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引言
在股權(quán)回購(gòu)系列的開篇《股權(quán)回購(gòu)應(yīng)對(duì)策略：公司視角下的預(yù)警信號(hào)與博弈之法（系列開篇）》中，我們提及，即使沒有嚴(yán)格的回購(gòu)權(quán)條款，或暫時(shí)未掌握明確的回購(gòu)依據(jù)，我們依然觀察到部分投資人利用其在公司治理中的干預(yù)權(quán)限與公司方進(jìn)行博弈，以期獲得提前退出的話語權(quán)。而在回購(gòu)責(zé)任確實(shí)降臨之時(shí)，投資方更是與公司處于劍拔弩張的對(duì)立立場(chǎng)。
如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)獲得新一輪融資，將往往能成為修補(bǔ)公司和個(gè)別投資方裂痕的契機(jī)。但同時(shí)，也將不可避免地衍生出新的難題：被拉平后的回購(gòu)觸發(fā)時(shí)間與基金類老投資方存續(xù)期限之間的沖突；老投資方向后最優(yōu)惠條款與“后進(jìn)先出”原則之間的分歧；公司方已實(shí)際違約或觸發(fā)回購(gòu)與要求老投資方作出無/豁免違約或回購(gòu)責(zé)任承諾之間的博弈……基于種種矛盾，個(gè)別老投資方會(huì)作出阻滯公司融資的行為，以期換取更多的權(quán)益保障。一邊是公司資金鏈斷裂的危機(jī)，另一邊是個(gè)別老投資方的步步緊逼，公司承載的壓力不可小覷。
本文將結(jié)合我們過去幾年來協(xié)助公司走出融資困局的經(jīng)驗(yàn)，從創(chuàng)業(yè)公司一方的視角出發(fā)，探討公司方如何一方面穩(wěn)住新投資人、鎖定新輪融資，另一方面破解老股東提出的挑戰(zhàn)，甚至化危機(jī)為轉(zhuǎn)機(jī)，在新輪融資中一并解決老股東的遺留問題。
一、 錨定并堅(jiān)守底線——新輪融資不應(yīng)成為滋生新“不平等條約”的土壤
在新輪融資中，公司方與老股東談判可能是一個(gè)曠日持久的過程，在此過程中，雖然“完成融資”是首要目標(biāo)，但如果公司方因此被老股東裹挾，而做出對(duì)公司或創(chuàng)始人更為不利的承諾，對(duì)公司方來說“得不償失”。因而，從公司方角度，固然“完成融資”很重要，但“完成融資”不應(yīng)以無底線地向老股東的“不平等條約”妥協(xié)作為代價(jià)。公司方與新老股東進(jìn)行談判、與老股東簽署單邊協(xié)議（Side Letter）或?qū)⒗瞎蓶|的需求體現(xiàn)到新輪融資文件時(shí)，要始終保持底線思維，由點(diǎn)及面地推導(dǎo)老股東提出的需求對(duì)公司及創(chuàng)始人的最壞影響，并堅(jiān)守住底線。
此外，新輪融資不僅不應(yīng)成為滋生“不平等條約”的土壤，如我們?cè)陂_篇中提及，公司方還可以有策略地將新一輪融資成為優(yōu)化條款的黃金時(shí)機(jī)，利用談判杠桿和新老投資人之間的利益訴求差異，公司方或?qū)⒂袡C(jī)會(huì)以符合新階段的約定替代原有的不合理安排，還可要求現(xiàn)有投資人對(duì)公司此前的經(jīng)營(yíng)瑕疵進(jìn)行書面豁免，避免這些問題成為未來觸發(fā)回購(gòu)的理由。
二、 聚力施壓——集合可集合的力量，施加可施加的壓力
新輪融資中，面對(duì)不配合的老股東，直接溝通往往是公司方的首選方案。和老股東溝通時(shí)，公司方通常會(huì)采用如下話術(shù)：公司融到資才能繼續(xù)發(fā)展，融資后估值提升，老股東有更多機(jī)會(huì)通過轉(zhuǎn)老股的形式實(shí)現(xiàn)退出；公司如果未能融資，資金鏈斷裂，只能走向清算，老股東屆時(shí)可能“血本無歸”。這樣的溝通，有成功的案例，但更多的情況下，僅是這樣的口頭溝通，并不能讓老股東輕易買單。一方面，對(duì)于本來就與公司存在嫌隙的老股東，怎可能如此輕易地“放”過公司；另一方面，基金管理人也往往受制于對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的忠實(shí)義務(wù)，不敢貿(mào)然作出同意的決策。
公司方在與不配合的老股東進(jìn)行溝通談判時(shí)，往往將自己放在較低的位置，并且，通常獨(dú)自承擔(dān)來自老股東的阻滯壓力，也導(dǎo)致了老股東將自己置于高位，掌控著公司新輪融資的生殺大權(quán)。然而，個(gè)別老股東的阻滯行為是將自身利益凌駕于公司及其他股東利益之上，一方面，將可能導(dǎo)致其在公司委派的董事（如有）違反對(duì)公司的信義義務(wù)（我們將在下篇討論老股東委派董事的董事責(zé)任，在此不再贅述）；另一方面，將可能引起其他股東的公憤。
因而，公司方一方面可以通過該等老股東在公司委派的董事對(duì)老股東施壓；另一方面也可以通過聯(lián)合其他股東的力量，從孤軍奮戰(zhàn)轉(zhuǎn)為群策群力。其他股東的“表率”作用或多方共同施壓，對(duì)于不配合的老股東也會(huì)產(chǎn)生一定的動(dòng)搖效果。比如，雖然新的投資方以更高估值投資公司時(shí)，在回購(gòu)價(jià)款支付順位、優(yōu)先清算額支付順位等退出安排上，按照“后進(jìn)先出”的原則將新投資方放在更優(yōu)順位是股權(quán)投融資市場(chǎng)的慣常操作。但實(shí)踐中，我們也多次遇到部分老股東利用其享有的“向后最優(yōu)惠”權(quán)利大做文章，要求在新輪融資中始終保持退出的第一順位。在此情形下，公司方以交易慣例以及條款設(shè)置邏輯往往難以說動(dòng)這類老股東，而如與這類股東同樣持有“向后最優(yōu)惠”條款的其他股東能夠接受“后進(jìn)先出”的安排并從投資人角度向這類老股東傳達(dá)該安排的慣常性，可以在一定程度上說服這類老股東。
此外，在一些特殊的投資項(xiàng)目中，如老股東這關(guān)過不去，公司方或許可以“向上溝通”，越過不配合的老股東，通過老股東的頂層LP向老股東施壓。例如，在產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目中，投資方是地方政府產(chǎn)投基金，其基于當(dāng)?shù)卣猩桃Y、產(chǎn)業(yè)布局安排對(duì)落地當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。公司與該類投資方的LP，即當(dāng)?shù)貒?guó)資集團(tuán)等往往有一定的溝通基礎(chǔ)。如能通過老股東的LP促使老股東配合交易，可以達(dá)到一箭即命中靶心的效果。
三、單邊協(xié)議（Side Letter）——是蜜糖，還是砒霜
公司方與老股東的談判，往往最后以簽署單邊協(xié)議的方式收尾。簽署單邊協(xié)議看似是目前市場(chǎng)上最高效的解決各方僵局的方式，但稍有不慎，單邊協(xié)議可能會(huì)成為未來新矛盾的導(dǎo)火索。
問題一：?jiǎn)芜厖f(xié)議如何約定？
為了盡快促成新一輪融資，公司方往往會(huì)將對(duì)老股東的“妥協(xié)”安排約定到單邊協(xié)議中。常見的單邊協(xié)議內(nèi)容包括將特定投資方的回購(gòu)觸發(fā)時(shí)間前移、增加特定投資方的回購(gòu)觸發(fā)情形、對(duì)創(chuàng)始人施加進(jìn)一步的限制、就公司特定表決事項(xiàng)施加一票否決權(quán)利、突破創(chuàng)始人的回購(gòu)責(zé)任上限、要求公司方對(duì)特定投資方提前退出作出承諾等。其中，突破創(chuàng)始人的回購(gòu)責(zé)任上限可能是老股東最常提出的要求，也是對(duì)創(chuàng)始人最致命的安排。羅永浩就曾公開指責(zé)某投資人要求以羅永浩承擔(dān)個(gè)人無限連帶的回購(gòu)義務(wù)作為該投資人配合公司新一輪融資的交換條件。
但如我們?cè)谧铋_始提到的“錨定并堅(jiān)守底線原則”，公司方斷不可竭澤而漁，為了眼前的融資，在單邊協(xié)議中對(duì)老股東的所有“過分”要求都加以妥協(xié)。
在具體項(xiàng)目中如何確定單邊協(xié)議的“底線”，需要公司方與法律顧問梳理各輪融資的核心條款，特別關(guān)注各輪融資的回購(gòu)觸發(fā)條件、回購(gòu)義務(wù)人、回購(gòu)履行程序、回購(gòu)價(jià)格、回購(gòu)責(zé)任上限、最惠國(guó)條款、公司方陳述保證條款等。如我們?cè)陂_篇中提示的，回購(gòu)安排未必僅棲身于回購(gòu)權(quán)條款之中，而可能會(huì)分散在一份股東協(xié)議的各個(gè)角落乃至其他附屬文件中。在對(duì)條款進(jìn)行通盤梳理后，簽署單邊協(xié)議的底線將逐漸清晰：如新輪融資有損老股東的權(quán)益，一般以不突破原已向該老股東作出的承諾為底線。此外，公司方仍應(yīng)特別關(guān)注基于股東協(xié)議的最惠國(guó)條款或交叉回購(gòu)安排等是否會(huì)導(dǎo)致“單邊”協(xié)議實(shí)質(zhì)上不再具有“單邊”效果：如在單邊協(xié)議中將特定投資方的回購(gòu)時(shí)間前移，其他未簽署單邊協(xié)議的投資方也可能基于股東協(xié)議的交叉回購(gòu)安排有權(quán)在相同的時(shí)間發(fā)起回購(gòu)，公司方反而被暴露在更緊迫的踩踏式、擠兌式的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中；如公司方通常只看到對(duì)特定投資方的回購(gòu)責(zé)任上限被突破，卻忽略了其他投資方即使未簽署單邊協(xié)議，仍可能通過最惠國(guó)條款等安排打破創(chuàng)始人的責(zé)任上限保護(hù)，如此，創(chuàng)始人將可能面臨“傾家蕩產(chǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)。
因而，我們建議公司方在簽署單邊協(xié)議時(shí)要引入底線思維和長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，一步步推導(dǎo)單邊協(xié)議項(xiàng)下責(zé)任被觸發(fā)的可能性，如單邊協(xié)議未來被披露、單邊協(xié)議項(xiàng)下的公司方責(zé)任被觸發(fā)的最壞結(jié)果是什么。
問題二：?jiǎn)芜厖f(xié)議是否構(gòu)成“惡意串通，損害他人合法權(quán)益”？
在我們處理的多個(gè)項(xiàng)目中，單邊協(xié)議的效力問題通常是投資方的關(guān)注點(diǎn)，需要辨認(rèn)單邊協(xié)議是否會(huì)構(gòu)成“惡意串通，損害他人合法權(quán)益”而導(dǎo)致無效。
根據(jù)《中華人民共和國(guó)民法典總則編理解與適用（下）》，“惡意串通，損害他人合法權(quán)益”的構(gòu)成要件包括：a.各方當(dāng)事人都出于惡意；b.當(dāng)時(shí)人之間互相串通；c.損害了第三人的合法權(quán)益。典型的案例類型包括雙方當(dāng)事人惡意串通以逃避債務(wù)，當(dāng)事人惡意串通欺詐第三人，代理人與第三人惡意串通損害被代理人等。在該等案件中，當(dāng)事人均有明知且損害他人的意圖，存在著意思聯(lián)絡(luò)，并有第三人（國(guó)家、特定集體或者特定第三人）的利益切實(shí)受到損害。如在沈陽濱海神農(nóng)股權(quán)投資中心（有限合伙）與深圳市信仰誠(chéng)富股權(quán)投資合作企業(yè)（有限合伙）等確認(rèn)合同無效糾紛一案【（2022）京0102民初802號(hào)】中，新希望中心與宋立新、信仰誠(chéng)富企業(yè)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充合同》，在向各股東披露的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》中新希望中心以8元/股購(gòu)買宋立新在遼寧曙光公司2％股權(quán)。但在未向各股東披露的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充合同》中約定實(shí)際股轉(zhuǎn)價(jià)格是5.3333元/股。法院認(rèn)為，宋立新與信仰誠(chéng)富企業(yè)、新希望中心在簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充合同》中存在惡意，互相串通，設(shè)計(jì)兩個(gè)價(jià)格，以虛高的價(jià)格侵害了濱海神農(nóng)中心及其他股東的反稀釋權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，損害了濱海神農(nóng)中心及其他股東的合法權(quán)益，故支持了關(guān)于濱海神農(nóng)中心確認(rèn)上述合同無效的訴訟請(qǐng)求。
基于單邊協(xié)議的簽署形式，“惡意串通”存在抗辯難度，評(píng)判單邊協(xié)議是否構(gòu)成“惡意串通，損害他人合法權(quán)益”的最終落腳點(diǎn)在于單邊協(xié)議是否有會(huì)實(shí)質(zhì)損害其他股東的合法權(quán)益?；谇拔奶峒暗某Ｒ妴芜厖f(xié)議的內(nèi)容，我們逐項(xiàng)分析如下：
回購(gòu)觸發(fā)時(shí)間前移。例如，股東協(xié)議約定以公司2028年12月31日未實(shí)現(xiàn)合格上市或被并購(gòu)作為回購(gòu)觸發(fā)條件，而在與特定老股東的單邊協(xié)議中，與回購(gòu)掛鉤的上市/被收購(gòu)時(shí)間提前至2025年12月31日。如2025年12月31日公司未實(shí)現(xiàn)合格上市或被并購(gòu)觸發(fā)回購(gòu)的，則根據(jù)《九民紀(jì)要》，投資方要求公司回購(gòu)需要啟動(dòng)股東會(huì)決議，由股東會(huì)決議是否同意公司減資。而在《新公司法》項(xiàng)下，有限責(zé)任公司的非等比例減資需要經(jīng)過全體股東同意，股份有限公司亦需要經(jīng)過章程約定的決策程序。因而，即使2025年12月31日早于其他股東的回購(gòu)觸發(fā)時(shí)間，但其他股東仍可以通過參與股東會(huì)，對(duì)公司回購(gòu)減資的安排進(jìn)行決策。因而，其他股東的權(quán)益并不會(huì)因此受到損害。此外，如果其他股東的回購(gòu)觸發(fā)條件包括交叉回購(gòu)情形或享有最優(yōu)惠條款，則在2025年12月31日后該特定股東提起回購(gòu)時(shí)，其他股東亦有權(quán)聯(lián)動(dòng)提起回購(gòu)請(qǐng)求。但是，如果其他股東不享有交叉回購(gòu)權(quán)利或最優(yōu)惠條款保護(hù)，則不排除特定股東通過單邊協(xié)議的安排優(yōu)先從承諾連帶回購(gòu)責(zé)任創(chuàng)始人的資產(chǎn)中獲償，會(huì)擠壓其他股東（特別是股東協(xié)議中退出順位優(yōu)先于該特定股東的其他股東）的獲償能力，導(dǎo)致其他股東的權(quán)益受到損害。在此情形下，單邊協(xié)議面臨被認(rèn)定無效的風(fēng)險(xiǎn)。
增加回購(gòu)觸發(fā)情形。在單邊協(xié)議中增加特定投資方的回購(gòu)觸發(fā)情形而對(duì)其他股東產(chǎn)生的影響，與前述回購(gòu)觸發(fā)時(shí)間前移所產(chǎn)生的后果類似，在此不再重述。
突破創(chuàng)始人的回購(gòu)責(zé)任上限。股東協(xié)議中通常會(huì)約定創(chuàng)始人對(duì)各投資方的回購(gòu)責(zé)任以其持有的公司股權(quán)價(jià)值或處置股權(quán)所得為上限，并且約定了各輪股東獲得回購(gòu)價(jià)款的順位。如在單邊協(xié)議中，創(chuàng)始人對(duì)特定老股東的回購(gòu)責(zé)任不設(shè)置上限，則觸發(fā)回購(gòu)情形時(shí)，特定老股東除有權(quán)根據(jù)股東協(xié)議的約定按順位獲得創(chuàng)始人以公司股權(quán)價(jià)值或處置股權(quán)所得為上限的回購(gòu)價(jià)款外，亦有權(quán)根據(jù)單邊協(xié)議要求創(chuàng)始人以個(gè)人資產(chǎn)償付其根據(jù)股東協(xié)議未獲償?shù)幕刭?gòu)價(jià)款。該等安排雖不致?lián)p害其他股東的權(quán)益，但需要?jiǎng)?chuàng)始人關(guān)注其他股東是否可以根據(jù)最優(yōu)惠條款自動(dòng)享有特定股東在單邊協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)利，即創(chuàng)始人對(duì)其他股東的回購(gòu)責(zé)任上限亦不再受回購(gòu)責(zé)任上限約束。
特定投資方在單邊協(xié)議中就創(chuàng)始人施加限制、就公司特定表決事項(xiàng)施加一票否決，都是強(qiáng)化特定股東在公司治理中的控制權(quán)限，一般情況下不會(huì)損害公司其他股東的利益。
因而，單邊協(xié)議是否構(gòu)成“惡意串通，損害他人合法權(quán)益”還需要根據(jù)其約定的內(nèi)容進(jìn)行判定。一方面，單邊協(xié)議的效力問題會(huì)增加公司方與特定老股東的談判難度；另一方面，公司方也可以利用單邊協(xié)議效力反向拒絕特定老股東的一些不合理的權(quán)利要求。
問題三：?jiǎn)芜厖f(xié)議，簽署即可能構(gòu)成違約？
單邊協(xié)議，也被視作抽屜協(xié)議，簽署各方對(duì)單邊協(xié)議的簽署情況往往諱莫如深。一旦向其他股東披露，將導(dǎo)致其他股東也提出同樣的要求，或者使新股東關(guān)注到公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)而放棄投資。因而，在簽署時(shí)對(duì)單邊協(xié)議予以保密是公司方和老股東達(dá)成的默契。然而，在投資文件中，投資方往往會(huì)要求公司及創(chuàng)始人承諾已完整提供各輪融資的交易文件，對(duì)公司或創(chuàng)始人可能存在潛在不利影響的安排不存在任何隱瞞。違反承諾除構(gòu)成違約外，還可能導(dǎo)致合同解除、回購(gòu)觸發(fā)等后果。此外，投資方通常會(huì)要求將創(chuàng)始人存在故意或重大過失作為突破其回購(gòu)責(zé)任上限的情形。因而，無論單邊協(xié)議約定何內(nèi)容，簽署單邊協(xié)議本身即可能會(huì)引發(fā)一場(chǎng)海嘯。
總而言之，在老股東阻滯公司新輪融資時(shí)，簽署單邊協(xié)議可能是眼下最常見也最有效的“破局”方式，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，也可能是未來新矛盾的導(dǎo)火索，讓公司方暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)中。公司方需通過對(duì)各輪融資文件的全面梳理再權(quán)衡是否簽署單邊協(xié)議以及單邊協(xié)議的簽署內(nèi)容，關(guān)注公司及創(chuàng)始人對(duì)于全面提供交易文件的義務(wù)以及違約后果，單邊協(xié)議的內(nèi)容是否突破錨定的底線，單邊協(xié)議是否與其他投資方的權(quán)益存在沖突或損害其他投資方的合法權(quán)益，單邊協(xié)議的“單邊”效果是否存在被突破的空間……
四、繞道而行——柳暗花明又一村
談判溝通、簽署單邊協(xié)議都是公司方與老股東直接解局的方法，但如本身已是“死”棋局，不如觀察有沒有可能從“死局”中抽身。
如果公司仍進(jìn)行股權(quán)融資，不妨梳理新輪融資是否必須要經(jīng)過不配合的老股東的同意。如果公司章程和股東協(xié)議約定經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)的股東或多數(shù)投資方同意即可通過增資決議，則在新輪投資方也認(rèn)可的情況下，可以繞過不配合的老股東直接進(jìn)行新輪增資。此時(shí)，公司需要注意的是合法合規(guī)地走完股東會(huì)的召集、召開及表決流程，并給予老股東充分履行優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的時(shí)間。
而在不少案例里，股東協(xié)議會(huì)約定投資方對(duì)公司增資享有一票否決權(quán)利。如公司章程也做了映射約定，則在股權(quán)融資中繞開老股東幾乎不存在空間。但也有不少公司的章程仍保留市場(chǎng)監(jiān)督管理部門的通用版本，即增資須經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)的股東同意通過。此時(shí)，公司按照公司章程規(guī)定繞開特定老股東，取得2/3以上表決權(quán)股東同意完成增資手續(xù)存在空間，但需要在“違反股東協(xié)議導(dǎo)致的后果”和“無法完成新輪融資”之間進(jìn)行利弊權(quán)衡和取舍。
此外，如公司亟需資金，那么將交易結(jié)構(gòu)從股權(quán)融資變成可轉(zhuǎn)債或債權(quán)融資也是一種繞開個(gè)別老股東的方案。埃隆·馬斯克的自傳《硅谷鋼鐵俠》就提及，特斯拉在進(jìn)行一次面對(duì)老股東的新輪融資中，也遭遇了老股東之一的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VantagePoint Capital不配合在融資文件中最重要的一頁簽字。與VantagePoint Capital僵持不下后，特斯拉快速?zèng)Q策將這輪融資從股東權(quán)益融資變?yōu)閭鶆?wù)融資，因?yàn)?/span>VantagePoint無法干涉?zhèn)鶆?wù)融資。
五、未完待續(xù)
在后續(xù)發(fā)布的《公司新輪融資中應(yīng)對(duì)老股東阻滯行為的破局之道（下）》中，我們還將探討金蟬脫殼、與老股東委派董事進(jìn)行博弈等破局之道。但無論是采用常規(guī)的如談判溝通、簽署單邊協(xié)議等方式，還是繞道而行、金蟬脫殼或甚至由公司發(fā)起訴訟等更tough的措施，公司需要策略和技巧，也需要遠(yuǎn)見和智慧。我們希望能夠陪伴處于困境中的公司和創(chuàng)始人，從“初極狹”走到“豁然開朗”。
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