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以萬科和萬達兩種房地產(chǎn)REITs模式 簡要評述我國REITs的發(fā)展

2017年第02期    作者:解瑞強    閱讀 11,299 次

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集多數(shù)投資者的資金，主要投資于房地產(chǎn)開發(fā)、持有經(jīng)營以及抵押貸款的一種投資計劃。

2015年1月14日住建部發(fā)布了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》第六項指出積極推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點，積極鼓勵投資REITs產(chǎn)品，各城市要積極開展REITs試點，并逐步推開。隨之鵬華前海萬科 REITs和萬達快錢REITs應(yīng)聲而出，由于這兩種房地產(chǎn)REITs具有不同的籌資方式，筆者作簡要分析說明。

一、鵬華前海萬科 REITs

鵬華前海萬科 REITs是采用公募基金方式籌集，公開發(fā)行并于2015年9月30日上市交易。屬于契約型封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金。是根據(jù)證券投資基金法等法律法規(guī)設(shè)立的基金。

該基金通過投資于公司股權(quán)、固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)等，即有關(guān)地產(chǎn)租金收益等。鵬華前海萬科REITs在合同生效后的10年封閉運作期內(nèi)，將以不高于基金總資產(chǎn)50%的比例投資于萬科前海公館股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益機會；同時，還將以不低于50%的基金資產(chǎn)投資于依法發(fā)行或上市的股票、債券和貨幣市場工具等，以獲取固定收益類資產(chǎn)和低風險的二級市場權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益機會。

根據(jù)鵬華前海萬科REITs基金合同和招募說明書，筆者勾勒的結(jié)構(gòu)圖如圖（1）

鵬華前海萬科REITs特點：

第一，鵬華前海萬科REITs屬于契約型基金；

第二，鵬華前海萬科REITs屬于上市交易的公募基金；

第三， REITs資產(chǎn)到期收益率有一定的優(yōu)勢。

二、萬達快錢REITs

萬達快錢模式是由萬達財富作為普通合伙人設(shè)立上海萬達穩(wěn)酬投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱，萬達穩(wěn)酬），由萬達穩(wěn)酬再與機構(gòu)投資者、快錢（天津）金融服務(wù)有限公司（以下稱，快錢金融）等設(shè)立萬達穩(wěn)升（上海）投資合伙企業(yè)（以下稱，萬達穩(wěn)升），再由萬達穩(wěn)升通過受讓股權(quán)或增資的方式進入項目公司。項目公司主要進行自有租賃物業(yè)的開發(fā)建設(shè)和運營主要有鄭州惠濟、梅州、三門峽、宜春、常德的萬達廣場。

萬達穩(wěn)酬通過擁有的萬達穩(wěn)升的投資份額作為眾籌標的向社會進行以眾籌方式進行融資。

對投資人要求：投資人為具備一定經(jīng)濟能力和風險識別能力的市場投資人，萬達模式的結(jié)構(gòu)圖如圖（2）

 

退出方式：

1.未來項目通過REITs或其他方式上市；

2.向第三方轉(zhuǎn)讓相應(yīng)權(quán)益或自有租賃物業(yè)；

3.萬達集團回購。

發(fā)起人將通過上述方式之一退出后所得資金回購?fù)顿Y人持有的眾籌標的份額。

萬達模式的特點：

第一，屬于有限合伙式非上市私募基金；

第二，屬于私募基金；

第三，有限合伙私募基金＋眾籌，將眾籌的錢款作為有限合伙人投資款，設(shè)立有限合伙私募基金投資項目公司，是萬達模式的重大創(chuàng)新?，F(xiàn)階段眾籌發(fā)展較快，萬達積極進行融資方式創(chuàng)新，值得肯定，但由于是創(chuàng)新也面臨一些潛在風險，萬達模式存在的法律風險：

1.累計投資人超過50人的風險

根據(jù)我國公司法規(guī)定有限責任公司由50人以下股東出資設(shè)立，股份公司由2人以上200以下股東出資設(shè)立；根據(jù)《合伙企業(yè)法》有限合伙人由2人以上50人以下設(shè)立，至少有一名普通合伙人一名有限合伙人；《證券投資基金法》第87條規(guī)定私募基金的合格投資者累計不超過200人。

根據(jù)《私募投資基金暫行管理辦法》第十三條規(guī)定以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。

因此如果適用穿透核查法，則存在累計投資者實際超過200人的風險。

2.涉嫌違反禁止保底條款

設(shè)立的項目中使用“萬達穩(wěn)酬、萬達穩(wěn)升”字樣等涉嫌違反《私募投資基金暫行管理辦法》第十五條規(guī)定的私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益的規(guī)定。

3.眾籌的法律風險

由于目前我國對眾籌的法律規(guī)定較少仍很不明確。雖然《中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財政部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》銀發(fā)〔2015〕221號提出支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依法合規(guī)設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)支付機構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)借貸平臺、股權(quán)眾籌融資平臺、網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品銷售平臺，建立服務(wù)實體經(jīng)濟的多層次金融服務(wù)體系，更好地滿足中小微企業(yè)和個人投融資需求，進一步拓展普惠金融的廣度和深度，但對迅速發(fā)展的眾籌扔欠缺強有力的保障，尤其是當前國家對非法互聯(lián)網(wǎng)金融的打擊規(guī)范等，眾籌的合法合規(guī)性仍存在很大的不確定性。

4.公開發(fā)行的風險

萬達在快錢支付平臺和其他途徑公開發(fā)行，涉嫌違反《證券法》等禁止私募基金等公開發(fā)行的規(guī)定。

雖然存在著上述風險但萬達模式仍是REITs＋眾籌模式的金融創(chuàng)新，為房地產(chǎn)企業(yè)開拓新的融資方式，屬于新金融模式應(yīng)該鼓勵和支持。

三、REITs的作用

為什么要發(fā)展REITs，實際上REITs產(chǎn)品也可以說是一種房地產(chǎn)或不動產(chǎn)的資產(chǎn)證券化形式，只是這種特殊形式的資產(chǎn)證券化較一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有更長的期限和更細化的產(chǎn)品模式。REITs的出現(xiàn)具有以下作用：

1.使得房地產(chǎn)或不動產(chǎn)具有流動性，便于交易。

REITs的出現(xiàn)，為更多投資人提供了分享商業(yè)地產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)增值所帶來的收益的機會。REITs出現(xiàn)之前對于一些資金實力較弱的人來說，無法參與和獲得房地產(chǎn)業(yè)的繁榮與價值增長的收益，REITs的出現(xiàn)使得他們有機會分享房地產(chǎn)增值帶來的盛宴。

2.使得房地產(chǎn)企業(yè)有了新的融資渠道。

對于房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)融資具有更低的成本，更便利的融資方式。

3.有助于房屋價格的合理回歸

由于投資者著眼于房屋的租金和增值等考慮購買房地產(chǎn)信托基金，通過在二級市場上對基金份額的轉(zhuǎn)讓，形成市場價格機制，從而投資者會在實體房產(chǎn)與房產(chǎn)信托基金中進行不同的投資選擇使得房產(chǎn)價格回歸理性。

4.有利于政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控

政府通過對持有的房地產(chǎn)信托基金對房地產(chǎn)進行間接調(diào)控，有利于避免短期對房地產(chǎn)市場造成劇烈影響，達到對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控。

5.相對于債券等產(chǎn)品具有較高的獲利性和安全性。

四、我國REITs存在的問題

REITs在美國、新加坡等國家得到了很好的成熟發(fā)展，對比美國、新加坡等國家我們國家的房地產(chǎn)REITs存在以下問題：

1.我國的房地產(chǎn)REITs仍以契約式為主

REITs模式有內(nèi)部管理人（Internal Manager）模式，或稱公司制REITs和外部管理人（External Manager）模式，或稱上市信托制/基金制REITs。

由于公司制房地產(chǎn)REITs在我國存在雙重征稅的情形，故大多數(shù)房地產(chǎn)REITs沒有選擇公司制。

2.有關(guān)法律法規(guī)限制了房地產(chǎn)REITs的發(fā)展

在REITs發(fā)達的美國一般要求標的資產(chǎn)中至少標的資產(chǎn)中至少75% 為房地產(chǎn)資產(chǎn)或者由房地產(chǎn)抵押，每年90% 以上的收入要來源于不動產(chǎn)租金，且每年應(yīng)稅收入的90%應(yīng)分給股東。

在我國，《證券投資基金法》第七十一條、第七十二條規(guī)定了證券投資基金應(yīng)進行組合投資應(yīng)投資于上市交易的股票、債券和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種，一定程度上限制了基金尤其是公募基金投資REITs產(chǎn)品。

我們看到即便是鵬華前海萬科 REITs也是“將以不高于基金總資產(chǎn)50%的比例投資于萬科前海公館股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益機會”,即鵬華前海萬科 REITs也是混合型基金，不是完全的或主要資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)收益的。說明我國房地產(chǎn)REITs的發(fā)展仍在雛形時期，沒有得到完全的發(fā)展。

3.風險隔離不徹底

鵬華前海萬科 REITs投資的仍然是關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司的股權(quán)，存在風險隔離不徹底，不能規(guī)?；茝V。

4.二級市場流動性差

由于我國房地產(chǎn)REITs數(shù)量較少，如上述前海萬科基金以封閉式基金方式運行，而實際持有股權(quán)的公募基金的投資機構(gòu)通常只能以持有到期后取得固定收益才能退出，而不能通過健全的二級市場直接交易退出。

5.基礎(chǔ)房地產(chǎn)質(zhì)量不太高

如前所述萬達模式選取的基礎(chǔ)房產(chǎn)均為二三線城市的房產(chǎn)，沒有將一線城市房產(chǎn)納入到萬達項目REITs中，一定程度上降低了該房地產(chǎn)REITs的質(zhì)量。

6.仍不是完全意義上的REITs

如美國的REITs直接持有成熟物業(yè)，委托專門的房地產(chǎn)公司管理獲取成熟物業(yè)的收益。

我國的REITs如前述前海萬科模式和萬達模式等均是通過持有房產(chǎn)公司的股權(quán)方式間接持有物業(yè)，且持有的物業(yè)很多是在前期開發(fā)階段，面向的主要是機構(gòu)投資者，偏債券性。我國的REITs如上述兩種模式的房地產(chǎn)REITs投資對象僅僅是單一的項目或關(guān)聯(lián)方的企業(yè)之 間進行，融資主要用于企業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，規(guī)模小風險集中度高。因此該REITs只是類REITs或準REITs，不是完全的REITs，如圖（3）所示。

五、上述問題存在的原因及解決之道

（一）我國的REITs存在上述問題存在諸多的原因：

1.由于我國相關(guān)法律的限制以及法律法規(guī)缺失，沒有專項法律法規(guī)對REITs進行規(guī)定。

2.多數(shù)國家在REITs的發(fā)展上給予稅收優(yōu)惠，只對投資者征稅，成為REITs的特點之一。而我國對有關(guān)稅收方面優(yōu)惠措施仍然較為匱乏。

3.我國的很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)仍然采取傳統(tǒng)的拿地開發(fā)出售的簡單營銷模式，對創(chuàng)新性房地產(chǎn)金融不了解或了解不夠，沒有認識到REITs的價值。

4.REITs在我國發(fā)展時間較短，精于REITs的具有全面運營能力的人才缺乏。

5.房地產(chǎn)本身發(fā)展的不規(guī)范，市場存在一定混亂，成熟優(yōu)質(zhì)運營物業(yè)較少，分散度大，能設(shè)立并運營REITs的物業(yè)更少，大型基金公司與房產(chǎn)開發(fā)運營企業(yè)的融合度低。

（二）解決方法。

1.出臺專項政策和規(guī)章制度

積極研究REITs作出專項立法規(guī)劃，積極鼓勵以各種模式方案探索REITs的發(fā)展。REITs涉及物權(quán)法、信托法、稅法、證券法等眾多法律的規(guī)定，推進我國REITs的發(fā)展需出臺專項的政策和規(guī)章制度。先期在政策課規(guī)章制度上給予規(guī)范，尤其在稅收方面出臺避免雙重征稅的稅收政策，在信托法上進一步修改完善具有真正意義上的信托功能。

2.積極推動公司型組織機構(gòu)形式

在有關(guān)稅收優(yōu)惠等法律法規(guī)完善后，可以借鑒美國等國家的方式設(shè)立公司制的REITs，這樣具有更高效更強的組織架構(gòu)，通過直接持有公司成熟物業(yè)運營，在達到一定條件后公司上市交易，我國的房地產(chǎn)REITs也就相對發(fā)展成熟了。

3.在物權(quán)法及相關(guān)法律積極研究風險隔離制度，探索所有權(quán)與收益權(quán)的分離，收益權(quán)單獨轉(zhuǎn)讓處分等制度。

4.鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)將成熟物業(yè)運作為REITs，使得更多優(yōu)質(zhì)的REITs得以發(fā)行，并促成和推動二級市場的發(fā)展提升流動性。

5.任何金融產(chǎn)品的繁榮發(fā)展離不開專業(yè)人才的發(fā)展，因此要有意加強REITs產(chǎn)品設(shè)計、投資、管理、物業(yè)運作、資源整合策劃管理等方面具有綜合技能的人才的培養(yǎng)和儲備。

6.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要有意識學習引薦國外先進的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新模式，從拿地開發(fā)出售發(fā)展模式轉(zhuǎn)向拿地開發(fā)運營等全產(chǎn)業(yè)鏈的參與，在更廣的范圍挖掘房地產(chǎn)價值，在合適時機將不同主體的優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)收益通過設(shè)立REITs方式實現(xiàn)上市交易，達到房地產(chǎn)開發(fā)增值的優(yōu)化，實現(xiàn)房產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)化、多元化的發(fā)展。各種公募私募基金加強與房產(chǎn)開發(fā)運營企業(yè)的合作，融合，開發(fā)出適合的REITs產(chǎn)品。

當前雖然在一線二線城市房地產(chǎn)仍然繁盛，但隨著時間的發(fā)展，以及經(jīng)濟周期和人口數(shù)量原因，一線二線房地產(chǎn)不可能永遠繁榮下去，且現(xiàn)在三四線城市已經(jīng)出現(xiàn)房地產(chǎn)發(fā)展瓶頸，而REITs是一種有用的解決方法，各地也在不斷探索REITs的發(fā)展，即便是在房地產(chǎn)景氣指數(shù)較高的情況下通過REITs方式也將會獲得更高的收益和價值，因此隨著國家宏觀政策的支持和有關(guān)法規(guī)的完善以及市場的發(fā)展，將來房地產(chǎn)REITs將會迎來更好發(fā)展。

 

解瑞強

上海申浩律師事務(wù)所律師，市律協(xié)信托業(yè)務(wù)研究委員會委員。

業(yè)務(wù)方向：私募基金、信托、并購。