬元，成為持股3.85%的股東；世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元，否則海富公司有權要求世恒公司予以現(xiàn)金補償；如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務，并約定了補償計算方式。之后，因世恒公司未達到約定業(yè)績目標，海富公司遂訴請判令世恒公司、迪亞公司等共同支付約定的補償款。

3.最高院觀點

一審、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資企業(yè)法》第八條規(guī)定，認定由世恒公司向海富公司進行補償無效，是正確的；迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。

4.總結思考

“海富案”的判決結果表明了最高院當時的基本態(tài)度，即控股股東補償承諾有效，但不認可融資公司承擔估值調整補償義務的效力，因為“投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使得投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業(yè)績，直接或間接地損害公司或債權人利益”。此后，司法實踐中確立了“投資人與目標公司股東對賭有效，與目標公司對賭無效”的原則。地方法院在類似案件中也遵循了這一審判思路，比如北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務波股權轉讓糾紛案【（2013）一中民初字第6951號】、金富春集團有限公司與林根永股權轉讓糾紛【（2012）常商外再初字第00001號】等。然而，在“海富案”審結2年后，中國國際經濟貿易仲裁委員會在其2014年1月的一起仲裁裁決【（2014）中國貿仲京裁字第0056號】中作出了相反的效力認定，其認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。

四、對賭協(xié)議的本源探究

對賭協(xié)議能在私募股權投資領域得到廣泛應用是因為其具有一般商事合同所不具備的獨特價值，投融資雙方設置對賭協(xié)議是為了更好地平衡雙方的交易風險。在投融資領域，投融資雙方存在著如下問題：

1.信息不對稱

投融資雙方在標的企業(yè)的經營狀況、管理人員素質等方面存在嚴重的信息不對稱。盡管投資方所做的盡職調查能在一定程度上消除由此帶來的不利影響，但與融資方不同，投資方無法對標的企業(yè)進行全面了解。而且盡職調查往往是建立在融資方所提供的資料和信息之上的，在融資方為實現(xiàn)己方利益最大化而有意隱瞞、偽造信息資料的情況下，投資方更是面臨著巨大的風險。

2.管理風險

對賭協(xié)議大多發(fā)生于私募股權投資（PE）中，而私募股權投資絕大多數都是財務性投資，投資方是為了通過日后的退出機會實現(xiàn)資本增值或賺取股息。在這種情況下，投資方往往不直接參與標的企業(yè)的實際管理與運營。由于信息不對稱，投資方很難在投資前準確地判斷標的企業(yè)管理層的管理能力，也很難在投資后有效地監(jiān)督管理者的經營活動。標的企業(yè)管理層很可能在取得投資后作出損害投資方利益的行為，如轉移標的企業(yè)資產、違規(guī)為其他企業(yè)進行擔保等。

3.估值分歧

投資方作為買方，融資方作為賣方，前者欲壓低估值，后者欲抬高估值。而且目前的價值評估領域存在多種估值標準，不同的估值標準會帶來估值上的巨大差異。選擇哪一種估值標準容易成為投融資雙方的爭議焦點，投融資雙方之間的信息不對稱也在一定程度上加大了雙方的估值分歧。

為了解決上述問題，對賭協(xié)議應運而生，在私募股權投資領域大放異彩。通過前文的論述也可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議雖然是對未來不確定因素的約定并通過這種不確定因素來調整雙方的利益，但其本質并不是想要通過這種不確定因素來獲利，而是希望通過設置估值調整條款來鎖定不確定因素帶來的交易風險。并且對賭協(xié)議作為一種在私募股權投資領域得到廣泛實踐的商事合同，是交易雙方真實意思的體現(xiàn)，有力地平衡了投融資雙方的利益，為投資方鎖定交易風險提供了一條行之有效的路徑。因此，對于對賭協(xié)議效力的探究也應回歸到合同的本質，考察其背后當事人的真實意思。

五、《九民紀要》對于“對賭協(xié)議”效力的認定

根據《九民紀要》第5條的規(guī)定，可以得出如下結論：

投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，應當認定有效并支持實際履行。

投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議，如無其它無效事由（如《民法典》第一百四十六條），對賭協(xié)議本身有效。但在履行上，需要遵循如下路徑：（1）投資方可以根據協(xié)議要求目標公司回購股權，前提是符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，且目標公司已完成減資程序。（2）投資方可以根據協(xié)議要求目標公司承擔金錢補償義務，前提是符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”及利潤分配的強制性規(guī)定，且目標公司利潤足以補償投資方或者部分補償投資方；對于未能補償的部分，今后目標公司有利潤時，投資方還可以要求目標公司承擔金錢補償義務。

若發(fā)生糾紛后融資方提起訴訟，對于投資方需要給予相應的貨幣或股權獎勵的處理方式，雖然最高院在上述規(guī)則中未予明確，但筆者認為也是類似的。

六、從財務視角審視對賭協(xié)議的處理規(guī)則

首先需要聲明的是，《企業(yè)會計準則》中的“或有對價”（即上述對賭協(xié)議）主要適用于企業(yè)合并中的情形。《第20號準則》對于非同一控制下（可以簡單理解為非關聯(lián)公司）的企業(yè)合并中的或有對價的處理規(guī)定如下：購買方應當將合并協(xié)議約定的或有對價作為企業(yè)合并轉移對價的一部分，按照其在購買日的公允價值計入企業(yè)合并成本。或有對價符合權益工具和金融負債定義的，購買方應當將支付或有對價的義務確認為一項權益或負債；符合資產定義并滿足資產確認條件的，購買方應當將符合合并協(xié)議約定條件的、對已支付的合并對價中可收回的部分的權利確認為一項資產。

重點是若或有對價構成金融資產或金融負債的，在會計上確認為“交易性金融資產/負債”，采用公允價值計量。并且只要不是在購買日后12個月內出現(xiàn)對購買日已存在情況的新的或者進一步證據而需要調整或有對價的情況下，公允價值變化產生的利得和損失應按《第20號準則》的規(guī)定計入當期損益（公允價值變動損益科目）。

相信財務人士及法律人士一定清楚，一旦影響當期損益就會給相關方一次“調節(jié)利潤”的機會。例如，A公司以1億元的價格購買B公司80%的股權（A、B之間無關聯(lián)關系），并與B公司約定：若B公司在接下來的三年內，年利潤達不到1000萬元，則B公司需要在未達到的年份補償A公司1000萬元。在此例中，若A公司在購買日預計B公司在未來三年內很可能達不到約定利潤，并符合確認金融資產的條件，即可以確認交易性金融資產3000萬元（增加資產）；未來三年內，如果此金融資產的公允價值有變化，又能將變動計入公允價值變動損益（調節(jié)利潤）。

因此，最高院在《九民紀要》中對于對賭協(xié)議的效力一般認定為有效，但是對于與目標公司對賭的履行則要求慎之又慎，前提是符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”及利潤分配的強制性規(guī)定。如果發(fā)生此類糾紛，恐怕不僅需要基于法律角度考量，更需要基于財務角度考察有無通過“調節(jié)利潤”抽逃出資的情形。彼時，專業(yè)財務人士的協(xié)助顯得相當關鍵。

七、總結與思考

對賭協(xié)議是投融資雙方且主要是投資方用以鎖定交易風險的工具，其本質與一般的商事合同沒有任何區(qū)別，不能要求法律去單獨應對,也沒有這個必要。對對賭協(xié)議效力的認定應嚴格按照《民法典》《公司法》的相關規(guī)定，結合其具體內容、簽約背景等進行，而不能隨意超脫，自行創(chuàng)設一套武斷的認定標準。而從鼓勵投資、解決企業(yè)融資難的角度出發(fā)，也應該審慎認定對賭協(xié)議的效力，不能將其輕易否認。對于這一點，最高院在《九民紀要》中已然明確：在無其他無效事由的前提下，無論是與目標公司的對賭，還是與目標公司股東或實際控制人的對賭，對賭協(xié)議本身均有效。

凌錚

北京盈科（上海）律師事務所律師

業(yè)務方向：合同法、房地產法、涉外法律