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在眾多中國(guó)境內(nèi)投資人投資于海外市場(chǎng)的合規(guī)路徑中，合格境內(nèi)有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner, QDLP）是一個(gè)小眾的渠道。
2012年，上海率先推出QDLP試點(diǎn)；2015年，山東省青島市引入了QDLP試點(diǎn)項(xiàng)目。隨后，天津、深圳、青島、北京、海南、重慶、江蘇、廣東等城市也陸續(xù)加入。
不同試點(diǎn)城市關(guān)于QDLP的使命定位略有差異，相應(yīng)地監(jiān)管規(guī)則自然有所不同，這是外資金融機(jī)構(gòu)必須理解的中國(guó)金融監(jiān)管特色之一。即，在許多情境之下，中央層級(jí)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一定的靈活性范圍內(nèi)，就某些試點(diǎn)性質(zhì)的特定項(xiàng)目、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)，與地方金融監(jiān)管部門分享監(jiān)管權(quán)力，甚至允許地方金融監(jiān)管部門取得較大的主導(dǎo)權(quán)。在這些試點(diǎn)項(xiàng)目中，對(duì)于各地監(jiān)管政策中的差別和實(shí)踐差異，不可一概而論，而應(yīng)根據(jù)落地的城市因地制宜。
一、 QDLP的核心支柱制度
在實(shí)踐中，無論各試點(diǎn)城市關(guān)于QDLP的監(jiān)管政策有多大的不同，其核心的支柱制度都是一致的。惟其如此，才保證了QDLP項(xiàng)目在多個(gè)試點(diǎn)城市之間保持了相當(dāng)大程度的共同性。這些共同的核心制度支柱包括：
（1） QDLP組織形式：絕大多數(shù)為外商獨(dú)資私募管理人，輔以若干境內(nèi)券商控股QDLP子公司和同時(shí)持有QDLP資格的境內(nèi)公募基金管理人；
（2） QDLP的投資者：僅限于境內(nèi)合格投資者，投資者以其他資管產(chǎn)品（如信托產(chǎn)品和券商資管產(chǎn)品為主），絕少?gòu)膫€(gè)人合格投資者直接募資；
（3） QDLP產(chǎn)品投資：QDLP產(chǎn)品的投資范圍限于境外資本市場(chǎng)（包括一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)）；
（4） QDLP募集資金：人民幣或外幣，以人民幣為主流。
二、 QDLP的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理
QDLP基金的角色其實(shí)是一個(gè)feeder fund,即在華設(shè)立的QDLP基金管理人本身并不負(fù)責(zé)具體的境外市場(chǎng)投資，而是將募集的QDLP基金投資于另一個(gè)境外基金（往往由QDLP基金管理人的境外關(guān)聯(lián)公司擔(dān)任管理人）。這樣一來，QDLP基金的投資回報(bào)便完全取決于境外基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及境外底層資產(chǎn)計(jì)價(jià)貨幣與人民幣之間的匯率波動(dòng)。雖然在理論上，QDLP基金管理人可以使用匯率衍生品（如外匯遠(yuǎn)期或外匯期權(quán)）來緩釋匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是在實(shí)踐中并不能完全平滑匯率的影響。
從匯率風(fēng)險(xiǎn)管理角度來說，最好的方法就是自然對(duì)沖，即QDLP在境內(nèi)募集人民幣資金，并投資于境外人民幣資產(chǎn)；或在境內(nèi)募集外匯資金，并投資于同幣種計(jì)價(jià)的境外資產(chǎn)。但是，鑒于境外市場(chǎng)人民幣資產(chǎn)匱乏，尤其是權(quán)益類的資產(chǎn)近乎為零，這樣的設(shè)想是過于天真了。因此，QDLP基金只能在境內(nèi)募集人民幣資金，然后在托管銀行兌換為外匯匯出，投資于境外的外匯資產(chǎn)。
三、 QDLP能否募集外匯資金
《外匯管理?xiàng)l例》第八條規(guī)定：“中華人民共和國(guó)境內(nèi)禁止外幣流通，并不得以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，但國(guó)家另有規(guī)定的除外?！蹦技鈪R資金，即是以外匯來認(rèn)購(gòu)、申贖基金份額，是典型的“計(jì)價(jià)結(jié)算”行為。因此，從外匯管理角度來說，答案明確是“否”，即“QDLP管理人不能向境內(nèi)投資者募集外匯投資資金”。
不過，近期上海市金融辦在政策問答中放寬了QDLP募集外匯資金的性質(zhì)，即明確允許“QDLP試點(diǎn)基金可以募集投資者境內(nèi)的外匯資金，進(jìn)行境外投資”。那么，這是否意味著境內(nèi)合格投資者就可以自由以其自有的外匯資金投資于QDLP試點(diǎn)基金了呢？答案也明確是“否”，即“QDLP管理人不能自由地向境內(nèi)投資者募集外匯投資資金”。
為何QDLP基金募集外匯資金的問題會(huì)如此撲朔迷離呢？原因在于，中國(guó)的外匯管理政策具有極強(qiáng)的獨(dú)立性，尤其是在涉及資本項(xiàng)目跨境投融資的外匯監(jiān)管方面，其自成一體的監(jiān)管體系并不會(huì)向其他的金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域兼容和妥協(xié)。相反，其他金融業(yè)務(wù)的靈活性，只有在現(xiàn)行外匯管理管理體系中尋找到憑依，才有可能從政策建議落地變成現(xiàn)實(shí)。
四、 有趣悖論：主流投資者沒有外匯資金
在討論QDLP可以募集哪些外匯資金之前，我們先冷靜下來思考一下QDLP的投資者是誰，這些投資者手里有沒有外匯資金，如果有，那么這些外匯資金是哪一類。然后，再來看看QDLP可以向誰募集外匯資金。
如前所述，目前的3類QDLP機(jī)構(gòu)（WOFE、券商子公司、公募基金），其所發(fā)行之QDLP基金產(chǎn)品的投資者，主流是其他資管產(chǎn)品，如商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品、私募基金等。
而囿于《外匯管理?xiàng)l例》第八條“中華人民共和國(guó)境內(nèi)禁止外幣流通，并不得以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算”的規(guī)定，除了銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品、信托QDII產(chǎn)品和和銀行QDII產(chǎn)品之外，其他各類都不得向境內(nèi)投資者募集外匯資金。
但《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》第35條規(guī)定銀行理財(cái)產(chǎn)品不能投資于包括QDLP基金在內(nèi)的私募基金產(chǎn)品，《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》第28條又明確如果銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品再投資于QDLP，則不符合“資管產(chǎn)品最多兩層嵌套”的限制。
同時(shí)，根據(jù)《信托公司受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《商業(yè)銀行開辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等之規(guī)定，除非經(jīng)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)之特別認(rèn)可，信托QDII和銀行QDII產(chǎn)品的投資范圍和產(chǎn)品賬戶支出都不包括投資于QDLP基金。
如此一來，我們就看到一個(gè)十分有趣的現(xiàn)象：實(shí)際上，主流的QDLP投資者，即其他資管產(chǎn)品本身都是人民幣資產(chǎn)，因此并沒有外匯資金可投資于QDLP產(chǎn)品，那么QDLP基金當(dāng)然也就無法向他們募集外匯資金了。
那么，這些主流QDLP投資者是否可能將已募集之人民幣投資資金購(gòu)匯成外匯資金，用于境外市場(chǎng)投資呢？答案也是否定的。在當(dāng)前資本項(xiàng)目外匯管理規(guī)則中，除了信托和銀行QDII產(chǎn)品之外，尚沒有法規(guī)允許資管產(chǎn)品購(gòu)匯用于境外資管產(chǎn)品投資。而就信托和銀行QDII產(chǎn)品而言，如前所述，這兩類管產(chǎn)品并不能投資于QDLP基金。
五、 QDLP可以募集哪些外匯資金
既然QDLP主流投資者并沒有外匯資金可以投資于QDLP基金，那么就只能寄希望于非主流的QDLP投資者了。
這里所說的“非主流投資者”，并不是說這些投資者不投資于QDLP基金產(chǎn)品，而是說他們極少“直接”投資于QDLP基金，而絕大多數(shù)是通過投資于其他資管產(chǎn)品從而“間接”投資于QDLP基金。主要的原因有二：一是QDLP銷售能力有限，難以直接觸達(dá)境內(nèi)的高凈值投資者，因此主要依靠其他代銷機(jī)構(gòu)獲取客源；二是許多代銷本身也是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，主觀上并不愿意將高凈值投資者的具體身份信息告知QDLP，因此在投資者和QDLP之間加上一層資管產(chǎn)品的隔離。
直接投資于QDLP的“非主流投資者”，包括即自然人（中國(guó)籍和外國(guó)籍）和機(jī)構(gòu)（公司與合伙）。為了問題討論的方便，我們從兩個(gè)角度入手來分析“非主流投資者”以其外匯資金投資于QDLP基金的可行性：
5.1 以人民幣資金購(gòu)匯投資QDLP
在資本項(xiàng)目外匯管理規(guī)則體系中，無論企業(yè)還是金融機(jī)構(gòu)投資者，都沒有法規(guī)可以支持以人民幣購(gòu)匯用于認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)?fù)顿Y于境外資本市場(chǎng)的資管產(chǎn)品。對(duì)于個(gè)人投資者，《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》網(wǎng)開一面，僅允許以人民幣購(gòu)匯投資于QDII產(chǎn)品。
由于外規(guī)管理法規(guī)中沒有明確的規(guī)定，因此沒有銀行會(huì)為投資者提供以人民幣購(gòu)匯投資于QDLP基金的匯兌服務(wù)。以人民幣資金購(gòu)匯投資QDLP，此路不通。
5.2 以自有的外匯資金投資QDLP
既然不能用人民幣購(gòu)匯投資于QDLP基金，那么投資者是否可以自有的外匯資金來投資QDLP基金？這個(gè)問題沒有那么直截了當(dāng)，需要花一點(diǎn)篇幅來做一些分析。
（1） 自然人
《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》第17條和第22條，分別僅在非常狹窄的范圍內(nèi)允許自然人以外匯投資于金融產(chǎn)品：境內(nèi)自然人限于QDII，境外自然人限于QFII。
也就是說，從個(gè)人外匯管理的角度，法規(guī)不支持自然人以自有外匯資金投資于QDLP。
（2） 機(jī)構(gòu)
依資金來源和交易用途的不同，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的外匯資金來源有兩大類，即資本項(xiàng)目外匯收入和經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入：
(a) 資本項(xiàng)目外匯收入
根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)［2016］16號(hào)）之規(guī)定，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的資本項(xiàng)目外匯收入及其結(jié)匯所得人民幣資金，“除另有明確規(guī)定外，不得直接或間接用于證券投資或除銀行保本型產(chǎn)品之外的其他投資理財(cái)”。此后，國(guó)家外匯管理局在《資本項(xiàng)目外匯收入及其結(jié)匯所得人民幣資金使用問題解答》中，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)的資本項(xiàng)目外匯收入投資于“風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不超過R2的銀行理財(cái)產(chǎn)品或銀行結(jié)構(gòu)性存款?！庇纱丝梢姡瑥耐鈪R管理規(guī)則角度來看，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的資本項(xiàng)目外匯收入并不能投資于QDLP基金。
（b）經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入
2007 年，《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的通知》（匯發(fā)［2007］49號(hào)）對(duì)外匯賬戶管理政策做出重大調(diào)整，不再對(duì)企業(yè)保留外匯的額度進(jìn)行限制，允許企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要自行保留其經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入。此次調(diào)整擴(kuò)大了企業(yè)外匯資金管理的自主權(quán)，即企業(yè)可以自主使用其經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收入，包括進(jìn)行其他經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下交易目的之使用。
機(jī)構(gòu)以經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入資金投資于QDLP基金，在當(dāng)前的外匯監(jiān)管規(guī)則之下，是合規(guī)的。同時(shí)，需要指出的是，這里強(qiáng)調(diào)的是“收入資金”，而并不包括以人民幣購(gòu)匯待支付的外匯資金（如貨物貿(mào)易項(xiàng)目提前購(gòu)匯）。
結(jié)語(yǔ)
就“QDLP試點(diǎn)基金向境內(nèi)合格投資者募集外匯資金”而言，通過對(duì)諸多外匯監(jiān)管規(guī)則的梳理可知，僅境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶中保留的外匯收入資金投資QDLP基金是可行的。
中國(guó)的外匯管理政策具有極強(qiáng)的獨(dú)立性，尤其是在資本項(xiàng)目跨境投融資的外匯監(jiān)管方面。在涉及外匯監(jiān)管與其他業(yè)務(wù)相交叉的金融合規(guī)領(lǐng)域，切須全面考慮、仔細(xì)甄別，不能僅從某一個(gè)有利的角度出發(fā)，而忽略了其他細(xì)節(jié)中的不利因素。
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