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自2014年開始 ，在政策的引導(dǎo)和相關(guān)部委的指導(dǎo)和推動(dòng)下 ，不論是金融機(jī)構(gòu)還是不動(dòng)產(chǎn)持有企業(yè)或運(yùn)營(yíng)企業(yè)均在不斷嘗試將不動(dòng)產(chǎn)的不同業(yè)態(tài)進(jìn)行證券化融資 ，從最初嘗試的商業(yè)地產(chǎn) (寫字樓) ，再到酒店、購(gòu)物中心、倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)，最后再到租賃住房資產(chǎn)。租賃住房 (含長(zhǎng)租公寓、人才公寓、保證性租賃住房等 ) 資產(chǎn)的發(fā)展得益于監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、金融行業(yè)的整頓及調(diào)整，為了保證居民的住房剛性需求，各地政府大力扶持租賃住房的建設(shè)，包括增加自持租賃性土地的供給，加快住房租賃市場(chǎng)立法，保障租賃權(quán)益等等。
存量時(shí)代到來(lái)之際 ，租賃住房資產(chǎn)通過(guò)證券化方式進(jìn)行融資 ，對(duì)整個(gè)住房租賃市場(chǎng)未來(lái)融資及發(fā)展起到關(guān)鍵的示范作用和研究意義。本文將對(duì)租賃住房資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作中的重點(diǎn)及難點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行分析。
一、租賃住房資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式及主要法律風(fēng)險(xiǎn)
(一)主要運(yùn)營(yíng)模式
根據(jù)租賃住房是否為自持物業(yè)可將租賃住房的運(yùn)營(yíng)模式分為“重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式”和“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式”兩種。重資產(chǎn)模式是指租賃住房運(yùn)營(yíng)方將已經(jīng)持有的物業(yè)或通過(guò)收購(gòu)獲得的物業(yè)，按相關(guān)規(guī)定及業(yè)務(wù)需求進(jìn)行裝修改造，改造成租賃住房后，持有、運(yùn)營(yíng)并獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)模式。輕資產(chǎn)模式是指租賃住房運(yùn)營(yíng)方并不持有物業(yè)，而是通過(guò)有償付費(fèi)使用的方式，在一定期限內(nèi)占有、使用并運(yùn)營(yíng)目標(biāo)物業(yè)獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，在限期結(jié)束后按期歸還的經(jīng)營(yíng)模式。
根據(jù)租賃住房獲取及運(yùn)營(yíng)中存在的法律關(guān)系可將租賃住房分為“租賃模式”、“托管模式”、“委托(承包、合作)經(jīng)營(yíng)模式”。租賃模式(含轉(zhuǎn)租)，可用于自持改造物業(yè)或有償付費(fèi)使用的方式獲取的物業(yè)。租賃住房運(yùn)營(yíng)方將自持物業(yè)或從物業(yè)所有權(quán)人(業(yè)主)處承租的房屋，進(jìn)行統(tǒng)一的裝修改造，轉(zhuǎn)租給承租人，并且負(fù)責(zé)出租期間的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)。租賃模式(含轉(zhuǎn)租)包括一到兩層租賃關(guān)系(一是物業(yè)所有人與運(yùn)營(yíng)商之間的租賃，二是運(yùn)營(yíng)商與租戶之間的租賃)。委托(承包、合作)經(jīng)營(yíng)模式指租賃住房運(yùn)營(yíng)方為保證物業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，同時(shí)基于物業(yè)存在權(quán)利瑕疵(如未按規(guī)定辦理建設(shè)工程規(guī)劃許可或消防驗(yàn)收)可能導(dǎo)致租賃合同無(wú)效，將物業(yè)或其有權(quán)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)物業(yè)的自有公司委托(發(fā)包)租賃住房運(yùn)營(yíng)方實(shí)際經(jīng)營(yíng)或與租賃住房運(yùn)營(yíng)方合作經(jīng)營(yíng)，租賃住房運(yùn)營(yíng)方通過(guò)實(shí)際經(jīng)營(yíng)該物業(yè)或其自有公司獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，并向交易方繳納一定費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)模式。該模式更多見于深圳地區(qū)因歷史原因?qū)?/span>致的違建物業(yè)。
(二)主要法律風(fēng)險(xiǎn)
1、自持物業(yè)依法不能改造為租賃住房的風(fēng)險(xiǎn)
自持物業(yè)的改造往往面臨需要對(duì)土地用途進(jìn)行變更，比如將原有的商業(yè)用途的寫字樓改造為住宅類房屋對(duì)外出租。根據(jù)國(guó)家現(xiàn)有大力發(fā)展租賃市場(chǎng)的新政，“商改住”有望進(jìn)一步突破。根據(jù)現(xiàn)有政策，商住改租賃住宅將會(huì)獲得政策支持。但目前監(jiān)管細(xì)則尚未落地，僅有部分城市的試點(diǎn)項(xiàng)目完成，因此需密切關(guān)注本地區(qū)監(jiān)管實(shí)施細(xì)則的要求，并按照相應(yīng)要求完成土地用途的更改審批手續(xù)。
2、物業(yè)權(quán)屬的認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)
除一般通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證等相關(guān)權(quán)利文件對(duì)目標(biāo)物業(yè)權(quán)屬方進(jìn)行確定外，如物業(yè)位于城中村內(nèi)(如深圳、廣州等地)，則物業(yè)權(quán)屬人的認(rèn)定相對(duì)較為復(fù)雜。通常需要由股份公司或街道辦配合出具權(quán)屬確認(rèn)文件，并結(jié)合其房屋建造文件、房屋買賣合同、違法建筑處理申報(bào)回執(zhí)、水電費(fèi)繳納憑證等進(jìn)行綜合判斷和認(rèn)定。
3、裝修改造風(fēng)險(xiǎn)
租賃老舊的物業(yè)改造為高品質(zhì)的租賃住房，往往需要對(duì)物業(yè)作較大程度的裝修改造，甚至包括對(duì)房屋建筑主體、承重結(jié)構(gòu)的裝飾裝修，因此需要注意裝修改造的限制性條款，避免物業(yè)權(quán)屬方以運(yùn)營(yíng)方未經(jīng)其同意進(jìn)行裝修改造為由收回目標(biāo)物業(yè)。
4、合同無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理城鎮(zhèn)房屋租賃合同糾紛案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》的規(guī)定，有以下幾種情形的，可能屬于無(wú)效合同：
(1)出租人就未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證或者未按照建設(shè)工程規(guī)劃許可證的規(guī)定建設(shè)的房屋，與承租人訂立的租賃合同無(wú)效。但在一審法庭辯論終結(jié)前取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證或者經(jīng)主管部門批準(zhǔn)建設(shè)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。
(2)出租人就未經(jīng)批準(zhǔn)或者未按照批準(zhǔn)內(nèi)容建設(shè)的臨時(shí)建筑，與承租人訂立的租賃合同無(wú)效。但在一審法庭辯論終結(jié)前經(jīng)主管部門批準(zhǔn)建設(shè)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。
(3)租賃期限超過(guò)臨時(shí)建筑的使用期限，超過(guò)部分無(wú)效。但在一審法庭辯論終結(jié)前經(jīng)主管部門批準(zhǔn)延長(zhǎng)使用期限的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定延長(zhǎng)使用期限內(nèi)的租賃期間有效。
另外，未經(jīng)權(quán)利人同意的轉(zhuǎn)租合同、出租人非房產(chǎn)權(quán)利人的租賃合同等也是屬于無(wú)效合同。
5、承包經(jīng)營(yíng)容易與租賃經(jīng)營(yíng)混同，并被認(rèn)定為合同無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)(城中村物業(yè)常見)
根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理城鎮(zhèn)房屋租賃合同糾紛案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》“出租人就未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證或者未按照建設(shè)工程規(guī)劃許可證的規(guī)定建設(shè)的房屋，與承租人訂立的租賃合同無(wú)效。出租人就未經(jīng)批準(zhǔn)或者未按照批準(zhǔn)內(nèi)容建設(shè)的臨時(shí)建筑，與承租人訂立的租賃合同無(wú)效。”而一般采取承包經(jīng)營(yíng)方式獲取的目標(biāo)物業(yè)通常均未取得合法的建設(shè)手續(xù)或手續(xù)存在瑕疵，簽訂租賃合同，根據(jù)上述司法解釋的規(guī)定將被認(rèn)定為無(wú)效。因此通常采用承包經(jīng)營(yíng)的方式予以規(guī)避，但仍會(huì)面臨根據(jù)合同實(shí)質(zhì)認(rèn)定合同關(guān)系為租賃關(guān)系，從而認(rèn)定合同無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。
二、租賃住房資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)
(一)主要類型
根據(jù)現(xiàn)存續(xù)租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品底層資產(chǎn)的不同，租賃住房證券化產(chǎn)品主要有三種：以租金收益權(quán)做為底層資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品、CMBS產(chǎn)品和類REITs產(chǎn)品。
以租金收益權(quán)做為底層資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品主要以租金收益權(quán)作為底層資產(chǎn)，由私募基金或者信托計(jì)劃以委托貸款或信托貸款的方式發(fā)放貸款給租賃住房運(yùn)營(yíng)方，運(yùn)營(yíng)方(不一定持有物業(yè)產(chǎn)權(quán))以租金形成的應(yīng)收賬款進(jìn)行質(zhì)押登記作為擔(dān)保，用租金產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還貸款。私募基金份額持有人將其持有的私募基金份額或信托受益人將其持有的信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃從而發(fā)行證券化產(chǎn)品。
類REITs主要以物業(yè)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，由私募基金或信托計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)股份和向項(xiàng)目公司發(fā)放貸款(或增資)，項(xiàng)目公司以物業(yè)資產(chǎn)作為抵押，持有包含物業(yè)資產(chǎn)以及租金收益權(quán)在內(nèi)的項(xiàng)目公司股權(quán)或?qū)?xiàng)目公司債權(quán)，項(xiàng)目公司以物業(yè)資產(chǎn)增值收益和租金收入等償還貸款及支付股東分紅。私募基金份額持有人將其持有的私募基金份額或信托受益人將其持有的信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃從而發(fā)行證券化產(chǎn)品。
CMBS主要以物業(yè)資產(chǎn)為抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)，由私募基金或信托計(jì)劃以物業(yè)資產(chǎn)為抵押發(fā)放貸款給資產(chǎn)持有人，資產(chǎn)持有人以物業(yè)資產(chǎn)租金、管理費(fèi)等收入償還貸款。私募基金份額持有人將其持有的私募基金份額或信托受益人將其持有的信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃從而發(fā)行證券化產(chǎn)品。
(二)主要結(jié)構(gòu)特征
1、租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品慣常采用“雙SPV結(jié)構(gòu)”，主要原因有：
基礎(chǔ)資產(chǎn)存在風(fēng)險(xiǎn)，或風(fēng)險(xiǎn)隔離不夠徹底，信托計(jì)劃或私募基金的引入解決隔離問(wèn)題。
對(duì)以重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)的租賃住房運(yùn)營(yíng)方除在獲取物業(yè)階段會(huì)面臨房屋不可以轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)外，如果以自持物業(yè)作為運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，則不會(huì)存在房屋權(quán)屬糾紛導(dǎo)致的底層資產(chǎn)不穩(wěn)定從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流問(wèn)題。但是對(duì)于主要采用通過(guò)租賃或托管(委托、承包)等形式獲取物業(yè)作為運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的租賃住房運(yùn)營(yíng)方來(lái)說(shuō)講，合法的產(chǎn)權(quán)狀態(tài)是租賃合同有效的基礎(chǔ)問(wèn)題。尤其是在深圳地區(qū)，大規(guī)模的城中村，無(wú)產(chǎn)權(quán)房屋較低的租金價(jià)格對(duì)租賃住房運(yùn)營(yíng)方來(lái)說(shuō)頗具誘惑，但房屋產(chǎn)權(quán)方面的瑕疵將會(huì)成為發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要問(wèn)題，如底層資產(chǎn)存在權(quán)屬瑕疵，基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)穿透核查方式核實(shí)底層的權(quán)屬瑕疵將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法入池。
2、房屋裝修改造面臨對(duì)房屋用途的變更，需隔離相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
比如深圳地區(qū)，隨著城市大規(guī)模的擴(kuò)張，原有工業(yè)區(qū)漸漸變成人口密集的居住區(qū)。大規(guī)模的老舊廠房及配套也不再作為工廠使用，更多的被改為辦公用房和公寓進(jìn)行對(duì)外出租。在政府尚未正式出臺(tái)文件對(duì)公寓行業(yè)加以規(guī)范的情況下，老舊廠房是否可以改造為公寓產(chǎn)品出租使用，也是公寓行業(yè)領(lǐng)域比較敏感的話題。根據(jù)深圳市寶安區(qū)的相關(guān)規(guī)定，全面禁止寶安區(qū)內(nèi)的原老舊廠房改為公寓，僅對(duì)綜合樓、宿舍等配套用途的房屋暫時(shí)可進(jìn)行改造。因此這也是租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更需要采取雙SPV進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離的原因之一。
(三)底層資產(chǎn)及基礎(chǔ)資產(chǎn)要求
根據(jù)對(duì)現(xiàn)有法律、法規(guī)、行業(yè)協(xié)會(huì)及交易所規(guī)則的總結(jié)，租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)符合如下入池要求：
1、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》
作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定?；A(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒(méi)有要求辦理登記或者暫時(shí)不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全。基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人。
2、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》
資產(chǎn)證券化除了上述規(guī)定對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的正面條件規(guī)定外，還實(shí)行負(fù)面清單管理，即負(fù)面清單內(nèi)的資產(chǎn)類型不宜采取資產(chǎn)證券化或不符合資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求。如果底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)的，如商業(yè)地產(chǎn)、辦公樓、寫字樓、酒店等，以運(yùn)營(yíng)收入開展證券化項(xiàng)目時(shí)一般對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的空置及未完工有一定的比例要求：
(1)因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)；
(2)待開發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。在開工建設(shè)期對(duì)保障房項(xiàng)目予以優(yōu)惠措施，無(wú)須等到保障房竣工。主要是因?yàn)楸Ｕ戏客旯ず笸ǔＷ鳛榻?jīng)濟(jì)適用房出售或作為公租房長(zhǎng)期出租，完工后基本不存在融資的需求，而是在建設(shè)期間內(nèi)希望能通過(guò)證券化達(dá)到融資的目的。除此之外，違反法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)，以及最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)亦屬于負(fù)面清單之列。
(3)深交所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》(2016年8月修訂)
基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)或者專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流來(lái)源于不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的物業(yè)應(yīng)當(dāng)具備下列條件：
a.物業(yè)或其租金的原始持有人享有物業(yè)的完全所有權(quán)或者長(zhǎng)期租賃物業(yè)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛；
b.基礎(chǔ)資產(chǎn)及標(biāo)的物業(yè)不存在抵押、質(zhì)押等他項(xiàng)權(quán)利限制，或者在原始持有人長(zhǎng)期租賃標(biāo)的物業(yè)的情形下租賃合同不受物業(yè)他項(xiàng)權(quán)利限制的影響；
c.經(jīng)營(yíng)記錄良好，租金收入穩(wěn)定；
d.如相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)存在空置、在建等情形的，需不違反負(fù)面清單要求，并有充分依據(jù)證明未來(lái)其可以產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流。
(4)證監(jiān)會(huì)、住建部《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》
規(guī)定發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合下列條件：一是物業(yè)已建成并權(quán)屬清晰，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，已按規(guī)定辦理住房租賃登記備案相關(guān)手續(xù)；二是物業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，且產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；三是發(fā)起人(原始權(quán)益人)公司治理完善，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理能力，最近2年無(wú)重大違法違規(guī)行為。其中前面兩項(xiàng)系對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體要求，后面一項(xiàng)系對(duì)原始權(quán)益人或底層資產(chǎn)持有人的要求。
對(duì)于上述要求，筆者認(rèn)為：
此處的“權(quán)屬清晰”，應(yīng)該不僅僅限于已經(jīng)取得合法權(quán)屬證書的物業(yè)。在正常情況下，租賃住房運(yùn)營(yíng)方在獲取物業(yè)時(shí)通常會(huì)根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)證書及不動(dòng)產(chǎn)登記信息表判斷一個(gè)物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)屬狀況。但物業(yè)資產(chǎn)在實(shí)際的建設(shè)、權(quán)屬轉(zhuǎn)移過(guò)程中會(huì)存在許多特殊情況，比如通過(guò)司法拍賣取得的物業(yè)資產(chǎn)由于歷史原因而無(wú)法完成過(guò)戶的，比如爛尾項(xiàng)目盤活無(wú)法辦理正式產(chǎn)權(quán)證書的物業(yè)等，如果經(jīng)核實(shí)法院生效裁判文書、拍賣成交確認(rèn)文件、商品房買賣(預(yù)售或現(xiàn)售)合同、輔以拍賣款項(xiàng)、購(gòu)房款支付證明、稅費(fèi)繳納證明文件等文件，證明物業(yè)資產(chǎn)的受讓行為是合法有效的，且物權(quán)無(wú)法確認(rèn)確實(shí)存在現(xiàn)時(shí)困難的，也應(yīng)該判斷權(quán)屬是屬于清晰的。
除上述情況外，在深圳地區(qū)，基于深圳市城市化進(jìn)程的歷史遺留問(wèn)題，深圳市內(nèi)存在大量的違法建筑，按照深圳市處理歷史遺留違法建筑的相關(guān)規(guī)定，補(bǔ)辦相關(guān)手續(xù)，接受處理后可以確權(quán)并辦理房地產(chǎn)證書，以明確權(quán)屬關(guān)系。
以目前租賃住房項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況為例，現(xiàn)金流在項(xiàng)目開業(yè)初期是基本達(dá)不到穩(wěn)定、持續(xù)的要求的，起碼要運(yùn)營(yíng)一定時(shí)間后才會(huì)有穩(wěn)定、持續(xù)的效果。這里面的現(xiàn)金流應(yīng)僅僅從物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況出發(fā)，而不是看運(yùn)營(yíng)方的實(shí)際獲利情況，也即投入的現(xiàn)金流是否可以回正?，F(xiàn)金流狀況僅限于資產(chǎn)層面，而不是以投資收益為口徑。
雖然在很多證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上可以做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，但是原始權(quán)益人往往作為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方(服務(wù)機(jī)構(gòu))實(shí)際運(yùn)營(yíng)物業(yè)資產(chǎn)，對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力構(gòu)成重大影響。我國(guó)目前的證券化產(chǎn)品在實(shí)際運(yùn)營(yíng)方的選擇上，與國(guó)外以專業(yè)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)存在著重大區(qū)別。國(guó)內(nèi)的物業(yè)資產(chǎn)權(quán)屬人雖然在融資上樂(lè)于做風(fēng)險(xiǎn)隔離，將物業(yè)資產(chǎn)做轉(zhuǎn)讓安排，但通常會(huì)安排回購(gòu)措施，并不想真正的買斷。既然不想真正買斷，由權(quán)屬人繼續(xù)作為運(yùn)營(yíng)方是較為妥善的處理方式。因此在國(guó)內(nèi)的這種趨勢(shì)下，專業(yè)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)尚未進(jìn)入到實(shí)際運(yùn)營(yíng)角色，需要對(duì)原始權(quán)益人提出一定要求。根據(jù)現(xiàn)存產(chǎn)品的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如原始權(quán)益人是為融資臨時(shí)設(shè)立的項(xiàng)目公司，也會(huì)存在無(wú)法符合要求的情況。
(四)基礎(chǔ)資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的盡調(diào)重點(diǎn)
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的權(quán)屬
正如前面提及的證監(jiān)發(fā)[2018]30號(hào)文對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的要求“物業(yè)已建成并權(quán)屬清晰，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求”，符合上述要求的資產(chǎn)應(yīng)更容易入池，也更易發(fā)行證券化產(chǎn)品。尤其對(duì)CMBS產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，涉及到辦理物業(yè)抵押登記，而辦理抵押登記的前提即為在產(chǎn)品發(fā)行前，抵押物業(yè)應(yīng)該取得土地使用權(quán)證書和房屋所有權(quán)證書或不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(至少應(yīng)在取得無(wú)異議函前)。但對(duì)于物業(yè)資產(chǎn)在實(shí)際的建設(shè)、權(quán)屬轉(zhuǎn)移過(guò)程中存在未取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證的特殊情況，需根據(jù)實(shí)際情況綜合判斷，針對(duì)通過(guò)司法拍賣、歷史用地處置等特殊情況取得物業(yè)資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)行更為細(xì)致的判斷，并由律師事務(wù)所對(duì)上述判斷結(jié)果發(fā)表書面意見。
2、入池的底層資產(chǎn)物業(yè)符合質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)及安全要求
住房租賃資產(chǎn)證券化要以物業(yè)或物業(yè)出租形成的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所對(duì)物業(yè)建成與否及物業(yè)的質(zhì)量、安全提出較嚴(yán)格要求。物業(yè)“已建成”一般要求已竣工備案或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式發(fā)行前能完成竣工備案。物業(yè)質(zhì)量和安全方面，尤其需關(guān)注“商改租”、“工改租”的物業(yè)，改造過(guò)程需辦理消防驗(yàn)收等手續(xù)，未按規(guī)改造的項(xiàng)目，不但面臨上述租賃合同無(wú)效、政府查處等風(fēng)險(xiǎn)，在融資方面也存在困難。
3、入池的底層資產(chǎn)物業(yè)存在抵押的，應(yīng)不影響物業(yè)能產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流
為確保物業(yè)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，《深交所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答(2017年3月修訂)》要求，“物業(yè)或其租金的原始持有人享有物業(yè)的完全所有權(quán)或長(zhǎng)期租賃物業(yè)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛，基礎(chǔ)資產(chǎn)及標(biāo)的物業(yè)不存在抵押、質(zhì)押等他項(xiàng)權(quán)利限制，或在原始持有人長(zhǎng)期租賃標(biāo)的物業(yè)的情形下租賃合同不受物業(yè)他項(xiàng)權(quán)利限制的影響”，而對(duì)于存在查封的項(xiàng)目，一般不可以接受。在租賃住房項(xiàng)目，尤其是“二房東”模式中，物業(yè)存在抵押較為常見，對(duì)于此類項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，如何判斷該抵押不影響租賃合同的存續(xù)是需要解決的問(wèn)題。如前所述，在抵押在先，租賃在后時(shí)，租賃可能因抵押而無(wú)法履行，因而可能不能作為資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)，在獲取該類項(xiàng)目時(shí)不但要評(píng)估因此帶來(lái)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也要征詢資產(chǎn)證券化參與的律師事務(wù)所或其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見。
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