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《上海律師》
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華能瀾滄江水電資產(chǎn)證券化案例分析
日期：2013-07-01 作者：劉洪光
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但具有某種可預(yù)測(cè)現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合出售給特定發(fā)行人，通過(guò)創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)益憑證，在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。本文將通過(guò)分析華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱瀾電收益），簡(jiǎn)要概述該項(xiàng)目情況，并分析其創(chuàng)新和不足之處。
案情簡(jiǎn)介
（一）項(xiàng)目基本情況
2006年5月，瀾電收益在深圳證券交易所成功發(fā)行。該項(xiàng)目以云南華能瀾滄江水電有限公司擁有的專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起5年內(nèi)特定期間（共38個(gè)月）漫灣發(fā)電廠的水電銷售作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行總規(guī)模為20億元的受益憑證。其中，優(yōu)先級(jí)受益憑證總規(guī)模為19.8億元，刺激受益憑證為2000萬(wàn)元。優(yōu)先級(jí)受益憑證分為3年期、4年期和5年期3個(gè)品種。其中，3年期和4年期為固定利率品種、5年期為浮動(dòng)利率品種。
（二）項(xiàng)目創(chuàng)新
該計(jì)劃在信用增級(jí)方面借鑒了海外成熟市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)采用了多種內(nèi)外部信用增級(jí)措施，實(shí)現(xiàn)了重大創(chuàng)新。其中，固定浮動(dòng)收益率與現(xiàn)金流分層技術(shù)都成為本案例的亮點(diǎn)。從原始權(quán)益人的角度看，上述兩種措施提高了資本效率，降低了融資成本；從投資人的角度看，其投資會(huì)帶來(lái)穩(wěn)定的可預(yù)期收益，總體降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。
另外，項(xiàng)目還設(shè)立了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品，由原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)2000萬(wàn)元次級(jí)受益憑證，在計(jì)劃期滿優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品本息全部得到償付后才能享受計(jì)劃收益，從而實(shí)現(xiàn)了信用提升；采用分期限設(shè)計(jì)，將優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品分為三期，存續(xù)期限分別為三年、四年和五年；外部信用增級(jí)方面，由中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為瀾電收益提供無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。
律師評(píng)析
瀾電收益是我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)施項(xiàng)目中首支水電建設(shè)成功的案例，對(duì)當(dāng)時(shí)同類型企業(yè)有著極大的指導(dǎo)意義，但與此同時(shí)也存在著相對(duì)的缺陷與不足。
（一）對(duì)公司的益處
一是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。目前，在水電建設(shè)中，國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金的間接融資方式是絕對(duì)主角，而市場(chǎng)化的融資方式利用很少，融資成本較高。該計(jì)劃拓寬了水電站項(xiàng)目的融資渠道，優(yōu)化了發(fā)電企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，豐富了發(fā)電企業(yè)的融資手段。
二是降低融資成本。該計(jì)劃通過(guò)資產(chǎn)證券化平臺(tái)，采用超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備、優(yōu)先/次級(jí)等內(nèi)部信用增級(jí)和農(nóng)業(yè)銀行提供不可撤銷擔(dān)保的外部信用增級(jí)的方式為華能瀾滄江水電有限公司帶來(lái)了20億元的低成本資金，據(jù)測(cè)算，該項(xiàng)目與同期銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資為其節(jié)約融資成本1.9億元左右，效益明顯。
三是提高融資效率高。資產(chǎn)證券化只需證監(jiān)會(huì)審批，審批時(shí)間僅需要2個(gè)月到半年；而企業(yè)債券發(fā)行需要向國(guó)家發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月到1年。
四是未改變資產(chǎn)的所有權(quán)。在目前資產(chǎn)證券化的模式下，發(fā)電廠出售未來(lái)一定時(shí)間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實(shí)物資產(chǎn)所有權(quán)并沒(méi)有改變，這一點(diǎn)對(duì)大型水電項(xiàng)目尤為重要。
（二）缺陷分析
一是未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。在當(dāng)時(shí)該項(xiàng)目的具體操作中，華能瀾滄江水電有限公司與招商證券之間的實(shí)質(zhì)是一種信托法律關(guān)系，因此一定時(shí)期的收益權(quán)并未脫離原始權(quán)益人而進(jìn)入瀾電收益。由此可見(jiàn)，該案例中的基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的“真實(shí)出售”。
二是信用增級(jí)主要依靠第三方擔(dān)保。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)等情況，已經(jīng)證券化的收益權(quán)是否能不隨原始權(quán)益人的破產(chǎn)而繼續(xù)為投資人提供現(xiàn)金流缺乏法律保護(hù)。因此，在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保的外部信用增級(jí)。
三是未能實(shí)現(xiàn)表外處理。為了減少資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的潛在稅務(wù)責(zé)任，如重復(fù)征稅等，發(fā)起人向第三方擔(dān)保人提供反擔(dān)保，以“確?！睕](méi)有會(huì)計(jì)上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓發(fā)生，這種安排必然是一種表內(nèi)處理，無(wú)法實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的表外融資。
結(jié) 論
雖然瀾電收益作為我國(guó)資產(chǎn)證券化早年成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，取得了極大的成功，卻也對(duì)我國(guó)如何進(jìn)一步完善相關(guān)法規(guī)，清晰界定企業(yè)資產(chǎn)支持證券，規(guī)范發(fā)行機(jī)構(gòu)，使企業(yè)資產(chǎn)證券化有法可依帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。由此可見(jiàn)，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)發(fā)展已成為現(xiàn)實(shí)需要。
為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年3月15日正式頒布實(shí)施《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。該規(guī)定不僅解決了企業(yè)資產(chǎn)支持證券的界定問(wèn)題，特殊目的載體的形式也留下了多樣性的可能，給交易結(jié)構(gòu)的靈活安排留下了空間。而證券可多途徑公開(kāi)轉(zhuǎn)讓交易的規(guī)定，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的全面實(shí)施也是極大的激勵(lì)和鼓舞，具有巨大的積極意義?！?
（作者單位：上海融孚律師事務(wù)所）
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