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2023年6月30日， “圖解并購系列”之第五講——投資并購中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)研討會(huì)在北京煒衡（上海）律師事務(wù)所舉辦。本次研討會(huì)由上海律協(xié)并購重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)聯(lián)合主辦，研討會(huì)以線下分享、線上直播的形式展開。
第一部分 主題發(fā)言
一、關(guān)于圖解并購
并購業(yè)務(wù)的方法論主要分為四個(gè)方面。一是研究的方法。這既是并購業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，也是工作的主線。不管什么樣的并購業(yè)務(wù)，都需要先對相關(guān)行業(yè)及監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行研究，同時(shí)隨著業(yè)務(wù)的推進(jìn)，我們可能在盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)遇到很多新的問題，這些問題的解決也有賴于律師的研究。我在前三期講座中已對這部分作了全面的介紹。二是協(xié)作的方法。并購業(yè)務(wù)無法依靠單個(gè)律師完成全部的工作，需要律師團(tuán)隊(duì)的分工與協(xié)作。除內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的協(xié)作外，律師還需要與券商、財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)打交道，需要運(yùn)用技術(shù)的手段提高工作效率。如何處理好這些人與人、人與技術(shù)之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，也是值得思考的問題。三是執(zhí)行的方法。執(zhí)行的方法即并購的實(shí)操方法，內(nèi)容較為繁雜。這期講座我挑選了交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)這一部分進(jìn)行講解。為什么選擇交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)？交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作。在實(shí)踐中可看到，近年因?yàn)橐咔榈仍?，許多并購標(biāo)的經(jīng)營困難，收購方面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。在并購標(biāo)的存在資金鏈斷裂、實(shí)控人訴訟纏身等風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，如何設(shè)計(jì)一個(gè)合理的交易結(jié)構(gòu)，在控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)交易目的，是擺在律師面前的一道難題，這也是我講解交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的原因。并購業(yè)務(wù)的第四類方法是改進(jìn)的方法。方法論需要經(jīng)歷一個(gè)螺旋上升的過程實(shí)現(xiàn)迭代。律師不能局限在前面提到的這些套路里，要不斷地復(fù)盤、調(diào)整與迭代工作方法，同時(shí)內(nèi)部也需要一些相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)方法論的不斷更新，適應(yīng)這個(gè)時(shí)代和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。以上就是我們搭建的并購業(yè)務(wù)方法論的基本框架。
二、投資并購中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
交易結(jié)構(gòu)是并購業(yè)務(wù)的核心。并購交易中，客戶聘請律師的原因一方面是需要律師對目標(biāo)公司進(jìn)行充分的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其法律風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)交易的信息對稱。另一方面，經(jīng)過盡調(diào)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)不可能存在“完美的標(biāo)的公司”，交易往下推進(jìn)必然會(huì)遇到各類問題，而這些問題的解決就有賴于律師協(xié)助做出好的交易頂層設(shè)計(jì)，針對每個(gè)項(xiàng)目的特殊性設(shè)計(jì)出符合要求的交易結(jié)構(gòu)框架，在此基礎(chǔ)上草擬交易文件，實(shí)現(xiàn)最后的交易協(xié)議簽署與交割。因此，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)在并購這個(gè)系統(tǒng)性工程里是核心中的核心。
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分成了三個(gè)部分。首先是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的整體要求。或許看上去比較抽象，但這是今天講座最重要的一個(gè)方面。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，一定要有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去衡量，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成什么樣子才是符合我們職業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)要求的。通過第一部分的這五個(gè)要求，可以回過頭來審視自己最終設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)是否科學(xué)、合理。在第二部分，我將簡單講解并購的類型。因?yàn)椴①彽念愋蜁?huì)直接影響交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。第三部分是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中需要具體考慮的因素。在這一部分，我將結(jié)合思維導(dǎo)圖和自己的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)給大家做一些實(shí)操層面的分享。
（一）整體要求
1. 交易風(fēng)險(xiǎn)可控
先看第一部分，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的整體要求。首先，交易的風(fēng)險(xiǎn)要可控。交易風(fēng)險(xiǎn)客觀地存在于每個(gè)項(xiàng)目之中，律師的工作是平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)的可控首先要建立在對風(fēng)險(xiǎn)信息充分把握的基礎(chǔ)上。盡調(diào)工作在這其中扮演了非常重要的角色，不能在沒有實(shí)現(xiàn)商業(yè)信息對稱的情況下就憑空地去設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最忌諱的是套用此前的交易文本。律師應(yīng)當(dāng)針對每個(gè)項(xiàng)目的特殊情況，在前期對風(fēng)險(xiǎn)做出周全的調(diào)查。此外，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，律師需要有意識地評估自己設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)是否能有效地規(guī)避項(xiàng)目的核心風(fēng)險(xiǎn)，或在出現(xiàn)最糟糕的結(jié)果時(shí)能否及時(shí)地幫助客戶止損。有時(shí)，經(jīng)過盡調(diào)可能發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目核心風(fēng)險(xiǎn)非常大，甚至可能導(dǎo)致交易目的落空。例如，交易對手資信狀況存在嚴(yán)重問題、標(biāo)的公司經(jīng)營存在重大風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致交易目的無法實(shí)現(xiàn)。有人可能會(huì)認(rèn)為，可以通過設(shè)置擔(dān)保、支付安排等條款去控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，在這種情況下無論如何設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，都無法控制交易風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，律師需要專業(yè)客觀地表明自己的態(tài)度，充分提示交易風(fēng)險(xiǎn)，幫助客戶作出更為理性的商業(yè)決策。
2. 交易安排可操作
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二個(gè)整體要求是交易安排的可操作性。在實(shí)踐中不難見到冗長復(fù)雜的交易文本，但很多時(shí)候上百頁的交易文件并不能說明律師就充分履行了勤勉盡責(zé)的義務(wù)。如果過分依賴過往的標(biāo)準(zhǔn)文本，甚至照搬龐雜的域外交易文本的翻譯件，往往會(huì)在簽約之后發(fā)現(xiàn)協(xié)議里很多東西沒法落地，甚至出現(xiàn)簽約即違約的情形。例如，在某交易文件里我們將付款條件設(shè)置為滿足幾項(xiàng)條件后付80%的款項(xiàng)。如何確認(rèn)條件是否成就？這是一個(gè)很容易被忽略，又很容易出現(xiàn)爭議的地方。通常的安排有兩種。第一種是自行確認(rèn)，一般由轉(zhuǎn)讓方發(fā)送付款條件成就的確認(rèn)函并提供相關(guān)的證明材料，收購方再進(jìn)行確認(rèn)、付款。但如果收購方認(rèn)為付款條件沒有完全成就又該如何處理？很多交易文本里缺乏對這個(gè)問題的安排。這里就需要將這類條款寫得更細(xì)，約定如果收購方認(rèn)為付款條件未完全成就，可要求交易對方限時(shí)作出反饋，不反饋將承擔(dān)相應(yīng)的后果。第二種方式是第三方確認(rèn)，可由律師等第三方機(jī)構(gòu)就付款條件是否完全成就發(fā)表意見，并以此為付款依據(jù)。
在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，一般會(huì)先讓客戶把他們在項(xiàng)目里關(guān)注的交易要素列成一個(gè)清單，在看了清單之后與客戶溝通自己的意見，進(jìn)行補(bǔ)充完善，在這個(gè)清單的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一個(gè)合適的交易結(jié)構(gòu)。這個(gè)過程還需要財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等部門和第三方機(jī)構(gòu)的參與，尤其當(dāng)涉及業(yè)務(wù)接管、凈資產(chǎn)及估值調(diào)整等方面的內(nèi)容時(shí)，應(yīng)當(dāng)由相應(yīng)的專業(yè)人士參與制定詳細(xì)的安排，以免協(xié)議將存在疏漏及執(zhí)行困境。另外，我還想跟大家強(qiáng)調(diào)一下附件的作用。在草擬或?qū)彶榻灰孜募r(shí)，律師往往把大量的注意力都集中在正文部分，容易忽視了附件，然而有的時(shí)候附件比正文更加重要。比如，我剛才提到的付款條件確認(rèn)函常常被列為交易協(xié)議的附件，作為確認(rèn)交易雙方權(quán)利義務(wù)的方式，對交易協(xié)議的履行會(huì)產(chǎn)生重大的影響。對于此類文件，一定要認(rèn)真草擬或?qū)徍?。還有一些事項(xiàng)需要以附件形式予以明確，例如承諾方的承諾事項(xiàng)，違反了承諾事項(xiàng)將直接與違約掛鉤，如果律師沒能將盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的問題在承諾函中予以相應(yīng)的安排，將會(huì)導(dǎo)致協(xié)議在履行的過程中缺乏重要的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，進(jìn)而可能引發(fā)糾紛。總之，交易結(jié)構(gòu)和其落實(shí)的載體——交易文件，是靈活、動(dòng)態(tài)的，不是一成不變的，大家在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)一定要有可操作性這個(gè)意識。
3. 交易成本可預(yù)期
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第三個(gè)整體要求是，交易成本可預(yù)期。進(jìn)行一項(xiàng)交易前應(yīng)對各方具體需承擔(dān)的成本做到心中有數(shù)，但很多時(shí)候，一項(xiàng)交易在簽署交易文件時(shí)具體的成本是不確定的。一個(gè)典型的例子是交易價(jià)格的確定。很多交易以凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)，這就涉及凈資產(chǎn)估值的問題。若這項(xiàng)交易因監(jiān)管審批等原因時(shí)間跨度比較長，從協(xié)議簽署到交割前的過渡期凈資產(chǎn)變化將存在較大的不確定性，這就需要在協(xié)議中就過渡期凈資產(chǎn)變化作出相應(yīng)的對價(jià)調(diào)整。常見的對價(jià)調(diào)整方式包括：一是與分期支付安排相結(jié)合，將付款條件與特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)的完成等條件相掛鉤，若標(biāo)的公司未能完成相應(yīng)的指標(biāo)，則收購方無該期款項(xiàng)的全部或部分支付義務(wù)，這將直接導(dǎo)致交易估值的下調(diào)。在設(shè)計(jì)的時(shí)候應(yīng)仔細(xì)考慮相關(guān)指標(biāo)有無實(shí)現(xiàn)的可能、估值調(diào)整能不能夠落實(shí)，避免留下爭議的空間。第二種對價(jià)調(diào)整方式是事后的調(diào)整機(jī)制，收購方先付款，但設(shè)定條件或目標(biāo)，若標(biāo)的公司沒能上市或完成業(yè)績對賭指標(biāo)，則被收購方應(yīng)退還部分價(jià)款或轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。第三種對價(jià)調(diào)整方式是損失的抵扣。在分期支付交易價(jià)款的過程中，若標(biāo)的公司發(fā)生了凈資產(chǎn)的損失，收購方有權(quán)在后續(xù)待支付的款項(xiàng)里扣減相應(yīng)的損失。還有一個(gè)常被忽略的影響交易成本的因素——稅費(fèi)。稅費(fèi)對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也會(huì)產(chǎn)生重要的影響，我將在下面交易主體的部分展開討論。
4. 交易結(jié)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第四個(gè)整體要求是交易結(jié)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)。合同解除的法定條件之一是合同目的無法實(shí)現(xiàn)，在草擬合同時(shí)要圍繞合同目的的實(shí)現(xiàn)展開，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也是類似的。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得再好，如果無法實(shí)現(xiàn)交易目的，那么這個(gè)交易結(jié)構(gòu)也是失敗的。交易目的是多樣的，例如取得特定行業(yè)的資質(zhì)牌照、獲取市場份額、掌握特定技術(shù)，等等。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)一定要考慮交易目的有沒有落空的可能性。比如在以取得特定行業(yè)牌照為目的的并購交易中，行政審批是影響交易目的實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素，且存在時(shí)間上的不確定性，可能會(huì)耗費(fèi)較為漫長的時(shí)間，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候一定要將此納入考慮。另外，法律、政策的調(diào)整也可能導(dǎo)致交易目的的落空。比如，一個(gè)買殼的并購在交易進(jìn)行過程中突遇政策變更，交易被禁止。在這樣的情況下，合理的協(xié)議終止或解除安排就顯得尤為重要。此外，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)還應(yīng)考慮能否使收購方實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的公司的有效經(jīng)營管理。股權(quán)收購的標(biāo)的不僅具有財(cái)產(chǎn)屬性，還有人身與管理屬性，取得標(biāo)的公司經(jīng)營管理權(quán)也是并購的核心商業(yè)目的之一。一些投后管理事項(xiàng)的安排，例如否決權(quán)、知情權(quán)、特殊崗位的人員安排，能否較好地落實(shí)也是我們需要考慮的事項(xiàng)。在控制型收購中，收購方對公司管理的介入往往從過渡期便開始，律師需要協(xié)助客戶設(shè)置有效可行的過渡期的介入安排。而交割安排可以借鑒破產(chǎn)管理人相關(guān)的業(yè)務(wù)操作指引，其中對企業(yè)財(cái)務(wù)、人員等事項(xiàng)的接管作了非常詳細(xì)的列舉，具有較強(qiáng)的可操作性，這對于控股型收購中的控制權(quán)交接有重要的參考價(jià)值。
5. 交易時(shí)間可接受
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最后一個(gè)整體要求是交易時(shí)間可接受。一個(gè)沒有時(shí)間要素的交易結(jié)構(gòu)將存在重大問題。首先，交易時(shí)間過長會(huì)產(chǎn)生大量交易成本。其次，交易時(shí)間過長會(huì)影響收購方對標(biāo)的公司的有效接管。若一筆交易拖太久，標(biāo)的公司將一直處于交接的臨界狀態(tài)，在此情況下人心容易渙散，即使最后完成交割，收購方往往也難以實(shí)現(xiàn)有效的管理。此外，交易耗時(shí)越長，不確定因素也越多。很多標(biāo)的公司在被收購時(shí)已經(jīng)處于不太好的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)因素較多，若交易時(shí)間過長，交易估值可能產(chǎn)生較大波動(dòng)，標(biāo)的公司經(jīng)營也會(huì)面臨較多不確定性，此時(shí)產(chǎn)生糾紛的可能性也越大。因此，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，最好給交易設(shè)定一個(gè)確定的期限，過了這個(gè)期限，雙方都有合同解除權(quán)。
（二）并購類型
第二個(gè)部分是我自己對于并購類型的劃分。因?yàn)樵谇懊娴闹v座里已做過講解，這里就不再贅述。對不同類型的并購應(yīng)設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)是完全不一樣的。比如，交易涉及反壟斷審查，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)就要考慮到反壟斷審查對交易本身的影響。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)之前首先要知道我們的交易是什么類型的并購，是控制型還是投資型？交易類型不一樣，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)就有天壤之別。
（三）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的考量因素
1. 交易主體
第三部分是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的考量因素。首先，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的起點(diǎn)一定是交易主體。這個(gè)問題看似簡單，但實(shí)踐中可能會(huì)很復(fù)雜。比如，如何確定收購方？是與我們談判對接的公司，還是其關(guān)聯(lián)方？當(dāng)交易涉及上市公司時(shí)，確定收購主體首先要考慮監(jiān)管因素。如果以上市公司作為收購主體，交易需遵循上市公司的信息披露要求；構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、借殼上市等情形的，還會(huì)涉及審批。因此，涉上市公司的并購交易需審慎考慮是否以上市公司作為收購主體。對于一些處于特殊行業(yè)的投資方或外資投資方，監(jiān)管規(guī)定可能限制其投資特定行業(yè)、特定標(biāo)的，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)也需著重考慮以哪個(gè)主體作為收購主體。如果收購方在簽署交易文件時(shí)尚不能確定收購主體，可在交易協(xié)議中作出權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)移的安排，即允許收購方適時(shí)將其在交易協(xié)議下的權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給其關(guān)聯(lián)方。另外，轉(zhuǎn)讓主體也需慎重考慮后確定。部分交易對手方存在法律較多法律糾紛，交易標(biāo)的股權(quán)面臨被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，為防止交易目的落空，可考慮采取合適的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、受讓方之外的主體也可能成為交易協(xié)議的一方，例如目標(biāo)公司的實(shí)際控制人、目標(biāo)公司、增信方、自然人交易主體的配偶、承債式收購中公司的債權(quán)人、一致行動(dòng)人、股權(quán)代持方與實(shí)際出資人等。交易主體的選擇應(yīng)視項(xiàng)目實(shí)際情況而定，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、目標(biāo)公司之外，將部分適當(dāng)?shù)闹黧w納入交易協(xié)議中。比如，當(dāng)目標(biāo)公司作為集團(tuán)公司，下面有許多子公司時(shí)，需要從交易目的、操作難度等角度考慮，能否將部分公司作為承諾主體？通常交易的協(xié)議或其附件里有比較長的承諾條款，這往往不僅針對我們的交易對手，有時(shí)候還會(huì)擴(kuò)展到實(shí)控人、增信方。除承諾方外，增信方也是常見的協(xié)議主體。增信方一般應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的資信能力。當(dāng)可供選擇的增信方是資信狀況不佳的企業(yè)時(shí)，可嘗試將這些企業(yè)背后的實(shí)控人作為增信方。
2. 交易條件
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二個(gè)核心要素是交易條件。交易條件是交易設(shè)計(jì)的靈魂。被設(shè)置成交易條件的事項(xiàng)，都是我們發(fā)現(xiàn)的問題。以先決條件為例，通常會(huì)將交易經(jīng)雙方董事會(huì)、股東會(huì)批準(zhǔn)作為先決條件，這說明在交易的時(shí)候，授權(quán)來源是必須要解決的問題。付款條款通常被設(shè)置為當(dāng)下列幾個(gè)條件滿足時(shí)，收購方支付第一期轉(zhuǎn)讓款。而協(xié)議列出的幾個(gè)條件都是經(jīng)過盡調(diào)認(rèn)為目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)解決的問題。類似地，交割條件是轉(zhuǎn)讓方在股權(quán)交割時(shí)應(yīng)當(dāng)解決的事項(xiàng)。交割完成后，交易并非就結(jié)束了。有些短期無法解決的問題需要轉(zhuǎn)讓方在交割后繼續(xù)去完成。除此之外，還有大量的承諾保證需要轉(zhuǎn)讓方去履行。由此可見，交易條件的設(shè)置不是律師閉門造車能夠完成的事情。這一部分無法拿任何的文本來套用，每個(gè)項(xiàng)目的交易條件都是不同的。
交易條件安排的前提是在法律、財(cái)務(wù)等方面已做了充分的盡職調(diào)查。通常的做法是在法律盡職調(diào)查完成后，會(huì)列一個(gè)重要問題清單，并對這些問題做重要性排序，將部分問題作為交易先決條件，部分問題歸入交割條件，部分問題作為交割后義務(wù)，問題的重要程度隨之遞減。除法律方面的問題外，還需要請收購方補(bǔ)充業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面調(diào)查到的重要問題，在協(xié)議里面做相應(yīng)的安排。客戶也可能對我們的重要性排序作出調(diào)整，因?yàn)樯虡I(yè)視角的風(fēng)險(xiǎn)判斷和法律視角的風(fēng)險(xiǎn)判斷可能會(huì)存在差異。在客戶確認(rèn)完畢后，會(huì)按照這些問題的重要性程度在交易條件中作出相應(yīng)安排。
3. 交易支付
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第三個(gè)核心要素是支付。支付的核心，一是支付的方式，二是支付安排。支付方式即以何種方式支付對價(jià)？最普遍的是現(xiàn)金支付。除現(xiàn)金外，還有很多換股交易，例如上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，以及債轉(zhuǎn)股、承債式收購、資產(chǎn)置換。當(dāng)然，支付方式可以混合，比如上市公司部分對價(jià)以發(fā)行股份支付，部分則以現(xiàn)金支付，這都是一些比較成熟的做法。不同的支付方式背后的稅收成本會(huì)有較大的差異。在支付安排方面，需要關(guān)注的是資金來源、支付節(jié)奏與條件、增信與監(jiān)管、估值調(diào)整與對賭。關(guān)于支付條件，關(guān)鍵的問題是如何確認(rèn)支付條件的成就，是僅需要轉(zhuǎn)讓方提供相關(guān)憑證，還是需對相關(guān)憑證作實(shí)質(zhì)審查？這些問題都需要特別關(guān)注。
4. 交易過渡期安排
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)第四個(gè)核心要素是過渡期安排。過渡期是一個(gè)很復(fù)雜的階段，標(biāo)的公司主要應(yīng)滿足兩方面的要求：一是要維持現(xiàn)狀，不能有重大不利變化；二是排他，不能接觸新的投資方。對于控股型收購而言，過渡期主要的問題是管理方面的挑戰(zhàn)，即在這個(gè)階段如何實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司有效的管理。如果完全交由目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì)，其核心人員在知道控制權(quán)讓渡的情況下可能會(huì)疲于再去對企業(yè)進(jìn)行有效的、科學(xué)的管理。收購方需要在這個(gè)階段使目標(biāo)公司保持其價(jià)值，不至于出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。所以通常交易協(xié)議里會(huì)對過渡期做出一些特殊的安排。收購方在設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面的介入安排的同時(shí)，也需要考慮介入后產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)或損失由誰承擔(dān)。此外，由于在過渡期交易雙方還沒有實(shí)現(xiàn)交割，但收購方又可能實(shí)際控制標(biāo)的公司，若標(biāo)的公司發(fā)生糾紛，司法上又該如何認(rèn)定標(biāo)的公司的實(shí)際控制方？但此類問題最終的歸宿還是過渡期損失的承擔(dān)。而過渡期的損失往往跟交易對價(jià)是掛鉤的，收購方通常會(huì)在協(xié)議里約定估值調(diào)整條款，將過渡期發(fā)生的損失在最終的交易對價(jià)中扣除。此時(shí)交易相對方可能主張，損失是發(fā)生在收購方接管期間內(nèi)，因收購方原因產(chǎn)生，應(yīng)由收購方自行承擔(dān)。類似地，過渡期內(nèi)產(chǎn)生的利潤也需要確定歸屬。此外，過渡期的凈資產(chǎn)的變化也會(huì)對交易估值產(chǎn)生影響。凈資產(chǎn)的變化如何確定、估值如何調(diào)整，這些問題都是在過渡期里交易雙方會(huì)面臨的實(shí)在的問題。而這些問題不是純粹的法律問題，就過渡期的這些問題進(jìn)行討論的時(shí)候，律師還要跟收購方的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)部門，以及聘請的其他中介機(jī)構(gòu)做較好的溝通，妥善地予以處理。
5. 交易后的監(jiān)管與治理
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需考慮的第五個(gè)核心要素是投后管理，或交易后的監(jiān)管治理。從這里開始，進(jìn)入了交割后的事項(xiàng)，這也說明并購交易不是單獨(dú)的股權(quán)買賣行為，它其實(shí)是長期的、系統(tǒng)化的交易過程，還會(huì)涉及大量的股權(quán)收購之后的治理問題和后續(xù)的權(quán)利義務(wù)進(jìn)一步行使與履行的問題。因?yàn)椤皥D解并購”系列有一個(gè)專門的章節(jié)講解投后管理，所以今天我就不細(xì)講投后管理要注意哪些事項(xiàng)。大的方面包括做好公司治理的安排、原股東鎖定安排、核心管理與技術(shù)團(tuán)隊(duì)的鎖定安排、員工持股安排，以及投票權(quán)或收益權(quán)的管理安排。我認(rèn)為，投后管理作為并購交易的延續(xù)，大量的工作都在于確保交易協(xié)議得到有效的執(zhí)行。很多時(shí)候，律師的工作到交割完成后就結(jié)束了，但其實(shí)后續(xù)義務(wù)的履行也需要大量工作投入，有很多律師發(fā)揮的空間。例如，客戶需要律師協(xié)助其確認(rèn)交易對手方對交割后事項(xiàng)是執(zhí)行到位的，草擬相關(guān)整改協(xié)議文件，確認(rèn)付款條件是否成就，確保交易協(xié)議中的公司治理安排落實(shí)到位，督促交易對手方履行對賭協(xié)議義務(wù)并處理可能發(fā)生的重大不利事件及違約事件。同時(shí)，律師也可借此機(jī)會(huì)審視自己草擬協(xié)議的可操作性、在出現(xiàn)問題時(shí)是否有回旋的余地。因此，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，需要把投后管理的事項(xiàng)考慮進(jìn)去，落實(shí)在交易文本當(dāng)中，以確保當(dāng)相應(yīng)情況出現(xiàn)時(shí)，可以根據(jù)相關(guān)的約定去做有效的處理。
6. 交易退出
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需考慮的最后一個(gè)核心要素是交易的退出。這對財(cái)務(wù)投資而言尤其重要。當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)并購則是完全不同的思維，今天不做討論。常見的交易退出方式包括通過資本市場運(yùn)作退出、交易對手回購、向新投資人轉(zhuǎn)讓，以及清算退出。其中，對賭被較廣泛地采用。對賭通常分為業(yè)績對賭或上市對賭。這些年經(jīng)歷的項(xiàng)目中，除了這兩個(gè)類型的對賭之外，還有經(jīng)營成果的對賭。經(jīng)營成果的對賭并非直接與業(yè)績掛鉤，而是與某些特定的經(jīng)營成果指標(biāo)掛鉤。例如，對于一家科技型初創(chuàng)企業(yè)，取得多少專利、在某個(gè)特殊的領(lǐng)域取得多少特殊的許可都可能成為對賭指標(biāo)，這也符合目標(biāo)公司所處的特定階段的發(fā)展規(guī)律。如果按照傳統(tǒng)的業(yè)績或者上市對賭，目標(biāo)公司可能很早就會(huì)對賭失敗，最終導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展陷入困境。就參與對賭的主體而言，實(shí)踐中除了實(shí)控人或大股東參與對賭，很多時(shí)候投資人為了加重管理團(tuán)隊(duì)的管理責(zé)任和壓力，也會(huì)將管理團(tuán)隊(duì)拉入對賭。
總而言之，第三部分列舉了幾個(gè)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)需要考慮的核心要素，但是并不全面，因?yàn)榻灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)肯定不只有這些方面。我剛才講到的承諾與保證、違約責(zé)任、解除條件等等都是很重要的方面，但是因?yàn)檫@些要素相對而言普遍性更強(qiáng)一些，因此今天沒有單獨(dú)講解這些內(nèi)容。另外，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)并不是一個(gè)靜止的狀態(tài)，無法一開始就作為總設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)好全部的內(nèi)容，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)其實(shí)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，會(huì)隨著交易的推進(jìn)和變化不斷修改、調(diào)整，直到交易完成那一刻才能確定最終的交易結(jié)構(gòu)。需要特別注意的是，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候一定要有變化、發(fā)展的思維，要適時(shí)根據(jù)不同的情況去做相應(yīng)的調(diào)整，不能陷入到固化的合同條款中去。
第二部分 與會(huì)律師討論發(fā)言
在小結(jié)環(huán)節(jié)，上海律協(xié)并購重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)主任溫從軍律師表示“圖解并購”系列講座的舉辦目的是為剛進(jìn)入并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域的律師提供指引，并為資深的并購律師提供業(yè)務(wù)方法論的交流平臺(tái)。鄧學(xué)敏律師本次講座中投后監(jiān)管與治理部分使其產(chǎn)生了較多共鳴。律師可以通過參與投后治理回顧交易中的細(xì)節(jié)，觀察相關(guān)交易條款的實(shí)際應(yīng)用效果，并思考如何精進(jìn)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。當(dāng)見識了足夠多的交割后階段產(chǎn)生的問題，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)就會(huì)更加明白如何防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、如何使自己草擬的條款更具有可操作性。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：岳虹 北京煒衡（上海）律師事務(wù)所
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